中心思想 本报告的核心观点是：宏观经济持续修复，新老基建投资加速，推动新材料及新老基建相关化工品需求增长。报告推荐关注新材料和新老基建相关的化工标的，并对部分重点公司进行估值分析和投资建议。 宏观经济向好，驱动化工行业复苏 5月份主要经济数据显示，规上工业增加值同比增长4.4%，较上月增加0.5个百分点；固定资产投资降幅收窄4个百分点，高技术产业和社会领域投资增速转正。这表明宏观经济持续修复，新老基建投资正在加快布局，为化工行业复苏提供了有利条件。 新材料及新老基建相关标的涨幅领先 本周化工板块上涨2.55%，新材料及新老基建相关标的涨幅居前。例如，上海天洋、硅宝科技、国瓷材料公告定增预案；华西股份控股索尔思光电，成为5G概念股；高争民爆和雅化集团（工程爆破）受益于大型基建项目推进，涨幅显著。 主要内容 化工板块及个股表现分析 本周上证综指上涨1.64%，深证成指上涨3.70%，化工板块（申万）上涨2.55%。涨幅居前的个股主要集中在新材料和新老基建相关领域，部分公司还发布了定增预案或具有5G概念。跌幅居前的个股则表现出需求低迷或价格持续调整的特征。 油价走势分析及预测 本周ICE布油和WTI原油分别上涨8.93%和9.62%。需求方面，虽然美国成品油库存下降，但新冠疫情二次爆发的风险加剧了石油需求的不确定性。供给方面，OPEC+减产协议的执行将更加严格。短期内，全球复产复工推动原油市场看涨；但中长期来看，全球经济增长乏力以及美国的能源独立将持续压制油价，预计油价将维持低位震荡。 投资主线梳理 报告梳理了三条化工行业投资主线： 供给侧改革后半场: 一体化协同发展的企业更有竞争力。 龙头企业扩产: 强者更强趋势明显。 新老基建拉动: 相关配套材料需求增长。 此外，报告还强调了掌握核心技术的重要性，建议关注具备核心科技、军民融合、国企改革等属性的标的。 重点公司投资逻辑及推荐 报告对万润股份、国瓷材料、双箭股份、苏博特、上海新阳、昊华科技、震安科技、宏大爆破等重点公司进行了详细的投资逻辑分析，并给出了相应的投资评级（买入或增持）。分析内容涵盖了公司核心业务、技术优势、市场前景以及受益于政策利好等方面。例如，万润股份受益于国六标准推行，国瓷材料定增计划加大主业投入，苏博特受益于基建投资提升等。 重点化工产品价格分析 报告跟踪了154类重点化工产品价格，其中丁酮、液氨、乙烯焦油、锦纶切片、软泡聚醚等产品涨幅居前，主要受国内消费回暖、原油价格上涨等因素影响；丁二烯、维生素D3、丙酮等产品跌幅居前，主要受需求低迷或价格持续调整的影响。 重点产品价格及价差走势图 报告提供了大量图表，详细展示了苯链、PTA链、煤链、农药等重点化工产品价格及价差走势，为投资者提供更直观的市场信息。 总结 本报告基于宏观经济形势和化工行业现状，分析了化工板块及个股表现，并对油价走势进行了预测。报告推荐关注新材料及新老基建相关的化工标的，并对部分重点公司进行了深入分析，提供了具体的投资建议。 报告中提供的图表数据，有助于投资者更全面地了解化工行业市场动态，做出更明智的投资决策。 然而，投资者需注意报告中提到的风险提示，例如油价波动、疫情恶化、贸易战等因素都可能对化工行业造成影响。

# 中心思想 ## 医用耗材龙头地位稳固 奥美医疗作为医用耗材领域的龙头企业，凭借其在海外市场的长期积累和国内市场的积极拓展，正逐步实现国际+国内双轮驱动的发展模式。公司通过不断的技术创新和产业链整合，提升生产效率和产品质量，巩固其在行业内的领先地位。 ## 疫情带来业绩增长机遇 新冠疫情为奥美医疗带来了口罩等防护类产品的需求激增，短期内业绩显著提升。同时，公司积极与国药器械合作，进一步拓展国内市场，有望在疫情后持续受益。 # 主要内容 ## 1. 公司业务由海外市场为主导转为国际+国内双轮驱动 * 奥美医疗创始人自80年代末专注于医用敷料领域，通过不断向上游延伸，最终形成全产业链布局。 * 公司在生产制造升级领域有约60人的团队，专注于生产环节的自动化、信息化、智能化，目前在纺织、脱漂，水刺，折叠，包装、灭菌等环节上的专利或著作权超过 70 项。 * 未来公司在医疗领域的战略主要聚集在三大板块，包括伤口护理，手术外科，感染防护领域。 * 2020年3月，公司和国药器械合资成立子公司，该合资公司定位为生产口罩产品为主的工业公司。 ## 2. 2019年全球医用敷料行业超过200亿美金，增速5% * 医用敷料是用于对各种创伤、创口表面进行临时覆盖，使之免受细菌感染及其他外来因素的影响，起到保护创口、创面，促进愈合的医用卫生材料。 * 公司主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售。 ### 2.1. 全球市场稳定增长，top4 占据约 50%的市场 * 全球绷带及医用敷料行业市场规模平稳增长，预计2019年市场规模超过200亿美金，增速保持在 5%以上。 * 全球伤口护理类医用敷料市场仍处于扩张阶段，预计 2019年行业规模为 134.2亿美元，占据全球绷带及医用敷料市场的主要份额。 * 全球市场集中度高，TOP4 合计占据约 50%市场，龙头 3M 市占率接近 20%。 ### 2.2. 2019年中国敷料市场184.4 亿，行业增速 13.7% * 2019年我国医用敷料市场规模184.4亿元，增速为13.7%。 * 国内市场以国产品牌为主，头部公司市占率较低，未来行业集中度有望提升。 * 奥美医用敷料整体销售额大，将逐步转向内外并重的战略。 ## 3. 奥美医疗——一次性医用耗材领头羊 * 奥美医疗用品股份有限公司创立于 1997 年，长期专注于医疗健康事业，主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，为国际知名医疗器械品牌厂商提供 OEM、 ODM 服务。 * 公司注重医用敷料产业链深度整合，截至目前已形成了贯穿纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备较为突出的自动化、规模化生产优势。 ### 3.1. 股权结构清晰，创始人崔金海及一致行动人共同持有 37.61%股权 * 公司前身奥美有限成立于2002年7月24日，由香港奥美出资设立，于2016年10月13 日，整体变更设立为股份有限公司。 * 公司控股股东及实际控制人为崔金海、万小香、崔辉、崔星炜，四人为一致行动人。 * 截至公司 2020 一季报，崔金海、万小香、崔辉、崔星炜四人共计持有公司股份 37.61%。 ### 3.2. 经营状况稳定，持续保持稳健增长 * 公司营业收入自 2014 年以来保持稳定且逐渐提升，从 2014 年的 15.09 亿元增长至 2019 年的23.52亿元，复合增长率9.28%。 * 2020第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.51亿元，同比增加590.62%，主要是由于公司销售规模的扩大，预收款和回款增加。 * 2014年以来，公司的经营周转情况稳定良好。 ### 3.3. 产品种类丰富，远销海外 * 目前公司产品分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类、组合包类四大系列。 * 2019年，伤口与包扎护理类产品营业收入达到13.18亿元，手术/外科类产品收入5.12亿 元，二者共计占总营业收入达77.78%。 * 公司的营业收入主要来自于海外市场，多年来占公司总营业收入的85%以上。 ## 4. 奥美医疗医用耗材，连续 11 年出口第一 * 目前医用敷料领域经营规模较大的国际企业主要有Smith&Nephew、Mckesson、Medline、 Hartmann 等，这些企业拥有领先的生产技术、人才优势，涵盖的业务类别和产品种类繁 多，具有较高的品牌度与市场占有率，占据了全球高端医用敷料市场的主要份额。 * 公司不断推进医用敷料领域的产品创新、工艺升级及产业链深度整合，在产品性能与质量、 产品附加值与市场开拓等方面具有较为突出的优势，是中国医用敷料行业重要的 OEM、 ODM 生产商和出口商。据中国医药保健品进出口商会的统计，公司医用敷料产品连续 11 年出口第一。 ### 4.1. 2019年奥美医疗产品净利率 13.78%，高于可比公司 * 从产品毛利率水平来看，由于稳健医疗的主营产品包含日用消费品，所以仅选取其医用敷 料产品的毛利率来进行比较。 * 在公司净利率水平方面，奥美医疗的净利率表现要优于同业 另外两家公司。 ### 4.2. 公司盈利能力可观，处于较高水平 * 另外选取振德医疗、南卫股份、维力医疗、康德莱、蓝帆医疗与奥美医疗做盈利能力对比。 * 2019年，奥美医疗毛利率为33.88%，领先于振德医疗，净利率在同行业中处于 领先地位，同时奥美的期间费用率较低于同业水平。 * 从资产回报率来看，奥美医疗的资产回报率要显著高于同业其他几家公司，达到 17.75%。 ### 4.3. 原材料价格相对稳定 * 棉花是生产棉纱、医用纺织布的原料，棉纱、医用纺织布是生产医用敷料的原料。 * 棉花的价格直接影响棉纱、医用纺织布的制造成本，进而影响医用敷料产品的制造成本。 * 总体棉花价格近年来，都维持在相对稳定的状态。 ## 5. 五大核心竞争力 ### 5.1. 规模化生产优势 * 公司是国内医用敷料行业领先的生产商和出口商，拥有10个生产基地，4000名员工，配 备先进的生产设备，规模化生产程度高，凭借显著的规模优势，公司生产效率大幅提升， 生产成本得到有效降低。 ### 5.2. 制造优势—完整产业链与先进装备优势 * 公司是行业内少数拥有完整产业链，且自动化水平较高的企业之一。 * 在企业 20 年的发展 历程中，积累了丰富的行业经验与生产经验，打造了系统的、符合行业特点的、具有国际 先进水平的生产线，形成了从纺纱、织布、脱漂、深加工、包装、灭菌、检测等贯穿所有 生产环节的完整产业链。 ### 5.3. 技术创新优势 * 公司坚持以研发为发展的核心驱动力，持续进行研发投入，不断优化工艺水平、革新设备 与技术，培养和吸引创新人才，打造较为完善的研发体制，巩固其在行业中的竞争地位。 * 2019年度，公司共获批24项专利，软件著作权2项，继续保持研发投入高产出的趋势。 ### 5.4. 客户资源优势 * 公司医用敷料产品主要用于出口，销往美国、加拿大、德国、日本等多个国家，在长期的 发展过程中，与海外客户建立了长期而稳定的合作关系。 * 目前公司在全球范围内覆盖的客 户主要包括：Medline、Dukal、Hartmann、Lohmann&Rauscher、Medicom、Johnson&Johnson 等国际知名企业。 ### 5.5. 质量控制优势 * 公司自成立以来，重视产品质量和品牌声誉，采用国内外高标准要求实施产品质量控制， 建立了完善的质量控制制度及体系。 * 公司质量管理采用 ISO13485 质量体系标准，并参照 美国FDA QSR820质量法规、欧盟MDD医疗器械指令和日本药事法的要求，能满足国外 不同市场法规要求。 ## 6. 盈利预测及估值分析 * 奥美规模化优势明显，有利于在全球的市场竞争中获得更大的市场份额，且考虑到今年疫 情带来口罩等产品的明显放量。 * 我们上调盈利预测，预计 2020-2022 年净利润由原来的 4.29 亿/5.59 亿/7.11 亿上调至 7.03 亿 8.03 亿/9.08 亿，对应 EPS 为 1.11/1.27/1.43元。 * 奥美医疗属于低值医用耗材领域，选取相关的公司，2020E 平均估值约为 38.6X，考虑到 新冠肺炎疫情带来今年的业绩明显增长，且明年业绩增速预期放缓，保守给予公司 2020 年30X估值，对应目标价33.3元，维持“买入”评级。 ## 7. 风险提示 * 外销收入占比较高的风险：2019年海外收入占比为88.4%，外销业务受国家出口政策、出 口目的地国进口政策与经济状况、货币汇率以及国际医用敷料市场变动等多方面因素的影 响。 * 原材料价格波动的风险：公司主要原材料为棉花。 * 汇率波动风险：公司海外收入较大，汇率波动可能对公司利润产生一定不利影响。 * 衍生工具基础资产价格波动风险：公司在采购棉花和外销产品时，签订了棉花期货合约和 远期外汇合约，若金融衍生产品价格出现剧烈波动，将对公司净利润产生不利影响。 # 总结 ## 把握机遇，内外兼修 奥美医疗作为医用耗材行业的龙头企业，在海外市场拥有稳固的地位，并积极拓展国内市场。公司通过技术创新、产业链整合和质量控制，不断提升竞争力。 ## 疫情推动，未来可期 新冠疫情为公司带来了业绩增长的机遇，预计未来将持续受益。同时，公司也面临外销风险、原材料价格波动和汇率波动等挑战。综合来看，奥美医疗具备良好的发展前景，值得关注。

　　内需出口双双改善，中国经济复苏将为世界经济注入信心和动力 　　前期，在全球疫情迅猛蔓延导致境外需求放缓、我国对外出口遭受冲击的背景下，为了实现“促消费、保就业、稳外贸”的多重目标，我国积极扩大内需、释放消费潜力、加大基建投资、提振市场活力、出台外贸优惠政策。目前，内需方面，全国多地复工复产以及消费等活动陆续恢复，制造业生产快于需求的状况有所缓解；国家层面持续推动减税降费、降低融资成本、调整利率释放流动性，精准扶持企业复工复产以及快速恢复经营活动，叠加社融超预期，实体经济信心逐步恢复。近日，“推动金融系统全年让利1.5万亿元”的政策目标将有效缓解疫情之下企业的生产资金压力。后市，在新老基建齐发力、西部大开发战略实施、多地出台促消费/保就业/稳外贸政策、自贸港/自贸区建设方案推出、政策助力资金脱虚入实、金融机构合理让利、“618大促”活动挖潜内需等作用的推动与提振下，我们看好国内经济运行逐步向常态化复苏，制造业复苏步伐将加快，内需引擎将持续发力。出口/外贸方面，我国政府和企业联合发力，积极调整出口策略、把握出口重点，保障了近两个月以来外贸出口形势的改善及稳定增长。我们认为，至暗时刻已过，终端需求将迎来边际改善，我国主要经济指标改善显着，中国经济复苏也将为世界经济注入信心和动力。 　　宏观利好继续提振化工板块信心，建议继续关注供需格局向好的化工子行业 　　整体来看，自5月以来，我国出现多项经济复苏的信号，边际改善的信号正在集中出现，价值回归的时点已经来临。宏观层面利好释放，继续提振化工板块信心，本周（6月15日-6月19日）化工板块73.11%的股票迎来普涨，化工行业指数报2774.08点，较上周五上涨2.55%；中国化工产品价格指数报3545点，较上周五上涨0.65%。化工行业属于当前估值仍较低、环比改善仍未被充分定价、未来盈利复苏斜率仍有望超预期的制造业之一，目前体现出“低业绩+低价格+低估值”的特征。随着国内经济数据向好，国内化工品各下游行业的终端需求将迎来边际改善，我们继续看好化工周期复苏。在当前时点上，我们建议继续关注处于周期底部、估值较低、现金流量健康、盈利复苏时期更早的化工子行业龙头：聚氨酯、煤化工、磷化工、氟化工、氨纶、粘胶、维生素、农药等；继续看好民营大炼化方兴未艾，未来将迎业绩释放期；并建议继续关注国产替代进程中，新材料领域的广阔成长空间与投资机会。 　　受益标的：【MDI行业】：万华化学；【煤化工行业】：华鲁恒升、鲁西化工；【氟化工行业】：金石资源、巨化股份；【汽车产业链】彤程新材、阳谷华泰；【氨纶行业】：华峰氨纶；【维生素行业】：新和成；【石化行业】新凤鸣、桐昆股份、恒力石化等；【新材料】彤程新材、昊华科技、万润股份、阿科力、利安隆等。 　　本周行业要闻 　　多地升级“限塑令”、“禁塑令”，国内外各大相关厂商将进一步完善对于生物降解材料的行业布局；恒力集团大力发展煤化一体化，加速形成全产业链发展新格局；鲁西集团加入中化集团，并拟建高端氟材料一体化项目等。 　　风险提示：油价大幅下跌；环保督察不及预期；下游需求疲软；经济下行等。

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业本周表现强于大市，主要受国际油价上涨及全球疫情缓解带动下游需求提升的影响。多数化工产品进入补库存周期，价格明显反弹。但国内外疫情反复可能拖累下游需求，多数化工产品价格补涨行情告一段落。报告看好草铵膦、棕榈油及下游产品、油脂化工品、维生素A等产品价格上涨，并重点推荐了金丹科技、新和成、扬农化工、新宙邦、万润股份和利尔化学等六家公司。 化工行业整体表现强劲，但需警惕疫情反复风险 本周化工板块跑赢沪深300指数，部分化工产品价格涨幅显著，例如煤沥青、重苯、PX、BR和PVC糊等。但也有部分产品价格下跌，例如丁酮、乙草胺、三氯甲烷、醋酐和百菌清等。国际油价在前期大幅上涨后震荡趋稳，OPEC预测2020年全球石油日均需求减少910万桶，但IEA则上调了其对2020年石油日需求的预测。原油价格上涨带动下游化工产品价格上行，但疫情反复可能影响下游需求，因此多数化工产品价格的补涨行情可能告一段落。 部分细分领域表现突出，龙头企业值得关注 报告重点关注并推荐了几个细分领域的龙头企业：乳酸行业（金丹科技）、维生素行业（新和成）、农药行业（扬农化工）、氟化工行业（新宙邦）、特种化学品行业（万润股份）以及草铵膦行业（利尔化学）。这些推荐基于行业发展趋势、公司竞争优势以及政策利好等因素。 主要内容 本周化工板块及子板块表现回顾 本报告首先回顾了本周（6月15日至6月19日）化工板块的整体表现，指出其强于大市。随后，报告对MDI、农药、维生素、氟化工、油脂化工和有机硅等多个化工子板块进行了详细的分析，分别阐述了各板块的价格走势、供需情况、行业竞争格局以及重点公司等信息。 MDI板块分析 国内聚合MDI价格稳定，纯MDI价格趋稳，原材料价格处于较低水平，MDI行业毛利润继续恢复。国内厂家限量供应，装置负荷率较低，市场供给偏紧。下游需求有所好转。报告重点推荐万华化学。 农药板块分析 农药市场供应量稳定，大产品行情稳中走低，部分小产品价格仍处高位。草铵膦价格持续上涨，氯氰菊酯、联苯菊酯、功夫菊酯等价格相对稳定，麦草畏价格由于海外需求较弱而较低。印度“封城”可能影响部分农药产品价格，利好国内上下游一体化龙头企业。报告重点推荐扬农化工和利尔化学，并关注长青股份。 维生素板块分析 维生素A价格持平，但供应端收紧，价格将持续坚挺；维生素E价格持平，成本端支撑产品价格。其他维生素价格相对稳定。报告建议关注供需格局好的维生素品种，例如维生素A、维生素E等，并关注相关标的，如新和成和浙江医药。 氟化工板块分析 萤石价格继续回升，下游氟化铝开工提高，支撑萤石价格。氢氟酸价格上涨，但盈利改善不明显。制冷剂下游需求订单逐步恢复。报告建议关注金石资源、巨化股份和三美股份。 油脂化工板块分析 棕榈油内外盘价格持续上涨，国内港口棕榈油库存回落。MPOB 5月份数据显示，毛棕油产量低于预期，出口量高于预期。印度恢复棕榈油进口。下游产品价格止跌企稳。报告认为未来棕榈油价格有望跟涨，并重点关注赞宇科技。 有机硅板块分析 有机硅产品价格继续上涨，主要由于大厂检修减产预期叠加下游需求好转。下游有机硅产品价格上涨，原材料价格下降。开工率持平。报告认为短期内有机硅价格仍有望震荡上行，但长期承压，建议关注新安股份、合盛硅业和兴发集团。 重点推荐公司及投资逻辑 报告重点推荐了六家公司：金丹科技、新和成、扬农化工、新宙邦、万润股份和利尔化学。 推荐理由分别基于：金丹科技的乳酸产能扩张和PLA项目投产；新和成在维生素A和维生素E领域的龙头地位以及行业格局优化；扬农化工在菊酯类农药领域的全球领先地位以及印度“封城”带来的潜在利好；新宙邦的“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动战略；万润股份在OLED液晶材料和沸石材料领域的市场地位以及光刻胶、聚酰亚胺等项目的未来发展空间；利尔化学在草铵膦领域的龙头地位以及产能扩张带来的成本优势。 总结 本报告对化工行业本周表现进行了全面分析，指出化工板块整体表现强劲，但需警惕疫情反复带来的风险。报告重点关注了几个细分领域的投资机会，并推荐了六家具有核心竞争力和发展潜力的公司。投资者应结合自身情况，谨慎决策。 报告中提供的投资建议仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担投资风险。

中心思想 本报告的核心观点是：国家发改委和能源局下发的《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》强调了能源安全的重要性，并对能源行业的未来发展方向提出了指导意见。短期内，国际油价将在40美元左右震荡，但长期上行趋势不变；受此影响，油服企业短期业绩可能承压，但估值处于底部，值得关注；有机硅企业受益于建筑需求复苏和行业集中度提升，业绩有望提升。 能源安全保障政策导向与市场影响 国家政策强调加强能源安全保障，打击成品油走私等非法行为，维护市场秩序，这将对能源行业市场秩序产生积极影响，规范市场行为，促进行业健康发展。同时，政策鼓励勘探开发投资稳中有升，推动新区产能建设，这将为能源行业带来新的投资机会。 短期油价震荡与长期上行趋势 报告分析认为，三季度全球原油供需有望恢复平衡，短期国际油价将在40美元左右震荡。然而，长期来看，油价仍将保持上行趋势。这一判断基于石油生产商正在调整产量以适应需求的现状。 主要内容 市场行情概述 6月18日，上证综指上涨0.12%，深证成指上涨0.65%，Wind能源行业一级指数上涨1.73%。和顺石油、国瓷材料、奥福环保涨幅居前。 行业要闻解读 国家能源安全保障政策 国家发改委和国家能源局发布的《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》，强调加大打击成品油走私、偷税漏税等非法行为的力度，维护市场秩序，并对违规企业取消资质。此举旨在规范市场行为，保障能源安全。 国际原油库存及油价走势 EIA数据显示上周原油库存增加，但库欣地区原油库存减少。日本石油协会会长预测，长期来看，油价可能会逐渐向50-60美元/桶的方向发展。 公司动态 国瓷材料拟非公开发行不超过7257万股，募资总额不超过15亿元，用于陶瓷电容器介质材料和汽车蜂窝陶瓷等项目。 核心指标数据 报告提供了美元兑人民币汇率、WTI原油价格、Brent原油价格、NYMEX天然气价格、动力煤价格、焦煤价格、煤炭库存、中国LNG出厂价格等核心指标的数据及其日、周、月、年变动情况。 投资建议 油服行业投资机会 报告建议关注估值处于底部的油服企业，例如杰瑞股份、中海油服等。尽管短期油价下行会削减其利润，但石油公司有能力平滑这种影响，且油服企业的滞后性也降低了短期风险。 有机硅行业投资机会 报告认为，近期建筑需求复苏、硅橡胶行业集中度提升以及有机硅单体价格处于低位，将推动以硅宝科技为代表的有机硅企业产品销量大幅提升，业绩提升空间较大。 风险提示 报告提示了国际成品油需求大幅下滑和电力需求不及预期的风险。 最新研究报告 报告列出了川财证券近期发布的系列研究报告，涵盖石油化工、硅宝科技、电力行业、中远海能、上海石化等多个领域。 总结 本报告基于国家能源安全保障政策、国际油价走势以及行业公司动态，对能源行业进行了分析。报告认为，国家政策将规范能源市场秩序，短期油价震荡但长期上行，油服和有机硅企业存在投资机会。投资者需关注国际成品油需求和电力需求变化带来的风险。 报告同时提供了相关核心指标数据及川财证券的最新研究成果，为投资者提供参考。 需要注意的是，本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应根据自身情况做出投资决策。

中心思想 甾体激素一体化战略与全球化布局 仙琚制药作为中国甾体激素行业的领军企业，其核心竞争力在于深耕原料药与制剂一体化战略。公司通过整合上游原料药生产与下游制剂开发，不仅有效控制了成本、保障了供应链稳定性，更通过持续的技术创新和产品线拓展，构建了强大的市场壁垒。在全球甾体药物市场持续增长的背景下，仙琚制药正积极推进全球化布局，旨在从国内龙头迈向国际领先。 产能升级、产品创新与国际化驱动业绩腾飞 公司未来的业绩增长将由多重因素驱动。首先，原料药生产工艺的全面升级和杨府新厂区的搬迁扩产，将显著提升产能并优化生产效率，加速原料药板块的业绩贡献。其次，国内制剂业务通过明星产品（如黄体酮）的新剂型开发（如黄体酮凝胶）和高毛利产品线（如麻醉肌松、呼吸类制剂）的快速增长，持续巩固市场地位。最后，通过定增建设制剂国际化项目，公司将海外产业链延伸至制剂端，充分发挥海外高端原料药优势，进一步提升产品附加值和全球市场份额，为公司带来新的增长极。 主要内容 甾体激素市场与仙琚制药的战略定位 广阔的市场前景与高壁垒行业： 甾体药物自上世纪40年代诞生以来，已发展成为全球仅次于抗生素的第二大类药物，全球销售额超过千亿美元。中国作为全球重要的甾体药物原料供应国，其市场规模持续扩大，预计未来数年仍将保持显著增长态势（图1显示中国甾体药物市场规模呈上升趋势）。该行业具有较高的技术壁垒，主要体现在合成步骤多、反应复杂、收率低以及分离纯化困难。此外，环保压力和原料价格波动也加剧了行业集中度，使得仙琚制药、天药股份、溢多利等少数头部企业受益于生物技术路线（以雄烯二酮为原料）的工艺切换，进一步巩固了市场地位。全球范围内，主要参与者为辉瑞、拜耳、默沙东等大型跨国制药公司，竞争格局良好。 原料制剂一体化的标杆企业： 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，并于2010年在深交所上市。公司是国内甾体行业原料药制剂一体化的标杆性企业，其业务模式能够有效支撑市场份额、维持利润空间，并降低上游原材料变化带来的风险。公司主要生产皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉与肌松类药物三大类，原料药和制剂均处于国内领先地位。在国内，公司拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区和杨府制剂生产区三大核心制造平台。在国外，通过2017年收购的意大利Newchem公司，拥有两个标准化原料药工厂，为欧美规范市场高端客户提供高品质产品及服务。 多元化的产品线布局： 仙琚制药的产品线独树一帜，涵盖妇科计生（如黄体酮、米非司酮）、麻醉肌松（如顺阿曲库铵、罗库溴铵）、呼吸（如莫米松、环索奈德）和皮肤（如激素软膏）等四大治疗领域。原料药板块则主要以皮质激素和性激素为主。这种多元化的产品布局，结合原料制剂一体化优势，使得公司在多个细分市场均具备较强的竞争力。 业绩增长驱动：原料药升级与制剂国际化 稳健增长的历史业绩与结构优化： 公司过往历史业绩表现优异，营业收入从2010年的15.0亿元增长至2019年的37.08亿元（图4），归母净利润从2010年的1.14亿元增长至2019年的4.10亿元，收入年均复合增速达9.5%，净利润年均复合增速达14.5%，保持了较快的增长势头。从业务结构来看（图5、图6），制剂端是公司主要收入来源，其中妇科计生类制剂贡献稳定。麻醉肌松和呼吸类制剂是未来主要的增长动力，2019年麻醉肌松和呼吸制剂收入同比增速分别达到12%和55%，呼吸类制剂（如糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂）展现出更大的增长潜力。原料药板块在2019年因产能搬迁收入有所下降，但随着杨府新厂区的全面投入使用，预计将实现强劲反弹。在盈利能力方面（图7），麻醉肌松板块毛利率较高，历年平均在80%以上，未来呼吸类产品有望逐步成为新的毛利贡献主力。 原料药工艺升级与产能释放： 仙琚制药已于2017年完成产业升级，采用以雄烯二酮（4-AD）为原料的生物发酵新工艺进行生产。相较于传统双烯工艺，新工艺成本更低、收率更高，且对环境污染小，有效减轻了环保压力并节约了成本。自2019年起，公司原料药产品陆续由城南老厂区转移至杨府新厂区。新厂区不仅符合欧美规范的环保标准，更拥有先进且充足的产能。随着搬迁完成及新产品陆续导入和认证，公司预计将突破原先的产能桎梏，进一步拓展规范市场，加速原料药的业绩贡献。此外，公司海外原料药布局历史悠久，截至目前已获得24个FDA的DMF文号（其中15个为激活状态）和25个欧盟许可产品文号（图10）。2017年收购的意大利Newchem公司也拥有12个FDA的DMF文号和11个欧盟许可产品文号（图11），其收入自收购以来保持稳定（图12），为公司制剂出口及国内制剂申报提供了丰富的品种储备。 国内制剂稳健增长与国际化布局： 妇科计生领域： 黄体酮（益玛欣）是公司的明星产品，黄体酮胶囊剂和注射剂保持稳定增长。值得关注的是，黄体酮凝胶新剂型正处于BE（生物等效性）阶段，未来有望成为国内首仿。黄体酮阴道缓释凝胶主要用于辅助生育技术中的黄体酮补充治疗。中国辅助生殖市场潜力巨大，2014-2018年市场规模从23亿美元增至38亿美元，年均复合增长率（CAGR）高达13.6%，远超全球平均水平（5.1%）（图13）。凝胶剂型因其副作用小、作用精准、使用方便舒适等优点，自2008年上市以来已迅速抢占市场，目前已占据总市场半数以上（图14），公司黄体酮凝胶有望进一步提升产品线增长潜力。 麻醉肌松与呼吸领域： 麻醉肌松线是公司的高毛利产品线，市场以每年约10%的速度扩大。顺阿曲库铵注射液和罗库溴铵注射液作为国家医保乙类产品和肌松药市场的主力品种

中心思想 研发驱动的生物技术龙头，多业务协同发展 溢多利作为一家深耕生物技术领域的创新型企业，凭借其在生物酶制剂和甾体原料药两大核心业务的深厚积累，已成为细分行业的隐形冠军。公司持续高投入于研发创新，拥有强大的技术团队和多项核心专利，为产品线的不断拓宽和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。 “替抗”政策机遇与市场增长潜力 随着2020年“限抗”政策的全面落地，饲料中促生长类药物添加剂被禁用，为替抗饲料添加剂市场带来了百亿级的巨大发展机遇。溢多利通过前瞻性布局和并购，成功切入替抗市场，其独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，结合公司在农牧领域的渠道优势和战略投资者支持，有望成为公司未来业绩高速增长的新引擎。 主要内容 1. 溢多利：立足研发创新的生物技术企业 公司概况与产业布局： 溢多利成立于1991年，2014年上市，专注于生物医药和生物农牧两大领域，主要产品包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。公司拥有22家子公司，其中10家从事医药生产，5家从事酶制剂，4家从事植物提取物。 研发投入与技术优势： 公司现有394名技术研发人员，核心人员经验超17年。2019年研发投入达1.12亿元，占营收5.5%。拥有174项发明专利、11项核心技术和4项专有技术，并参与制定多项国家和行业标准。2014年荣获国家科技进步奖二等奖。 财务表现： 2019年营收20.48亿元，归母净利润1.27亿元。其中，甾体原料药收入12.1亿元（同比增长9.1%），生物酶制剂收入5.1亿元（同比增长0.6%），功能性饲料添加剂收入1.1亿元（同比增长278.3%）。2020年一季度营收4.03亿元（同比增长17.94%），归母净利润1874.7万元，实现扭亏为盈，毛利率达36.04%。 2. 生物酶制剂：饲用酶龙头地位稳固，持续拓展下游应用领域 市场需求与行业发展： 我国酶制剂市场需求持续增长，应用领域不断扩大，行业增速稳定。2017年国内酶制剂产量达140万标准吨。尽管与国际巨头存在差距，但国内技术水平不断提高，出口量呈上升趋势，国际竞争力逐步增强。 公司市场地位与国际化战略： 溢多利是国内首家生物酶制剂专业生产企业，饲用酶制剂市场占有率约20%，为中国饲用酶制剂市场主要供应商。产品线已拓展至能源、食品、造纸、纺织、环保等领域。公司积极推行国际化战略，生物酶制剂已销往29个国家和地区，海外销售保持两位数高增长。公司在植酸酶、木聚糖酶等核心产品技术上达到国内领先、国际先进水平。 3. 功能性饲料添加剂：前瞻布局替抗市场，迎来新的发展机遇 替抗市场机遇： 2018年我国饲料添加剂总产值达944亿元，2019年为839.3亿元。2019年酶制剂和微生物制剂产量分别同比增长16.6%和19.3%。2020年国家农业农村部第194号公告规定饲料中全面禁用促生长类药物添加剂，仅保留博落回散和山花黄芩提取物散两种中兽药。这一政策为替抗饲料添加剂市场打开了50-100亿元，甚至可能超过100亿元的潜在空间。 公司替抗业务布局： 并购世唯科技： 2018年收购长沙世唯科技有限公司51%股权，战略布局替抗饲料添加剂独家品种博落回散。世唯科技专注于药用植物提取物，博落回散是其核心产品，已在欧洲有10多年销售经验。 博落回散优势与产品组合： 博落回散是公司独家品种，作为我国首个天然植物源药物饲料添加剂，无休药期，可长期使用，促生长效果与抗生素相当，可广泛应用于猪、禽、水产饲料。公司已形成植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品组合，如博溢康、博炎宁等，显著提升替抗能力。 渠道与客户支持： 公司在农牧领域拥有20%的饲用酶制剂市场份额，具备强大的渠道优势。通过定增引入温氏投资等战略投资者，温氏股份作为养殖龙头企业，将助力公司拓宽市场渠道，推动无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。 4. 甾体原料药：行业趋势长期向好，公司竞争力不断增强 我国甾体药物市场地位： 2018年我国药品零售额达1.7万亿元。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类化学药，全球销售额预计2020年达1500亿美元。我国是甾体药物原料药生产大国，年产量占全球约1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一。2016年至今，皮质激素、性激素、孕激素及其他激素原料药年均出口规模分别约为3亿、8千万、1.5亿和8.5千万美元。行业集中度逐步提高，具备产业链扩张趋势。 公司产业链整合与技术优势： 2015年通过收购湖南新合新和河南利华制药，将医用酶制剂业务延伸至下游制药行业，打通甾体激素医药制造产业链。新合新在生物发酵和化学合成技术上领先，率先采用生物发酵将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体。利华制药拥有丰富的海外市场经验，外销占比超80%。公司正推进生物医药产业园项目，并持续研发氢化可的松、倍他米松、黄体酮等关键中间体和原料药，旨在打造全球甾体激素原料药核心企业。 5. 盈利预测与投资建议 业绩展望： 预计2020-2022年，公司营收将分别达到24.98/29.61/34.82亿元，同比增长21.99%/18.52%/17.58%。归母净利润预计为2.04/2.99/3.80亿元，同比增长60.21%/46.19%/27.32%。EPS分别为0.45/0.66/0.83元。 估值与评级： 对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于公司在生物技术应用领域的独特竞争优势，给予公司2021年33倍PE，对应目标市值100亿元，目标价22元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 项目投资风险： 新建投资项目可能受宏观经济、产业政策、行业竞争等因素影响，存在收益不确定性。 下游养殖行业疫病风险： 畜禽养殖疫病（如非洲猪瘟）可能对养殖业及其上游饲料和饲料添加剂行业产生影响。 产品推广不及预期： 新产品推广可能因效果不达预期或市场竞争加剧而影响销量。 总结 溢多利作为生物酶制剂和甾体原料药领域的双料细分行业龙头，凭借其持续的研发创新投入和领先的核心技术，构建了围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的产品体系。公司在饲用酶制剂市场占据稳固地位，并积极拓展国际市场。尤其值得关注的是，在2020年“限抗”政策的推动下，公司通过并购世唯科技并凭借独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，成功抢占替抗饲料添加剂的百亿级市场先机。结合其在农牧领域的渠道优势和战略投资者的支持，替抗业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过并购整合和技术优势，在甾体原料药领域持续深耕，并积极延伸产业链，致力于成为全球甾体激素原料药核心企业。预计未来几年公司营收和归母净利润将保持高速增长，展现出良好的投资价值。然而，项目投资、下游疫病及产品推广不及预期等风险仍需关注。

中心思想 本报告以全球牙科龙头艾利科技（隐适美）为例，基于其2020年6月的数据，对其财务状况、市场地位、未来增长潜力进行专业分析，并结合行业整体情况，探讨隐形牙套市场的竞争格局和发展趋势。报告的核心观点包括： 艾利科技的竞争优势与挑战 艾利科技凭借先发优势和强大的医生渠道资源，占据了全球隐形牙套市场60%的份额。然而，其专利到期后，面临着来自传统牙科巨头和新兴企业的激烈竞争，未来增长需要依靠新兴市场拓展和产品线多元化。 隐形牙套市场增长潜力巨大 全球正畸治疗市场需求巨大，隐形牙套凭借美观、便捷等优势，渗透率有望持续提升。美国市场虽然渗透率较高，但仍有增长空间；中国市场则拥有巨大的潜在需求，但竞争也更加激烈。 艾利科技未来发展预测及估值分析 报告通过构建财务模型，预测艾利科技未来收入和利润，并结合相对估值法和绝对估值法，对公司进行估值分析，最终判断其当前估值水平。 详细的财务模型和估值结果在专业版报告库中披露。 主要内容 本报告从艾利科技的历史、商业模式、财务数据、市场分析以及未来预测等多个维度展开，对公司进行全面的分析。 艾利科技的历史与发展 报告首先回顾了正畸治疗的历史发展，以及艾利科技的创立和发展历程，重点阐述了其专利保护期内和专利到期后的不同发展阶段，以及其营销策略的转变。 艾利科技的商业模式与财务状况 报告详细分析了艾利科技的商业模式，包括其产品结构（矫治器和扫描仪）、产业链地位（上游耗材制造商）、以及财务数据（收入、利润、现金流、盈利能力等）。并通过图表展示了其财务数据与同行业公司的对比，分析其财务健康状况和盈利能力。 市场分析：美国市场与新兴市场 报告分别对美国和中国市场进行了深入分析，包括市场规模、增长潜力、竞争格局、以及艾利科技的市场份额和竞争策略。 分析了影响市场规模的因素，例如正畸治疗渗透率、隐形牙套渗透率、产品价格等。 收入预测与财务建模 报告的核心部分是基于对市场规模和公司市占率的预测，构建财务模型，预测艾利科技未来几年的收入、利润以及其他关键财务指标。 报告使用了多种预测方法，并进行了交叉验证，以提高预测的可靠性。 详细的模型和计算过程在专业版报告库中披露。 利润预测与话语权分析 报告分析了影响艾利科技利润的关键因素，例如毛利率、销售费用率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产投资等，并对这些因素的未来走势进行了预测。 同时，分析了艾利科技在产业链中的话语权，以及潜在的风险因素。 估值分析与投资建议 报告最后对艾利科技进行了估值分析，使用了相对估值法和绝对估值法，并对估值结果进行了敏感性分析，以评估不同假设条件对估值结果的影响。 最终的估值结果和投资建议在专业版报告库中披露。 总结 本报告对艾利科技进行了全面的财务分析和市场分析，并构建了财务模型，预测了其未来几年的财务状况。 报告指出，艾利科技虽然面临着激烈的市场竞争，但其强大的品牌优势、医生渠道资源以及巨大的市场潜力，使其仍具有较高的增长潜力。 然而，投资者也需要关注其专利到期后的竞争风险，以及新兴市场拓展的挑战。 详细的财务模型、估值结果以及更深入的分析，请参考专业版报告库。

　　海特生物(300683) 　　事件: 　　近日公司发布公告称：海特生物参股公司北京沙东生物技术有限公司自主研发的重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（以下简称“CPT”）临床研究——比较CPT或安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗复发或难治的多发性骨髓瘤患者的多中心、随机、双盲、对照的Ⅲ期临床试验（CPT-MM301 项目），已于 2020 年 2 月 27 日公开了初步的揭盲结果，目前 CPT-MM301 项目的统计分析报告已经完成，并公告了主要研究结果。 　　投资要点: 　　III 期临床初步结果表现优异， 扩大 II 期临床优势在过去一项完成的 CPT 二期临床试验中， CPT+TD 治疗相比于单纯 TD 治疗组，在临床治疗效果和安全性方面都展现了一定的优势。在此次Ⅲ期临床结果中， CPT+TD 治疗表现出了更为显著的优效，同时继续保持了良好的安全性和耐受性。 作为全球首个完成 III 期临床试验的针对 TRAIL的死亡受体 4 和死亡受体 5 靶点的促凋亡激动剂，此次良好的实验结果对后续审评审批和商业化推广带来了乐观的消息。 但是同样， CPT 治疗在后续临床推广中仍将继续面临相应的挑战，但是对此我们保持审慎乐观的态度。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2020 年、 2021 年和 2022 年公司分别实现归母净利 9400 万、 1.15 亿和 1.53 亿；对应 EPS 分别为 0.90、1.11、 1.48；对应当前股价 PE 分别为 65 倍、 53 倍、 40 倍；公司逐步摆脱单一产品业务依赖，同时伴随业务布局多元化和创新药临床结果优效，预计公司未来在审评审批进展顺利和商业化推进顺利的条件下，有望迎来新一轮景气发展周期。继续推荐，维持“增持”评级。 　　风险因素： 创新药项目后续审评进度缓慢的风险、商业化表现不及预期的风险。

中心思想 本报告的核心观点是：农业农村部恢复仅限出口农药登记申请，将有效提振我国农药出口，缓解贸易战和疫情带来的负面影响，并降低企业登记成本，缩短产品上市时间。 这一政策利好我国农药行业，特别是出口占比高的企业，预计将推动行业发展，并提升我国农药企业在国际市场的竞争力。 恢复出口登记对农药行业的影响 恢复仅限出口农药登记申请，直接解决了此前专供出口农药登记制度取消后，我国农药出口面临的困境。此举将显著降低企业登记成本（至少节省1000万以上费用及4-5年的时间成本），缩短产品上市时间，从而增强我国农药企业的国际竞争力。 主要内容 我国仅限出口农药登记政策演变及问题 报告首先回顾了我国仅限出口农药登记政策的三个阶段：2000-2007年的备案登记阶段（CHD登记）；2007-2014年的专供出口农药登记阶段；以及2014-2020年的出口登记制度缺失阶段。 在专供出口农药登记阶段，存在专供出口农药转内销、国际农化巨头施压等问题，最终导致该政策取消。 政策取消后，我国农药出口面临成本增加、国际竞争力下降等挑战。 恢复出口登记的积极意义及市场影响 报告指出，恢复出口登记制度将有效解决上述问题，降低企业成本，缩短产品上市时间，从而促进我国农药出口。 数据显示，2020年1-5月，我国农药出口金额同比下滑16.4%，达到29.5亿美元。恢复出口登记制度有望刺激农药出口，稳定外贸形势。 投资建议及风险提示 报告建议关注出口业务占比高的农药企业，例如扬农化工（出口占比62%）、联化科技（出口占比64%）和雅本化学（出口占比66%）。 同时，报告也提示了潜在的风险，包括海外疫情影响物流、全球农化需求不及预期、安全检查影响企业开工率以及汇率风险等。 总结 本报告分析了农业农村部恢复仅限出口农药登记申请的背景、意义及影响。 该政策的恢复将有效解决此前我国农药出口面临的困境，降低企业成本，提升国际竞争力，并刺激农药出口增长。 报告建议投资者关注相关受益企业，同时需注意潜在的市场风险。 数据显示，2020年前五个月农药出口下滑，恢复登记制度有望扭转这一局面，为农药行业带来积极影响。 长期来看，此举将有利于我国农药行业的发展和国际竞争力的提升。