固生堂（02273）：中医行业景气度攀升，内生及外延共振带来业绩高增长

中心思想 中医行业景气度攀升，固生堂业绩实现高增长 本报告核心观点指出，固生堂（2273 HK）在2023年实现了收入和利润的强劲增长，主要得益于中医行业景气度的持续攀升以及公司内生增长与外延扩张策略的有效协同。疫情后，亚健康及慢病患者对中医诊疗的接受度显著提高，市场需求旺盛，为公司业绩增长提供了坚实基础。 内生外延双轮驱动，构筑品牌医师平台 固生堂通过持续扩充医师资源、提升就诊人次和客户粘性实现内生增长，同时积极通过收购和自建医疗机构进行外延扩张，有效扩大了市场份额和品牌影响力。此外，公司在院内制剂研发方面的实质性进展，有望进一步提升中医诊疗的标准化水平和患者认知度，巩固其在行业中的领先地位。 主要内容 2023年业绩概览与渠道表现 收入与利润双高增长： 2023年，固生堂实现总收入23.23亿元人民币，同比增长43.0%。归母净利润达到2.52亿元，同比增长39.5%；经调整净利润为3.05亿元，同比增长53.6%，经调整净利润率提升0.9个百分点至13.1%。 线下医疗机构贡献显著： 按渠道划分，线下医疗机构收入达20.37亿元，同比增长49.2%，是业绩增长的主要驱动力，主要得益于就诊人次的大幅增长。线上医疗健康平台收入为2.86亿元，同比增长10.2%。 下半年业绩持续强劲： 2023年下半年（23H2），公司收入达13.37亿元，同比增长45.1%；归母净利润1.59亿元，同比增长51.4%；经调整净利润2.03亿元，同比增长51.4%，经调整净利率为15.2%，同比提升0.9个百分点。 盈利能力与成本控制 毛利率与费用率相对稳定： 2023年公司毛利率为30.1%，同比略降0.6个百分点，主要系医师数量增长。集团医师总数达到37,224名，同比增长26.7%，其中线下执业医师4,841名，同比增长24.7%，医师资源持续扩容。 销售费用率下降，管理费用率上升： 销售费用率为12.1%，同比下降0.7个百分点，主要得益于规模效应的提升。管理费用率为6.7%，同比上升0.5个百分点，主要受股权激励开支及办公开支增加影响。 市场扩张策略 稳健的外延扩张： 2023年，公司通过收购和自建方式新增9家医疗机构，包括昆山明泰、无锡李同丰医院、武汉颐德、宝中堂崂山、宝中堂峨山、上海巨衍、爱民诊所等收购项目，以及佛山禅城分院、福州陆壹分院等自建项目。 并购贡献与未来展望： 测算显示，2023年收购标的并表贡献约4000-5000万元收入，预计2024年并购门店将至少贡献9000万元，有望进一步推动收入增长。集团运营医疗机构数量从2022年的48家增至2023年的56家，品牌力持续提升。 客户增长与服务效率 就诊人次与客户粘性双升： 2022年至2023年，集团就诊人次从294.50万次增至429.70万次，同比增长45.0%。客户回头率从64.0%提升至65.2%，增长1.2个百分点，显示集团服务量强劲增长和客户忠诚度提高。 次均消费保持稳定： 集团就诊次均消费从552元小幅下降至541元，降幅0.02个百分点。报告认为这主要由于新客户转化需要一定时间，预计未来集团客单价将保持相对稳定。 研发创新与标准化 院内制剂研发取得实质性进展： 2023年，公司加快经典名方产品化步伐，包括健脾化脂膏、松贞益发颗粒等在内的5个院内制剂已取得备案。院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产。 提升中医诊疗标准化程度： 院内制剂的落地销售有望显著提高患者对中医的认知度，并降低中医诊疗和处方的复杂性，从而推动中医诊疗的标准化进程。 盈利预测与估值展望 业绩超预期，上调收入预测： 鉴于中医行业景气度提升及公司在一线城市的高增长态势，报告上调了2024-2025年收入预测。预计2024年收入为30.67亿元，同比增长32.0%；2025年收入为38.08亿元，同比增长24.2%。 维持净利润预测与目标价： 预计2024-2025年经调整净利润分别为4.15亿元和5.20亿元，同比增长36.1%和25.5%。考虑国际汇率波动和行业政策不确定性，维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润37x/29xPE。 维持“优于大市”评级： 报告认为中医医疗服务赛道景气度高，固生堂已构筑具有品牌力的医师平台，因此维持“优于大市”评级。 潜在风险 原材料成本波动： 中药材作为核心原材料，其价格波动可能影响公司盈利能力。 行业政策风险： 医疗反腐等行业政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 固生堂在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润分别实现43.0%和53.6%的同比增长。这一成就主要得益于疫情后中医行业景气度的显著提升，以及公司“内生增长与外延扩张”双轮驱动的有效战略。公司通过持续扩充医师团队、提升线下医疗机构服务能力，实现了就诊人次和客户粘性的双重增长。同时，积极的并购和自建策略扩大了市场布局，运营医疗机构数量增至56家。在研发方面，院内制剂的实质性进展预示着中医诊疗标准化程度的提升和患者认知度的增强。尽管面临原材料成本波动和行业政策风险，但鉴于公司在行业中的领先地位和品牌医师平台优势，报告维持“优于大市”评级，并上调了未来两年的收入预测，对公司未来发展持乐观态度。