中心思想 2022年业绩承压与挑战并存 2022年，华兰生物面临多重挑战，导致公司业绩承压。全年营业收入虽实现小幅增长，但归母净利润和扣非归母净利润均出现显著下滑。这主要归因于疫苗业务受到新冠疫情的不利影响，导致流感疫苗接种量下降及相关资产减值损失的计提，同时华兰疫苗的归母权益被稀释。此外，血液制品业务也因原料成本、销售费用和研发投入的增加而导致利润空间收窄。这些因素共同作用，使得公司在2022年的盈利能力有所下降。 血液制品与疫苗业务驱动未来增长 尽管2022年业绩面临挑战，华兰生物的未来增长潜力依然显著。在血液制品方面，公司积极推进新浆站建设和现有浆站的采浆量挖潜，预计将为业务的稳健增长奠定坚实基础。同时，新建医药研发及智能化生产基地将进一步扩大生产规模，巩固公司在血液制品行业的领先地位。在疫苗业务方面，随着国内人员流动和社会活动的常态化，流感疫苗接种工作有望恢复正常，市场需求回暖。更重要的是，公司新获批的冻干人用狂犬病疫苗和吸附破伤风疫苗将丰富产品管线，并有望成为新的业绩增长点，为公司带来积极的业绩贡献。 主要内容 2022年业绩回顾与利润下滑分析 整体业绩表现： 2022年全年，华兰生物实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%。然而，归属于母公司股东的净利润为10.76亿元，同比下降17.14%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.94亿元，同比下降25.61%。 第四季度业绩： 单独看第四季度，公司实现营业收入9.15亿元，同比下降14.93%；归母净利润1.76亿元，同比下降26.36%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降40.44%。 利润下滑主要原因： 疫苗业务影响： 华兰疫苗的流感疫苗接种受到疫情不利影响，导致收入略有下滑。同时，公司计提了约1.57亿元的资产减值损失。此外，华兰疫苗归属于母公司的权益由75%稀释至67.5%，进一步影响了归母净利润。 血液制品业务影响： 血液制品业务的净利润下降主要系原料成本、销售费用和研发投入增加所致。 盈利能力与费用结构变化 毛利率与净利率： 2022年，公司毛利率为66.06%，同比下降2.67个百分点。这主要是由于血液制品各项成本上升，导致毛利率下降2.95个百分点。净利率为27.62%，同比下降5.16个百分点。 期间费用率： 2022年公司期间费用率为34.06%，同比上升4.93个百分点。 销售费用率为20.58%，同比上升3.11个百分点。 管理费用率为6.30%，同比上升0.58个百分点。 研发费用率为6.97%，同比上升1.25个百分点。 财务费用率为0.21%，同比下降0.01个百分点。 第四季度费用率： 单独看第四季度，公司毛利率为62.16%（同比下降5.41个百分点），净利率为19.97%（同比下降4.84个百分点）。销售费用率为13.21%（同比下降1.68个百分点），管理费用率8.49%（同比上升3.38个百分点），研发费用率10.14%（同比上升4.35个百分点），财务费用率0.19%（同比下降2.15个百分点）。 血液制品业务发展 营收增长： 2022年，公司血液制品业务实现营收26.79亿元，同比增长3.14%。 浆站拓展与采浆量： 公司积极申请新建浆站并加强原有浆站的浆源拓展。2022年，公司先后获准在河南7地设置单采血浆站。截至报告期末，25家在营浆站（含分站）共实现采浆量超过1100吨，同比增长8%以上。 未来发展规划： 公司目前正按计划推进7家新浆站的建设工作，部分已建成并等待验收，力争在2023年内全部顺利通过验收并开始采浆。新浆站的建设以及原浆站的持续挖潜，有望为公司血液制品业务的稳定增长奠定坚实基础。 生产基地建设： 为满足采浆量上涨后各类产品的生产需求，公司征地350亩新建医药研发及智能化生产基地，旨在扩大和拓展公司现有生产规模和产业布局，进一步巩固公司在血液制品行业的领先地位。 疫苗业务展望与新增长点 流感疫苗批签发与销售： 2022年，公司流感疫苗共取得103个批次的批签发，包括四价流感疫苗（成人剂型）77批次、四价流感疫苗（儿童剂型）14批次和三价流感疫苗12批次，总计2686.24万剂。流感疫苗于5月份率先上市，抓住了我国南方地区流感高发带来的市场机遇，将下半年新冠疫情等不利影响降到最低，实现销售收入约18.18亿元，同比下降0.39%。 2023年流感疫苗业务回暖： 2023年一季度，国内人员流动和社会活动常态化后，部分省份进入以甲型流感为主的流感高发阶段，民众对疫苗的接种意识或有所增强。随着流感疫苗接种工作的正常推进，公司流感疫苗业务有望逐步回暖。 新产品获批与增长点： 2023年初，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）及吸附破伤风疫苗的生产批件，进一步丰富了产品管线。 狂犬病疫苗： 该产品生产过程不含任何抗生素，拥有更好的安全性和有效性。 破伤风疫苗： 采用先精制后脱毒的工艺进行生产，并采用柱层析法取代了硫酸铵盐析法，提高了破伤风类毒素原液的纯度，增强了免疫原性。 这两款产品正式销售后，有望对公司业绩产生积极影响，贡献新的增长点。 投资建议与风险提示 投资建议： 安信证券预计公司2023年-2025年的收入增速分别为20.0%、20.8%、16.6%，净利润增速分别为30.9%、26.6%、17.7%。对应EPS分别为0.77元、0.98元、1.15元，对应PE分别为29.8倍、23.5倍、20.0倍。维持“买入-A”的投资评级。 风险提示： 浆站拓展不及预期。 产品市场推广及销售不及预期。 流感疫情的不确定性。 总结 华兰生物在2022年面临了多重挑战，包括疫苗业务受疫情影响、资产减值损失以及血液制品成本上升，导致公司归母净利润和扣非归母净利润出现显著下滑。公司的毛利率和净利率均有所下降，期间费用率则有所上升。然而，公司积极应对，通过血液制品业务的浆站新建和采浆量提升，以及新建生产基地，为未来稳健增长奠定基础。同时，疫苗业务有望受益于流感疫苗接种的常态化恢复，以及新获批的狂犬病疫苗和破伤风疫苗等新产品的上市，预计将贡献新的业绩增长点。安信证券维持公司“买入-A”的投资评级，并预计未来三年公司收入和净利润将实现较快增长。投资者需关注浆站拓展、产品推广及流感疫情等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，复苏前景可期 雍禾医疗在2022年面临多重挑战，受新冠疫情反复及门店逆势扩张带来的固定成本压力影响，公司收入和净利润均出现显著下滑，业绩短期承压。然而，随着2023年初疫情管控政策的调整和消费需求的逐步回暖，公司门诊量已显著提升，预计业绩将逐步恢复至疫情前水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年盈利能力持乐观态度。 战略性扩张与体系优化驱动长期增长 尽管面临外部环境的挑战，雍禾医疗在2022年仍坚持逆势扩张门店网络，并积极推进差异化品牌发展和综合毛发医院建设，以巩固市场领导地位。同时，公司通过完善独家诊疗体系和深化信息化管理，有效提升了运营效率和患者体验。这些战略举措为公司在市场复苏后的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与承压因素分析 收入与利润显著下滑 2022年，雍禾医疗实现收入14.13亿元人民币，同比大幅下滑34.9%。净利润由盈转亏，录得-0.86亿元人民币，同比下滑171.4%，显示出公司在过去一年面临的巨大经营压力。每股收益（EPS）为-0.16元。 毛利率下降及成本结构变化 受收入规模下滑、医生接诊制度实施后产生的人工成本增加以及门店扩张导致的固定成本投入影响，公司2022年毛利率降至61.8%，较2021年下滑11.1个百分点。净利润率也随之降至-6.1%。销售费用占收入比重高达72.5%，反映出在收入下滑背景下，营销投入的相对刚性。 疫情影响与门店扩张的双重挑战 报告指出，2022年公司旗下59家门店因防疫政策规定暂停或限制运营，平均停业时间长达38天，但租金等固定运营资金仍持续投入。同时，公司在报告期内逆势新扩张18家门店，进一步增加了固定成本负担，导致收入端和利润端均受到不同程度的下滑压力。 业绩复苏展望 随着2023年1月新冠病毒感染正式调整为“乙类乙管”，尤其在春节后，公司门诊量显著提升。预计在消费需求逐步回暖的背景下，公司业绩有望逐步恢复至疫情前水平。安信国际预测，2023年至2025年，公司营业收入将分别增长53.7%、32.6%和27.8%，达到21.72亿元、28.79亿元和36.79亿元。净利润预计将扭亏为盈，分别达到0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，毛利率和净利润率也将逐年改善。 门店网络逆势扩张与未来战略布局 门店数量持续增长 尽管疫情扰动，雍禾医疗凭借高效的运营和管理能力，在2022年逆势扩张门店数量。全年新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部和6家史云逊院部。截至目前，公司已拥有63家雍禾植发/发之初门店以及9家史云逊健发机构，显示出其在市场逆境中的扩张韧性。 差异化品牌发展与综合医院建设 在门店扩张战略方面，公司在加大广度和深度同时，未来还将不断开拓特色门店，例如专注于女性美学植发的品牌“发之初”和医疗养固品牌“史云逊”，以满足细分市场需求。此外，公司积极布局综合性毛发医疗服务，上海综合毛发医院已开始营业，其拥有一级综合医院资质，设立了植发科、中医、心理科、国际科等多个科室。北京综合毛发医院也预计于2023年中完工并开始营业，进一步提升公司的综合服务能力和市场竞争力。 2023年门店扩张目标 展望2023年，随着消费需求的逐步回暖，公司计划在核心区域持续加密门店网络，预计今年年底门店数量有望突破85家，进一步扩大市场份额和覆盖范围。 诊疗体系与信息化管理升级 独家诊疗体系的建立 为提升服务质量和专业性，雍禾医疗于2022年2月推出了独家的诊疗体系。该体系是根据植发行业的特点和属性总结而成，有别于公立医院的医生职称制度，旨在建立一套更符合植发行业实际的评价和操作标准。 医生接诊一体化改革 2022年6月，公司全面实现医生接诊，率先完成了接诊一体化改革。这一举措旨在优化患者就诊流程，提高医生诊疗效率，并确保医疗服务的专业性和规范性。 信息化管理提升运营效率 在信息化管理方面，雍禾医疗成功开发并上线了一体化接诊管理体系，并持续进行信息化升级。该系统有效提高了医生诊疗效率，缩短了患者就诊等待时间，从而提升了整体运营效率和患者满意度。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 安信国际认为，雍禾医疗作为业内龙头企业，尽管短期内业绩承压，但随着未来消费需求的逐步回暖，公司收入水平有望逐步恢复。基于年报数据，安信国际下调了公司2023-2025年的净利润预测，分别为0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，但仍维持“买入”评级，目标价格设定为9.5港元。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险、门店扩张不及预期风险、疫情反复、行业竞争加剧以及医疗事故等突发事件风险，这些因素可能对公司未来的业绩和发展产生不利影响。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情和战略性扩张的双重影响，业绩短期内承受了巨大压力，收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司展现出强大的战略韧性，在逆境中持续扩张门店网络，并积极布局差异化品牌和综合毛发医院，同时不断优化诊疗体系和信息化管理，为未来的市场复苏做好了准备。随着2023年疫情影响的减弱和消费需求的逐步回暖，公司业绩有望实现强劲反弹。安信国际维持“买入”评级，表明对雍禾医疗作为行业龙头在未来市场中的恢复和增长潜力持乐观态度，但投资者仍需关注潜在的政策、市场竞争和运营风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力分析 华熙生物在2022年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到63.59亿元（同比+28.53%）和9.71亿元（同比+24.11%）。尽管毛利率同比略有下降1.08个百分点至76.99%，但仍维持在较高水平。公司持续加大研发投入，研发费用同比大幅增长36.52%，显示其对技术创新的重视。 业务结构优化与战略布局深化 功能性护肤品业务作为核心增长引擎，营收占比高达72.45%，并实现了38.80%的显著增长，其中夸迪和BM肌活等品牌表现尤为突出。公司坚定布局合成生物学赛道，通过新建研发中心、扩充产能和进军动物源胶原蛋白等新领域，持续巩固其在生物活性材料领域的领先地位和全产业链优势。 主要内容 2022年度财务表现亮点 华熙生物2022年整体收入规模稳健增长，实现营业收入63.59亿元，同比大幅增长28.53%。归属于母公司股东的净利润达到9.71亿元，同比增长24.11%；扣除非经常性损益后的净利润为8.52亿元，同比增长28.46%。从季度表现来看，2022年第四季度实现营业收入20.39亿元，同比增长5.34%；归母净利润2.94亿元，同比增长29.27%。 盈利能力与费用结构分析 公司2022年毛利率为76.99%，同比下降1.08个百分点，但仍保持在较高水平。期间费用率为59.47%，同比下降1.63个百分点。具体来看，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为47.95%（同比-1.29pct）、6.18%（同比+0.05pct）和6.10%（同比+0.36pct）。销售费用同比增长25.17%，主要系销售人员薪酬增加和线上推广费用增长。研发费用同比增长36.52%，主要由于本年度在研项目数量增至337个，较去年同期增长41.00%。公司实现净利率15.12%，同比下降0.55个百分点。 核心业务板块驱动增长 分业务来看，功能性护肤品业务实现营收46.07亿元，占比72.45%，同比增长38.80%，毛利率为78.37%。原料产品业务实现营收9.80亿元，占比15.41%，同比增长8.31%，毛利率为71.54%。医疗终端业务实现营收6.86亿元，占比10.79%，同比下降2.00%，毛利率为80.86%。在护肤品领域，四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活分别实现收入13.85亿元（+12.64%）、13.68亿元（+39.73%）、6.05亿元（+44.06%）和8.98亿元（+106.40%）。夸迪已成为第二个收入超过10亿元的品牌，BM肌活有望成为第三个。原料业务中，医药级透明质酸销售收入3.37亿元，同比增长33.73%，占比持续提升；出口原料销售收入4.26亿元，占原料业务收入的43.45%。 现金流与存货管理挑战 2022年，公司经营活动产生的现金流量净额为6.35亿元，同比下降50.22%，主要原因是支付的存货采购款和费用款项增加。由于产品备货增加，公司存货达到11.62亿元，同比大幅增加63.80%。存货周转天数增至230.12天，同比增加33.43天，显示存货周转速度有所减慢。 研发创新与产业战略布局 公司持续坚持研发驱动战略，截至报告期末，研发人员增至827人（同比增加256人），在研项目337项（同比增加98项），已申请专利719项（同比增加194项），获授权专利337项（发明专利209项）。公司坚定布局合成生物学赛道，"合成生物技术国际创新产业基地"已投入使用。在产能方面，华熙天津工厂新增300吨透明质酸产能，并建成全球最大的中试转化平台。东营佛思特工厂无菌级HA生产线预计2023年实现生产。华熙生物生命健康产业园项目预计2023年实现生产。此外，公司通过收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，正式进军动物源胶原蛋白领域。 投资建议与风险提示 长城证券维持对华熙生物的“增持”投资评级。预测公司2023-2025年EPS分别为2.65元、3.37元、4.26元，对应PE分别为43X、34X、27X。报告同时提示了新产品研发、注册、替代风险，市场推广风险，核心技术人员流失风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧风险以及宏观环境风险。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中功能性护肤品业务是主要增长引擎，多个品牌表现亮眼。公司持续加大研发投入，深化合成生物学战略布局，并通过产能扩张和新业务拓展（如胶原蛋白）巩固其在生物活性材料领域的领先地位。尽管面临经营现金流下降和存货增加的挑战，但凭借其全产业链优势和创新能力，公司未来盈利增长空间较大。鉴于其强劲的业务发展和战略布局，长城证券维持“增持”的投资评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场份额扩张 沛嘉医疗-B在2022年实现了显著的收入增长，主要得益于其TAVR（经导管主动脉瓣置换）和神经介入两大核心业务板块的优异表现。TAVR业务通过产品入院放量和二代产品的卓越性能，实现了收入和植入量的双重突破，并预计在2023年市场份额将超过20%。神经介入板块则凭借新品的成功上市和持续高增长，进一步优化了收入结构，展现出强大的市场竞争力。 创新驱动与长期增长潜力 公司持续的研发投入和丰富的在研管线是其未来增长的核心驱动力。无论是TAVR的三代产品、TMV/TTV（经导管二尖瓣/三尖瓣）管线，还是神经介入的下一代产品，都预示着公司在创新医疗器械领域的长期发展潜力。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF估值法给出了14.86港币的目标价，反映了市场对公司未来业绩修复和持续增长的积极预期。 主要内容 2022年财务表现与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2022年实现了2.51亿元人民币的收入，同比增长高达83.7%，显示出强劲的增长势头。尽管同期净利润亏损4.08亿元人民币，但收入端的亮丽表现主要归因于TAVR和神经介入两大核心板块的显著增长。其中，TAVR业务的植入量超过1200台，神经介入板块也实现了52%的同比增长。华泰研究预测，随着2023年择期手术的修复以及公司优秀二代产品的市场反馈，沛嘉医疗的TAVR市场占有率有望超过20%，同时神经介入板块的新品也将正式放量，预计公司2023-2025年收入将分别达到4.7亿元、7.9亿元和14.7亿元人民币。 TAVR业务：入院放量、成本优化与管线布局 市场渗透与产品力驱动 2022年，沛嘉医疗的TAVR板块实现收入1.07亿元人民币，同比增长156%，成为公司收入增长的主要引擎之一。这一增长主要得益于公司一代和二代产品在医院端的顺利入院和快速放量。展望2023年，TAVR业务预计将持续高增长，主要驱动因素包括： 市场需求修复与医保覆盖： 2023年择期手术量的恢复以及区域医保覆盖的扩大，将共同刺激TAVR行业的渗透率提升。 多元化销售模式： 公司采用直销与经销相结合的模式，有效推动产品快速进入医院并实现放量。 卓越产品性能： 沛嘉医疗的二代TAVR产品兼具径向支撑与可回收性能，其优越的产品力是驱动市场份额攀升的关键。 运营效率提升： 供应链与生产的持续优化，有望进一步提升公司的经营效率。 丰富在研管线支撑未来增长 除了现有产品的放量，公司在TAVR领域的在研管线也进展顺利，为未来增长提供了坚实基础： TaurusNXT： 第三代TAVR产品，目前处于多中心注册临床阶段。 TaurusWave： 处于FIM（首次人体）临床阶段。 TaurusApex： 高分子瓣膜，目前处于动物实验阶段。 Trilogy： 公司指引有望在2023年开展注册临床，预计将于2024/2025年分别在美国/中国取得上市许可。 神经介入业务：新品发力与收入结构多元化 高速增长与产品创新 2022年，神经介入板块实现收入1.44亿元人民币，同比增长52%，主要由Tethy中间导引导管及Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈领衔增长。华泰研究预测，2023年神经介入板块收入有望冲击50%的同比增长，主要驱动因素包括： 出血性产品稳健增长： 2022年出血性产品收入同比增长10%，占板块收入的39%。预计在弹簧圈集采后，公司市场份额将进一步提升，收入增速保持稳健。 缺血性新品正式放量： 2022年缺血性产品收入同比增长103%，占板块收入的28%。2022年上市的四款新品在完成入院期后，预计将在2023年内正式放量，成为主要增长点。 血管通路产品持续发力： 2022年血管通路产品收入同比增长100%，占板块收入的33%。下一代微导丝目前处于注册申请阶段，有望在年内上市，进一步贡献收入。 TMV/TTV：在研管线进展顺利，长期潜力巨大 瓣膜管线布局与市场前景 沛嘉医疗在二尖瓣和三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2024年后将陆续上市，并有望在2030年冲击近20亿元人民币的销售额。主要在研产品包括： HighLife： 经房间隔二尖瓣置换系统，处于多中心注册临床阶段，公司指引国内预计入组110名患者。 GeminiOne： 自研二尖瓣缘对缘修复系统，正在国内进行注册性临床，公司指引预计入组120名患者。 MonarQ： 三尖瓣置换系统，处于FIM临床中。 Sutra： 处于动物实验阶段。 盈利预测与估值分析 华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法对沛嘉医疗进行估值，主要考虑到公司目前仍处于亏损状态，且核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期，同时港股创新医疗器械类公司通常采用DCF法进行估值。基于WACC（加权平均资本成本）10.3%和永续增长率1.5%的假设，华泰研究维持沛嘉医疗14.86港币的目标价和“买入”评级。 根据预测，公司营业收入将从2022年的2.51亿元增长至2025年的14.67亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计在2023年亏损2.17亿元，2024年亏损1336万元，并有望在2025年实现2.94亿元的盈利，显示出公司盈利能力的逐步改善。 风险因素 报告提示了以下主要风险： 院端诊疗量相关风险： 疫情后院端诊疗量恢复缓慢可能影响公司核心产品的植入量和放量进程。 研发风险： 研究项目失败或进展慢于预期可能导致新产品上市时间滞后，影响公司业绩的长期增长。 TAVR市场渗透率提升缓慢： 患者支付能力限制或医生教育水平影响可能导致TAVR术式渗透率爬坡缓慢，对介入式心脏瓣膜行业增速造成不利影响。 总结 沛嘉医疗-B在2022年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于TAVR和神经介入两大核心业务的卓越表现。TAVR业务通过二代产品的优越性能和入院放量，预计将持续扩大市场份额；神经介入板块则通过新品上市和收入结构优化，保持高速增长。公司丰富的在研管线，特别是TMV/TTV领域的布局，为未来长期增长奠定了坚实基础。尽管目前仍处于亏损状态，但盈利能力预计将逐步改善，并在2025年实现盈利。华泰研究维持“买入”评级和14.86港币的目标价，反映了对公司未来业绩修复和创新驱动增长的信心，但投资者仍需关注院端诊疗量、研发进展和市场渗透率等潜在风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整 浦银国际基于对康龙化成（3759.HK、300759.CH）未来盈利能力的最新评估，下调了其2023-24财年的收入和经调整利润预测。同时，考虑到生物医药行业融资环境的不确定性、公司海外CGT业务达到盈亏平衡所需时间，以及主要股东持续减持的风险，浦银国际相应下调了公司A股目标价至55元人民币，港股目标价至46港元。尽管目标价有所下调，但对A股和港股的评级分别维持“持有”和“买入”，表明在风险考量下，港股仍具备一定的投资吸引力。 市场与公司风险考量 报告强调了多重风险因素对康龙化成估值的影响。一方面，新产能利用率的爬坡和管理费用率的上升导致了未来两年经调整归母净利润预测的下调。另一方面，公司实控人及主要股东的多次减持计划，加剧了市场对股权结构稳定性的担忧，并直接促使浦银国际将A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，以与行业平均水平保持一致。新的目标价对应2023E PE低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对这些风险的定价。此外，项目订单增长不及预期、行业竞争加剧以及投资收益波动也被列为重要的投资风险。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-24年盈利预测调整 康龙化成在2022年展现了稳健的业绩增长。公司全年实现收入103亿元人民币，同比增长38%；non-IFRS经调整净利润达到18亿元人民币，同比增长25%，两项指标均位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率表现突出，提升了0.7个百分点至36.7%，与浦银国际的预期完全一致。 展望2023年，管理层预计公司收入将实现20-30%的增长，并预期净利润增速可能更快。然而，浦银国际在维持2023-24E营业收入预测基本不变的基础上，对盈利结构进行了调整。具体而言，考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，浦银国际下调了综合毛利率0.2个百分点，主要影响CMC（化学、制造和控制）板块的毛利率。同时，管理费用率被上调了0.6个百分点。这些调整导致2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%至22.8亿元人民币和6.5%至30.4亿元人民币。相应的，净利率预测也从2023E的17.9%下调至17.2%（-0.7pcts），2024E的19.4%下调至18.1%（-1.3pcts）。 股东减持风险与目标价下调分析 报告详细分析了康龙化成主要股东的减持行为及其对目标价的影响。公司实控人及其一致行动人宣布，计划于2023年4月28日至9月28日期间减持不超过2.1%的股份（目前持股21.3%）。此外，主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成也计划减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），以满足自身资金需求。 浦银国际指出，此次减持是自2022年以来，公司实控人及其一致行动人的第二次、信中康成及其一致行动人的第三次计划减持。这种持续的减持行为被视为一个重要的风险因素，表明后续减持风险仍不能完全排除。鉴于此，浦银国际对公司的估值模型进行了调整，将公司A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，使其与A股行业平均水平基本一致。港股的估值则基于历史平均H/A折价进行。最终，A股/港股目标价分别下调至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。新的目标价对应2023E PE分别为29x/21x，低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对减持风险的消化。 康龙化成估值与CXO行业比较 截至2023年3月31日，康龙化成港股（3759.HK）的总市值约为620.11亿港元（约78.98亿美元），A股（300759.CH）总市值约为542.89亿人民币。根据浦银国际的预测，康龙化成2023E PE为15.1x（港股）/25.6x（A股），其2023-25E净利润复合年增长率（CAGR）预计为31.2%，对应的PEG分别为0.5（港股）/0.8（A股）。 在CXO行业估值比较中，康龙化成展现出其独特的市场定位： 港股市场（3759.HK）：康龙化成的2023E PE（15.1x）低于药明康德（19.6x）、药明生物（30.0x）和泰格医药（21.3x），但高于凯莱英（11.6x）。其PEG（0.5）在港股CXO公司中处于较低水平，显示出相对吸引力。 A股市场（300759.CH）：康龙化成的2023E PE（25.6x）低于药明康德（21.6x）、泰格医药（30.0x）、昭衍新药（27.0x）和药石科技（27.7x），但高于凯莱英（17.8x）和博腾股份（16.6x）。其PEG（0.8）也处于行业中等偏下水平。 海外市场：与Samsung Biologics (74.2x)、Lonza (34.6x)、Catalant (20.5x)等海外巨头相比，康龙化成的PE估值更具竞争力。 报告还通过历史PE Band图表（图表2和图表3）展示了康龙化成港股和A股的估值走势，当前估值水平接近历史-1标准差，表明估值处于相对低位。 情景假设与投资风险提示 浦银国际为康龙化成设定了乐观和悲观两种情景假设，以评估不同市场条件下的潜在目标价： 乐观情景（30%概率）：在此情景下，港股目标价为53.0港元，A股目标价为66.0人民币。主要驱动因素包括项目订单需求强劲，未来3年收入增速维持在45-50%；毛利率提升超预期，未来3年均维持高于40%的水平；以及投资收益跟随整体权益市场估值有较大提升。 悲观情景（20%概率）：在此情景下，港股目标价为25.0港元，A股目标价为40.0人民币。主要假设为项目订单需求疲软，未来3年收入增速维持在15-20%；毛利率未来3年均维持在30-35%左右；以及权益投资项目价值维持平稳。 报告同时明确了康龙化成面临的主要投资风险，包括项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧以及投资收益波动。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 总结 浦银国际对康龙化成的最新研究报告，基于对公司2023-24年盈利预测的下调，以及对生物医药行业融资环境、海外CGT业务进展和主要股东持续减持等风险的综合考量，下调了康龙化成A股和港股的目标价。尽管2022年公司业绩表现强劲，但对未来毛利率和管理费用率的调整导致了盈利预测的修正。目标价的调整也反映了市场对股东减持行为的担忧，使得公司估值相对于历史平均水平有所折让。通过与CXO行业其他公司的估值比较，康龙化成目前的估值水平在A股和港股市场均处于相对合理或偏低区间。报告还提供了乐观和悲观情景假设，以量化不同市场条件下可能的目标价，并明确了项目订单、行业竞争和投资收益波动等主要投资风险，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 2022年业绩韧性与2023年增长展望 微创医疗在2022年面临疫情挑战下，仍实现了收入双位数增长（15.6%），展现出较强的市场韧性，尽管年内亏损有所扩大。展望2023年，随着疫后经济和医疗活动的全面恢复，手术量增长、生产供货正常化、冠脉集采续标提价以及新产品放量等多重积极因素的驱动，公司收入有望实现加速增长。 核心业务与新兴板块协同发展 公司传统核心业务板块（骨科、心律管理、心血管介入）在2023年有望受益于支付端政策利好和市场需求恢复而加速增长。同时，大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等新增板块以及科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）、微创优通等新兴业务板块展现出强劲的增长势头，已初步形成新的收入增长曲线，为公司未来发展注入持续动能。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，亏损扩大原因分析 2022年收入表现： 微创医疗2022年实现收入8.41亿美元，同比增长15.6%（剔除汇率影响按美元计同比增长8%）。其中，三大核心板块（骨科、心律管理及心血管介入业务）受疫情影响增速放缓，分别同比增长9.5%、3.5%及2.3%（剔除汇率影响）。值得关注的是，公司新兴业务板块表现亮眼，收入达21.4百万美元，同比大幅增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通等新兴业务的收入增长贡献，显示出公司新的增长曲线已现。 亏损扩大原因： 公司年内亏损扩大至5.88亿美元（2021年亏损3.51亿美元），主要原因包括： 一次性及/或非现金性拨备及亏损增加1亿美元，这包括集团发行可换股债券和附属公司发行优先股等的应计利息增加，以及集团内个别长期资产的公允价值变动之亏损及计提的减值拨备等。 已独立上市的子公司微创机器人和心通医疗的亏损加大，其中微创机器人2022年亏损1.69亿美元（2021年亏损0.98亿美元），心通医疗2022年亏损0.66亿美元（2021年亏损0.29亿美元）。 其他业务在海外市场的研发、注册临床及市场拓展等方面的投入增加。 成长性分析：多重利好驱动2023年高增长 核心板块加速增长： 2022年，公司三大核心板块手术均有一定择期性，疫情影响下国内收入明显放缓。预计2023年，随着疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常、冠脉集采续标供货（提价）以及新产品放量等驱动，公司收入有望加速增长。具体表现为： 冠脉续标提价： 2022年冠脉支架集采续标中，公司Firebird2拟中标价为730元，相比2020年的590元提价约24%，预计2023年续标供货将兑现价位提升带来的收入利润增长。 骨科生产供货恢复： 2022年骨科关节集采供货，公司关节国内市占率由0.6%提升至3%。受2022年疫情影响生产发货不畅，国内骨科收入仅提升2.9%。预计2023年随疫后生产供货恢复，集采带来的放量逻辑有望兑现。 心率管理新品放量： 2022年公司国内心率管理业务收入同比增长6.7%（剔除汇率影响），集采下市场份额及渗透率大幅提升。2022年公司首个国产MRI兼容起搏器、首个国产ICD获批，预计2023年新品放量有望拉动收入加速增长。 新增板块业务强劲增长： 2022年公司大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块收入分别同比增长31%、43%、25%、905%（剔除汇率影响），即使在疫情下也实现了不错的收入增长，手术机器人板块的商业化能力也得以初步验证。预计2023年，随着生产恢复、院内手术恢复，各板块均有望实现销量的较大回升。 新兴业务板块贡献新增长曲线： 公司新兴业务板块2022年收入21.4百万美元，同比增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通收入倍数增长贡献。新兴业务板块的快速成熟和多个新品放量，在疫情下仍实现收入高增长，并将带来持续的收入贡献，表明公司已形成新的增长曲线。 盈利能力与估值展望 毛利率与费用率： 2022年公司毛利率为59.7%，同比下降3.5个百分点，主要由于销售产品的变动、新冠疫情封锁、新制造工厂和通货膨胀带来的成本增加。预计2023年，随着疫后生产恢复、集采提价以及产品国内放量，毛利率或将有所回升。在费用方面，2022年研发费用4.20亿美元（同比增长41%），销售费用3.28亿美元（同比增长10.3%），管理费用2.48亿美元（同比减少1%）。预计2023年随收入加速增长，规模效应下三大费用率或均有下滑趋势，亏损有望缩窄。 盈利预测与投资评级： 基于上述分析，预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.92/14.07/18.69亿美元，分别同比增长30%、29%、33%。归母净利润预计分别为-2.65/-1.85/-0.87亿美元，亏损有望逐步缩窄。分析师维持“增持”评级，对应2023年4倍PS。 风险提示： 需关注新产品研发及商业化不及预期、医疗器械集采或集采降价远超预期、疫情波动、公司销售渠道波动、行业竞争加剧、新并购板块整合不及预期以及外汇波动等风险。 总结 微创医疗在2022年面对疫情带来的不利影响，依然实现了收入的双位数增长，尤其新兴业务板块表现突出，展现了公司业务的韧性和新的增长潜力。尽管年内亏损有所扩大，这主要源于一次性拨备、子公司加大投入以及海外市场拓展等战略性投入。展望2023年，随着国内疫后经济和医疗活动的全面恢复，以及冠脉集采续标提价、骨科集采放量、心率管理新品上市等多重积极因素的驱动，公司核心业务和新增板块有望实现加速增长。同时，规模效应下盈利能力预计将逐步改善，亏损有望持续缩窄。分析师维持对微创医疗的“增持”评级，看好其未来的发展潜力，但投资者仍需密切关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 雍禾医疗在2022年受疫情影响，业绩面临短期压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司通过积极的内部改革、持续的门店网络扩张以及多业态布局，为疫后市场修复和未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师预计公司在2023年将实现扭亏为盈，并看好其作为行业龙头在毛发医疗市场的长期增长潜力和业绩弹性。 战略调整与市场扩张并举 公司在疫情期间实施了多项战略性改革，包括优化组织架构、调整价格体系以覆盖更广泛客群，以及推行医生门诊制度以提升专业合规性。同时，公司逆势推进门店扩张，不仅增加了植发和养固门店数量，还积极布局综合毛发医院，旨在通过多维度策略巩固市场地位并提升市占率。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与利润表现: 2022年，雍禾医疗实现收入14.1亿元，同比大幅下降35%；归母净利润亏损0.9亿元，同比下降171%。业绩承压主要系疫情导致门店停业，总到诊量下降约4成，同时新开业15家门店带来租金及薪酬等刚性成本。 业务结构与客单价: 收入构成中，植发医疗占比73%，收入10.3亿元，同比下降34%，服务客户3.9万人，同比下降33%，客户年均消费26251元，同比下降2%。医疗养固占比26%，收入3.6亿元，同比下降38%，服务客户6.3万人，同比下降40%，客户年均消费5731元，同比增长4%，养固套餐复购率为28.2%（同比-0.8pp）。公司将植发服务体系由三级转变为四级，并建立独立史云逊医学健发中心。 盈利能力变化: 2022年公司毛利率为61.8%，净利率为-6.1%，分别同比下降11.1pp和11.6pp。其中，植发毛利率62.4%（同比-10.3pp），养固毛利率61.8%（同比-12.1pp）。毛利率下降主要受疫情影响、新店孵化及实行医生接诊制度后门诊医生成本增加所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为54.3%、18.2%和1.3%，同比均有所上升。 未来增长驱动因素与战略布局 疫后市场修复与经营改善: 随着疫情影响减弱，公司经营逐月向好，预计2023年全年收入有望恢复至2021年水平，受益于毛发医疗市场供需的逐步修复。 内部改革深化竞争壁垒: 疫情期间，公司进行了多项内部改革，包括调整组织架构、改革价格体系（2022年强调医生分级，2023年推行一口价，以覆盖高端、下沉市场及女性植发群体），以及取消咨询师改为医生门诊，提升了服务的合规性和专业度。这些改革成效预计在2023-2024年逐步显现，持续助力公司发展。 门店网络扩张与业态升级: 2022年公司逆势扩张，合计新增15家门店。植发门店增至63家（含雍禾植发和发之初），预计2023年将拓展至近85家，持续推进下沉市场。养固独立店（史云逊）新增6家至9家，公司正探索单店模型并计划升级产品矩阵（由妆字号向械字号拓展）。此外，上海综合毛发医院已开业，北京综合毛发医院预计2023年年中完工并运营，有望进一步提升品牌知名度和市场份额。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整: 考虑到2022年疫情导致行业普遍承压以及2023年消化前期拓店影响，分析师下调了公司盈利预测。预计2023-2025年收入分别为22.0/28.0/34.6亿元，同比增速为56%/27%/23%；归母净利润分别为1.1/2.0/3.2亿元，同比实现扭亏为盈，并分别增长91%/58%。 行业龙头地位与估值: 公司作为毛发行业龙头，在规模、技术、产品、产能、医生资源和渠道推广等方面具备领先优势。当前市值对应2023-2025年PE分别为37/20/12倍。分析师认为，随着公司内部整合和持续拓店强化竞争壁垒，叠加中小机构受疫情冲击，公司市占率有望进一步提升，业绩弹性可观，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养固单店复制、门店拓展、植发店/综合医院爬坡不及预期以及医疗事故风险。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情影响，业绩遭受重创，收入和归母净利润均大幅下滑。面对挑战，公司积极进行内部改革，包括优化组织架构、调整价格体系和推行医生门诊制度，以提升服务专业性和市场竞争力。同时，公司逆势扩张门店网络，新增植发和养固门店，并布局综合毛发医院，旨在巩固行业龙头地位。分析师预计，随着疫后市场修复、内部改革成效显现以及新店逐步爬坡，公司业绩将从2023年开始实现强劲反弹并持续增长。尽管下调了短期盈利预测，但基于公司在规模、技术和市场布局上的领先优势，分析师维持“买入”评级，看好其未来市场份额的提升和业绩的向上弹性。

中心思想 疫情挑战下的市场韧性与战略扩张 雍禾医疗在2022年面临新冠疫情的严峻挑战，导致营收和净利润显著承压，但公司在此期间展现出积极的市场扩张策略和对未来增长的坚定信心。通过持续开设新店，包括植发机构和养发机构，雍禾医疗旨在抢占市场份额，为疫情后的恢复性增长奠定基础。尽管短期内新店处于爬坡期增加了成本压力，但这一战略布局预示着公司对长期发展的投入和决心。 植发养固双轮驱动，展望未来增长 报告核心观点在于雍禾医疗通过“植发”和“医疗养固”两大业务板块实现双轮驱动。在植发业务方面，公司致力于提升医疗服务能力，优化医生团队建设，并进行多元化门店布局，以满足不同细分市场需求。同时，医疗养固业务作为公司的“第二曲线”，通过产品升级和新店拓展，展现出稳定的复购率和增长潜力。财务预测显示，随着疫情影响的减弱和市场策略的逐步见效，公司预计在2023-2025年实现营收和净利润的显著恢复性增长，盈利能力和经营效率将持续改善。 主要内容 投资要点 2022年业绩回顾与承压因素 2022年，雍禾医疗实现收入14.1亿元人民币，同比下降35%；归母净利润为-8586万元，而上年同期盈利1.2亿元，业绩面临显著压力。业绩承压主要受多方面因素影响： 疫情影响： 全国门店受疫情影响严重，总到诊量下降约4成。 成本上升： 多个门店受疫情影响歇业，但租金及员工薪酬等固定成本依然存在。 新店扩张： 公司积极开拓新门店，新增9家植发机构和6家养发机构，这些新店尚处于爬坡阶段，导致毛利率同比下降11.1个百分点至61.8%，销售费率和管理费率分别上升4.8个百分点和6.8个百分点，至54.3%和18.2%。 植发业务：深耕核心，提升服务与市场布局 2022年，植发业务收入为10.3亿元，同比下降34%；患者人数约为3.9万人，同比下降33%。尽管受疫情冲击，患者年均消费稳定在2.6万元。 医疗服务能力提升： 公司推出了植发医生分级诊疗体系，通过多维度评价对不同等级医生进行价格区分。领先行业完成一体化改革，由医生取代咨询师进行接诊工作。推行“强医计划”，对医生进行多维度培训和教育，实现一体化培训和岗位融通。截至2022年底，雍禾医疗拥有294名医生，占医护员工比例达22%。 运营端优化： 截至2022年底，公司共有63家植发医疗机构，新增9家，全国有序扩张。引进多位高管赋能运营环节，并设立“发之初”女性植发门店以捕捉细分需求。 未来布局： 持续开店： 预计2023年底全国植发机构数量可接近85家。策略包括下沉至低线城市布局，以及在一线及新一线城市加密实现“一城多店”，并继续布局女性“发之初”门店。 门店升级： 从单一植发医疗机构向综合毛发医院转型，上海机构已具备多个科室，北京机构将于2023年年中开始营业。 医疗养固业务：培育第二增长曲线 医疗养固业务作为雍禾医疗的第二增长曲线，在2022年实现收入3.6亿元，同比下降38%，但收入占比提升至25.7%。服务客户6.3万人，同比下降40%，年均消费5731元，同比增长4%。养发业务复购率维持高位，为28.2%，仅微降0.8个百分点。 布局计划： 产品升级： 在妆字号产品基础上，计划推出械字号、特字号等更高标准产品。 提高单产： 通过巩固老客户、拓展新客户，提供多元毛发管理服务，以提高单客户产值。 积极拓展新店： 截至2022年底，已开设9家独立史云逊养发中心门店。 投资建议 报告认为植发市场具有“长坡厚雪”的特点，雍禾医疗成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先。公司布局养发业务拓展第二曲线，并开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造。 财务预测： 考虑疫情反复对公司经营的影响，预计2023-2025年营收分别为22.1亿/29.7亿/37.6亿，净利润分别为0.83亿/1.88亿/2.96亿。 估值与评级： 对应PE分别为48X/21X/13X，维持“增持”评级。 风险提示 医疗事故风险： 医疗服务行业固有风险。 行业价格竞争加剧风险： 市场竞争可能导致利润空间受挤压。 开店情况不及预期风险： 新店扩张速度或效益可能未达预期。 主要财务数据及预测 2022年财务表现： 营业收入1413百万元，同比下降34.89%；净利润-86百万元，同比下降173.03%。毛利率为61.76%，净资产收益率为-5.42%。 2023-2025年预测： 营业收入： 预计分别增长56.35%、34.34%、26.71%，至2209百万元、2968百万元、3760百万元。 净利润： 预计分别增长196.97%、125.88%、57.34%，至83百万元、188百万元、296百万元。 毛利率： 预计逐步回升至69.84%、70.55%、71.23%。 净资产收益率： 预计从2022年的-5.42%回升至2025年的13.75%。 财务报表分析和预测 盈利能力与成本结构优化 2022年，公司营业成本540百万元，营业费用767百万元（占营收54.3%），管理费用258百万元（占营收18.2%）。高企的销售和管理费用率是导致利润承压的重要因素。展望2023-2025年，随着营收规模扩大和新店效益显现，预计营业费用率和管理费用率将逐步下降，毛利率将持续回升，从而推动营业利润和净利润的显著增长。例如，预计2025年营业费用率将降至49.0%，管理费用率降至10.5%。 资产负债与现金流状况 截至2022年末，公司货币资金为565百万元，流动资产合计1189百万元，非流动资产合计1741百万元。负债总计1345百万元，资产负债率为45.9%，显示公司负债结构相对稳健。然而，2022年经营活动现金流为-109百万元，投资活动现金流为-651百万元，融资活动现金流为-333百万元，导致现金净流量为-1001百万元。这反映了疫情期间经营活动受阻以及新店扩张带来的资本开支。预计2023年经营活动现金流将大幅转正至849百万元，表明经营状况将显著改善。 估值与经营效率展望 2022年每股收益为-0.16元。根据预测，2023-2025年每股收益将显著增长，P/E估值将从2023年的47.71X下降至2025年的13.42X，显示出未来盈利增长带来的估值吸引力。在经营效率方面，2022年应收账款周转天数2.6天，存货周转天数47.1天，总资产周转率0.5。预计未来几年，随着业务规模扩大和管理优化，经营效率指标将逐步提升，例如总资产周转率预计在2025年达到0.9。 总结 雍禾医疗在2022年受疫情影响，业绩面临显著压力，营收同比下降35%，并出现归母净利润亏损。然而，公司在此期间积极实施市场扩张策略，新增9家植发机构和6家养发机构，旨在抢占市场份额并为未来增长奠定基础。在植发业务方面，公司通过提升医疗服务能力（如医生分级诊疗体系、“强医计划”）、优化运营和多元化门店布局（包括“发之初”女性门店和向综合毛发医院转型）来巩固核心竞争力。同时，医疗养固业务作为公司的第二增长曲线，通过产品升级和新店拓展，展现出稳定的复购率（28.2%）和增长潜力。 财务预测显示，随着疫情影响的减弱和新店效益的逐步显现，雍禾医疗预计在2023-2025年实现营收和净利润的显著恢复性增长。预计2023-2025年营收将分别达到22.1亿、29.7亿和37.6亿，净利润将分别达到0.83亿、1.88亿和2.96亿。毛利率和净资产收益率等盈利能力指标预计将持续改善，经营活动现金流也将由负转正。尽管公司面临医疗事故、行业价格竞争加剧和开店不及预期等风险，但基于其在植发市场的领先地位、养固业务的增长潜力以及积极的市场扩张策略，报告维持“增持”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 和元生物：CGT CDMO领军者，产能扩张驱动未来增长 本报告深入分析了和元生物作为国内基因细胞治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）第一梯队企业的投资价值。公司凭借近十年的深耕，在病毒载体研发和大规模生产工艺开发方面建立了全面的技术平台和两大核心技术集群，其关键技术指标已达到国际先进水平。在CGT行业步入商业化黄金时代、CDMO需求快速增长的背景下，和元生物通过持续的技术创新和大规模产能扩张，有望巩固其市场领先地位，并实现业绩的持续高速增长。 市场机遇与挑战并存，维持“中性”评级 尽管和元生物在CGT CDMO领域具有显著的先发优势和技术实力，并积极布局海外市场，但考虑到行业发展不及预期、产能释放风险、市场竞争加剧以及管线失败等潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。公司未来的盈利能力将主要受益于CDMO业务的快速增长，特别是随着上海临港精准医疗产业基地的逐步投产，其大规模生产能力将有效满足日益增长的市场需求，但估值水平仍需结合风险因素综合考量。 主要内容 和元生物发展历程与财务表现 和元生物成立于2013年，是中国最早聚焦于细胞与基因治疗（CGT）领域的合同外包服务供应商之一。公司发展历程可分为初创期（2013-2015年，以CRO业务为主，与超7000个课题组合作）、准备期（2016-2019年，打造CDMO工艺团队并建设GMP产能，2018年启动首个IND CDMO项目）和成长期（2020年至今，CDMO业务快速发展，截至22Q3已服务超150个CDMO项目）。2022年公司成功登陆科创板，募资13.23亿元用于精准医疗产业基地建设。 财务方面，和元生物业绩增长态势良好，在业内率先实现盈利。2018-2021年营收复合增长率高达79.3%。2020年营业收入达1.43亿元，同比增长126.93%，扣非归母净利润2667万元，首次实现盈利。2022年前三季度，公司实现营收2.15亿元，同比增长31.3%，扣非归母净利润2870万元，同比增长52.2%。公司预告2022年全年营收约3亿元（+15%YOY），归母净利润0.41亿元（-24%YOY），主要受疫情影响及产能爬坡拖累。CDMO业务是公司主要增长引擎，其收入占比从2018年的29.2%提升至2022年前三季度的77.2%，同期CAGR高达146.24%。公司主营业务毛利率较高，2018-2021年基本稳定，CRO业务毛利率维持在60%以上，CDMO业务毛利率在2020年达到55.96%，2022年前三季度受疫情影响下滑至39.7%。随着营收增长，销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈下降趋势，运营效率得到提升。 CGT市场高速发展与CDMO需求激增 CGT行业进入商业化黄金时代 CGT行业正步入商业化黄金时代。截至2022年12月，全球已有23款基因治疗药物获批上市，其中7款为细胞疗法产品。FDA预测至2025年全球将有50款以上CGT产品上市。全球CGT临床研发管线数量截至2022年第三季度末达到3091个，主要集中在抗肿瘤（36.7%）和罕见病领域，其中约73%处于临床前阶段，25%处于临床I/II期。中国CGT临床试验数量位居全球第二，有755项，其中约80%针对肿瘤，51%处于临床I期。CGT行业融资活跃，全球融资总额从2017年的约75亿美元大幅增加至2021年的227亿美元。市场规模方面，全球CGT市场规模从2016年的0.5亿美元增长至2020年的20.8亿美元，CAGR达153%；预计2025年将突破300亿美元。中国CGT市场规模预计将从2020年的0.03亿美元飞速发展至2025年的25.9亿美元，2020-2025E的CAGR将达到276%。 研发生产需求旺盛，CDMO市场前景广阔 CGT生产高度依赖外包，渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CRB公司2020年报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司合作，其中20%完全外包，57%兼有CDMO和自主制造。驱动因素主要包括GMP制造能力有限、资本投入限制和产能限制。CGT药物生产过程复杂，技术壁垒高，监管严格，药企难以独立完成，CDMO企业凭借成熟平台和经验提供完备服务。 CGT CDMO市场规模持续扩大。学术与产业研发需求旺盛，全球产业界赞助的CGT临床阶段管线高达819个（截至2021H1）。随着CGT药物商业化推进，产能需求呈几何级增长。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。中国CGT CDMO市场虽起步晚，但增速最快，市场规模从2018年的8.7亿元增长至2022年预计的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2022-2027年预期CAGR高达43.3%。 和元生物：技术与产能全面布局的先行者 以CRO服务起家，夯实丰富技术平台 和元生物是中国最早介入CGT研发外包服务的公司之一，通过与国内科研院所合作，积累了分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等七大技术平台。截至22Q3，公司已与全国超7000个课题组合作，占据CGT CRO服务市场主导地位。 产品矩阵丰富，临床前开发能力强 公司业务布局全面，涵盖质粒、腺相关病毒（AAV）、溶瘤病毒、慢病毒、细胞等多种产品。在溶瘤病毒CDMO领域，和元生物是国内龙头，截至22Q3其一半服务项目为溶瘤病毒，并为亦诺微和复诺健等领先公司提供服务，助力其产品推进至临床II期。在AAV方面，公司拥有多种血清型技术工艺和GMP生产经验，并构建了四个丰度高达十亿-百亿级的新型AAV载体库，可用于基因药物载体筛选，并已完成AAV悬浮培养工艺开发。在细胞产品领域，公司积极布局CAR-T、CAR-NK等技术，是国内少数具备细胞产品大规模GMP产能用于外包生产的公司之一。 和元生物打造了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司拥有“BigAdeno大容量腺病毒载体包装系统”（基因承载容量超10Kb）和AAVneOTM system（拥有AAV2、AAV5、AAV8、AAV9四个十亿-百亿级随机突变AAV文库）。在生产工艺及质控方面，公司积累了超过130个基因载体治疗项目的运行经验，拥有多种主流细胞培养技术，开发了高产HEK293细胞株（产量提高至少50%），并成功推进无血清培养法和开发超过400个检测技术。 产能持续扩张，支撑CDMO发力 截至2022年底，和元生物拥有8条GMP生产线支持临床样品生产，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线，并凭借“一次性工艺”优势实现多种产品共线生产。为满足未来高速增长需求，公司正在上海临港建设77,000平方米的精准医疗产业基地，总投资15亿元，规划33条GMP生产线，反应器最大规模达2000L。该基地预计2023年初试运行，2025年二期投产，2027年全线使用，届时将成为国内最大GMP产能规模的公司之一。 公司通过“院校合作+基因治疗先导研究+基因治疗产业化”的商业模式，积累了大量优质客户资源。CRO业务已累计合作6000+研发实验室。CDMO业务已与超过20家知名CGT新药企业合作，承接订单快速上升。截至22Q3，公司在手订单充足，累计新增订单超过2亿元，在手未执行订单超过3.6亿元。亦诺微医药的T3011和中生复诺健的VG161均已进入II期临床试验，有望为公司带来持续业绩增量。 远期收入测算（至2030年）：根据测算，至2030年，非溶瘤病毒类体内疗法CDMO市场规模预计为11.4亿元，和元生物对应收入约0.7亿元（30%市占率）。溶瘤病毒CDMO市场规模预计为22亿元，和元生物对应收入约8.8亿元（40%市占率）。免疫细胞疗法CDMO市场规模预计为72.25亿元，和元生物对应收入约21.6亿元（30%市占率）。 盈利预测与估值评级 基于关键假设，本报告预测和元生物2022-2024年营业收入分别为2.94/4.43/6.62亿元，增速分别为15.2%/50.9%/49.4%；归母净利润分别为0.41/0.76/1.03亿元，增速分别为-24.6%/85.6%/35.4%。 相对估值方面，以2023年3月31日收盘价计算，和元生物2023年PE为131倍，PEG为2.23倍，高于可比公司平均水平（PE 24倍，PEG 0.91倍）。绝对估值方面，采用DCF估值法，在永续增长率2.5%、WACC 6.49%的假设下，测算公司每股价值为16.87元。综合考虑公司在国内CGT CDMO领域的龙头地位和未来增长潜力，以及潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。 风险分析 公司面临的风险包括：经营风险（产能扩张进度不及预期、海外业务受地缘政治影响）、市场风险（CGT CDMO市场竞争加剧、市场平均价格走低、毛利率降低）、药物管线推进失败风险（单个产品对营收比重较高，临床项目失败可能造成负面影响）以及次新股股价波动风险。 总结 和元生物作为国内CGT CDMO领域的先行者和领头羊，凭借其全面的技术平台、丰富的产品矩阵和持续扩张的产能，在CGT行业快速发展的背景下展现出强劲的增长潜力。公司在CRO业务积累的客户资源和项目经验为其CDMO业务的快速发展奠定了坚实基础，特别是溶瘤病毒和细胞治疗领域的领先地位以及临港精准医疗产业基地的建设，将有力支撑其未来业绩增长。然而，考虑到行业竞争、产能释放、管线成功率及次新股股价波动等风险因素，本报告首次覆盖给予和元生物“中性”评级，建议投资者密切关注公司产能释放进度、新项目拓展以及海外市场开拓情况。

中心思想 核心增长动力与战略转型 中国生物制药（1177.HK）展现出稳健的主营业务增长态势，创新药收入占比持续提升，预示着公司正成功从仿制药向创新药转型。通过“外部BD”与“内部整合”双轮驱动的协同发展战略，公司积极拓展国际合作、引进前沿技术与产品，并优化内部运营效率，有望为长期成长注入强劲动力。 业绩表现与未来展望 尽管2022年归母净利润受特定非经常性因素（如新冠疫苗销售放缓）影响出现下降，但经调整后的Non-HKFRS归母净利润仍实现16.4%的强劲增长，反映主业盈利能力持续增强。公司在抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统等四大治疗领域研发管线丰富，多款创新药和生物类似药/仿制药有望在未来三年内获批上市，支撑未来营收和利润的持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 2022年，中国生物制药实现营业收入287.80亿元，同比增长7.1%。归母净利润为25.44亿元，同比下降82.6%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年该部分销售放缓，以及国内疫情反复对终端销售造成波动。剔除联营公司损益影响后，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润达到29.9亿元，同比增长16.4%，显示出持续稳健的增长势头。 在收入结构方面，创新药收入持续提升，2022年创新药收入约67.5亿元，同比增长20.0%，占总营收比重达23.5%，同比提升2.5个百分点。受益于新产品放量增长，公司在多个核心治疗领域表现良好：抗肿瘤领域同比增长14.3%，外科/镇痛领域同比增长2.8%，肝病领域同比增长15.4%，心脑血管领域同比增长7.8%。呼吸系统领域受集采影响略有下滑，同比下降6.5%。整体而言，仿制药集采的负面影响正逐步消退，近年来密集获批的新品种有望为公司带来正向贡献。 四大治疗领域亮点频频，研发管线不断丰厚 公司持续保持高强度研发投入，2022年研发投入达44.5亿元，同比增长16.5%，占收入比重约15.5%。 肿瘤领域 肿瘤领域是公司核心布局之一，亮点频频： 安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应症，2018-2022年销售复合年增长率（CAGR）约39%。另有10个联用适应症的III期临床正在进行，有望在未来两年逐步递交上市申请。 派安普利（抗PD1单抗）：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另有3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处于III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请。 F-627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段，预计2023年有望在国内获批，其无须PEG修饰的特点在安全性上具有一定优势。 整体展望：截至2022年底，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括4个上市阶段、4个临床III期、7个临床II期、23个临床I期和2个临床申请阶段。此外，还有15个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肿瘤领域将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。 外科/镇痛领域 得百安（氟比洛芬）：2022年持续保持快速增长。 PL-5：作为全新设计的首款非抗生素类抗菌肽产品，具有广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌的特点。该产品已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品。 整体展望：截至2022年底，公司外科/镇痛领域共有3个创新候选药物处于临床申请及以上开发阶段，其中2个处于临床III期。此外，还拥有10个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）外科/镇痛领域将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病领域 天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022年持续快速增长，通过学术会议加强了医生覆盖和专家认可。 Lanifibra（拉尼兰诺）：作为泛PPAR激动剂，优势显著，目前处于全球临床III期，是国内首个进入临床III期的NASH药物，有望填补国内NASH市场的空白。 整体展望：截至2022年底，公司肝病领域共有8个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个临床III期、4个临床II期、3个临床I期和1个临床申请阶段。此外，还拥有4个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肝病领域将有4个生物类似药或仿制药获批上市。 呼吸系统领域 天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在集采冲击后有望逐步企稳回升。 TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处于临床II期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症。 恩司特韦（Ensitrelvir）：目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物。 整体展望：截至2022年底，公司呼吸系统领域共有10个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个上市申请阶段、5个临床II期和4个临床I期。此外，还拥有16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）呼吸系统领域将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市。 “外部 BD”+“内部整合”协同发展，有望带来长期成长 国际化与外部BD 公司积极推进“国际化 & BD”战略，通过外部合作引进前沿产品和技术。2022年，公司与盐野义及普莱制药合作，分别引进了COVID-19治疗药物恩司特韦和抗菌肽产品PL-5。2023年初，公司通过收购F-star，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望显著拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。 内部整合与效能提升 在“内部整合 & 效能提升”方面，公司在营销、研发、生产、职能、采购、零售等多个环节进行内部整合优化。此举旨在逐步降低成本及费用率，实现整体的降本增效，从而提升公司的盈利能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2022年利润端受新冠疫苗销售放缓及联营盈利降低的影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元，同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%。归母净利润预计分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元，同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司凭借深厚的仿制药根基和逐步表达的创新基因，未来有望成功实现从仿制到创新的转型。鉴于此，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。 风险提示 产品降价风险 国家集中采购的持续推进以及医保目录的动态调整，可能导致公司仿制药和创新药产品的价格下降，从而影响盈利能力。 产品研发和上市不及预期风险 医药研发投入大、周期长且存在不确定性。尽管模型中已考虑研发成功率，但仍存在研发进展不及预期、审评审批进度滞后甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，实际销售可能因疾病谱变化、用药习惯改变或市场竞争加剧等因素而低于预期。 政策不确定性风险 国内医药行业正处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等相关政策存在不确定性，可能对公司运营产生影响。 总结 中国生物制药在2022年展现出稳健的主营业务增长，创新药收入占比显著提升，标志着其向创新驱动型企业转型的成功。尽管受非核心业务影响，报告期内归母净利润有所下降，但经调整后的核心盈利能力依然强劲。公司通过在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统四大治疗领域持续高强度研发投入，构建了丰富的创新药和生物类似药管线，预计未来三年将有多款重磅产品获批上市。同时，公司积极推行“外部BD”以引进前沿技术和产品，并通过“内部整合”提升运营效率，为长期可持续增长奠定基础。综合来看，中国生物制药有望成功实现仿制到创新的战略转型，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品降价、研发上市及销售不及预期、以及政策不确定性等潜在风险。