摘要： 　　国企改革驶入快车道，助力医药国企提质增效。改革开放以来，经过放权让利阶段、改革脱困阶段、股份制改革阶段、混合所有制改革阶段，在“1+N”政策体系下，国企改革进入新阶段。相比于所有A股上市公司，医药生物行业的国企数量和市值占比较低，主要集中在医药商业和中药领域，且在优势领域，国企的利润率水平表现要高于非国有企业，国企改革+并购重组将持续助力强者恒强。在新一轮国改背景下，医药商业和中药领域有望更受益于政策驱动，流通和中药国企有望迎来新增长阶段。 　　聚焦优势领域，医药国企并购重组浪潮再起。近期并购重组利好政策频出，新国九条+并购六条，激发并购重组市场活力。医药行业并购重组也持续升温，国企成为并购重组市场的主力军。与医药行业国企的优势领域相符合，医药国企的并购重组事件也主要集中在医药商业和中药板块，如今年初以来，国药集团、中国通用集团以及华润集团纷纷公布并购动作。 　　国药集团:国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，医药领域覆盖范围广，以生命健康为主业的中央企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资大健康全产业链。2023年国药集团营业收入超6800亿元，增幅超7.5%；利润总额超285亿元，增幅超9%。十四五战略剑指万亿规模，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。十四五末，公司旨在达到超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群和产业区域，实现营收、资产总额或市值过万亿。 　　华润医药：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进。2023年华润医药实现营业收入2447.0亿元，净利润77.8亿元。1）在医药制造位列行业第四，是国内第一大非处方药（OTC）制造商，生产制造796个药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂以及保健品。2）在医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国28个省、自治区和直辖市，物流中心超过230个，为上下游客户提供高度专业化且高效的供应链服务，同时经营中国最大的零售药房网络之一，旗下拥有790家零售药店，其中包括272家DTP专业药房（含“双通道”药店153家）。 　　上海医药：工商协同业务造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，公司注册资本37.03亿元，主营业务覆盖医药工业与医药商业；2023年营业收入2603亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，综合实力位列中国医药企业第二。 　　投资建议：央国企盈利能力强、估值较低、股息率较高、业务韧性强，近期政策推动改革进一步提升盈利能力。国药、华润、上药是国内医药生物领域最重要的国家队，龙头地位显著，具有较高投资价值，推荐关注：上海医药、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。 　　风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、产品研发失败的风险、政策监管环境变化风险。

　　投资要点 　　长期产业趋势未曾改变，板块有望企稳回升 　　2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。 　　精选个股，首选创新和出海方向，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：集采影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，国内商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，股价又处于低位，板块有望迎来新机遇。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。原料药：2024年原料药PPI指数处于历史底部，行业价格底部企稳，产量增速拐点向上，行业盈利能力持续改善，2025年有望迎来量价齐升的趋势；同时，在当前医疗环境下，“原料药—制剂”一体化布局的优势有望显现，制剂业务有望快速贡献增量业绩；中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；方向上，首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；在医疗服务领域，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升；中医诊疗服务服务行业渗透率较低，看好龙头公司内生及外延标准化推进；口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物；CXO及科研服务：药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、圣诺生物、诺思格、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：可孚医疗、奥泰生物、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗；原料药：奥锐特、仙琚制药、同和药业、华海药业、普洛药业。中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团；医疗服务：锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

　　医药2025：价值洼地，重视分化下的结构性机会 　　2024年前三季度医药板块业绩呈现同比改善的趋势，下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但创新药、上游试剂、原料药等细分板块表现突出，分化明显，同时板块研发费用率2023Q1-2024Q3季度整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。2024年11月以来指数已经企稳走强，整体仍在低位，2025年在政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好创新+扩内需方向，看好核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药械：2024年国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，支持力度不断扩大。2023年NMPA批准40款创新药，为2017年以来最高值，2024年审批进一步加速，上半年共有35款新药首次在中国获批上市，其中化学药有21款，生物药有14款，行业进入商业化收获阶段。2024年医保目录谈判落地，医保支持真创新，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6抑制剂、第三代EGFRTKI靶向药，及非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。创新器械有望受益于对国家对新质生产力产业的支持及化债带来的地方财政压力缓解，加速在临床推广应用。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、天士力。 　　2.CXO:龙头企业24Q3订单增长强劲，增速较上半年进一步提升。CXO在海外投融资改善和降息周期开启背景下，药企研发需求向好，海外客户收入实现良好增长且盈利能力相对稳定。未来随着我国各地政府对创新药支持政策配套措施的逐步落地，国内市场有望边际回暖。展望2025年，板块在高基数影响消退、地缘政治影响减弱、投融资市场回暖背景下，板块业绩和估值有望实现共同回升，龙头公司将率先受益。受益标的：康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 　　3.院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展；同时，在2023年医保严监管、药店端消除不合理定价引导下，龙头集中度将加速提升。推荐标的：太极集团、益丰药房、九州通、国际医学、新里程、美年健康。受益标的：贵州三力、方盛制药、大参林、爱尔眼科。 　　4.器械：设备端，部分中小设备生产厂家有望在24Q4兑现以旧换新政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24Q4板块有望拐点向上，进入业绩恢复区间。耗材端，目前低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转，预计未来产能爬升节奏将加快。在耗材供应商本土化生产+全球化布局的推动下，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，具备明显的底部投资价值。推荐标的：迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。受益标的：九安医疗、康为世纪、维力医疗。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期

　　投资要点 　　天然气、液氯等涨幅居前，丁二烯、天然橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气，10.77%），二氯甲烷（华东地区，10.31%），液氯（华东地区，10.28%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，8.33%），工业级碳酸锂（新疆99.0%min，6.23%），电池级碳酸锂（江西99.5%min，5.94%），丙烯腈（华东，5.62%），盐酸（华东合成酸，4.03%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.03%），苯胺（华东地区，3.23%）。 　　本周跌幅较大的产品：甲苯（FOB韩国，-3.36%），己二酸（华东，-3.61%），纯MDI（烟台万华，-4.35%），顺丁橡胶（华东，-4.39%），煤焦油（山西市场，-4.65%），合成氨（河北金源，-5.37%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-5.61%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-6.12%），国际石脑油（新加坡，-6.41%），丁二烯（东南亚CFR，-7.52%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月15日收盘，WTI原油价格为67.02美元/桶，较上周下滑4.77%；布伦特原油价格为71.04美元/桶，较上周下滑3.83%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然气上涨10.77%，二氯甲烷上涨10.31%，液氯上涨10.28%，硫酸上涨8.33%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌7.52%，硝酸铵下跌6.12%，天然橡胶下跌5.61%，煤焦油下跌4.65%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%），研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 　　BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL的3期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始R/R CLL和R/R MCL的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过350例患者，获美国FDA快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗R/R CLL。 　　以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在FIC/BIC分子包括：1、肺癌：EGFR x MET三抗，MTA协同PRMT5抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4抑制剂，CDK2抑制剂，B7H4ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3x4-1BB双抗、CEA ADC、MUC-1x CD16A双抗、泛KRAS抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4CDAC。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。

一、本周国内创新药/改良型新药申请临床/获批临床/申请上市/获批上市数据分析1.1总体概况根据摩熵数据统计，2024.11.11-2024.11.17期间共有72个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中，国产药品受理号60个，进口药品受理号12个。本周共计54款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药25款，生物药27款，中药4款。其中值得注意的有：（1）ABSK-043片11月15日，CDE官网公示：上海和誉生物的ABSK-043片获得临床试验默示许可，用于治疗恶性肿瘤。公开资料显示，ABSK-043片是国内首个、全球第二个发布疗效数据的口服小分子PD-L1抑制剂，可与PD-L1受体特异性结合并诱导其从细胞表面内吞，有效地抑制PD-1/PD-L1的相互作用，解除PD-L1介导的T细胞活化抑制作用。（2）AZD-5004薄膜包衣片11月12日，CDE官网公示：诚益生物和阿斯利康合作的AZD-5004薄膜包衣片获得临床试验默示许可，用于用于在至少有一种肥胖相关合并症的超重或者肥胖成年人中长期体重管理，以及2型糖尿病患者治疗。公开资料显示，AZD-5004薄膜包衣片是一款每日一次、低剂量的小分子GLP-1受体激动剂。（3）GZL-016注射液11月12日，CDE官网公示：广州来恩生物的GZL-016注射液获得临床试验默示许可，用于治疗乙型肝炎病毒相关肝细胞癌。公开资料显示，GZL-016注射液是全球首款(First-in-Class)针对乙肝病毒表面抗原，用于治疗乙肝相关肝细胞癌的mRNA TCR-T细胞治疗产品，通过mRNA编码表达靶向乙肝病毒表面抗原的TCR，赋予T细胞特异性识别并杀伤乙肝病毒相关肝细胞癌的能力。本周共3款新药获批上市，即格索雷塞片、盐酸米诺环素泡沫剂和四价人乳头瘤病毒疫苗(酿酒酵母)。