公司信息更新报告：Q2经营向好趋势明显，门店快速扩张蓄力长期增长

中心思想

经营向好与长期增长潜力

健之佳（605266.SH）在2022年第二季度展现出明显的经营向好趋势，成功扭转了上半年利润下滑的局面。公司通过持续快速的门店扩张，尤其是在川渝桂等核心市场的深度渗透，以及对河北唐人医药的顺利并购，显著增强了市场覆盖和规模效应。同时，公司积极推行“药店+便利店”等多元化经营模式，并结合线上全渠道营销和专业化服务（如慢病管理、DTP业务），构建了差异化的竞争优势，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。

盈利预测与投资评级

尽管上半年受到疫情影响，公司下调了2022-2024年的盈利预测，但鉴于其内生外延并进的战略布局、大量新店和次新店的储备以及广阔的成长空间，开源证券维持了对健之佳的“买入”评级。这表明市场对公司长期发展前景持乐观态度，认为其在医药零售行业的竞争优势将持续显现。

主要内容

收入稳健增长，Q2利润扭转下滑趋势，经营逐步向好

• 2022H1业绩概览: 健之佳2022年上半年实现营业收入30.06亿元，同比增长26.34%；归母净利润0.88亿元，同比减少28.16%；扣非净利润0.92亿元，同比减少21.37%。经营活动现金流净额3.35亿元，同比增长11.85%。每股收益（EPS）为0.94元/股。公司业绩符合预期。
• 季度表现分析: 从分季度数据看，公司Q1/Q2收入分别为14.5亿元（同比增长24.28%）和15.56亿元（同比增长28.33%）。值得注意的是，Q2归母净利润达到0.59亿元（同比增长1.53%），扣非净利润0.57亿元（同比增长0.5%），成功扭转了Q1的利润下滑趋势，显示出经营状况的逐步改善。
• 利润下滑原因与毛利率提升: 上半年利润下滑主要由于前期门店自建规模持续快速扩张，导致新店、次新店占比较高，培育期内短期业绩压力增加，带动期间费用刚性增长36.64%。然而，公司毛利率提升至35.99%（同比增加0.88个百分点），主要得益于持续引进医院品种集客、承接院内顾客外流增量业务、重视与品牌商深度合作、提升OEM商品及其他综合毛利较高商品销售占比、发展线上线下融合的全渠道业务，以及差异化营销策略下功效性护肤产品销售收入的增长。
• 分行业与分产品收入结构: 2022年上半年，医药零售业务实现营收26.53亿元，同比增长27.81%；便利零售实现收入1.82亿元，同比增长5.79%；为医药、便利供应商提供专业服务实现营收1.71亿元，同比增长29.99%。从产品结构看，中西成药营收19.89亿元（同比增长32.24%），收入占比70.16%，其中处方药和非处方药销售均实现显著增长。医疗器械营收3.07亿元（同比增长21.66%），中药材营收1.13亿元（同比增长23.03%），均保持良好增长态势。
• 费用率与现金流: 2022年上半年，公司销售费用率为27.35%（同比增加2.14个百分点），主要系线上线下全渠道销售规模提升导致第三方平台服务费增长；管理费用率为2.52%（同比减少0.15个百分点）；财务费用率为1.35%（同比增加0.35个百分点），主要因短期借款、长期借款增加导致利息支出增加。经营活动产生的现金流量净额为3.35亿元（同比增长11.85%），主要受益于万州区中兴医药股权收购项目的租赁保证金。投资活动产生的现金流量净额为-9.2亿元，主要系购买“西南广物流中心资产”支出。筹资活动产生的现金流量净额为6.65亿元，主要系非公开发行股票募集资金和取得借款。

门店维持快速扩张，河北唐人并购顺利推进

• 门店数量与增长: 截至2022年上半年，公司门店总数达到3283家，净增门店239家，其中自建202家，收购51家，关闭14家。门店总数较2021年末增长7.85%。特别是在川渝桂市场，门店增长率高达18.96%，高于公司整体增速。
• 区域渗透与市场空间: 在云南省，公司已覆盖109个县区（总计129个），覆盖率达84.50%，剩余20个县区为未来持续扩张提供了市场空间。在重庆地区，公司通过自建、收购方式进入万州、开州等4个地区，实现门店数32.37%的高增长，持续提升市场渗透率。
• 重大并购进展: 公司拟通过支付现金方式分两个阶段购买唐人医药100%股权。本阶段交易购买其80%股权的《重大资产购买报告书》已于8月25日获股东大会审议批准，并于2022年8月31日办理移交手续，这将进一步扩大公司在华北地区的市场份额。

坚持“药店+便利店”等多元化经营，逐步形成竞争优势

• 多元化店型与服务专业化: 公司围绕顾客便利需求，坚持“店型多元化和服务专业化”战略。在医药零售主业基础上，积极开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”、“药店+诊所”模式。“之佳便利”作为公司强化“健康+专业+便利”经营定位的重要举措，已在云南省初具规模，为会员提供高频、便利的社区服务。
• 承接处方药外流与双通道政策: 公司密切关注并积极应对各省市政策落地，2022年上半年持续推进特慢病医保药房资质和双通道定点资格申请。新增慢病医保门店33家，总数达303家；特病医保支付门店达95家；获批双通道药房115家。公司抓住门诊共济政策红利，在已落地政策的诊所等机构落实精细化管理和专业服务，提升交易次数和营业额。同时，持续探索22家门店DTP业务经营模式，通过完善管理系统和人员培训，实现DTP全链条闭环管理，拉动门店商品销量和营业额增长。
• 差异化与专业化服务提升客户粘性: 公司持续完善慢病会员建档、消费者教育、监测数据提示、用药指导、风险提示等全周期慢病管理服务。2022年上半年，门店慢病管理大数据项目持续推进，累计开通慢病医保门店303家，专科化、慢病门店体系初步搭建。通过专科药师培训和药学管理系统，提升慢病会员粘性，慢病会员的交易次数是普通会员的1.7倍，客单价是普通会员的1.3倍。截至2022年上半年，公司活跃会员人数已突破1900万，较2021年同期增长26%，会员消费占比超70%。
• 全渠道营销平台建设: 为满足消费者对服务泛在性、便利性的更高要求，公司坚持全渠道线上业务拓展。2022年上半年，线上渠道实现营业收入总计6.25亿元，同比增长76.20%，增速远高于门店线下销售增长率，占营业收入的比例达20.81%。其中，自营平台业务营收1.93亿元（同比增长54.00%）；传统第三方电商B2C业务营收2.83亿元（同比增长91.14%）；第三方O2O平台业务营收1.50亿元（同比增长83.17%）。O2O业务充分借鉴线下门店经验，为门店业绩提升赋能，京东到家销售额同比增长2.4倍，饿了么同比增长1.1倍。

盈利预测与投资建议

考虑到2022年上半年疫情对公司经营的影响，开源证券下调了健之佳2022-2024年的归母净利润预测，分别为3.36亿元（原3.52亿元）、3.90亿元（原4.16亿元）和4.63亿元（原4.92亿元）。对应每股收益（EPS）分别为3.39元、3.93元和4.67元。当前股价对应P/E分别为14.2倍、12.2倍和10.3倍。鉴于公司内生外延并进的战略，以及大量新店、次新店储备为未来持续增长奠定的坚实基础，公司成长空间巨大，因此维持“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧。
• 并购整合不及预期。
• 新店次新店盈利不及预期。

总结

健之佳在2022年上半年展现出强劲的营收增长和Q2利润回升的积极态势。公司通过快速的门店扩张，尤其是在川渝桂等重点区域的渗透，以及对河北唐人医药的成功并购，持续巩固其市场地位。同时，公司积极推行“药店+便利店”等多元化经营模式，并借助线上全渠道营销和专业的慢病管理、DTP服务，有效提升了客户粘性和市场竞争力。尽管新店培育期带来短期利润压力，但公司内生外延并进的战略以及大量的门店储备，为其长期可持续增长奠定了坚实基础。因此，尽管下调了短期盈利预测，但鉴于其显著的成长空间和战略布局，维持“买入”评级。