中心思想 2023年业绩承压与战略韧性 梅花生物在2023年面临主要产品价格下行的挑战，导致归母净利润同比下滑27.81%。然而，公司凭借多产品布局策略，有效平抑了市场波动，实现了营业收入的相对稳定，同比仅微降0.63%。这表明公司在复杂市场环境下展现出较强的经营韧性。 氨基酸市场改善与未来增长潜力 尽管核心饲料氨基酸产品价格承压，但其销量保持增长，且市场格局在2023年下半年开始改善，2024年初部分产品价格已显著回升。同时，黄原胶等明星产品实现量价齐升，新产能项目如吉林黄原胶和通辽苏氨酸的投产，以及新菌种/工艺的成功落地，为公司贡献了新的增长动力。随着下游养殖业的周期性复苏，公司核心产品需求有望恢复，叠加持续的产能扩张和技术创新，梅花生物的未来业绩增长可期。 主要内容 2023年年度报告概览 整体财务表现： 公司于2023年实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%；归属于母公司股东的净利润为31.81亿元，同比下降27.81%。 第四季度业绩回暖： 2023年第四季度，公司营业收入达到72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长4.27%；归母净利润为10.20亿元，同比增长5.99%，环比增长29.22%，显示出季度性业绩改善趋势。 2023年业绩表现及产品结构分析 主产品价格拖累利润： 2023年公司归母净利润下滑的主要原因是主要产品价格下降。 分产品营收与毛利率： 食品味觉性状优化产品： 实现营收98.32亿元，同比下降2.64%；毛利率22.93%，同比增加1.25个百分点。 动物营养氨基酸： 实现营收145.39亿元，同比下降2.46%；毛利率12.22%，同比减少10.98个百分点，是利润下滑的主要原因。 人类医用氨基酸： 实现营收5.63亿元，同比增长2.25%；毛利率27.25%，同比减少6.56个百分点。 黄原胶、海藻糖等： 实现营业收入32.52亿元，同比增长33.78%，表现亮眼。 黄原胶量价齐增： 在饲料氨基酸价格下降的情况下，黄原胶产品表现突出，2023年销量同比增长26.86%，平均销售价格增长5.85%，有效支撑了公司收入的相对稳定。 饲料氨基酸市场波动与改善预期 核心产品量增价跌： 2023年，公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）和苏氨酸的销量分别同比增长6.91%、3.93%和24.33%。然而，其销售价格分别同比下降16.75%、10.41%和5.25%，导致营业收入及利润减少。 市场价格走势： 据博亚和讯数据，2023年70%赖氨酸均价同比下降11.33%，98.5%赖氨酸均价同比下降12.03%。尽管2023年下半年情况有所改善，但2024年一季度价格再度回落。截至2024年3月19日，98.5%赖氨酸均价同比上涨7.31%。 下游需求与成本压力： 2023年下游生猪养殖持续亏损，导致饲料添加剂等原料需求疲软。同时，玉米价格持续下跌，对产品价格的成本支撑不利。 未来市场展望： 随着生猪产能的去化和周期性反转的临近，目前猪价已企稳回升，预计未来将提振赖氨酸等饲料添加剂的需求，从而增厚公司收入和利润。 明星产品驱动与产能扩张计划 黄原胶持续发力： 2023年黄原胶价格坚挺，平均销售价格增长5.85%，销量同比增长26.86%。吉林黄原胶项目于2023年5月完成满批运行，6月实现达产达效，及时增加了产量，助力黄原胶实现量价齐升。 苏氨酸产能提升： 公司2022年苏氨酸产能为30万吨。通辽苏氨酸项目（约25万吨/年）于2023年7月按计划试车，投产后有望进一步提升公司市场占有率。 技术创新贡献效益： 2023年，谷氨酸新菌种、厌氧缬氨酸菌种、谷氨酰胺新菌种以及赖氨酸、苏氨酸新工艺在生产基地成功落地，新增年化效益近2亿元。 2024年产能扩张计划： 公司计划继续扩大生产规模，按计划建成通辽基地味精项目、新疆基地异亮氨酸技改项目，并使吉林基地赖氨酸项目具备开工条件。 多产品布局与产能配套： 公司通过多产品布局和充裕的产能配套，有望在产品行情波动中稳定收入，新项目的投产也将为公司贡献新的收入和利润增长点。 总结 梅花生物在2023年面临主要产品价格下行的挑战，导致归母净利润同比下滑27.81%，但通过多产品布局策略，有效维持了营业收入的相对稳定。其中，饲料氨基酸产品虽受价格拖累，但销量保持增长，且市场格局已显现改善迹象，预计随着下游养殖业的复苏，需求将逐步回暖。同时，黄原胶等明星产品实现量价齐升，新产能项目如吉林黄原胶和通辽苏氨酸的顺利投产，以及新菌种/工艺的成功应用，为公司提供了重要的业绩支撑和未来增长动力。公司持续的产能扩张计划和技术创新，有望在未来进一步巩固其市场地位，并贡献新的收入和利润增长点。基于对市场改善和公司战略布局的信心，华西证券维持梅花生物“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测。

中心思想 2023年业绩稳健，多产品布局有效对冲市场波动 梅花生物2023年全年营收基本持平，归母净利润同比下降主要受氨基酸产品售价影响，但销量实现增长。值得注意的是，公司第四季度业绩显著回升，且黄原胶及小品种氨基酸表现亮眼，多产品布局有效平滑了业绩波动，展现出公司在复杂市场环境中的经营韧性。 未来展望积极，核心产品与新兴业务驱动盈利能力提升 展望2024-2026年，随着氨基酸产品价格回升和下游需求稳定，公司核心产品有望实现量价齐升。同时，黄原胶和特色氨基酸等高盈利产品将持续贡献增长，叠加豆粕减量政策的推进，公司预计将保持高水平盈利能力，投资评级维持“增持”。 主要内容 2023年业绩回顾与第四季度表现分析 2023年全年业绩符合预期： 公司2023年全年实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%，与2022年基本持平。 归属于上市公司股东的净利润为31.81亿元，同比下降27.81%。 扣除非经常性损益的净利润为30.84亿元，同比下降26.93%。 第四季度业绩显著回升： 第四季度实现营收72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长4.27%。 归母净利润10.20亿元，同比增长5.99%，环比增长29.11%。 扣非净利润9.85亿元，同比增长17.84%，环比增长42.34%。 这表明公司在年末市场环境改善和内部运营优化下，盈利能力得到显著恢复。 氨基酸产品市场表现与未来展望 2023年氨基酸产品量增价减： 公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增长6.91%、3.93%、24.33%，销量增长主要得益于公司在本行业内的产品质量优势。 然而，销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%，售价降低导致主营业务收入及利润减少，是全年归母净利润下降的主要原因。 2024年有望实现量价齐升： 根据Wind数据，2023年下半年开始，苏氨酸、赖氨酸价格已有所回升。 随着下游需求的稳定，预计公司氨基酸产品在2024年有望实现销量和价格同步提升。 黄原胶及小品种氨基酸的盈利贡献 黄原胶行业领先地位与量价齐增： 公司是黄原胶行业的领先企业，凭借技术优势深耕多年。 2023年黄原胶实现量价齐增，销量同比增加26.86%，平均销售价格增长5.85%，显示出其强劲的市场竞争力和盈利能力。 小品种氨基酸持续发力： 医药氨基酸如谷氨酰胺、脯氨酸销量同比分别增长12.74%、13.40%，缬氨酸销量增长31.69%。 这些高附加值的小品种氨基酸产品持续发力，丰富了公司的产品矩阵，并基于多产品布局优势，有效保证了公司收入的相对稳定。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级： 公司作为氨基酸、味精、黄原胶等产品的领先企业，在豆粕减量政策推进和豆粕价格变动背景下，有望保持高水平盈利。 财通证券研究所预计公司2024-2026年营业收入分别为285.88亿元、296.35亿元、311.69亿元。 归母净利润分别为34.49亿元、41.64亿元、45.65亿元，对应PE分别为8.95倍、7.41倍、6.76倍。 基于此，维持“增持”投资评级。 主要风险提示： 下游需求不及预期风险。 新建产能投产时间不及预期风险。 豆粕减量推进进程不及预期风险。 总结 本报告对梅花生物2023年业绩进行了专业分析，指出公司全年营收基本持平，归母净利润受氨基酸产品价格下降影响有所下滑，但销量保持增长，且第四季度业绩显著回升，展现出良好的经营韧性。报告强调，公司在黄原胶及小品种氨基酸领域表现突出，实现量价齐增，多产品布局有效对冲了单一产品价格波动风险。展望未来，随着氨基酸市场价格回暖和下游需求稳定，以及豆粕减量政策的推进，梅花生物有望实现核心产品量价齐升，并凭借其在氨基酸、味精、黄原胶等领域的领先地位，持续保持高水平盈利能力。财通证券研究所维持公司“增持”评级，并提供了2024-2026年的盈利预测，同时提示了需求、产能和豆粕减量政策推进不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性与未来展望 梅花生物在2023年面临产品景气度下滑的挑战，导致归母净利润同比下降28%，但公司在第四季度展现出业绩回升的韧性，营收和归母净利润均实现环比增长。展望未来，随着氨基酸市场景气度有望逐步回升，以及公司在合成生物领域的战略布局，预计盈利能力将恢复增长。 规模优势巩固与新增长引擎 公司通过持续的产能扩张和行业整合，进一步巩固了其在动物营养氨基酸和鲜味剂领域的规模优势和市场地位。同时，梅花生物积极构建合成生物平台，拓展支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品，有望打造新的增长曲线。结合公司长期以来积极的股东回报政策，其长期价值有望得到重估。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 梅花生物于2024年3月18日发布2023年年报，全年实现营业收入277.6亿元，同比微降0.6%。归属于母公司股东的净利润为31.8亿元，同比下降28%（扣除非经常性损益后为30.8亿元，同比下降27%）。尽管全年业绩承压，但2023年第四季度表现亮眼，实现营收72.3亿元，同比增加1.7%，环比增长4.3%；归母净利润10.2亿元，同比增加6%，环比增长29%（扣非归母净利润9.9亿元，同比增加18%，环比增长42%）。公司计划每股派发现金红利0.417元（含税），分红总额约12亿元（含税），体现了对股东的回报。 各业务板块运营分析 动物营养氨基酸板块： 2023年销量同比增长7.5%至264万吨，主要得益于苏氨酸扩产带动销量增加。然而，受氨基酸需求和价格承压影响，该板块营收同比下降2.5%至145亿元，毛利率同比下降11.0个百分点至12.2%。 鲜味剂板块： 销量同比增长1.4%至105万吨。由于味精价格同比下滑，该板块营收同比下降2.6%至98.3亿元。受益于成本端改善，毛利率同比提升1.3个百分点至22.9%。 医用氨基酸板块： 销量同比增长5%至9962吨，营收同比增长2.3%至5.6亿元。毛利率同比下降6.6个百分点至27.3%。 其他产品板块： 营收同比增长15%至25亿元。其中，石油级黄原胶需求相对景气，但肥料等产品价格下降导致毛利率同比下降3.5个百分点至48.8%。 期间费用率： 全年期间费用率同比下降0.7个百分点至5.8%，显示公司在费用控制方面取得成效。 氨基酸市场景气度与公司竞争优势 据博亚和讯数据，截至3月18日，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别为10.25元/kg和10.40元/kg，较3月初分别上涨11%和5%。赖氨酸和苏氨酸行业经历了长期格局优化，无序扩张和洗牌基本结束，特别是苏氨酸在2022年全球产能CR3已达80%，行业格局良好。公司2023年新增25万吨/年苏氨酸产能，进一步巩固了其在氨基酸领域的领先优势。味精市场方面，据百川盈孚数据，3月18日味精价格为8069元/吨，较3月初上涨1%。味精作为刚需产品，竞争格局良好（2022年国内产能CR3达85%），未来盈利中枢有望得到支撑。 合成生物平台与股东回报策略 梅花生物深耕“氨基酸+”战略，依托其在生物发酵领域的长期积累，积极打造合成生物平台。随着支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品的拓展，公司有望开辟新的增长曲线。在股东回报方面，公司长期以来高度重视，2012年至2021年分红率均超过50%，2016年至2023年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约55%。此外，公司在2019年至2023年连续五年推出股份回购方案，并在2021年至2024年连续四年实施员工持股计划。这些举措有助于提升公司长期价值，并有望促使市场对其进行价值重估。 盈利预测与投资评级 华泰研究预计梅花生物2024年至2026年归母净利润分别为33亿元、38亿元和41亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.12元、1.28元和1.38元。考虑到可比公司2024年平均18倍PE的Wind一致预期，以及公司合成生物平台尚处于发展初期，华泰研究给予公司2024年13倍PE估值，目标价为14.56元人民币，并维持“买入”投资评级。 总结 梅花生物在2023年面临市场挑战，归母净利润有所下滑，但第四季度业绩已显现复苏迹象。公司凭借在氨基酸领域的规模优势和行业整合，有望在市场景气度回升时实现盈利改善。同时，合成生物平台的战略布局为公司提供了新的增长动力。结合其持续的股东回报政策，梅花生物的长期投资价值值得关注。华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价14.56元。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 药明康德在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收达到403.4亿元，同比增长2.5%；归母净利润96.1亿元，同比增长9.0%；经调整non-IFRS归母净利润更是达到108.6亿元，同比增长15.5%。尽管第四季度营收略有下滑，但归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润仍保持增长。公司持续受益于其CRDMO和CTDMO商业模式的驱动，常规业务收入（扣除大订单后）在2023年实现了25.6%的强劲增长，显示出其核心业务的内生增长动力。 估值调整与投资展望 尽管早期药物研发阶段需求不及预期，导致公司对2024年常规业务收入增速的预测调整为2.7-8.6%，但华泰研究认为公司经营效率持续提升，并据此调整了2024-2026年的归母净利润预测。基于分部估值法，华泰研究维持药明康德“买入”投资评级，并给出了A/H股目标价82.16元/77.11港币，虽然目标价较前值有所下调，但仍反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的认可。新分子业务（如TIDES）和细胞及基因疗法（CGT）CDMO业务（WuXi ATU）被视为公司未来重要的第二增长曲线和潜力业务。 主要内容 2023年业绩回顾与业务模式驱动 药明康德于2024年3月18日发布了2023年年度报告，展现了其在全球医药研发和生产服务（CRDMO和CTDMO）领域的持续竞争力。 整体财务表现： 2023年公司实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。归属于上市公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%。经调整non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%，体现了公司在核心业务上的盈利能力提升。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司营收为108.0亿元，同比略有下降1.5%。然而，归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润分别实现15.3亿元（+6.6%yoy）和26.9亿元（+2.2%yoy）的增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。 核心业务模式驱动： CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式持续驱动公司发展。扣除大订单影响后，2023年常规业务收入实现了25.6%的同比增长，表明公司在非新冠相关业务领域取得了显著进展。 2024年展望与目标价调整： 考虑到早期药物研发阶段需求不及预期，公司预计2024年常规业务收入增速将在2.7%至8.6%之间。华泰研究基于公司经营效率的不断提升，对2024-2026年的归母净利润预测进行了调整，分别为99.96亿元、133.00亿元和168.83亿元。同时，采用分部估值法，给予A/H股目标价分别为82.16元和77.11港币，较前值有所下调，但仍维持“买入”评级。 各业务板块表现与未来展望 药明康德的业务主要分为WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等板块，各板块在2023年均有不同表现，并对未来发展有明确规划。 WuXi Chemistry（小分子药物发现及开发服务）： 业绩概览： 2023年实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。其中，新冠相关收入约30亿元，常规业务收入同比增长36.1%，显示出强大的内生增长动力。经调整non-IFRS毛利率达到45.1%，同比提升4.0个百分点，盈利能力稳步提升。 CDMO业务： CDMO（合同开发与生产组织）收入为216.2亿元，同比略降0.1%。但剔除新冠商业化项目后，常规CDMO收入同比增长55.1%，表现亮眼。 增长驱动： 华泰研究认为，WuXi Chemistry板块在2024年有望持平，剔除新冠商业化项目后收入增速预计超过10%，主要得益于：1）CRDMO大平台的持续打造；2）新分子能力建设的加强。 新分子业务（TIDES）： 2023年新分子种类相关业务（TIDES，包括多肽、寡核苷酸等）收入达到34.1亿元，同比增长64.4%，成为公司重要的第二成长曲线。预计2024年TIDES收入增速将超过50%。常州和泰兴基地的新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积由2万升增至3.2万升，为TIDES业务的快速发展提供产能保障。 WuXi Testing（测试服务）： 业绩概览： 2023年实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。经调整non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.9个百分点，主要受益于汇率影响及效率提升。 未来展望： 华泰研究预期2024年该板块收入有望维持稳定。 WuXi Biology（生物学服务）： 业绩概览： 2023年实现收入25.5亿元，同比增长3.1%。经调整non-IFRS毛利率为42.4%，同比提升1.5个百分点。 增长驱动： 受益于一站式平台、板块协同效应以及新分子业务的驱动。新分子业务在WuXi Biology收入中的占比持续提升，2023年达到27.5%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%。 未来展望： 考虑到早期药物研发需求尚未完全恢复，华泰研究预期2024年该板块收入可能小幅下滑。 WuXi ATU（细胞及基因疗法CDMO服务）： 业绩概览： 2023年实现收入13.1亿元，同比增长0.1%。经调整non-IFRS毛利率为-9.6%，同比下降3.7个百分点。毛利较低主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率较低。 项目进展与行业地位： 公司在该领域已取得显著进展，拥有2个项目获批上市，1个项目提交生物制品许可申请（BLA），2个项目准备BLA。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，其首个商业化产品已于2023年11月获批，并助力全球首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法项目BLA，该项目已于2024年2月获批上市。 未来展望： 考虑到2024年商业化订单的贡献，华泰研究预期该板块收入将实现小幅增长。 财务预测与估值分析 华泰研究对药明康德的财务表现进行了详细预测，并采用分部估值法对其A/H股进行了估值。 经营预测指标： 营业收入： 预计2024年为405.53亿元，2025年增至524.50亿元，2026年进一步增长至647.94亿元。 归属母公司净利润： 预计2024年为99.96亿元，2025年为133.00亿元，2026年为168.83亿元。 EPS（最新摊薄）： 预计2024年为3.38元，2025年为4.50元，2026年为5.72元。 ROE： 预计2024年为16.09%，2025年为18.36%，2026年为19.77%。 估值倍数： 预计2024年PE为15.78倍，PB为2.53倍，EV/EBITDA为18.30倍，显示出随着盈利增长，估值倍数将逐步下降。 分部估值法： 华泰研究采用分部估值法计算公司2024年A/H股公允价值分别为2426.6亿元和2095.3亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计公司传统业务2024年实现经调整non-IFRS口径归母净利润110.52亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予18倍/15倍PE（A/H股2024年可比公司Wind一致预期均值分别为17倍/15倍，公司分别给予5%/0%估值溢价），估值分别为1989.4亿元/1658.0亿元。 DDSU业务（药物发现服务单元）： 使用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%，计算DDSU业务2024年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至2023年末，公司风险投资账面价值为86.26亿元。假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为215.7亿元。 可比公司估值： 报告中列举了昭衍新药、凯莱英、康龙化成、九洲药业等A股可比公司以及康龙化成、药明生物等H股可比公司的估值数据，药明康德的估值水平与行业平均水平保持合理区间。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均有所提升，尤其在经调整non-IFRS归母净利润方面表现突出。公司核心的CRDMO和CTDMO商业模式持续发挥作用，常规业务收入增长强劲。尽管面临早期药物研发需求不及预期的挑战，公司通过提升经营效率和发展新分子业务（TIDES）及细胞与基因疗法CDMO（WuXi ATU）等潜力业务，积极拓展第二增长曲线。华泰研究基于对公司未来盈利能力的预测和分部估值法，维持“买入”评级，并给出了新的目标价，反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的信心。公司在各业务板块的布局和进展，特别是新分子业务的快速增长和CGT CDMO业务的商业化突破，将是其未来持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外疫情、市场竞争加剧以及知识产权保护等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化 特步国际在2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到10.9%和11.8%，整体表现符合市场预期。公司通过有效的渠道库存管理，显著优化了库龄结构，为2024年的健康增长奠定了坚实基础。这一策略性调整，结合毛利率的提升，显示出公司在运营效率和市场适应性方面的积极进展。 多品牌战略驱动未来发展 公司旗下多品牌战略成效显著。特步主品牌通过持续的门店优化、产品力提升和品牌影响力增强，巩固了其在专业跑步领域的市场地位。同时，以索康尼为代表的专业运动品牌首次实现盈利，展现出强劲的增长潜力。时尚运动品牌虽然仍处于孵化期，但在大中华区市场表现出强劲的增长势头。多品牌协同发展，将是特步国际未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2023年财务表现概览 特步国际2023年营收同比增长10.9%至143.5亿元，归母净利润同比增长11.8%至10.3亿元，均符合预期。毛利率同比提升1.2个百分点至42.2%，显示出产品结构优化和成本控制的成效。尽管广告赞助费用的增加导致销售费用率同比提升2.7个百分点至23.5%，但管理费用率同比减少0.5个百分点至10.7%，综合归母净利率同比提升0.1个百分点至7.2%。全年派息比率维持在50%，保持了对股东的回报稳定性。 特步主品牌：深耕跑步市场，渠道与产品双驱动 2023年，特步主品牌营收同比增长7.4%至119.5亿元，毛利率提升0.7个百分点至42%，经营利润率保持15.8%不变。预计2024年主品牌收入将保持至少高单位数增长。 成人门店优化与产品品牌力提升 截至2023年末，特步成人门店数量达到6571家，净增258家，新开门店多为九代形象店，有效提升了地区销售效率和品牌形象。公司持续完善跑鞋矩阵，尖端160X系列不断迭代，300-500元主力价格带的减震旋、騛速等科技跑鞋销量表现优异。展望2024年，特步主品牌将继续立足跑步赛道，聚焦大众市场，并可能针对消费需求波动增加低价位产品供给。 儿童业务快速发展 特步儿童业务渠道快速拓店，截至2023年末门店数量达1703家，净增183家。预计童装收入实现快速增长，长期来看，产品研发和营销升级将持续助力品牌影响力提升。 渠道库存健康 公司在2023年成功优化了渠道库存，2023年第四季度末渠道库存周转天数降至4-4.5个月，较2022年第四季度末的5.5个月和2023年第三季度末的4.5-5个月均有明显下降，库龄结构健康，为2024年的增长奠定了坚实基础。 新品牌矩阵：专业运动盈利突破，时尚运动潜力释放 专业运动：索康尼首次实现盈利 2023年专业运动分部营收同比增长98.9%至8亿元，毛利率同比降低2.7个百分点至40%，但经营利润率同比提升6个百分点至1.1%，首次实现盈利。2024年1月，合资公司成为特步的全资子公司。未来，索康尼将持续推进营销推广，丰富产品线（包括通勤、复古等），并有望加大加盟店拓展力度，助力营收规模快速扩张。 时尚运动：内地业务扩张强劲 2023年时尚运动分部营收同比增长14.3%至16亿元，毛利率同比提升7.2个百分点至44.8%，经营利润率同比提升2个百分点至-11.5%。收入增长主要来源于内地业务的扩张，盖世威和帕拉丁在内地市场增长势头强劲。考虑到品牌仍处于孵化阶段，预计2024年时尚运动业务仍将有所亏损。 2024年业绩展望与投资建议 公司预计2024年1月以来，特步主品牌终端流水增速稳健，折扣稳定。新品牌中专业运动将保持高速增长态势，时尚运动大中华区高增速延续。综合来看，预计公司2024年收入增长将超过10%，且随着索康尼品牌盈利趋势的巩固和主品牌运营效率的提升，净利率有望进一步提升。 国盛证券研究所预计特步国际2024-2026年归母净利润分别为11.67亿元、13.33亿元和15.13亿元，对应2024年PE为9倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2023年实现了稳健的财务增长，营收和净利润均符合预期。公司通过成功的渠道库存优化，为未来的健康发展奠定了基础。特步主品牌在跑步市场持续深耕，通过门店升级和产品创新提升了品牌竞争力。新品牌方面，索康尼作为专业运动品牌首次实现盈利，展现出强大的增长潜力，而时尚运动品牌在内地市场也表现出强劲的扩张势头。展望2024年，公司预计将继续保持双位数收入增长，并在多品牌协同效应和运营效率提升的驱动下，实现净利率的进一步改善。基于此，国盛证券维持特步国际“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 业绩强劲，盈利能力显著提升 康方生物在2023年展现出强劲的财务表现，公司收入同比大幅增长440%至45.3亿元人民币，其中核心产品卡度尼利销售额达到13.6亿元，同比增长149%，略超市场预期。值得注意的是，公司首次实现全年盈利19.4亿元人民币，即使扣除一次性技术授权收入，净亏损也从2022年的14.3亿元大幅收窄至7.9亿元，这标志着公司盈利能力的显著改善和商业化进程的加速。同时，研发费用同比下降5%至12.5亿元，占产品收入的比重从2022年的159%降至78%，体现了研发效率的提升和对外部CRO依赖的降低。截至2023年末，公司拥有49.0亿元的现金储备，为未来的全球临床研发和市场扩张奠定了坚实基础。 创新管线密集落地，增长潜力巨大 2024年被视为康方生物重磅催化剂集中落地的一年，预计将有依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）、依若奇单抗（IL-12/IL-23）和伊努西单抗（PCSK9）三款创新药有望获批上市，这将显著拓宽公司的产品组合和市场覆盖。特别是依沃西单抗的关键临床研究（AK112-303，单药头对头K药一线治疗PD-L1+ NSCLC）有望于年中前后进行首次期中分析，其数据结果将对国内外市场产生重要指示作用。此外，公司早期管线如潜在同类最佳CD47、多款潜在同类首创双抗/多抗以及ADC平台均有积极进展，预计首款ADC产品将于2024年底前进入临床，这些都预示着公司未来持续的创新能力和巨大的增长潜力。基于公司领先的研发和商业化执行力、重磅催化剂落地的能见度以及显著的潜在股价升幅，交银国际上调公司目标价至70港元，并维持“买入”评级，将其选为行业首推标的之一。 主要内容 2023年业绩回顾与核心产品表现 康方生物在2023年实现了显著的财务增长和运营效率提升。公司总收入达到45.3亿元人民币，同比激增440.3%，这一增长主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）的强劲销售表现。卡度尼利全年销售额为13.6亿元人民币，同比增长149%，略高于交银国际此前预期的13.1亿元。从销售趋势来看，卡度尼利在下半年表现尤为突出，销售额达到7.5亿元，环比上半年增长24%，显示出良好的市场渗透和增长势头。 在盈利能力方面，康方生物在2023年首次实现全年盈利，净利润达到19.4亿元人民币。尽管其中包含一次性技术授权及合作收入的影响，但扣除该部分收入后，公司净亏损已大幅收窄至7.9亿元人民币，相较于2022年的14.3亿元亏损，盈利状况得到显著改善。这表明公司在产品商业化和成本控制方面取得了实质性进展。 研发投入方面，2023年研发费用为12.5亿元人民币，同比下降5%。研发费用占产品收入的比重从2022年的159%大幅下降至78%，这主要归因于公司临床团队建设的完善，降低了对外部合同研究组织（CRO）的依赖，从而提升了研发效率并优化了成本结构。截至2023年末，康方生物的现金储备高达49.0亿元人民币，为公司在全球范围内的临床研发活动提供了坚实的财务保障。 交银国际对康方生物的财务预测进行了调整，略微收窄了2024/25E的净亏损预测并提高了净利润预测，以反映更高的利润率预期。此外，首次引入了2026年的盈利预测，并纳入了古莫奇单抗（AK111）的收入预测（经PoS调整峰值销售额为11亿元人民币）。根据最新预测，公司2024E收入为30.97亿元，净亏损39百万元；2025E收入为47.14亿元，净利润7.62亿元；2026E收入为63.57亿元，净利润17.57亿元。毛利率预测在93.1%至93.4%之间，显示出强大的产品盈利能力。 创新药管线进展与未来增长驱动 2024年对康方生物而言是关键的一年，公司预计将迎来多个重磅创新药的获批和关键临床数据读出，这些将成为未来业绩增长的主要驱动力。 预计将有三款创新药获得批准： 依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）： 该产品有望在国内首次获批。其关键临床研究AK112-303（单药头对头K药一线治疗PD-L1+ NSCLC）预计将于年中前后进行首次期中分析，其数据结果将对依沃西单抗在其他PD-1头对头试验和海外市场的推广具有重要指示作用。此外，AK112-301研究（联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC）获批后数据也将公布。全球III期HARMONi研究（联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC）已于2024年上半年完成入组，进一步巩固了其全球化布局。 依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23抑制剂）： 预计将获批用于中重度银屑病，为自身免疫疾病领域带来新的治疗选择。 伊努西单抗（AK102，PCSK9抑制剂）： 预计将获批用于高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症，满足心血管疾病患者的需求。 除了上述即将获批的产品，公司其他关键管线也进展顺利： 卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）： 市场将重点关注其在1L胃癌和1L宫颈癌上的III期数据读出和NDA申报，有望进一步扩大其适应症范围。 古莫奇单抗（AK111，IL-17抑制剂）： 作为公司的第二款自免品种，用于中重度斑块型银屑病和活动性强直性脊柱炎，其NDA申报正在积极推进中。 早期管线： 公司在早期创新管线方面也持续发力，重点关注潜在同类最佳CD47（全球多中心MDS II期和中国AML II期进展），以及多款潜在同类首创双抗/多抗（如PD-1/LAG-3、TIGIT/TGF-β、IL-4R/ST2、调节巨噬细胞的三抗等）的临床推进或IND申请。此外，公司预计首款ADC产品将于2024年底前进入临床，标志着其ADC平台的首次亮相，为未来的产品组合增添了新的维度。 基于对公司创新管线进展和未来增长潜力的积极评估，交银国际采用DCF模型，将康方生物的目标价上调至70港元（原为67港元），潜在升幅高达40.1%。交银国际维持“买入”评级，并继续将康方生物选为行业首推标的之一，这充分体现了市场对其领先的研发和商业化执行力、重磅催化剂落地的能见度以及创新管线巨大潜力的认可。 总结 康方生物在2023年实现了显著的业绩突破，总收入同比大增440%至45.3亿元人民币，并首次实现全年盈利。核心产品卡度尼利销售额超预期，研发效率显著提升，现金储备充裕，为公司未来的发展奠定了坚实基础。展望2024年，康方生物将迎来多个重磅创新药的获批和关键临床数据读出，包括依沃西单抗、依若奇单抗和伊努西单抗的上市，以及卡度尼利和古莫奇单抗的进一步市场拓展。同时，公司在CD47、多款双抗/多抗以及ADC平台等早期创新管线方面也展现出巨大的未来增长潜力。交银国际基于康方生物卓越的研发和商业化能力、清晰的催化剂路径以及显著的潜在升幅，上调目标价至70港元并维持“买入”评级，凸显了对公司未来发展的坚定信心和积极预期。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 特步国际2023年业绩符合市场预期，实现营收和归母净利润的双位数增长，分别达到143.46亿元人民币和10.30亿元人民币，同比增幅分别为10.9%和11.8%。公司毛利率同比提升1.3个百分点至42.2%，显示出产品结构优化和高毛利产品贡献的积极影响。特步主品牌零售流水全年同比增长超20%，保持稳健增长态势，并持续强化其在跑步市场的领先地位。 专业运动板块盈利，未来发展潜力可期 专业运动板块表现尤为亮眼，收入同比增长高达98.9%，其中索康尼品牌首次实现盈利，贡献利润约1000万元，成为公司旗下首个实现盈利的小品牌。特步国际通过收购索康尼合资公司50%股权及在华40%知识产权，进一步加强了对该品牌的控制和协同效应。时尚运动板块在中国内地市场也实现了224.3%的收入增长，显示出多品牌战略的初步成功和未来增长潜力。尽管公司下调了2024-2025年的盈利预测，但维持“买入”评级，看好其多品牌协同发展和产品线拓展。 主要内容 2023年财务表现与运营亮点 2023年，特步国际实现营业收入143.46亿元人民币，同比增长10.9%；归母净利润10.30亿元，同比增长11.8%。每股收益（EPS）为0.41元，并拟派发每股0.08港币的末期现金红利，派息率稳定在50.0%。从半年度看，2023年上半年和下半年收入分别同比增长14.8%和8.0%，归母净利润分别同比增长12.7%和10.1%。公司毛利率同比提升1.3个百分点至42.2%，主要得益于毛利率较高的功能性产品收入增长以及时尚运动板块毛利率的显著提高。特步主品牌全年零售流水同比增长超20%，其中23Q4流水同比增长超30%，表现强劲。 品牌矩阵发展与市场策略 在品牌结构方面，大众运动（特步主品牌）收入占比83.3%，同比增长7.4%，其中特步儿童收入同比增长约11%。时尚运动（盖世威、帕拉丁）收入占比11.2%，同比增长14.3%，其中国内收入同比增长224.3%，占比提升18.8个百分点至29.0%。专业运动（索康尼、迈乐）收入占比5.5%，同比增长98.9%，主要受益于索康尼产品的强劲需求及其电商业务贡献。截至2023年末，特步成人门店数净增加4.1%至6571家，特步儿童门店数净增加12.0%至1703家。索康尼在国内门店数净增加41家至110家，品牌认知度不断提升，并开始拓展复古和通勤系列。 盈利能力、费用结构及财务健康度分析 2023年公司经营利润率同比略降0.3个百分点至11.0%，净利率同比提升0.1个百分点至7.2%。期间费用率同比提升2.5个百分点至35.2%，其中销售费用率提升2.7个百分点至23.5%，主要系广告及推广费用增加所致（广告及推广费用率提升1.8个百分点至13.7%）。分品牌看，大众运动营业利润率保持15.8%不变；时尚运动亏损收窄2.5%至1.84亿元；专业运动实现扭亏为盈，营业利润840万元，其中索康尼贡献约1000万元利润。截至2023年末，公司存货账面价值同比减少21.6%至17.94亿元，存货周转天数保持90天，存货结构有所改善。经营净现金流同比大幅增加119.5%至12.55亿元。 未来展望与投资评级 公司设定2024年总体目标为收入同比增速不低于10%，利润增速预计快于收入。特步主品牌将继续通过提升产品力和品牌力，深化在跑步赛道的领先优势，并优化产品组合。索康尼将通过与特步主品牌的协同发展以及产品线开拓实现规模扩张。考虑到终端需求走势的不确定性，光大证券研究所下调了公司2024-2025年归母净利润预测（分别下调9%/16%），并新增2026年盈利预测，对应2024-2026年EPS分别为0.44、0.50、0.56元。尽管预测下调，但维持“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 特步国际在2023年实现了稳健的业绩增长，营收和净利润均达到双位数增长，符合市场预期。公司毛利率有所提升，但由于销售费用投入增加，经营利润率略有下降。特步主品牌表现强劲，在跑步市场的主导地位进一步巩固。尤其值得关注的是，专业运动板块实现了近100%的收入增长，其中索康尼品牌首次实现盈利，标志着公司多品牌战略的初步成功。公司通过收购索康尼股权，进一步加强了对核心子品牌的控制和协同效应。尽管面临市场不确定性，公司对未来发展持积极态度，并计划继续深化多品牌建设和产品线拓展。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的长期增长潜力。

　　迈威生物(688062) 　　投资要点 　　9MW2821积极拓宽适应症，逐步成长为全球性大单品：尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）、食管癌（ESCC）表现优秀，UC、CC均登上国际大会口头汇报，ESCC获得快速通道认定”。Ⅰ/Ⅱ期研究入组患者已超过280例，除UC、CC、ESCC等仍然有数个临床适应症探索，期待更多数据披露。 　　全球首款针对宫颈癌的Nectin-4ADC产品，数据同领域领先：2024年3月在美国SGO上，以聚焦全体会议口头报告（Focused Plenary OralPresentation）的形式读出数据。其中，Nectin-43+的宫颈癌受试者中，26例患者ORR和DCR分别为50.00%和92.31%；在免疫检验点抑制剂治疗失败的受试者中，21例患者ORR和DCR分别为38.10%和85.71%。非头对头条件下，有效性数据领先于同领域竞品Tivdak（TF ADC）、AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、戈沙妥珠单抗（TROP2ADC）等。 　　全球首款针对食管癌的Nectin-4ADC产品，数据同领域领先：在食管癌适应症，截至2024年2月，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组下，单药治疗并完成至少一次肿评的30例晚期食管癌患者的ORR和DCR分别为30%和73.3%，其中28例接受过化疗及免疫治疗。非头对头条件下，有效性数据暂时领先于康辰药业（KC1036）及第一三共（B7H3ADC）。我国食管癌新发22.4万例，死亡18.75万例，1L治疗后仅有化疗和PD1作为备选疗法，市场广阔且格局良好。 　　全球第二款针对尿路上皮癌的Nectin-4ADC产品，相比EV已经展现了BIC数据：9MW2821的疗效及安潜下均优于EV，具备全球竞争力。9MW2821的二/三线UC历史数据，2023年10月份公告37例ORR为62.2%，历史表现ORR随样本量提高。在2023ESMO口头报告中，9MW282安全性表现良好，Grade3/4TRAEs为35.1%，最常见的3/4级TRAEs为化疗相关，未观察到治疗相关死亡。EV的不良反应有黑框警告，有周围神经病变（52%）、眼疾病（40%）等特殊毒性。 　　多项创新产品亮相AACR大会：2024年美国癌症研究协会(AACR)年会上，以壁报形式公布3项临床前研究成果。包括9MW3811（IL-11抗体）、2MW4991（靶向整合素αvβ8）、2MW4691（CCR8/CTLA-4的双特异抗体）。 　　盈利预测与投资评级：受到反腐政策等影响，我们将2023-2025年收入预测由2.00/6.83/13.65亿元调整为1.28/4.00/7.50亿元。创新Nectin-4ADC产品9MW2821具备全球竞争力，出海潜力较大。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、研发进度不及预期、竞争格局加剧等

　　周度观点 　　应急管理部制定发布《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录(第二批)》(以下简称《目录》)，明确淘汰7项危化品落后工艺技术设备，技术包括酸碱交替的固定床过氧化氢生产工艺，有机硅浆渣人工扒渣卸料技术和敞开式浆渣水解技术，间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺，间歇或半间歇釜式硝化工艺等，自文件公布之日起有关新(扩)建项目严格禁用。 　　截至2024.03.15，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16500/20600/16500/9100/9000元/吨，周环比分别为-1.79/-0.96/-1.79/0/0%。聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为-6.05/-3.76/-3.73/0%。 　　目前MDI处于节后补库期，库存处于历史中枢水平，下游需求逐步进入春节旺季，价格短期有修复预期。万华化学宁波+福建基地的MDI装置将为万华MDI贡献增量，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　星昊医药(430017) 　　公司情况：药品创制平台专精特新企业，注重CMC/CMO业务 　　星昊医药专注新药和仿制药的研究与商业化，聚焦于自身核心技术产业化的CMC/CMO一体化服务，根据业绩快报，2023年星昊医药的营收为7.18亿元，同比增加18.20%，近年销售收入的主力产品是复方消化酶胶囊和吡拉西坦注射剂。考虑到公司CMC/CMO业务预期与药物销售中标情况，我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为1.00/1.19/1.41亿元，EPS为0.81/0.97/1.15元/股，对应当前股价的PE分别为15.8/13.3/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　行业现状：医药行业呈现专业化分工趋势，CMC/CMO尚未形成龙头企业我国医药产业正处于仿制药为主到创新药为主的战略转型时期，MAH等政策促进医药行业专业化分工，利好CMC/CMO产业发展。现阶段国内CMC/CMO领域集中度低，尚未形成行业龙头企业，在全球市场终端占比不断提高，未来市场广阔。Frost&Sullivan预测我国2024年CMO市场规模约105亿美元。2020年中国市场消化道和代谢药物市场规模约2,172亿元；2024年中国抗肿瘤药物市场有望达3,672亿元，CAGR15.0%。 　　CMC/CMO领域先行者，募投项目增强稀缺性与技术壁垒 　　作为CMC/CMO领域较早进入的平台型公司，星昊医药具有一定先发优势。在药品研发领域，星昊医药拥有32项发明专利，4项核心技术，研发费用逐年上升，2022年研发费用率8.72%，拥有可比公司中最多的药品批件数量，研发技术优势显著。募投项目建设创新药物产业化共享平台二期的一条口崩片生产线、三期的长效/超长效缓释制剂生产线、口崩制剂新产品研发项目，随着顺利推进，公司有望在新药研发和CMC/CMO服务平台建设方面构筑更深的技术壁垒。 　　风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险