通化东宝(600867) 　　集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。 　　产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。 　　研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。 　　加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。 　　投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　通化东宝(600867) 　　2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现收入30.75亿元，同比增长11%；实现归母净利润11.68亿元，同比减少26%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长39%。单季度来看，2023年第四季度公司实现收入9.84亿元，同比增长45%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比增长128%。 　　经营分析 　　胰岛素销量全面增长，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，2023年公司胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响。 　　聚焦内分泌代谢，布局多适应症产品。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症且具有高临床价值的产品，在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。在糖尿病治疗领域，公司GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）于2023年12月完成降糖适应症临床Ⅰa期首例受试者入组，于2024年2月获得减重适应症临床试验申请受理通知书；口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）于2023年12月完成临床Ⅰ期首例受试者入组。在痛风治疗领域，公司THDBH130片于2024年1月完成关键Ⅱa期临床试验并达到主要终点；THDBH151片目前I期临床试验完成总结报告。公司研发工作顺利推进，为长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.35（+14%）、14.89（+11%）、16.52（+11%）亿元，对应当前EPS分别为0.67元、0.75元、0.83元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月27日，医药板块涨跌幅-1.20%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，线下药店(+0.16%)、血液制品(-0.14%)、医药流通（-1.08%）表现居前，疫苗(-3.01%)、医院(-2.13%)、体外诊断(-1.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博晖创新(+20.04%)、尔康制药(+14.23%)、易瑞生物(+11.99%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-9.40%）、爱威科技(-7.52%)、贝瑞基因(-6.31%)。 　　行业要闻： 　　3月27日，Viking Therapeutics宣布，公司的口服疗法VK2735在治疗肥胖症的一期临床试验中获得积极结果，接受最高剂量治疗的参与者在28天后体重减少5.3%。VK2735是一种双重激动剂，针对胰高血糖素样肽-1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）受体，目前正在开发用于治疗肥胖等代谢紊乱。 　　（来源：Viking Therapeutics） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，拟使用自有资金1.5-3.0亿元回购公司股份，在回购价格不超过人民币20元/股（含）的条件下，预计回购股份数量为750万-1500万股，约占公司总股本的0.64%—1.27%，本次回购主要用于员工持股计划。 　　金城医药（300233）：公司发布公告，子公司金城生物于近日收到山东省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，其申报的丁二磺酸腺苷蛋氨酸（无菌原料药）、粉针剂生产线、小容量注射剂生产线已通过《药品生产质量管理规范》符合性检查。 　　莎普爱思（603168）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟分散片《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品视同通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　心脉医疗（688016）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%，归母净利润为4.92亿元，同比增长37.98%，扣非后归母净利为4.62亿元，同比增长42.74%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩承压与集采影响消退 春立医疗在2023年度的财务表现短期承压，营业收入微增0.58%至12.09亿元，而归母净利润同比下降9.72%至2.78亿元，主要受历史库存退换货（特别是脊柱产品在2023年前三季度带来的8000万至1亿元利润影响）及下半年医疗合规政策的影响。然而，随着骨科关节产品退换货影响的逐步出清，以及在剔除这些一次性因素后，膝关节和脊柱产品销量分别实现18.5%和超过70%的同比增长，表明集采带来的短期负面影响正逐步减弱，公司核心业务展现出恢复性增长的韧性。 国际业务驱动与现金流改善 面对国内市场政策调整，春立医疗积极拓展国际市场，2023年海外销售收入达到1.98亿元，同比激增81.73%，占总收入比重提升至16.41%，有效优化了收入结构并对冲了国内集采对毛利率的压力。同时，公司经营性现金流从2022年的0.41亿元大幅跃升至2023年的5.12亿元，显示出卓越的经营效率和现金回收能力。结合持续优化的研发管线和丰富的产品注册证，公司正通过多元化战略和内生增长动力，逐步走出调整期，为未来的可持续发展奠定坚实基础，分析师维持“增持”评级，并预期未来三年营收和净利润将实现双位数增长。 主要内容 2023年度业绩回顾与市场策略调整 春立医疗在2023年实现营业收入12.09亿元，较上年同期微增0.58%，显示出在复杂市场环境下的营收韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%，主要受到历史库存退换货的持续影响，特别是脊柱产品在2023年前三季度对公司全年利润造成了8000万元至1亿元的负面冲击。从季度表现来看，2023年第四季度，公司营业收入为4.16亿元，同比下降5.7%；归母净利润为9,720万元，同比下降0.8%，利润降幅有所收窄，显示出业绩底部企稳的迹象。剔除退换货影响后，公司核心产品的销售表现则更为积极：受2023年下半年医疗合规政策影响，髋关节销量与2022年基本持平；膝关节销量则实现了约18.5%的同比增长。尤其值得关注的是，在去除脊柱退换货的影响后，脊柱产品销量同比增长超过70%，这充分体现了公司产品在市场上的竞争力以及集采影响逐步削弱后带来的销量恢复。 面对国内市场政策调整，春立医疗积极实施市场策略调整，大力拓展国际业务。2023年，公司海外销售收入达到1.98亿元，同比实现高达81.73%的显著增长，使得海外收入占总营业收入的比重提升至16.41%。这一快速增长不仅为公司带来了新的营收增量，更重要的是，通过多元化市场布局，有效分散了国内带量采购政策对关节假体产品毛利率的潜在压力，优化了公司的收入结构。截至目前，春立医疗的产品销售网络已覆盖全球50多个国家和地区，显示出其产品在全球市场上的竞争力不断增强。在经营效率方面，公司展现出卓越的现金流管理能力。2023年，春立医疗的经营性现金流由2022年的0.41亿元大幅增长至5.12亿元，增长幅度超过11倍。这一显著改善表明公司在积极拓展市场的同时，也高度重视应收账款的回收和整体运营资金的效率，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。此外，公司持续致力于研发投入和产品线的拓宽，以巩固其在医疗器械领域的市场地位并培育新的增长点。截至2023年12月31日，公司在国内共持有124项医疗器械注册证和备案凭证，包括47项III类、27项II类和50项I类医疗器械注册证，涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个关键医疗领域，极大地丰富了公司的产品组合，并进一步扩充了公司在医疗领域的战略布局，为其未来业绩增长提供了坚实基础。 未来展望、盈利预测与风险提示 基于对春立医疗业务发展趋势的深入分析，财通证券研究所维持了对公司的“增持”投资评级。分析师认为，随着集采影响的逐步消退和新产品研发成果的持续贡献，公司未来业绩有望实现稳健增长。 具体盈利预测显示，公司2024年至2026年的营业收入预计将分别达到14.74亿元、18.72亿元和23.78亿元，年复合增长率保持在较高水平，预示着营收的持续扩张。同期，归母净利润预计将分别达到3.25亿元、3.96亿元和4.88亿元，净利润增长率分别为

中心思想 NASH治疗新纪元与诊断关键性 本报告核心观点在于，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一长期缺乏有效治疗方案的重大疾病，在首个药物Resmetirom获批后，正迎来治疗新纪元。然而，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的突破与普及，是打通NASH临床解决方案、加速药物研发及商业化落地的关键一环。 组合式分级诊断方案的战略价值 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，但传统诊断金标准肝活检存在诸多局限。因此，多方力量正合力推动NIT发展。其中，以纤维化指标为核心的组合式分级诊断方案，因其在性能和成本上的平衡，被视为最有可能获得监管、临床、患者和支付方认可的未来方向，对NASH的早期筛查、精准诊断及治疗监测具有战略性意义。 主要内容 大病种无药可治局面终被打破 NASH疾病负担与进展 疾病谱与进展路径： 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是一个涵盖非酒精性单纯性肝脂肪变（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肝硬化和肝细胞癌（HCC）的疾病谱。NASH是NAFLD疾病进展的关键阶段，可由肝细胞脂肪堆积和炎症驱动，最终进展为不可逆的肝硬化乃至肝细胞癌。NAFL和NASH阶段是可逆的。 全球患病率与患者基数： 根据Hepatology文献报道，2019年全球20岁以上人群中，NAFLD患病率高达32%，NASH患病率达到5%。这意味着NAFLD患者数达到16.6亿人，NASH患者数达到2.7亿人，患者基数巨大。 患病率持续上升趋势： 分区域来看，北非及中东、北美及澳大利亚、拉丁美洲的NAFLD患病率较高（分别为42.6%、38.5%、34.5%）。拉丁美洲、北非及中东、南亚的NASH患病率较高（分别为7.1%、5.9%、5.4%）。随着全球肥胖和糖尿病患病人数的增长，预计未来NAFLD和NASH患病率将继续上升，例如中国NAFLD患者数预计将从2016年的2.44亿人增长至2030年的3.15亿人。 NASH治疗新纪元的开启 首个NASH药物获批： 2024年3月14日，Madrigal公司的THR-β激动剂Resmetirom（商品名Rezdiffra）获得FDA批准，用于治疗伴有F2-F3纤维化阶段（非肝硬化，伴有中期至晚期肝纤维化）的NASH成人患者。这标志着NASH大病种无药可治的局面被打破，开启了NASH治疗的新纪元。 Resmetirom的临床表现： Resmetirom在III期MAESTRO-NASH研究中达到双重主要终点及关键次要终点，即NASH缓解（NAS降低≥2分且纤维化无恶化）或纤维化程度减少1分且NAS评分无恶化，并显著降低LDL-C。其MAESTRO-NASH-OUTCOMES试验还在进行中，有望将适应症扩展至代偿良好的NASH肝硬化患者（F4C阶段）。 丰富药物管线与未来展望： 除Madrigal外，Viking公司的VK2809在2b期临床中显示出优异的肝脏减脂效果，Akero公司的efruxifermin（EFX）在2b期临床中也达到主要终点，显著改善纤维化。此外，诺和诺德、礼来、拓臻生物等众多药企的NASH药物管线均在积极推进中。预计Resmetirom获批后，NASH领域将有更多治疗药物上市。 诊断是打通NASH临床解决方案的关键一环 诊断现状与挑战 金标准与NIT局限： 传统上，肝活检是NASH诊断的金标准，但其成本昂贵、具侵入性、可能导致并发症，且存在取样部位和病理分析人员差异导致的诊断不一致性。尽管已出现多种无创检测技术（NIT），如超声、MRI-PDFF、FibroScan、ELF等，但目前尚无NIT被证明能与肝活检等效，临床金标准仍是肝活检。 诊断制约药物研发： NASH药物研发管线推进艰难，诊断是重要制约因素。除了致病机理复杂、安全性和依从性要求高外，FDA严格规定NASH药物III期临床试验的替代终点必须采用肝活检，这增加了临床试验的复杂性和成本，降低了受试者参与意愿。多个药物管线因此折戟。 NIT对药物研发与商业化的赋能 加速临床试验进展： NIT的突破有望在三个阶段加速NASH药物的临床试验进展： 入组阶段： NIT可用于初步筛选患者，缩小需肝活检的患者数量，降低成本，提高肝活检筛选成功率，从而提高受试者参与意愿。 临床替代终点： 目前MRI-PDFF已被用于临床2a期的替代终点。未来若NIT能被认可与肝活检等效，有望用于更后期临床试验（临床2b+期）的替代终点。 随访阶段： NIT能提高受试者参与意愿和检测效率，有利于药物长期效益的检测。 打通商业化流程： 上市NASH药物的商业化流程在初级诊断、进阶诊断、治疗效果监测阶段均面临阻碍。NIT技术的进步有望打通这些环节： 初级诊断： 解决肝脏健康意识低、检测率偏低、NIT未广泛普及以及早期诊断/治疗价值未被指南认可的问题。 进阶诊断： 改善初级诊断转诊率低、进阶诊断医疗资源有限、医保覆盖受限的现状。 治疗效果监测： 提高检测率，普及NIT，并推动指南认可早期诊断/治疗的价值。 多方合力推动NIT发展，组合式分级诊断方案最具潜力 多方力量推动NIT发展 药企布局与合作： 截至2023年12月，全球NASH管线达到80条。为提高临床效率，药企正通过合作、资产交易（2015-2023年间，全球NASH领域资产交易中9%为药企与诊断公司间的交易）等方式发展NIT，如诺和诺德与Echosens、Hepion与HepQuant等。FDA也鼓励药企发展NIT，并接受生物标志物资格认证申请以替代肝活检。 诊断公司积极参与： 对NIT的迫切需求吸引了众多诊断公司进入NASH领域，推出了FibroScan（Echosense）、ELF（西门子医疗）、NIS4（Genfit/Labcorp）、OWLiver Panel（OWL）、PRO-C3（Nordic）、LiverMultiScan（Perspectum）等知名商业化NIT产品。 监管认证进程： 欧洲的LITMUS项目和美国的NIMBLE项目等多个多方联合项目，正致力于推动NIT在监管部门的认证流程，以解决NIT缺乏足够证据证明其诊断效果等同于肝活检的问题。2023年10月，两机构已联合向FDA提交了数种NIT的初始认证申请资料。 组合式分级诊断方案的优势 纤维化指标的关键性： 在NASH的组织学特征中，纤维化被认为是不良临床结果（包括死亡率增加、移植和肝脏相关事件）的主要预测因子。当前获批药物Resmetirom的适应症也以纤维化程度来区分，因此具备纤维化指标是NIT方案获得临床认可的必要条件。 组合式分级诊断方案的潜力： 鉴于单个生物标志物难以全面满足敏感性、特异性、可靠性及考察指标等要求，多种生物标志物（包括血液和影像标志物）的组合是未来发展方向，如ELF、FAST、NIS4等已有的NIT产品。 满足临床需求与成本效益： 结合晚期纤维化风险指标，设计分级诊断流程，可在性能和成本上满足临床需求，有效降低医疗成本，缓解医疗资源紧缺。 初步鉴定： 通过B超、肝功、病史等检测确定是否患有NAFLD。 初步诊断： 利用FIB-4、NFS等具备高阴性预测值和低成本的纤维化评分指标缩小筛查范围，筛选出有晚期纤维化高风险的患者转诊至专科医生。 进阶诊断： 对于评分在中间范围的人群，使用Fibroscan、ELF等NIT方法做进一步评估。 最终确诊： 晚期纤维化高风险患者可能需要肝活检或MRE进一步确诊。 总结 NASH治疗格局重塑与诊断核心地位 本报告深入分析了非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一全球性重大疾病的市场动态与未来趋势。随着首个NASH治疗药物Resmetirom的获批，NASH治疗领域已迈入新纪元，为数亿患者带来了希望。然而，报告明确指出，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的创新与普及，是NASH临床解决方案得以全面实施的核心要素。NIT的突破不仅能显著加速NASH药物的临床试验进程，降低研发成本和复杂性，更能有效打通药物上市后的商业化流程，解决从初级筛查到治疗效果监测的诸多障碍。 组合式分级诊断方案引领未来 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，对高效、经济、无创的诊断方案需求迫切。在药企、诊断公司及社会组织的共同推动下，NIT正加速发展。其中，以纤维化指标为关键评估依据的组合式分级诊断方案，因其能够兼顾诊断性能与成本效益，被视为最具潜力的发展方向。该方案通过多阶段、多技术结合的方式，有望率先获得监管机构、临床医生、患者和支付方的广泛认可，从而实现NASH的早期发现、精准分层和有效管理，最终提升患者的整体预后，并推动NASH市场的健康发展。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续优化 天坛生物在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到51.8亿元和11.1亿元，同比增幅均超过20%。同时，公司通过精细化管理和产品结构优化，毛利率和净利率均有所提升，显示出核心业务的强劲表现和盈利能力的持续增强。 采浆量领先与创新产品驱动未来发展 公司积极拓展浆站网络，2023年采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为血液制品业务提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的获批上市，以及丰富的在研管线，预示着公司未来增长的新动能和市场竞争力的进一步提升。 主要内容 2023年财务业绩与产品结构分析 全年业绩表现强劲：2023年，天坛生物实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%；扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。这些数据表明公司整体经营状况良好，核心业务实现快速扩张。 第四季度业绩波动：2023年第四季度，公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%。尽管单季度业绩有所波动，但全年来看，公司仍保持了强劲的增长势头。 核心产品销售贡献显著：血液制品销售实现较快增长。其中，人血白蛋白营收22.5亿元，同比增长17.9%；静丙营收23.2亿元，同比增长16.9%；其他血液制品营收5.95亿元，同比大幅增长68.3%。这反映了公司在主要产品市场的稳固地位以及其他产品线的快速发展。 盈利能力提升与费用结构优化 毛利率与净利率双升：2023年公司毛利率为50.76%，同比上升1.69个百分点。其中，核心品种人血白蛋白毛利率为48.7%（+2.49pct），静丙毛利率为50.37%（+2.64pct），显示出产品结构优化和成本控制的成效。受益于毛利率上涨与期间费用率优化，公司2023年实现净利率29.14%，同比增长0.86个百分点。 期间费用率有效控制：公司期间费用率为16.03%，同比下降0.21个百分点。销售费用率为5.22%，同比下降0.93个百分点，表明销售效率有所提升。管理费用率为9.06%，同比增长0.48个百分点，主要系筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加所致。研发费用率为2.70%，同比下降0.16个百分点，财务费用率为-0.96%，同比增长0.40个百分点。 采浆量稳健增长与浆站战略布局 浆站网络持续扩张：2023年至今，公司积极推动浆站建设及执业申请工作，临城浆站、竹山浆站等20家浆站陆续取得《单采血浆许可证》并正式运营。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家。 采浆量保持国内领先：2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2,415吨，同比增长18.67%。这一采浆量约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先地位，为公司血液制品生产提供了充足的原料保障和未来增长潜力。 创新产品驱动与研发管线进展 国内首款层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙在国内首家获批上市。该产品在生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级，具有不良事件发生少、临床起效更快等优势，有望提升公司在静丙市场的竞争力。 重组因子产品取得突破：成都蓉生的重组Ⅷ因子也于2023年9月获批上市，在原有血源性八因子产品的基础上为血友病患者提供了更多的选择。此外，成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC已处于上市注册申请阶段；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC均于2023年12月获批临床。丰富的在研管线将进一步提升公司的综合实力和市场地位。 投资展望与风险因素评估 “买入-A”投资评级与目标价：国投证券维持天坛生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为32.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 未来业绩增长预期：预计公司2024年至2026年的收入增速分别为20.2%、19.7%、16.7%，净利润增速分别为21.8%、20.5%、19.2%，显示出突出的成长性。 潜在风险提示：报告提示了产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 天坛生物在2023年展现了强劲的经营韧性和增长潜力。公司全年营业收入和归母净利润均实现两位数增长，核心血液制品销售表现突出，同时通过优化产品结构和费用控制，实现了毛利率和净利率的同步提升。在采浆方面，公司积极扩张浆站网络，采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为未来血液制品生产提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的成功上市，以及丰富的产品研发管线，将为公司带来新的增长点并增强市场竞争力。综合来看，尽管面临市场推广、浆源拓展和新产品研发等潜在风险，但鉴于其稳健的经营表现、领先的采浆规模和持续的创新能力，天坛生物的未来成长性值得期待。

中心思想 医药板块配置建议与核心驱动因素 本报告建议投资者在2024年第二季度逐步增加对医药生物板块的配置比例。这一核心观点基于对当前市场环境和行业基本面的专业分析，认为医药板块正处于估值修复、业绩筑底回升以及政策利好持续释放的多重积极因素叠加期。 估值修复与政策利好共振 当前医药板块的整体估值已处于历史低位，为未来的估值修复提供了坚实基础。同时，尽管2024年第一季度业绩可能因高基数和“医药反腐”因素而承压，但预计从第二季度开始，业绩将呈现“先低后高”的逐季加速态势。更重要的是，国家对医药创新的支持态度日益明确，创新药全产业链支持政策有望逐步落地，为行业长期发展注入强大动力。 主要内容 板块行情分析 近期市场表现与子板块分化 在2024年3月1日至3月27日期间，医药生物板块整体表现相对疲弱。根据申万医药生物指数数据，该指数在此期间录得-2.96%的跌幅，在所有申万一级行业中排名第27位。同期沪深300指数跌幅为0.38%，这意味着申万医药生物指数跑输沪深300指数2.58个百分点，显示出市场对医药板块的谨慎情绪

中心思想 创新驱动业绩增长，运营效率持续优化 中国生物制药（1177 HK）在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在创新产品方面实现了显著增长，其收入占比提升至38%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过持续优化销售管理费用率和提升营销人均产出，有效改善了整体运营效率。研发投入策略也步入成熟阶段，创新药研发费用占比进一步提高，为公司长期发展奠定了坚实基础。 战略聚焦核心领域，未来发展潜力可期 公司战略性聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大治疗领域，并通过自主研发与外部合作（BD）构建了丰富的创新管线。在这些核心领域，多款创新产品和新适应症的获批上市以及在研项目的领先进展，预示着公司未来强劲的增长潜力。尽管面临行业政策和新药研发风险，但公司凭借其创新能力和效率提升，有望持续巩固市场地位并实现利润率的进一步改善。 主要内容 2023年财务概览与创新产品贡献 中国生物制药2023年持续经营业务收入达到262.0亿元，同比增长0.7%，整体符合市场预期。其中，创新产品收入表现尤为亮眼，实现98.9亿元，同比增长13.3%，其在总收入中的占比提升至38%，凸显了创新业务对公司增长的强大支撑作用。按治疗领域划分，肿瘤领域收入为88.0亿元（-4.2%），肝病领域38.2亿元（-0.4%），呼吸领域29.7亿元（+1.4%），外科/镇痛领域37.5亿元（+9.0%）。 在盈利能力方面，公司毛利率为81.0%，同比下降1.8个百分点。销售费用为91.9亿元，同比下降6.3%，销售费用率降至35.1%（-2.6个百分点），显示出公司在销售成本控制方面的成效。行政费用为18.7亿元（-1.4%），行政费用率7.2%（-0.1个百分点）。研发费用投入持续增加，达到44.0亿元（+5.7%），研发费用率升至16.8%（+0.8个百分点）。经调整归母净利润为25.9亿元（+1.5%），其中，国内企业的经调整归母净利润为30.5亿元，同比增长13.3%，表明国内业务的盈利能力显著提升。 四大核心领域创新管线进展 公司坚定聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，通过“自主研发+BD”双轮驱动模式，持续丰富创新产品管线。 在肿瘤领域，公司在安罗替尼新适应症获批和三代升白针上市的基础上，KRAS G12C抑制剂已递交新药上市申请（NDA），CDK2/4/6抑制剂针对HR+/HER2-乳腺癌的3项适应症有望在2024-2026年陆续递交NDA，展现出强大的创新储备。 在肝病领域，公司全面布局非酒精性脂肪性肝炎（MASH）治疗，口服及注射药物Lanifibranor（pan-PPAR激动剂）及FGF-21长效融合蛋白在中国均处于同靶点开发进度第一，有望填补市场空白。 在呼吸领域，ROCK2抑制剂用于特发性肺纤维化（IPF）的适应症已进入II期临床，P2X3抑制剂及TSLP单抗的中国开发进度领先，IL-4Ra单抗的临床推进也在加速，预示着该领域未来将有更多创新成果。 在外科/镇痛领域，公司凭借全面的透皮制剂技术平台布局，其产品矩阵有望进一步巩固市场龙头地位。 经营效率提升与研发投入策略 2023年，中国生物制药的运营效率持续优化。公司持续经营业务的销售管理费用率降至42.2%，较2022年下降2.8个百分点，延续了自2020年以来的下降趋势。主要企业的营销人均产出自2020年起持续提升，2023年同比增加4%，体现了精细化管理和效率提升的成果。 在研发投入方面，2023年研发费用为44.0亿元，同比增长5.7%。其中，创新药（含invoX）研发费用占比达到77%，同比提升1个百分点，表明公司研发资源正向高价值的创新药项目倾斜。研发费用率达到16.8%，同比增加0.8个百分点，但费用率的增速较前期有所放缓，标志着公司的研发投入策略已步入成熟阶段。在此基础上，结合公司聚焦主业、剥离非核心业务的战略措施，预计未来公司的利润率有望进一步改善。 盈利预测调整与投资评级维持 综合考虑公司2023年收入表现、医药行业政策影响以及新产品纳入医保等因素，分析师对中国生物制药2024-2025年的盈利预测进行了调整。2024-2025年预计收入分别调整为295.7亿元和335.3亿元（原预测值为334.5亿元和385.3亿元），同比增长分别为12.9%和13.4%。 鉴于公司研发费用率进入成熟阶段以及运营效率的持续提升，2024-2025年归母净利润预测调整为29.3亿元和33.8亿元（原预测值为29.6亿元和33.3亿元），同比增长分别为9.7%和9.9%。 基于可比公司（恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药及翰森制药）的估值水平，分析师给予公司2024年30倍市盈率（PE），并假设人民币兑港币汇率为1.10:1，对应目标价为5.17港元/股（原目标价为5.98港元/股）。尽管目标价有所调整，但分析师维持对中国生物制药“优于大市”的投资评级，反映了对公司未来增长潜力和市场表现的积极预期。 潜在风险包括新药研发失败、新药审批不及预期、药品商业化表现不佳、产品迭代竞争以及医疗反腐、集中采购等政策带来的波动。 总结 中国生物制药在2023年通过创新产品实现稳健增长，创新收入占比显著提升，成为业绩核心驱动力。公司在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域构建了丰富的创新管线，多款产品进展领先，为未来发展奠定基础。同时，公司持续优化运营效率，销售管理费用率下降，营销人均产出提升，研发投入策略也趋于成熟，创新药研发占比提高。尽管盈利预测有所调整，但基于其强大的创新能力和效率提升，分析师维持“优于大市”的投资评级，认为公司具备持续增长和利润率改善的潜力。

中心思想 业绩持续高增长与核心产品驱动 心脉医疗在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于其主动脉介入核心产品的广泛市场认可、持续增强的产品竞争力以及产销量的稳步提升。公司创新器械的持续放量是业绩增长的核心驱动力，尤其是在主动脉介入、术中支架和外周产品领域。 全球化战略成效显著 公司积极推进全球化发展战略，2023年海外销售收入实现高速增长，业务覆盖范围不断扩大，多款核心产品成功进入国际市场并实现首例植入，这标志着公司在全球医疗器械市场的竞争力和品牌影响力持续增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度业绩回顾与盈利能力深度分析 整体财务表现与增长驱动 根据公司2023年年报，心脉医疗全年实现营业收入11.9亿元，同比增长32.4%；归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.6亿元，同比增长42.7%。从季度表现来看，公司在2023年各季度均保持了良好的增长态势，其中Q2归母净利润同比增长69%，Q4归母净利润同比增长85.7%，显示出强劲的增长动力。这主要归因于公司主要产品在市场中获得广泛认可，产品竞争力持续增强，以及产销量稳步提升。 盈利结构与费用控制 在盈利能力方面，公司2023年毛利率达到76.5%，同比提升1.3个百分点，显示出产品的高附加值和成本控制的有效性。销售费用率为11%，同比下降0.64个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升0.5个百分点，整体费用控制保持稳定。净利率为41%，同比提升1.77个百分点，反映了公司整体盈利能力的持续优化。 核心产品市场渗透与全球化战略进展 创新产品市场覆盖与放量 公司核心创新产品在市场拓展方面表现突出。Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1000家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超过800家终端医院，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖超过900家终端医院。新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统也实现了较快的入院家数及终端植入量增长，这些产品的持续放量是公司业绩增长的重要支撑。 国际市场拓展与产品布局 心脉医疗的全球化发展步伐显著加快。2023年公司海外销售收入同比增长55%，业务已拓展至31个国家，覆盖欧洲、拉美和亚太其他国家和地区。具体产品方面，Castor已在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入16个国家；Minos在土耳其等国实现首例植入，累计进入19个国家；Hercules Low Profile直管型在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入21个国家；Reewarm PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入，这些都体现了公司产品在国际市场的竞争力。 未来业绩展望、业务假设与风险评估 分业务收入及毛利率预测 基于对市场和政策的审慎评估，西南证券对公司未来业绩进行了预测。在关键假设下： 主动脉介入业务： 预计2024-2026年销量增速分别为30%、33%、22%，收入分别为12.25亿元、16.29亿元、19.84亿元，毛利率维持在77%、75%、75%。 术中支架业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、25%、25%，收入分别为1.85亿元、2.31亿元、2.89亿元，毛利率维持在73%。 外周及其他业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、40%、30%，收入分别为1.61亿元、2.26亿元、2.94亿元，毛利率维持在69%。 综合来看，预计公司2024-2026年总收入增速分别为32%、33%、23%，总毛利率分别为76%、74%、74%。 盈利预测与投资评级 预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为7.76元、9.83元和12.15元。鉴于公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，西南证券维持对心脉医疗的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险，包括汇率波动风险、政策控费风险（如国家集采的不确定性），以及创新产品放量或不及预期的风险。 总结 心脉医疗在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，其营业收入和净利润均实现大幅提升，这主要得益于公司在主动脉介入领域的核心竞争力、创新产品的快速市场渗透以及成功的全球化战略布局。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升。展望未来，尽管面临汇率波动、政策控费和新产品放量不及预期等潜在风险，但基于其强大的产品管线、持续的创新能力和积极的国际市场拓展，公司预计将保持稳健的增长态势。西南证券维持“买入”评级，肯定了公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩承压与战略转型 雍禾医疗在2023年面临显著的业绩压力，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，主要原因在于毛利率下滑以及销售、管理费用的显著增长。尽管如此，公司正积极向“植固一体”的综合毛发医疗服务模式转型，通过扩大患者服务量和全国门店网络来巩固市场份额。 长期价值与投资展望 分析师认为，尽管短期内公司业绩承压，但其在渠道、运营和服务方面的龙头优势以及积极的品牌战略调整，预示着长期价值。预计公司将在2025年实现归母净利润转正，并维持“增持”评级，但需关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。 主要内容 2023年财务表现与费用结构 营收增长与亏损扩大： 2023年公司实现营收17.77亿元，同比增长25.8%，其中下半年营收9.49亿元，同比增长42.8%。然而，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，下半年亏损3.2亿元。 毛利率与费用率变化： 全年毛利率同比下滑14.47个百分点至56.1%，主要受植固业务均价下滑、员工成本上升及机构扩张折旧摊销影响。销售费用率同比增加4.49个百分点至58.76%，系线上获客渠道拓展与品牌推广费用提升。管理费用率同比增加2.83个百分点至21.06%，源于组织架构升级与业务扩张。研发费用率微增0.34个百分点至1.65%。整体导致归母净利率降至-30.7%。 现金流状况： 全年经营活动现金净流出0.17亿元，融资现金净流出1.85亿元，投资所得现金2.46亿元，期末现金及等价物同比增长6.75%至6.03亿元。 业务模式创新与市场拓展 “植固一体”模式成效： 公司通过“植固一体”发展模式，业务逐步恢复稳定。 植发业务： 2023年收入13.54亿元，同比增长31.4%。服务患者数同比增长55.6%至6.11万人。“一口价”体系拓宽手术价格区间，导致平均消费同比下降15.5%至2.22万元，毛利率同比下降3.0个百分点至59.4%。接受业务院长/雍享服务的中高端手术患者占比分别同比增加4.0/2.3个百分点至26.6%/5.0%。 养固业务： 2023年收入3.88亿元，同比增长7.1%。年服务患者数同比增长24.4%至7.87万人。人均消费同比下降13.9%至0.49万元，毛利率同比下降15.7个百分点至46.1%，主要受机构扩张折旧摊销影响。养固服务复购率达23.4%。 全国门店网络扩张： 公司持续强化运营能力，扩大全国市场份额。 植发机构： 新建21家植发机构，覆盖宁夏、青海等新地区，同时关闭9家低效门店。 史云逊门店： 在广深两地新开7家史云逊机构，关停3家低效门店。 截至报告期末，公司拥有植发机构75家（同比增长12家），其中成熟期/发展期/新建期分别为47/12/16家；史云逊门店13家（同比增长4家），仍是中国覆盖城市最广、规模最大的连锁毛发医疗集团。 医疗服务升级与品牌塑造 战略与培训： 集团全面升级发展思路，引入“好医生-一人一案”理念，持续优化医疗服务流程。通过门诊医生考核认证、强医计划分层集训及新医生OMO带教模式，确保服务质量与素养提升。目前已组建医疗团队1612人，其中专业医生350名。 数字化与智能化： 推进运营与营销数字化，研发部署“禾帆”一期系统，深度优化关键业务流程与客户管理系统。同时启动智能化创新的AI技术“雍禾智能诊室”一期研发，以提升用户体验。 品牌营销： 构建跨平台内容营销体系，联合新华网启动“毛发森林公益计划”等创新活动，全方位升级与优化品牌形象和定位。 盈利预测与风险考量 盈利预测： 分析师调整预计公司2024-2026年实现收入分别为21.75亿元、25.61亿元和29.08亿元，同比增长22.4%、17.7%和13.5%。归母净利润预计分别为-1.62亿元、0.28亿元和1.60亿元，预计2025年将实现盈利。 投资建议： 维持“增持”评级，认为雍禾医疗积极调整优化品牌战略，渠道资源再分配有利于发展内功精进与长期健康发展。在行业扰动与消费环境承压下，公司仍以渠道、营运、服务等龙头优势领跑，长期品牌价值值得关注。 风险提示： 门店扩张不及预期、终端消费疲软、行业竞争加剧。 总结 雍禾医疗在2023年面临营收增长但亏损扩大的挑战，主要源于毛利率下降和销售、管理费用的显著增加。为应对市场变化，公司正积极转型“植固一体”的综合服务模式，并取得了患者服务量和全国门店网络的扩张。同时，公司致力于提升医疗服务能力，通过战略升级、专业培训、数字化运营和创新营销来塑造品牌。分析师对公司长期价值持乐观态度，预计其将在2025年实现盈利，并维持“增持”评级，但提醒投资者关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。