中心思想 华熙生物2023Q1业绩分析与Q2展望 本报告对华熙生物2023年第一季度的业绩表现进行了深入分析，并对其第二季度的发展趋势进行了展望。核心观点指出，尽管公司在2023年第一季度面临短期业绩压力，尤其体现在利润增长放缓和功能性护肤业务的暂时性下滑，但其核心业务——原料和医疗终端（医美）展现出稳健的增长态势。展望第二季度，随着市场环境的改善、新品推广以及公司前期战略调整成效的逐步显现，功能性护肤业务有望实现边际改善，而医美和原料业务将继续保持良好的发展势头。 投资评级与未来增长潜力 基于对公司业务结构和未来发展潜力的分析，报告维持了对华熙生物的“买入”投资评级。分析师预计，在2023年至2025年期间，公司营业收入和归母净利润将持续保持双位数增长，显示出其长期增长的韧性。尽管短期内面临市场竞争加剧和产品推广不及预期的风险，但公司在透明质酸领域的领先地位及其多元化业务布局，为其未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与盈利能力分析 业绩短期承压，利润增长放缓 华熙生物2023年第一季度实现营业收入13.1亿元，同比增长4.0%；归母净利润2.0亿元，同比增长0.4%；扣非净利润1.5亿元，同比下降17.4%。数据显示，公司收入端保持低速增长，但利润端，特别是扣非净利润，面临显著压力。非经常性损益（主要为政府补助5691万元，远高于去年同期的1601万元）对归母净利润起到了支撑作用，部分抵消了主营业务利润的下滑。 毛利率下降与费用率提升 在盈利能力方面，2023年第一季度公司毛利率为73.8%，同比下降3.4个百分点；净利率为15.4%，同比下降0.4个百分点。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为46.4%（同比+1.3pp）、6.6%（同比+0.3pp）和6.4%（同比-0.1pp）。毛利率的下降和销售、管理费用率的提升共同导致了公司整体盈利能力的承压。 23Q1收入结构拆分与业务表现 原料业务稳健增长，医疗终端重启增长 在2023年第一季度，华熙生物的原料业务预计恢复双位数增长，其中医疗级透明质酸（HA）的占比进一步提升，延续了2022年医药级HA 34%的增速。医疗终端业务（主要为医美）实现双位数增长，主要得益于2022年同期基数较低、2023年2月以来线下出行恢复带来的需求回暖，以及公司自2021年起对医美业务进行战略调整后成效的初步显现。 功能性护肤业务短期下滑 功能性护肤业务在第一季度表现疲软，预期同比有所下滑。根据久谦数据，23Q1美妆个护电商大盘整体表现不佳，天猫渠道GMV同比双位数下滑。在此背景下，华熙生物旗下四大功能性护肤品牌在天猫、抖音、京东渠道的合计GMV呈现负增长，反映出该业务板块面临的市场挑战。 展望Q2：业务改善与增长潜力 功能性护肤有望边际改善 展望第二季度，功能性护肤业务有望实现边际改善。公司近期推出了润百颜修光棒、夸迪黑金眼霜、米蓓尔3A紫精华等多款大单品，并积极备战“618”购物节，预计新品推广和营销活动将加速放量，带动该业务板块回暖。 医美与原料业务维持良好发展态势 医美业务方面，报告认为公司产品及组织架构的调整期已过，拐点初现。看好润致填充系列（如2、3、5号）及润致微交联系列（如娃娃针、双子针）的发展潜力。原料业务将继续维持良好发展态势，医药级HA保持高毛利水准，天津工厂产能利用率持续爬坡，为业务增长提供坚实支撑。 盈利预测与风险提示 持续增长的盈利预期 报告预测华熙生物2023-2025年营业收入将分别达到82.8亿元、105.6亿元和131.4亿元，同比增长30.2%、27.5%和24.5%。同期归母净利润预计分别为12.56亿元、16.03亿元和20.24亿元，同比增长29.4%、27.6%和26.2%。当前市值对应2023-2025年PE分别为37倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。 潜在风险因素 公司面临的主要风险包括原料及终端产品推广不及预期，以及市场竞争加剧。这些因素可能对公司的业绩增长和盈利能力产生不利影响。 总结 华熙生物在2023年第一季度面临利润短期承压的挑战，主要受功能性护肤业务下滑和盈利能力指标波动的影响。然而，其核心的原料业务和经过战略调整的医疗终端（医美）业务均展现出稳健的增长势头。展望第二季度，随着新品推广和市场回暖，功能性护肤业务有望实现边际改善，而医美和原料业务将继续保持良好发展。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的收入和利润增长持乐观预期，但同时提示了产品推广和市场竞争加剧的风险。

中心思想 营收稳健增长，短期盈利承压但符合预期 金地集团在2022年实现了营业收入的稳健增长，同比增长21.1%，显示出较强的市场韧性。然而，受资产减值损失、投资收益下降以及少数股东损益占比提升等多重因素影响，归属于母公司净利润同比下降35.1%，短期内业绩面临压力，但整体符合市场预期。 财务结构健康，投资聚焦核心城市，多元业务协同发展 公司财务状况保持稳健，持续满足“三道红线”绿档标准，融资成本持续优化，有息负债规模下降。在市场销售排名稳中有升的同时，公司采取审慎的投资策略，高度聚焦高能级核心城市，为未来发展奠定基础。此外，物业管理和代建等多元业务也取得了良好进展，形成多业务协同发展的格局。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 金地集团2022年实现营业总收入1202.1亿元，同比增长21.1%，营收增长态势良好。然而，归属于母公司净利润为61.1亿元，同比下降35.1%。业绩承压的主要原因包括：公司计提资产减值损失36.9亿元和信用减值损失10.4亿元，合计同比增加32.8亿元；投资收益同比下降44.7%至39.7亿元；以及少数股东损益占净利润比重同比提升6.0个百分点至33.4%。利润率方面，公司2022年综合毛利率为20.7%，同比下降0.5个百分点；其中房地产业务毛利率为20.0%，同比提升0.3个百分点；物业管理业务毛利率为9.1%，同比下降0.9个百分点。2023年第一季度，公司营收143.6亿元，同比增长7.5%；归母净利润5.1亿元，同比下降18.8%，主要受前期低利润项目结算导致毛利率下行影响。 市场销售与土地投资策略 2022年，金地集团实现销售金额2218亿元，同比下降22.6%。尽管市场下行，公司销售额排名逆势前进4位至第8位，显示出较强的市场竞争力。公司持续深耕一二线核心城市，在深圳、上海、南京、大连、福州等城市市占率位居前列。2023年1-4月，公司销售金额达591.2亿元，同比增长1.9%，呈现回暖迹象。在土地投资方面，公司采取审慎策略，2022年新增土地储备248万平方米，同比大幅下降84.8%；拿地金额368亿元，同比下降71.9%，占销售金额的16.6%。拿地均价14839元/平方米，同比提升85.5%，反映出公司聚焦高能级城市的投资策略，新获取项目中一二线城市占比高达95%。截至2022年末，公司总土地储备约5182万平方米，权益土地储备约2345万平方米，其中一二线城市占比约71%，为未来发展奠定坚实基础。 财务状况与融资优化 金地集团的财务状况保持稳健。截至2022年末，公司综合融资成本下降3个基点至4.53%，显示出融资能力的优化。公司持有货币资金545.1亿元，其中预售监管资金77.4亿元，资金储备充足。有息负债规模降至1152亿元，同比下降8.3%。公司持续满足“三道红线”绿档标准：净负债率52.2%，剔除预收账款的资产负债率65.3%，现金短债比1.13，良好的债务结构和资金状况为公司长期可持续发展奠定了基础。 多元业务发展 公司积极发展多元业务，形成协同效应。在物业管理方面，金地智慧服务在2022年新增外拓合约面积超过5000万平方米，截至2022年末合同管理面积达到3.9亿平方米，规模持续扩大。在代建业务方面，截至2022年末服务项目超过115个，累计签约面积超过1832万平方米，展现出较强的专业服务能力和市场拓展潜力。 盈利预测与投资评级 鉴于金地集团财务健康、投资聚焦高能级城市以及多元业务的稳健发展，分析师维持“买入”评级。考虑到前期低利润项目结算对毛利率及业绩的拖累，分析师下调了2023/2024年归母净利润预测至68.4亿元/74.7亿元（前值为88.2亿元/92.9亿元），并预测2025年利润为81.1亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.51元/1.65元/1.80元，对应市盈率（P/E）分别为5.2X/4.8X/4.4X。风险提示包括毛利率修复不及预期、市场景气度恢复不及预期以及疫情反复影响超预期。 总结 金地集团在2022年实现了营收的稳健增长，但受资产减值、投资收益下降及少数股东损益占比提升等多重因素影响，归母净利润短期承压。公司在市场销售方面表现出较强韧性，排名稳中有升，并持续聚焦高能级城市进行审慎投资。财务状况保持健康，“三道红线”维持绿档，融资成本持续优化。同时，物业管理和代建等多元业务也取得了良好发展。尽管短期内低利润项目结算对业绩有所拖累，但鉴于其健康的财务结构、聚焦核心城市的投资策略以及多元业务的协同发展，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持积极预期。

中心思想 23Q1业绩承压与Q2改善预期 华熙生物在2023年第一季度面临短期业绩压力，营收和归母净利润增速放缓，扣非净利润出现下滑。这主要受宏观经济环境、消费市场疲软以及功能性护肤业务调整期的影响。然而，报告强调，随着疫后经济的持续修复和公司战略调整成效的逐步显现，特别是功能性护肤业务在新品推广和“618”大促备战下的边际改善，以及医美和原料业务的稳健增长，预计第二季度公司整体业绩将迎来积极的转折。公司在透明质酸全产业链的领先地位和多元业务布局，为其长期发展奠定了坚实基础。 多元业务驱动下的投资价值 尽管短期承压，华熙生物凭借其在透明质酸全产业链的领先地位，以及原料、医美和功能性护肤三大核心业务的多元化布局，展现出强大的市场韧性和长期增长潜力。原料业务的稳健增长和医美业务的重启增长，为公司提供了坚实的业绩支撑。功能性护肤业务虽短期承压，但其市场潜力巨大，且公司正积极通过产品创新和营销策略调整来应对挑战。基于对公司未来增长动能的信心，报告维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，凸显其作为医疗美容领域龙头企业的投资价值。 主要内容 23Q1经营数据深度解析 业绩概览：利润短期承压，非经常性损益贡献显著 华熙生物2023年第一季度实现营业收入13.1亿元人民币，同比增长4.0%，增速较前期有所放缓，显示出宏观经济环境对消费市场的影响。归属于母公司股东的净利润为2.0亿元人民币，同比微增0.4%，增长动力略显不足。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的净利润为1.5亿元人民币，同比下降17.4%，这清晰地表明公司主营业务盈利能力在报告期内面临较大压力，主要受到市场需求变化和成本结构调整的影响。然而，本季度非经常性损益贡献了4949万元，其中政府补助高达5691万元，远高于2022年第一季度的1601万元。这部分政府补助的显著增长，主要归因于2022年第四季度部分补助的延迟支付，对当期净利润起到了重要的支撑作用，一定程度上缓解了主营业务的压力。 盈利能力：毛利率下滑与费用率结构性变化 报告期内，公司盈利能力指标有所波动，其中毛利率为73.8%，同比下降3.4个百分点。这一变化可能反映了多重因素的综合影响，包括产品销售结构的变化（例如，毛利率相对较低的产品销售占比提升）、市场竞争的加剧导致部分产品定价策略的调整，或是原材料成本的波动。净利率为15.4%，同比微降0.4个百分点，与毛利率的下降趋势基本一致，表明毛利率的压力直接传导至了净利润水平。在费用端，销售费用率为46.4%，同比上升1.3个百分点，这突出显示了公司在当前市场环境下，为维持和扩大市场份额，在品牌推广、渠道建设以及消费者教育方面持续加大投入的战略选择。管理费用率为6.6%，同比上升0.3个百分点，反映了公司规模扩张和运营效率提升过程中，管理体系建设和人员投入的正常增长。研发费用率为6.4%，同比微降0.1个百分点，表明公司在保持核心技术竞争力的同时，可能在研发投入的效率和产出方面进行了优化，以确保创新能力与成本控制的平衡。 Q2业务增长动能与盈利展望 23Q1收入拆分：原料与医美稳健增长，功能性护肤承压 原料业务：疫后修复驱动双位数增长 华熙生物的原料业务在2023年第一季度展现出强劲的增长韧性，预计恢复双位数增长。这一表现得益于全球经济从疫情中持续修复，以及下游市场对透明质酸需求的稳步提升。即使在2022年疫情的严峻挑战下，公司原料业务仍实现了8%的稳健增速，这充分证明了其在全球透明质酸市场的领先地位和产品竞争力。根据行业数据，全球透明质酸销量保持12.3%的复合增长率，为华熙生物原料业务的长期发展提供了广阔的市场空间。尤其值得关注的是，高附加值的医疗级透明质酸（HA）在产品结构中的占比进一步提升，其在2022年实现了高达34%的增速，预计2023年第一季度将继续保持良好的增长态势。医疗级HA的高毛利特性，不仅优化了公司整体的产品组合，也为公司贡献了更为丰厚的利润，是支撑公司盈利能力的重要基石。随着天津工厂产能利用率的持续爬坡，公司有望进一步巩固其在全球透明质酸原料市场的领导地位，并满足不断增长的市场需求。 医疗终端业务：医美需求回暖，战略调整成效初显 医疗终端业务，特别是医美领域，在2023年第一季度实现了令人鼓舞的双位数增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。这一显著增长的背后是多重积极因素的叠加。首先，2022年第一季度，受疫情反复和公司主动进行的医美战略调整影响，该业务板块的基数相对较低，为本期的高增长

　　大北农(002385) 　　事件。公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收324.0亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长112.6%。2023年一季度，公司实现营收77.8亿元，同比增长20.4%；实现归母净亏损3.1亿元，亏损同比扩大31.3%。 　　饲料主业略有下滑，原料价格高企影响盈利水平。2022年，受到下游需求相对低迷的影响，公司主业饲料业务实现收入222.9亿元，同比下滑1.8%；实现销量531.5万吨，同比下降9.9%（剔除合并报表范围变化的影响，饲料销售量同口径同比下降5.33%），其中猪饲料销量408.6万吨，同比下降10.7%，水产料销量43.0万吨，同比增长1.1%，反刍饲料销量63.6万吨，同比增长10.6%；受到上游原材料价格高企的影响，饲料业务毛利率同降1.67pct至11.5%。 　　生猪业务量价齐升，维持全年猪价前低后高判断。2022年，受益于下半年猪肉价格行情较好，公司的控股子公司销售生猪收入54.7亿元，同比增长16.3%。公司控股子公司生猪出栏264.3万头，同比增长5.2%。今年一季度，公司控股子公司实现生猪销售88.2万头，同比增长41.8%，实现销售收入14.1亿元，同比增长70.0%。我们仍然维持23年猪价“前低后高”走势的判断。供给端：在当下小幅亏损的市场环境中，以散户为代表的养殖主体补栏积极性正逐步转弱，且北方疫病影响仍在持续；需求端：宏观“弱复苏”及微观B端餐饮市场修复均能较好支撑23Q2后的生猪行情。我们预计2022年5月后增加的生猪产能释放将与消费复苏形成中和，后续可能构建出季节性旺季效应。 　　种子业务快速扩容，转基因业务贡献新增长点。2022年，公司种子销售数量为4,183.3万公斤，同比增长74.8%；销售收入为9.4亿元，同比增长68.4%。其中，水稻种子销售收入3.5亿元，同比增长12.1%；玉米种子销售收入5.6亿元，同比增长146.9%（剔除并表影响，同比增长37.2%）。随着转基因玉米种子商业化进程逐步推进，我们预计转基因业务有望为公司贡献新增长点。 　　投资建议及盈利预测。我们预计公司的控股子公司2023年出栏量有望达到370万头，2023-2025年营收分别为403.9/465.8/526.6亿元（2023-24年前值为430.8/490.9亿元），预计2023-2025年归母净利润分别为10.6/12.7/14.3亿元（前值为15.7/20.4亿元），对应EPS分别为0.26/0.31/0.34元（前值为0.38/0.49元）。考虑到公司的高成长性，我们给予公司2023年37倍PE（前值为30倍），目标价从11.4元下调至9.5元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。

　　金域医学(603882) 　　公司2022年营收154.67亿元（同比增长29.58%），归母净利润27.53亿元（同比增长24.02%）。2022年，公司经营性现金流19.48亿元。截至2022年底公司应收账款70.25亿元，信用减值损失2.56亿元。 　　公司2023年Q1营收21.18亿元（同比下降50.19%，其中常规业务同比增长19.52%），归母净利润1.50亿元（同比下降82.40%），我们认为主要原因为新冠相关核酸检测业务减少。截至3月31日公司应收账款65.89亿元，信用减值损失1.48亿元。 　　我们认为，公司应收账款绝对额持续减少，信用减值损失保守合理计提，我们预计新冠核酸检测业务高基数影响风险逐步降低。同时公司仍保持Q1整体常规业务19.52%同比增长，我们认为公司常规业务核心竞争力进一步提高。 　　产品创新力度空前。公司拥有检验技术79类，2022年新开发项目超过600项，在推动产品持续升级迭代的同时，对外提供服务项目总数超过3600项。在实体肿瘤、血液病、神经系统疾病、感染性疾病等重点疾病领域，陆续推出了血液肿瘤CAR-T全流程监测、首个NMPA获批肺癌甲基化筛查项目等众多特色检测项目。率先推出罕见病原体检测、AD（阿尔兹海默症）血液早筛、RNA全转录组测序、全癌种实体瘤检测和溶酶体贮积症检测等产品。基于靶向高通量测序技术（tNGS）自主研发的病原学靶向检测套餐，迅速弥补了现有感染性疾病临床检测技术的部分局限性，为临床提供了快速、精准、高性价比的靶向测序服务，推动病原诊断市场发生深刻变化。 　　盈利预测与投资建议。我们认为，金域医学是国内ICL龙头，公司常规业务维持高速增长，我们预计23-25年EPS分别为2.82、3.83、4.79元，归母净利润增速分别为-52.2%、36.0%、25.2%，参考可比公司估值，考虑公司为行业龙头，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价98.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。新冠疫情不确定性风险，Drgs等行业政策执行力度和节奏不确定性风险，特检项目竞争格局变化风险。

　　百普赛斯(301080) 　　常规产品收入维持高增速。2022全年实现营收4.74亿元（+23.2%），归母净利润2.04亿元（+16.9%），扣非归母净利润1.83亿元（+11.7%）。其中，非新冠产品销售收入3.85亿元（+29.8%），新冠产品销售收入8928万元（+1.1%）。 　　分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.22/1.37亿元，分别同比+11.9%/+19.8%，环比增长12.3%，其中2023Q1非新冠产品收入1.19亿元（+32.37%），新冠产品收入1752万元（-27.30%）。 　　海外业务持续拓展。2022年公司境内/境外分别实现营收1.79/2.88亿元，分别同比+14%/+31%，其中非新冠收入分别为1.45/2.40亿元，分别同比+6.5%/+49.5%。公司现有销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等地区，同时公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，进一步开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户。 　　加大研发投入，丰富产品种类。2022年公司重组蛋白营收3.94亿元（+21.0%），抗体、试剂盒及其他试剂实现营收5778万元（+45.3%），检测服务实现营收1485万元（+31.1%），核心产品重组蛋白维持高增速，其他品类逐步增加覆盖率。2022年公司投入研发费用1.14亿元（+91.2%），拥有研发人员189人（+54.9%），高研发投入有望支撑公司深入拓展细胞与基因治疗、伴随诊断、临床样本分析和临床用药监控等支撑临床应用的相关产品和技术服务，更大范围的满足客户需求。 　　风险提示：新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险等。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　百普赛斯是全球领先的蛋白试剂提供商，产品种类丰富，贯穿传统生物药开发流程，同时加大研发投入，积极布局细胞和基因治疗等前沿疗法领域；深耕工业端客户，产品质量体系形成高壁垒；加速全球化布局，海外收入占比不断提升。预计公司2023-2025年营收分别为5.83/7.28/9.16亿元，归母净利润分别为2.38/2.88/3.52亿元，目前股价对应PE分别为35/29/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为113.24~123.07元，相对目前股价有10%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。未经头豹研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制、再造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行为发生，头豹研究院保留采取法律措施、追究相关人员责任的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用“头豹研究院”或“头豹”的商号、商标，头豹研究院无任何前述名称之外的其他分支机构，也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。 　　与化学药物的生产相比，生物制剂的生产通常更为复杂。在生物制剂的生产过程中，需要设定具体而精确的参数及控制条件。任何关键步骤的细微变化均可能引起生物制剂的性能改变，如免疫原性、副作用及疗效。除了生物制剂的疗效及安全性外，大规模商业生产主要取决于多项因素，包括成本、效率、稳定性及商业考量。生物工艺解决方案行业服务于整个生命科学研究及其多项实际应用（如抗体、CGT及疫苗），其为生命科学行业发展的核心基础。 　　在现阶段的中国，生物工艺解决方案成为生物制剂企业必不可少的工具 　　生物工艺（Bioprocess）主要指抗体药物、细胞治疗、疫苗等生物药品的生产工艺及过程。生物工艺解决方案是指覆盖生物工艺的所有主要步骤，从包括细胞复苏及细胞培养的上游步骤至包括纯化及过滤的下游步骤，生物工艺解决方案业务的产品可分为试剂及耗材以及设备。 　　中国生物工艺解决方案市场产业链较为完善，但仍是海外企业占据市场份额较大的格局 　　中国生物工艺解决方案行业上游主要为细胞培养阶段的耗材和设备供应商企业；中游为纯化阶段耗材和设备供应商；下游为制剂灌溉阶段耗材和设备供应商；生物工艺解决方案行业下游主要为制剂灌溉阶段，包含六个细分阶段：原液、无菌过滤及灌装、冷冻保持、灯检、标签及包装、超滤和产品。 　　全球和中国生物工艺解决方案细分格局相似生物工艺解决方案市场在全球和中国整体市场细分格局相似。细分领域中占比第一为层析产品，全球层析产品市场占比24.1%，中国层析产品市场占比34.7%。紧随其后的分别是过滤器和生物反应器领域，全球过滤器市场占生物工艺解决方案比例达到20.9%；全球生物反应器市场占生物工艺解决方案比例为15.6%。中国过滤器市场占生物工艺解决方案比例达到17.2%。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.54%，跑赢沪深300指数0.62个百分点，行业涨跌幅排名第15。2023年初以来至今，医药行业上涨1.41%，跑输沪深300指数2.65个百分点，行业涨跌幅排名第16。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为77.72%(+3.75pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32.03%(+3.07pp)，相对沪深300溢价率为122.57%(+4.61pp)。医药子行业来看，本周医药流通为涨幅最大子行业，涨幅为6.2%，其次是医院、中药Ⅲ，涨幅分别为4.4%和3.0%。年初至今表现最好的子行业是医药流通，上涨幅度为15.7%。 　　医药持仓占比稳定，行情仍可期。23Q1全部公募基金占比11.66%，环比+0.03pp；剔除主动医药基金占比8.24%，环比+0.13pp；再剔除指数基金占比7.42%，环比-0.04pp；申万医药板块市值占比为7.89%，环比-0.42pp。整体来看，医药持仓占比稳定。1）从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是迈瑞医疗(486家)、药明康德(394家)、恒瑞医药(380家)、爱尔眼科(281家)、爱美客(242家)；基金数量增加前五支股票分别是：人福医药(+176家)、恒瑞医药(+134家)、科伦药业(+73家)、康缘药业(+68家)、华润三九(+65家)；2）从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：健之佳(27.8%)、爱美客(26.6%)、奕瑞科技(24.7%)、一心堂(23.7%)、泰格医药(20.9%)；2）持仓总股本占比前五分别为：太极集团(18.2%)、金域医学(17.3%)、泰格医药(16.6%)、健之佳(16.4%)、药明康德(16.4%)；3）从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：药明康德(386.4亿元)、迈瑞医疗(384.4亿元)、爱尔眼科(295.7亿元)、恒瑞医药(211.7亿元)、泰格医药(138.8亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+74.7亿元)、恒瑞医药(+68.5亿元)、金域医学(+47.9亿元)、人福医药(+47.3亿元)、华东医药(+33.6亿元)。医药未来可期，全年来看，我们持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：京新药业(002020)、海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、盟科药业-U(688373)、祥生医疗(688358)、新华医疗(600587)、佐力药业(300181)、重药控股(000950)、上海医药(601607)、柳药集团(603368)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、华厦眼科(301267)、太极集团(600129)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　本周科创板组合：荣昌生物(688331)、泽璟制药-U(688266)、康希诺(688185)、海泰新光(688677)、诺维赞(688105)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、华大智造(688114)、爱博医疗(688050)、百济神州(688235)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、先声药业(2096)、和黄医药(0013)、基石药业(2616)、康方生物-B(9926)、微创机器人(2252)、诺辉健康(6606)、瑞尔集团(6639)、锦欣生殖(1951)、药明生物(2269)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　皓元医药(688131) 　　事件概述 　　2023年4月28日，皓元医药披露2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。 　　事件点评 　　收入端表现亮眼，利润率季度环比改善 　　2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。毛利率50.33%（同比-7.15pp，环比+3.54pp），净利率11.01%（同比-9.58pp，环比+1.82pp）。销售费用率7.03%（同比+0.4pp），管理费用率13.57%（同比+1.3pp），研发费用率12.08%（同比+0.92pp），财务费用率2.09%（同比+1.71pp）。 　　创新研发驱动，持续推进产业化、全球化和品牌化 　　公司持续推进产业化、全球化、品牌化发展战略，坚持以创新研发为核心驱动力，聚焦总部功能的复合能级提升，不断加大自主创新研发力度，2023年一季度研发费用5052.40万元，同比增长50.95%。以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，深度参与国内外市场竞争。 　　重视人才队伍建设，股权激励保障优秀人才队伍 　　随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制等研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，公司人员规模不断扩大，新增人员较多。截至2023Q1，公司共有员工3581人，较2022年末新增213人，新增人员以生产技术人员为主。2023年1月公司对34名激励对象授予了28万股首轮股权激励的第二类限制性股票，目前公司累积激励员工人数超300人。 　　投资建议 　　考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药CDMO尤其是ADC板块已形成竞争优势，未来潜力突出，我们预计公司2023~2025年营收分别为19.57/28.06/40.13亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为3.01/4.45/6.40亿元；净利润同比增速55.7%/47.8%/43.6%；对应2023~2025年EPS为2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为41X/28X/19X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

　　2022A和2023Q1医药行业整体业绩情况： 　　（1）业绩方面：22A医药板块整体营收同比增长9.53%，归母净利润同比降低1.08%，扣非净利润同比增长4.49%；23Q1医药板块整体营收同比增长7.69%，归母净利润同比降低6.06%，扣非净利润同比降低10.07%。 　　（2）估值方面：医药行业估值处于历史较低水平。2022年受新冠疫情的影响，叠加全国药、械集采等因素影响，医药行业指数出现回调；从历史数据来看，当前行业估值已处于较低水平。截止到2023年4月30日，医药行业市盈率为24.68倍。 　　（3）基金持仓方面：公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。2023Q1全市场医药基金持仓比例为10.88%，环比下降0.06PP；剔除医药主题基金后的持仓比例为5.78%，环比上升0.12PP；同期医药股在A股总市值中占比为7.98%，环比下降0.51PP。 　　化学制剂：2022年化学制剂板块整体营收同比增长2.02%，归母净利润同比增长3.55%，扣非净利润同比增长11.36%。受到疫情的冲击和集采的影响，2022年化学制剂板块归母净利润增速有所放缓。23Q1化学制剂板块整体营收同比增长9.48%，归母净利润同比增长11.35%，扣非净利润同比增长20.58%。随着国内防疫政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1化学制剂板块整体业绩同比有所改善。 　　化学原料药：2022年化学原料药板块整体营收同比增长4.97%，归母净利润同比增长11.31%，扣非净利润同比增长15.76%。得益于原材料成本改善、CDMO新业务盈利能力提升等，2022年化学原料药板块上市公司的利润改善较为明显。23Q1化学原料药板块整体营收同比增长3.79%，归母净利润同比下降23.71%，扣非后净利润同比下降23.36%。受部分原料药价格下降、新冠相关订单减少等影响，23Q1化学原料药板块业绩短期承压。 　　生物制品：2022年生物制品板块整体营收同比增长8.62%，归母净利润同比下降19.50%，扣非净利润同比下降21.91%。2022年生物制品板块的营收增长主要是由于以HPV疫苗、13价肺炎疫苗为代表的重磅疫苗快速放量叠加生长激素、长效干扰素、血液制品等品类实现较快增长在一定程度上抵消了新冠疫苗销量下滑及新冠疫情反复对企业正常经营造成的负面影响；利润端有所下滑主要是由于随着新冠疫苗接种率趋于饱和，新冠疫苗的销售下降明显。2023Q1生物制品板块整体营收同比增长3.74%，归母净利润同比下降8.30%，扣非净利润同比下降7.58%。2023Q1生物制品板块收入及利润端波动较小的主要原因是：1）去年同期受新冠疫苗加强针接种、生物类似药、生物创新药等持续放量业绩处于高基数；2）年初受疫情政策调整企业经营受到一定影响；3）HPV疫苗整体维持增长趋势叠加部分血制品企业的静丙等产品短期需求高增拉动业绩快速增长抵消了部分负面影响。 　　医疗服务：2022年医疗服务板块整体营收同比增长29.37%，归母净利润同比增长23.51%，扣非净利润同比增长37.09%。2023Q1医疗服务整体营收同比增长4.10%，归母净利润同比增长20.10%，扣非净利润同比增长4.65%。分板块来看，民营医疗服务的就诊量出现明显复苏，CXO和生命科学服务的景气度开始出现分化。 　　医疗器械：行业整体来看，2022全年医疗器械板块整体营收同比增长21.82%，归母净利润同比增长8.48%，扣非净利润同比增长10.76%；2023Q1，医疗器械板块整体营收同比下降27.57%，归母净利润同比下降49.83%，扣非净利润同比下降52.07%。剔除新冠订单影响较大的标的后来看，2022全年医疗器械板块整体营收同比增长10.74%，归母净利润同比增长4.56%，扣非净利润同比增长9.76%；2023Q1，医疗器械板块整体营收同比增长15.78%，归母净利润同比增长26.42%，扣非净利润同比增长25.16%。新冠对于医疗器械行业的影响较为复杂，一方面对于受益类公司产生了显著的业绩贡献（但这种增量年份间的波动性较为显著）；另一方面，对于常规器械类公司则造成疫情期间的业绩受损。可以观察到，在2022年受疫情订单拉动的标的普遍在2023Q1开始出现疫情业绩的收缩，从而对整体板块2023Q1业绩增速形成拖累；以及在2022年受疫情负面影响的标的（如：常规IVD、手术器械、慢病管理、消费医疗等）则随着常规诊疗量和手术量的恢复在Q1出现明显的业绩回暖。 　　医药商业：2022年医药商业板块营收同比增长8.68%，归母净利润同比下降4.97%，扣非净利润同比增长4.91%。2022年受疫情防控政策持续优化的影响，医疗终端和零售药房客流均得到有序恢复，医药商业板块业绩实现恢复性增长。23Q1医药商业板块整体营收同比增长14.88%，归母净利润同比增长22.42%，扣非净利润同比增长19.54%。2023Q1受新冠疫情和流感疫情反复的影响，感冒类、退热类、消炎类等药物零售端销售显著提升，医药商业公司业绩持续增长。中药：2022年中药板块整体营收同比增长5.11%，归母净利润同比下滑11.80%，扣非净利润同比增长2.60%。2023Q1中药板块整体营收同比增长14.98%，归母净利润同比增长48.87%，扣非净利润同比增长29.42%。2023年以来中药板块超额收益明显，相关上市公司的微观业绩形成较强支撑。 　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险等。