爱朋医疗(300753) 　　投资要点 　　疼痛管理类产品市场空间大，国内渗透率低，竞争格局良好，公司具有较大优势。疼痛管理类产品需求场景多，市场空间巨大，仅器械方面预计2026年全球市场达145.5亿美元。相比于国外，我国疼痛管理领域医疗器械存在研发投入不足、原创能力较弱、市场推广及技术服务能力不足等问题，加之患者教育不足，整个领域存在巨大临床未满足的需求。以无痛分娩为例，美国和英国已分别约达90%和85%，中国仅约15%左右，可以说拥有巨大发展空间。爱朋医疗在疼痛管理领域产品丰富，拥有针对急性疼痛、慢性疼痛多种临床场景的多种型号系列产品，可以满足多种临床需求。而且相比于竞争对手研发实力较强，品牌影响力良好。随着政策的相继出台，大量国际先进疼痛管理理念的引入，患者教育的持续推进，公司在疼痛管理领域的优势将充分彰显。 　　鼻腔护理领域公司产品矩阵丰富，市场增长潜力巨大，将助力公司高速发展。公司围绕鼻腔护理拥有喷雾、滴注、电动、周边等数十项专利和产品，覆盖成人、儿童鼻炎全病程。产品累计销量超3000万瓶，市场份额第一。经历了新冠疫情，广大消费者对鼻腔护理产品的接受度快速提高，让鼻腔护理产品由专家共识、官方认定，逐渐走向大众认知，应用的场景更加多元化。从鼻炎、新冠防治、感冒哮喘治疗到鼻病毒日常防护，预计后疫情时代将会迎来爆发式需求，公司作为领域内领先企业将充分受益。 　　投资建议 　　考虑到后疫情时代公司核心产品的市场空间、竞争格局以及增长潜力，我们预计2022-2024年公司收入分别为3.59亿元、4.34亿元、5.51亿元，分别同比增长-22.10%、20.94%、26.73%；2022-2024年归母净利润分别为1022万元、7531万元、13334万元，对应EPS分别为0.08、0.60、1.06元/股。截至2023年2月7日收盘，当前股价对应PE分别为220.73X、29.96X、16.92X，可比公司2022-2024年平均PE为78.91X、57.19X、42.41X。首次覆盖，给予“中性”评级。 　　风险提示 　　政策波动风险，研发失败风险，产品质量风险等。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（1月30日-2月3日）上证综指报收3263.41，周跌幅0.04%，深证成指报收12054.30，周涨幅0.62%，中小板100指数报收7992.03，周涨幅1.70%，基础化工（申万）报收4442.64，周涨幅3.85%，跑赢上证综指3.89pct。申万化工7个二级子行业中均涨幅为正，33个三级子行业中全部涨幅为正。本周化工行业391家上市公司中，有351家涨幅为正。涨幅居前的个股有康普化学、江瀚新材、美瑞新材、三祥新材、新瀚新材、国立科技、世名科技、黑猫股份、皖维高新、永和股份。本周康普化学涨幅32.4%，公司主营业务包括铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有辛醇（+16.85%）、BDO（+15.22%）、丙烯酸丁酯（+12.77%）、钛白粉（+11.4%）、丙烷（+10.69%）。本周钛白粉价格涨幅居前，2月份以来，国内主要钛白粉上市公司宣布涨价，龙佰集团、惠云钛业、中核钛白以及金浦钛业先后表示在钛白粉产品原价基础上对国内各类客户上调1000元人民币/吨，对国际各类客户上调150美元/吨。目前原料端硫酸和钛矿价格上涨明显，对钛白粉价格有所支撑，随着疫情放开，下游地产端政策频出，钛白粉行情有望触底反弹。本周化工品跌幅居前的有液氯(-31.7%)、天然气NYMEX天然气(期货)(-21.0%)、百草枯20%水剂（-15.79%）、碳酸锂（-14.23%）、硫酸（-13.85%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“涤纶价差”（+58.61%）、“苯胺价差”（+25.73%）、“醋酸价差”（+23.42%）、“尼龙6价差”（+21.87%）、“二甲醚价差”（+21.60%）。节后下游开工逐步恢复，涤纶需求回暖，厂家上调报价，原油价格回调，PTA价格支撑不足，涤纶价差扩大。本周化工品价差降幅居前的有“PTMEG价差”（-30.86%）、“MEG价差”（-35.05%）、“苯乙烯价差”（-14.44%）、“腈纶短纤价差”（-10.68%）、“醋酐价差”（-10.67%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，四季度我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　万泰生物(603392) 　　核心观点 　　预计2022年归母净利润同比增长134%。公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；预计实现归母净利润47.39亿元，同比增长134.44%；预计实现扣非归母净利润45.25亿元，同比增长132.59%。公司业绩高增速主要得益于二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，以及因新型冠状病毒感染检测市场需求旺盛，相关原料以及检测试剂的收入及利润实现增长。 　　2价HPV疫苗批签发大幅增长，9价HPV管线值得期待。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次，同比增长77%，预计实现批签发数量约2800万支。公司9价HPV管线目前处于III期临床，根据CDE发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，有望通过迭代疫苗选取PI12（持续12个月感染）作为替代终点，临床和商业化进程有望加速。 　　鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权。2022年12月6日，公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获得紧急使用授权，用于序贯加强免疫。鼻喷新冠疫苗是在双重减毒的季节性流感病毒(CA4-DelNS1)载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗。2022年10月完成III期临床数据分析，数据表明不论用于无免疫史人群的基础免疫还是有免疫史人群的序贯加强免疫，鼻喷新冠疫苗对于Omicron突变株感染导致的COVID-19均可产生良好的保护效力，60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群，同时具有很好的安全性。风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫，考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩；我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 　　公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗临床数据优秀，已于国内获得紧急使用授权用于序贯加强免疫。考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和市场竞争格局等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩，我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为47.39/54.18/62.32亿元（前值为43.86/52.44/60.73亿元），当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；业绩预告数据与最终年报可能存在差异的风险等。

　　新冠跟踪 　　阿兹夫定进入医保。1月18日下午，国家医保局公布消息称，阿兹夫定片通过谈判降价将正式纳入国家医保药品目录。阿兹夫定3mg规格降价约35％，以11.58元/片的价格谈判成功。阿兹夫定治疗新冠的规格为1mg，每次5片，每天一次。初步测算阿兹夫定1mg规格价格约为5元/片，每瓶35片价格降至175元左右，可连续服用7天。 　　先声药业先诺欣和君实生物民得维获批上市并公式首发报价。1月29日，国家药监局宣布，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准海南先声药业有限公司申报的1类创新药先诺特韦片/利托那韦片组合包装（商品名称：先诺欣）、上海旺实生物医药科技有限公司申报的1类创新药氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名称：民得维）上市。1月30日，北京市医保局公示，先诺欣首发报价为750元/盒/疗程。2月3日，四川省医保局公示，VV116首发报价为795元/瓶/疗程。 　　全球疫情反复，由于中国疫情政策变化，新冠感染人数在2022年12月底创造性的历史高峰，之后迅速回来，到2023年一月底已经回落到历史最低水平。死亡人数出现小高峰过后迅速回落，反映出本轮感染高峰死亡率大幅低于以往水平。全球范围内Omicron亚种BQ.1(22E)占比55%，XBB（22F）占比21%。美国占比较大的变异株是XBB.1.5（占比66.4%）、BQ.1.1（占比19.9%）、BQ.1（占比7.3%）。 　　周观点更新： 　　医药板块创新催化不断，院内常规医药不断复苏，持续关注创新药投资机遇。药品板块2023年1月18日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》。此次国家医保药品目录调整共有111个药品新增进入目录，通过医保谈判平均降价60.1%。147个目录外药品参与谈判和竞价，121个药品谈判或竞价成功，总体成功率达82.3%。新版目录将于3月1日落地实施。关注创新复苏，看好医保谈判、全球创新进展等因素催化下的创新药行情。关注药品板块疫后复苏对2023年的积极影响，当前时点建议关注龙头药企估值修复、创新型Biotech研发进展、估值底部企业有机会出现反转及中医药方向。 　　创新预期持续回暖，创新叠加复苏双逻辑，关注创新产业链（CXO），包括科研上游相关细分板块投资机遇。随着1月份创新催化剂的不断落地，创新产业链有望迎来估值持续修复。CXO板块作为2023年的重点方向，业绩有韧性，成长确定性强，节奏有差异。关注龙头企业底部布局机遇，龙头企业估值有望随着季度业绩和新签订单的释放得到持续修复。 　　医药先进制造方向继续关注原料药板块及医药上游供应链。原料药板块盈利能力逐渐恢复，产业升级+产业延展驱动板块持续稳健发展。上游供应链关注贴息政策催化下科学仪器国产替代拐点加速进程（预计2023年会是相关订单持续落地的元年），以及试剂耗材领域国产替代的持续放量及疫情受损部分业务的持续恢复。 　　随着疫情防控常态化发展，疫情防控方向重点关注新冠特效药和新冠疫苗研发进展，关注仿制药研发、国产特效药差异化研发的进度和获批放量进程。 　　投资建议 　　建议关注：药明康德、药明生物、百济神州、阳光诺和、普蕊斯等。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发风险，销售风险，订单风险，政策风险等。

中心思想 爱美客：医美中游龙头，多维优势驱动持续增长 本报告核心观点认为，爱美客作为中国医美产业链中游的领先器械及药物生产商，凭借其前瞻性的产品布局、强大的研发实力、广泛而稳定的渠道网络以及多元化的增长驱动力，有望最大程度地享受中国医美市场扩容和合规化带来的红利，实现业绩的持续快速增长。公司通过不断拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线，尤其在玻尿酸、再生针剂、肉毒素及体重管理等核心赛道上展现出显著的竞争优势和巨大的发展潜力。 市场扩容与政策利好下的战略机遇 中国医美市场正处于快速扩容的优质赛道，非手术类医美需求强劲且商业模式高效，成为主要增长点。同时，国家对医美行业的趋严监管，旨在打击乱象、引导行业健康合规发展，这将加速行业供给端出清，推动非合规产品向合规产品转移，从而利好爱美客等合规产品生产商龙头。爱美客凭借其在技术、审批和产品方面的强大壁垒，在中游产业链中拥有显著的议价能力和高利润水平，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利 品类管线丰富，核心产品持续放量 医美主业聚焦与多品类布局： 爱美客作为医美器械及药物生产商，深耕产业链中游，围绕求美需求进行多品类布局。已上市产品包括玻尿酸（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体）、再生针剂（濡白天使）和埋植线（紧恋）。在研产品线丰富，涵盖注射类A型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）等，有望引领新的增长曲线。 收入与毛利高速增长： 在医美市场扩容和产品放量带动下，公司收入快速增长。2014年至2021年，营业收入从0.75亿元增至14.5亿元，复合年均增长率（CAGR）达52.6%。其中，嗨体作为核心产品，贡献了约七成收入。受益于高单价、高毛利产品的快速增长，公司毛利率持续提升，2022年上半年达到94.4%。 管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定 股权结构与核心团队： 公司股权结构清晰稳定，创始人兼董事长简军为实际控制人，直接持股30.96%。通过员工持股平台，核心团队与公司利益深度绑定，保证了战略的稳定性和执行力。 经验丰富的管理团队： 主要管理层具备丰富的行业经验和前瞻性眼光。董事长简军敏锐洞察中国医美市场潜力，带领公司推出多款行业首创产品，如国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美（2009年）、首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达（2012年）以及首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体（2016年）。 赴港上市重启，有望开启国际化进程 A股募资与战略投资： 爱美客于2020年A股上市，募集资金34.35亿元，主要用于植入医疗器械生产线、研发中心、肉毒毒素研发等项目。超募资金中8.56亿元用于增资收购韩国Huons BP股权，为国际化布局奠定基础。 H股发行与全球布局： 公司于2022年6月重启H股发行事项，旨在通过投资并购、拓展中国产品管线、进行海外产品开发与注册、强化营销与品牌建设等方式，对接国际资本平台，优化经营理念，加速国际化进程。 医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头 医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点 供需两旺驱动市场扩容： 需求端，居民收入水平提高、医美认知度及消费意愿提升，近八成民众表示愿尝试轻医美。供给端，技术进步、产品创新不断丰富，带动客单价和疗程数提升。 巨大增长潜力： 2019年中国大陆医美渗透率仅3.6%，远低于韩国（20%）、美国（15%）和日本（11%），每千人诊疗次数也显著偏低，未来增长空间广阔。 非手术类医美主导增长： 2016-2020年，我国医美市场规模CAGR达18.9%，预计2030年将达6535亿元，CAGR10达15.5%。非手术类医美因价格低、效果好、恢复快、商业模式高效等优势，是市场增长的主要驱动力，预计2030年其市场规模占比将扩大至63.7%。 爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平 产业链中游的优势地位： 爱美客作为医美产品生产商，处于产业链中游。上游和中游机构在技术、审批、产品等方面具有更高的竞争壁垒，市场集中度高，因此在产业链利润分配中拥有更强议价能力和更高的利润水平。 下游机构分散，利润受限： 相比之下，下游服务机构竞争格局分散，中小型民营机构和私人诊所占8成，导致获客成本和营销支出较高，利润空间受挤压。 政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容 医美市场乱象丛生： 过去医美市场存在“黑医美”、假货水货、虚假宣传、非法执业等诸多乱象。2019年，合法医美机构仅占14%，正规从业医师仅占总需求的37%，非法针剂占比高达67%。 政策趋严引导行业健康发展： 2021年下半年以来，国家出台多项监管政策，严厉打击非法医疗美容服务、规范医美广告、将水光针归为三类医疗器械管理等。这些政策旨在打击乱象、保护消费者权益，而非抑制合理需求。 利好合规头部企业： 严监管将加速行业供给端出清，提升市场集中度，推动非正规产品向正规产品转移。爱美客作为合规产品生产商龙头，有望受益于此，实现长期良性扩容。 公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势 前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力 前瞻性产品设计与一体化孵化平台： 公司聚焦医美主业，通过多成分复配和材料组合，推出创新性、差异化产品。一体化产品孵化平台涵盖研发、技术开发、临床试验、注册管理及批量生产销售，强化协同效应，缩短商业化周期。 持续强化的研发实力： 研发投入稳健，研发团队专业且持续扩充。2021年研发团队117人，占员工总数23.1%，其中53%拥有硕士及以上学位。公司拥有生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台，并计划未来5年增聘150-200名研发人员。 核心技术专利与商业化领先： 公司已获得多项行业领先的核心技术专利（如SDAM专利技术），应用于不同产品管线，形成长期技术壁垒。已在国内注册50项专利，其中28项为发明专利，助力前瞻性产品设计快速落地并领先实现商业化。 渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期 广泛而稳定的渠道网络： 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。2021年合作机构数达4400家（直销2188家，分销185家），直销渠道收入同比增长104%。渠道渗透率仍有较大提升空间，为业务持续扩张提供动力。 稳健的销售策略： 公司坚持稳健的销售策略，精准定位城市等级和消费人群，自高线城市向下拓展，延长产品生命周期。对合作机构资质、培训医生经验、销售代表履历进行严格筛选把控，并注重终端价格体系的稳定性，保证产业链利润。 全轩学院深度绑定下游： 公司通过全轩学院为下游医美机构提供全周期营销支持和医师培训课程，包括面部解剖、美学设计、临床应用等，提升医生专业技能和对公司产品的认知，截至2021年底注册认证合作医生超10,000名，大大提升了合作黏性和行业影响力。 品类矩阵完善，强化交叉销售优势 综合性解决方案需求： 消费者求美需求通常需要综合性解决方案，涉及多种医美项目的配合，使得多品类布局的综合医美集团更具交叉销售优势。 对标韩国市场经验： 韩国医美市场中，兼具玻尿酸和肉毒素布局的综合医美厂商（如Hugel、Medytox）两大品类的市占率均保持稳健提升态势。 爱美客的品类布局： 爱美客作为国内综合医美生产商龙头，品类覆盖和渠道铺设程度行业领先。已有多款玻尿酸、再生针剂上市，肉毒素、体重管理等产品进入临床试验阶段，形成“填充+萎缩”的产品组合。未来有望通过并购进一步延伸光电领域，实现“针剂+光电”的全品类布局，持续提升综合议价能力和市场份额。 增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线 玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著 市场现状与竞争格局： 玻尿酸市场教育广泛，产品丰富，2016-2021年我国获批玻尿酸注射产品数从21款增至51款，出厂销售额CAGR达21.3%。但基础型产品因同质化严重，价格有所压降。 爱美客的差异化产品矩阵： 爱芙莱： 兼具体验感与性价比的基础款玻尿酸，含利多卡因，适用于疼痛敏感者，销售额保持稳定。 宝尼达： 持久且强支撑性的高端填充材料，含PVA微球，有效期长达8-10年，毛利率高达99%，已进入放量期。 嗨体： 具备差异化优势的核心产品，是国内首款也是目前唯一一款拥有颈纹适应症的皮肤填充剂，独占性优势显著。2020年推出嗨体熊猫针（眼周）、2021年推出冭活泡泡针（双抗水光），不断扩充适应症，销售额保持高速增长（2021年溶液类产品销售额达10.5亿元）。 嗨体未来增长潜力： 嗨体差异化优势将延续，市场认知度持续提升，提价空间和渠道拓展潜力大。预计未来十年玻尿酸填充剂市场将保持约25%的复合增速，嗨体有望保持不低于行业平均水平的增长。 再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展 濡白天使： 2021年6月获批，以PLLA微球和玻尿酸为主要成分，兼具即时填充和胶原新生效果，定位高端，终端指导价12800元/支，价格体系坚挺。 市场扩容与增长潜力： 我国再生针剂市场正处于扩容初期，预计未来2-3年将快速放量，市场有望从导入期快速过渡至成长期。预计2025年我国再生针剂终端销售额可达112亿元。 牌照与产品力优势： 濡白天使具有较强的牌照领先优势（国内仅三款产品获批），相比竞品可获得2-4年先发优势。产品力突出，采用独家SDAM专利技术，使PLLA-PEG微球均匀混悬，降低风险，兼具长短期功效。 销售策略与渠道放量： 公司在濡白天使推广中坚持稳健销售策略，截至2022年上半年覆盖超500家医美机构。未来销售情况主要关注渠道放量进展，产品力领先和终端价格坚挺将使其保持竞争优势。 肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线 市场扩容与竞争格局： 我国医美肉毒素市场规模快速增长，2016-2021年CAGR达25.1%，预计2030年将达390亿元。肉毒素审批壁垒高，竞争格局相对优于玻尿酸。目前国内已获批四款产品，价格带错位竞争。 爱美客橙毒的战略意义： 公司独家代理韩国Huons旗下肉毒素产品Hutox（橙毒），已进入三期临床试验，有望于2023年底至2024年获批上市。橙毒定位高性价比，将补充大众价格带需求。 交叉销售优势强化： 橙毒上市后，将与爱美客现有填充针剂形成“填充+萎缩”的产品组合，进一步强化交叉销售优势，提升公司综合议价能力，助力市场份额和销售额增长。持股模式下，爱美客对Huons BP拥有25.42%股权，在产品适应症拓展、研发协同、供货价格等方面更具优势。 体重管理：GLP-1市场空间广阔，关注未来审批进展 肥胖人口增长与市场潜力： 中国肥胖人数持续增长，2021年达2.3亿人，预计2030年将增至3.3亿人，带动体重管理市场扩容。按销售额（出厂价）计，中国体重管理产品市场2017-2021年CAGR达71.4%，预计2030年将达259亿元。 GLP-1受体激动剂前景可期： GLP-1受体激动剂（如利拉鲁肽、司美格鲁肽）因减重作用机理清晰、有效性高、副作用小，有望成为未来减重市场的主要发展方向和增长点。 爱美客的布局与增长曲线： 我国多款GLP-1受体激动剂处于临床试验阶段。爱美客的利拉鲁肽在研药物已完成I期临床试验，处于第二梯度。在肥胖人口增长和体重管理意识提升的背景下，公司未来减重产品上市，有望引领新的增长曲线。 风险提示 行业政策出现重大变化。 疫情反复影响需求。 竞争格局恶化。 重大安全风险事件。 总结 本报告深入分析了爱美客作为医美中游生产商龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力。公司凭借其在产品研发、渠道建设和市场策略上的卓越表现，成功打造了以玻尿酸、再生针剂为核心，并积极布局肉毒素和体重管理等创新领域的多元化产品矩阵。在医美市场持续扩容和政策趋严引导行业合规化发展的双重背景下，爱美客的领先产品力、广泛渠道网络和强大的交叉销售优势将使其充分受益。随着在研管线的逐步落地，特别是肉毒素和GLP-1受体激动剂等新增长曲线的形成，爱美客有望实现业绩的持续快速增长，进一步巩固其在医美行业的领导地位。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升。春节后下游制冷剂行业有意扭转近年来亏损状况，厂家有主动降负意愿以期保持利润，原料需求对应减少，导致近期氟化工上游原料端跌势延续。新材料方面，多个企业的含氟高分子聚合物项目持续推进。 　　光伏/风电材料：EVA 需求重拾信心，多牌号价格筑底反弹。EVA新投放产能放缓，年内仅下半年宝丰能源有 25 万吨新产能释放，另有少量光伏料转扩产预期。近期随着下游胶膜厂商提价，EVA 光伏料价格明显反弹。POE 各牌号价格均保持稳定，华东 POE8999（8480 指标）15800 元/吨，与上周保持一致。 　　纯碱：玻璃需求复苏进一步加剧紧供应形势。近日国内纯碱行情火热，市场价格不断推升，节后纯碱开工回升走高，但库存仍处于低位水平。节后下游玻璃行业行情逐渐回暖，订单充足，带动重质纯碱需求。自 2022 年 11 月以来，纯碱期货呈单边上行趋势，近期期货行情不断走高，持续催化纯碱现货市场，使得现货供应更加紧张。供应方面，远兴能源阿拉善天然碱项目预计 2023 年 6 月投产，存量产能利用率已接近最大化，短期内行业供应紧张情况不易缓解。 　　2.近期投资建议 　　（1）POE 产业链：2023 年国内 POE 粒子产能有望实现从 0 到 1 的突破，市场持续关注。建议关注岳阳兴长、鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱：近期纯碱库存处于近 5 年绝对底部，行业开工率 90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3）氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注：永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　事件： 　　根据卓创资讯，甲基异丁基酮（MIBK）价格持续上涨，截至2023年2月3日，价格已达到20500元/吨（2022年12月30日为15200元/吨，至今已上涨35%）。此外，据生意社报道，2022年12月底，镇江李长荣MIBK暂停对外报盘，5万吨/年MIBK装置停车，重启时间尚不确定。 　　投资要点： 　　镇江李长荣是国内MIBK最大生产商，装置停产冲击MIBK供应 　　目前我国MIBK行业共有产能13.5万吨，其中镇江李长荣为最大生产企业，产能达到5万吨/年，市占率为37%；此外，上市公司镇洋发展拥有2万吨/年MIBK产能，为行业第二大供应商；万华化学、中化国际各拥有1.5万吨/年产能。镇江李长荣装置停产且重启时间未知的背景下，将导致行业近40%供应削减，严重影响供应水平和格局。根据百川盈孚，自2022年底起至今，MIBK行业周度产量较历史正常水平明显下滑，供给缺口将逐渐积累。 　　供应明显紧张的背景下，MIBK价格快速上涨，盈利向好 　　在供应端出现较大缺口的情况下，供需错配，MIBK价格短时间内快速上涨，自2022年四季度10000元/吨左右涨至目前超过20000元/吨，价格已呈翻倍之势。此外，MIBK的主要原料丙酮价格稳定在较低水平，MIBK价格大涨下，MIBK-丙酮价差快速拉大，目前MIBK-丙酮最新价差已超过13000元/吨，MIBK盈利水平大幅走高。根据供应现状的分析，MIBK价格有进一步上涨的可能，MIBK的盈利水平有望持续高位，对MIBK生产企业将形成明显的利润提升。 　　新增产能有限，进口实行反倾销，我国MIBK供应有望长期趋紧 　　根据卓创资讯统计，目前仅有江苏凯凌化工新增1.5万吨/年MIBK产能，项目计划于2023年3月底建成投产。凯凌化工1.5万吨/年新产能若顺利投产，将有望缓解MIBK供应困难，但预计短期内难以贡献较大增量，同时也无法填补镇江李长荣5万吨/年的供应缺口，在行业内暂无其他新增产能的情况下，供给紧张的局面仍将延续。 　　此外，2017年3月27日，商务部发布《关于对原产于韩国、日本和南非的进口甲基异丁基（甲）酮反倾销立案公告》，对进口MIBK实行反倾销调查，并于2018年3月19日发布《关于原产于韩国、日本和南非的进口甲基异丁基（甲）酮反倾销调查最终裁定的公告》，公告调查机关最终裁定，原产于韩国、日本和南非的进口甲基异丁基（甲）酮存在倾销，商务部向国务院关税税则委员会提出征收反倾销税的建议，国务院关税税则委员会根据商务部的建议作出决定，自2018年3月20日起，对原产于韩国、日本和南非的进口甲基异丁基（甲）酮征收反倾销税。反倾销税税率具体如下：锦湖P&B化学株式会社18.5%，其他韩国公司32.3%；三井化学株式会社45.0%，三菱化学株式会社47.8%，其他日本公司190.4%；沙索南非有限公司15.9%；其他南非公司34.1%。除中国外，韩国、日本、南非为全球其他主要MIBK生产国，我国对国外MIBK实行反倾销一定程度上会限制进口供应，在国内自我供应紧张的背景下，有望延续国内MIBK供应困难的局面。 　　国内MIBK常年供不应求，行业高景气度有望持续 　　据百川盈孚，2022年MIBK下游超过70%用于防老剂，防老剂主要用于轮胎以保障和提升轮胎性能，属于刚性需求，对MIBK的需求稳中有增。此外，MIBK主要用于涂料领域，占比超过20%。根据卓创资讯数据，我国MIBK产量难以满足下游消费量，常年存在消费缺口，处于供不应求的状态，此外自2020年起，我国MIBK的消费量逐渐复苏，下游需求逐渐向好；同时，根据进出口数据，我国属于MIBK净进口国家，进口量显著大于出口量，但从近年来进口量数据可以看出，由于我国的反倾销措施于2018年正式开始实施，MIBK进口量呈现逐年下滑的态势，进口补充逐渐减少，对国内MIBK的供应提出更高要求。在需求稳中向好的态势下，国内供应削减且进口存在一定阻力，MIBK的高景气度有望延续。 　　MIBK盈利高涨，以镇洋发展为代表的MIBK企业有望受益 　　除镇江李长荣外，镇洋发展、万华化学、中化国际等上市公司为MIBK较大的生产商，MIBK价格上涨、毛利水平提升预计将对公司MIBK业务带来积极影响。其中，万华化学1.5万吨/年MIBK产能相对其产业规模较小；中化国际为全球最大的防老剂生产厂商，1.5万吨/年MIBK产能主要用于自身防老剂生产；镇洋发展2万吨/年产能处于领先位置，同时MIBK高毛利下，对公司业绩弹性影响较大。 　　镇洋发展主营业务为氯碱相关产品的研发、生产与销售，主要产品包括烧碱、MIBK等，截至2022年8月，公司在建30万吨/年聚氯乙烯（PVC）正按计划稳步推进，深耕氯碱产业链。公司主要营业收入及毛利来自于氯碱相关产品及MIBK。2021年及2022年前三季度，公司分别实现营收20.4亿元、19.9亿元，实现归母净利润5.0亿元、3.2亿元，公司业绩中枢呈稳步增长趋势。公司在建30万吨PVC项目，实现氯碱生产平衡，提高氯碱装置综合经济效益，持续精耕细作氯碱产业链，建成后有望增厚公司利润。 　　行业评级及投资策略 综合考虑当前供应格局下，MIBK行业的价格上涨及高毛利水平，首次覆盖，给予MIBK行业“推荐”评级。 　　建议重点关注个股 万华化学、中化国际、镇洋发展。 　　风险提示 原材料价格大幅波动，装置复产的不确定性，重点关注公司业绩不及预期，项目建设进度不及预期，疫情持续反复影响下游需求，国家与行业政策变动，国际局势动荡等。

　　投资要点： 　　一周市场回顾： 　　过去一周，上证综指下跌0.04%收3263.41，深证指数上涨0.61%收12054.30，沪深300下跌0.95%收4141.63，创业板指下跌0.23%收2580.11，医药生物行业指数（申万）下跌1.15%收9667.04，医疗器械行业指数(申万)下跌0.60%收8252.57，跑赢沪深300指数0.36个百分点。过去一周，体外诊断板块表现相对较强。医疗设备、体外诊断、医疗耗材各子板块涨跌幅分别为-2.63%、2.51%、0.21%。 　　行业动态： 　　1）医疗设备：国家医保局发文继续支持国产创新医疗器械； 　　2）体外诊断：体外诊断医保信息编码完善； 　　3）医疗耗材：2023年国家高值耗材集采品种确定。 　　投资分析： 　　1）短期关注板块需求修复趋势：随着全国整体疫情进入低流行水平，复苏行情从预期演绎逐步过渡到基本面兑现，2月复苏行情有望持续演绎，关注板块需求修复趋势。 　　2）中期关注2023年政策边际变化：近日国家医保局发布《关于政协十三届全国委员会第五次会议第03270号（社会管理类306号）提案答复的函》，函中对支持国产医疗器械进行相关答复。随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。从中期角度，2023年相应重点政策的边际变化是我们值得关注的重点。 　　3）预计2023年耗材国家集采将继续趋向温和：近期，国家组织高值医用耗材联合采购平台发布《关于开展人工晶体类、介入类及骨科类医用耗材信息集中维护工作的通知》，以上三类预计将成为2023年国家高值耗材集采重点品种。考虑到多项高值耗材在省级层面集采试点较充分，部分已完成国家集采，我们预计2023年耗材国家集采将继续趋向温和。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　投资建议：重点推荐医疗需求复苏、创新器械及产业链、医疗新基建。 　　风险因素：疫后复苏不及预期；行业竞争加剧的风险；行业监管政策发生较大变动；宏观经济方面的不确定性；研发、销售不及预期。

　　合成生物学造通过对生物体进行有目标地设计、改造乃至重新合成，可以实现以合成生物为工具进行物质加工与合成的新型生产制造方式。合成生物学受益于基因合成、编辑等领域内的长足进步，逐渐发展成了以“设计-构建-测试-学习”（DBTL循环）为核心的研发模式和发酵为主导的放大生产模式。合成生物学由于存在多学科交叉、对技术、成本控制、研发人员要求高，具有强壁垒属性。根据麦肯锡研究，生物制造的产品可以覆盖60%化学制造的产品，未来生物制造的方式有望对未来医药、化工、食品、能源、材料、农业等传统行业带来巨大影响。 　　温室气体减排、技术进步、成本下降、政策支持、资金流入等多重因素下推动行业高速发展。在全球气温上升，对于新的生产方式迫切需求的情况下，合成生物制造有望成为最优解。合成生物学在底层技术的进步和成本下降下，已取得了长足的进步，同时政府政策对于产业的鼓励不言而喻，在资本推动下合成生物学行业迎来了高速发展的时机。根据麦肯锡的分析，预计在2030-2040年，合成生物学每年带来的经济影响将达到1.8至3.6万亿美元，到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元。据CBInsights的预测，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，到2024年将扩容至约189亿美元，2019-2024CAGR为28.8%。 　　从研发、选品、放大生产三个维度看合成生物学公司，拥有集成性的研发平台，所选品种下游市场应用场景丰富、产品间具有协同作用的选品策略，放大生产能力技术完善的公司是行业的标杆。从全球平台型合成生物学龙头公司GinkgoBioworks来看，平台型合成生物学企业在外延并购上积极，以期完善平台能力，形成业务能力闭环。 　　投资建议： 　　关注在合成生物学风口下提供上游底层技术服务的公司：金斯瑞生物科技（基因合成领域）、百奥赛图（基因编辑领域）、华大智造（基因测序领域） 　　关注在研发、选品、放大生产三个维度具有竞争力的平台型和产品线合成生物学公司：凯赛生物、华恒生物、华熙生物、川宁生物 　　风险提示：产品研发风险，技术发展不及预期风险，市场竞争加剧风险，原材料成本上升风险，政策风险，地缘政治风险

中心思想 战略转型与核心增长点 江苏吴中正经历从传统医药企业向“医药+医美”双轮驱动战略的重大转型。医美业务被定位为公司未来的核心增长引擎，通过引进国际顶尖产品和前瞻性技术，如童颜针、重组胶原和高端玻尿酸，构建了完善的注射管线布局，有望在未来几年贡献显著的业绩增量。 多元业务布局与未来展望 在医美业务快速发展的同时，公司医药主业持续深耕，形成了研产销一体化的全产业链，并积极拓展CDMO（合同研发生产组织）业务，以实现业务升级和多元化增长。公司通过股权激励绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础，预计未来业绩将实现快速复苏和跃升。 主要内容 廿余载深耕医药，医美成破局之道 公司发展战略与业务布局 江苏吴中成立于1994年，深耕医药行业二十余年。自2020年起，公司确立了以“医药为主、医美重点培育、投资板块赋能”的核心发展战略。医药板块已实现研产销全产业链覆盖，产品线丰富；医美板块通过自研与并购，已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针等注射管线进行全面布局；投资板块则通过并购整合，拓展产品矩阵。 股权结构与激励机制 公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，实际控制人为钱群英。公司股权结构稳定，管理层具备丰富的医药研发和投资并购经验。为绑定管理层及核心技术/业务人员利益，公司于2022年2月向110人授予限制性股票，建立了健全的长效激励约束机制。 业绩表现与业务调整 公司原有房地产、化工等业务已逐步剥离，目前以医药及贸易业务为主，并拓展医美业务。医药业务是公司核心，近年营收占比超七成。受业务调整和新冠疫情影响，公司营收和利润波动较大。2022年前三季度，公司营业收入为13.08亿元（同比下降5.96%），归母净利润为-0.468亿元（同比下降195%），净利率为-3.51%。 医美板块：团队蓄势以待发，再生先行 医美团队与产品矩阵 公司自2020年起将医美作为新兴大健康子行业重点培育，并于2021年正式布局。通过设立吴中美学、战略控股成都尚礼汇美和达透医疗等方式，快速切入医美领域。公司已搭建核心医美团队，由原Regen Biotech医疗总顾问林睿禹担任首席医学教育官，并引进多位资深行业专家。公司医美产品矩阵拟通过“代理→技术引入→自研”三步走战略，全面布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白等医疗器械和溶脂针等药品管线。 童颜针市场潜力与产品优势 国内再生医美市场起步较晚但潜力巨大。据沙利文数据，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂市场规模约1.1亿元，预计到2030年将增长至37.6亿元，年复合增长率（CAGR）达48%。公司于2021年12月取得韩国AestheFill（爱塑美）聚双旋乳酸产品在中国大陆的独家代理权，预计2023年下半年取证上市。爱塑美童颜针具有多重优势：海外高认知度（在台湾市场份额接近龙头Sculptra）、经多重认证的双旋结构更优化、专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效、以及浓度可调配和速溶技术更高效安全。 重组胶原技术突破与市场前景 重组胶原市场正迎来快速发展，预计2021年市场规模合计108亿元，到2027年将达1083亿元，未来5年CAGR为42%。公司旗下中凯生物在重组蛋白领域经验深厚，于2022年10月从美国引进具有完整三螺旋三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，有望实现弯道超车。该技术预计2023年实现原料工艺打通并启动产品开发，有望于2026-2027年实现产品上市。目前，公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。 透明质酸新品与市场定位 中国透明质酸填充剂市场规模持续增长，2021年达64亿元，预计2026年将达196亿元，2030年达441亿元。公司于2021年7月获得Humedix最新款HARA玻尿酸中国独家代理权，预计2025年获批上市。HARA产品采用Humedix专有的HDRM和HiVE双相交联升级技术，具有出色的黏度和弹性、更佳的持久性，以及细腻的颗粒和舒适性，将延续高端定位，抢占市场份额。 溶脂针管线进展 溶脂针市场在中国尚无合规产品，预计2023年市场规模为1.3亿元，到2030年将增至39亿元，CAGR超过60%。江苏吴中的溶脂针产品已打通原料药工艺，目前稳步推进中，预计2024年获得临床批件，有望于2027-2028年取证上市。 医药板块：研产销全产业链，拓展CDMO 医药业务体系与研发实力 吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链。公司拥有强大的专家团队和内外双修研发体系，合作专家包括中国工程院院士，并与浙江大学、复旦大学等高水平院校进行校企合作。近年来，公司加大了口腔、医美、眼科等新领域的研发投入，以适应市场趋势。 生产与渠道优势 公司拥有290多个药品批文和170多个药品品种，涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域，并在骨科、免疫调节、眼科等细分领域拥有多款独家品种，市场份额居国内前列。在渠道方面，公司采用自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，覆盖全国7000多家等级医院、代理商和零售药店，销售团队超过1000人。 CDMO业务转型升级 CDMO行业规模增长迅速，2017-2021年CAGR达40.5%。江苏吴中规划发展化学制剂和生物医药的一站式CDMO合作业务，旨在建设CDMO业务平台，向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转变。公司已投资17.28亿元建设研发及产业化基地一期项目，该基地将承接多剂型多品种的CDMO业务。 盈利估值 业绩预测与增长驱动 预计公司2022-2024年营业收入分别为17.36亿元、19.42亿元和24.29亿元，同比增速分别为-2%、12%和25%。归母净利润预计分别为-0.84亿元、0.40亿元和1.23亿元，同比增速分别为-467%、147%和213%。医美业务将是未来业绩的核心增量，其中爱塑美童颜针预计在2023年下半年上市后，将贡献约90%的医美收入。医药业务有望在疫后复苏，并受益于CDMO转型。公司毛利率预计将随医美业务放量而显著提升，2022-2024年分别为31.5%、34.4%和42.7%。 投资评级与风险提示 鉴于公司医美产品储备完善、团队专业，且核心产品有望在2023-2025年陆续获批并爆发潜力，叠加医药业务的疫后复苏，中泰证券首次覆盖并给予“增持”评级。同时，报告提示了产品获批进度不及预期、行业竞争加剧、政策风险、爱塑美销售不及预期以及第三方数据可信度及滞后等风险。 总结 江苏吴中正积极推进“医药+医美”双轮驱动的战略转型，医美业务作为未来核心增长点，已通过引进顶尖产品（如爱塑美童颜针、HARA玻尿酸）和前瞻性技术（如重组胶原）构建了完善的注射管线布局，预计将在未来几年陆续上市并贡献显著业绩增量。同时，公司医药主业研产销体系健全，并积极拓展CDMO业务以实现业务升级。尽管当前业绩受业务调整和疫情影响有所波动，但随着医美产品的逐步落地和医药业务的复苏，公司未来业绩增长潜力巨大。