人福医药(600079) 　　投资要点 　　黄金蓝海，基因疗法即将破局 　　重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 　　麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间 　　宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。 　　归核化战略成效显著，聚焦主业 　　2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。

　　投资要点： 　　PTA产值投入比值较高，驱动产能投放集约化。上世纪70年代中国化纤产业进入起步阶段，短短20年的时间，中国已然成为全球PTA第一生产国和消费国。截至2023年年末（含计划于2023年投产装置），国内PTA在产产能约7885万吨/年。我国PTA装置目前呈现的投放特点有：1）生产企业相对集中。2）装置规模不断扩大。3）产能地域集中度较高。由于技术进步加快，PTA在化工行业中的产值投入比值处于明显高位，固定资产对应的产值较大也是吸引投资加剧的原因之一。随着新一轮的产能投放，行业格局有望进一步洗牌，行业龙头携产能规模优势，上下游一体化，配套PTA发电综合利用，行业龙头格局有望向好。 　　PTA工艺技术不断进步，物耗能耗显著降低。目前世界上生产PTA产品主流工艺技术包括英国BP、美国INVISTA（DuPont-ICl）、日本三井、德国Lurgi-Eastman四家公司的专利技术。INVISTA在国内外拥有40余项PTA技术授权/技术转让，是我国企业目前应用最广的技术。通过对比我国目前先进PTA装置技术物耗和能耗，可以发现INVSTAP8++作为最新的PTA代表技术，在现有主流技术中，物耗和能耗进一步降低，而我国自研PTA技术也有较优异的综合表现。 　　产能规模较小、技术相对落后企业通常无法承担周期波动影响。2020-2021年市场去产能加速，由于PTA盈利水平骤降，工厂开工负荷下滑，加速落后产能出清。我们通过梳理发现关停的装置大部分是投产时间较早或规模较小的企业。在产业链一体化的竞争格局之下，PTA行业龙头企业单套装置规模、生产运行稳定性、物耗能耗和产品质量方面均具有较强的市场竞争力，PTA行业优胜劣汰速度加快，未来行业集中度将进一步提升。 　　PTA生产成本曲线陡峭化，新投先进项目具备超额收益。我们以中等规模的PTA装置生产成本进行分析，国内PTA-0.66*PX后的生产成本平均约为550-600元/吨。通过对各PTA生产企业的成本进行模拟，行业最低的加工成本(PTA-0.66*PX）目前已降低到400元/吨以内，PTA生产成本曲线陡峭化加剧。当前加工成本具有明显优势的装置集中在民营炼化龙头，主要代表装置有桐昆嘉通能源（INVISTA-P8++）、恒力大连4#5#（INVISTA-P8）、逸盛新材料（逸盛日立）等。以桐昆股份嘉通能源装置为例，产业链上下游配套完善，以当前物料价格计算，除PX外费用约为343元/吨，PTA项目相较于行业中枢约有280元/吨的超额收益。 　　投资建议。PTA作为一项资本密集型产业，盈利变化主要来自于周期波动和自身成本优势。成本优势又是企业的竞争核心。我国炼化一体化集中投产高峰后，PTA成本曲线愈加陡峭，以炼化龙头为代表的后发企业具有明显边际成本优势。PTA产业格局较好，马太效应凸显，建议关注相关龙头企业：桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、新凤鸣等。 　　风险提示：1）宏观经济下行，PTA下游需求趋弱。2）PTA产能投放超预期；3）原料价格剧烈波动。

　　受全球宏观经济等因素影响，行业盈利能力整体下滑。 随着下游库存出清，需求端有望持续复苏， 当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　行业盈利能力降至近年低位，期待下半年底部回升。 2023H1 基础化工板块营收合计 9,009.00 亿元，同比下降 9.72%；归母净利润合计 571.16 亿元，同比下降 52.53%。行业毛利率、净利率分别为 17.08%、 6.34%，同比分别下降 6.11pct、 5.72 pct。 2023H1 ROE（摊薄）为 4.11%，同比 2022H1 下降 5.43 pct。单季度来看， 23Q2 基础化工行业营收合计 4,607.75 亿元， 同比 22Q2 下降13.18%，环比 23Q1 增长 4.69%； 归母净利润合计 276.05 亿元， 同比下降57.65%，环比下降 6.46%； 毛利率为 16.47%，同比下降 6.45 pct，环比下降1.26 pct；净利率为5.99%，同比下降 6.29 pct，环比下降 0.71 pct； ROE为1.99%，同比下降 3.18 pct，环比下降 0.13 pct。 　　23H1 多数子行业营收及归母净利润同比下滑， 23Q2 大部分环比改善。 2023 年上半年，在统计的 35 个子行业中，仅有 7 个子行业营收较 22H1 实现正增长，其中民爆制品、非金属材料III子行业增长居前，同比增速分别为37.48%、28.41%。单季度来看，仅有 8 个子行业 23Q2 营业收入同比 22Q2 有所增长，除民爆制品子行业涨幅为 36.42%外，其余子行业均不超过 20%； 23 个子行业 23Q2 营收环比 23Q1 实现正增长，增幅居前的子行业分别为民爆制品（+47.10%）、其他橡胶制品（+41.86%）、粘胶（+35.06%）、涂料油墨（+21.40%）、涤纶（+21.28%）；23Q2 同环比均增长的子行业有 7 个，分别为民爆制品、胶黏剂及胶带、涤纶、粘胶、改性塑料、其他橡胶制品、非金属材料 III。利润方面， 2023 年上半年，在统计的 35 个子行业中， 5 个子行业归母净利润同比增长，其中非金属材料 III同比增幅达 106.13%%。 23Q2 环比 23Q1 来看， 35 个子行业中， 18 个子行业归母净利润实现环比增长，非金属材料 III、民爆制品、其他橡胶制品、其他塑料制品子行业分别增长 161.64%、 160.64%、 118.63%、 117.54%； 13 个子行业归母净利润环比下降，其中 4 个子行业跌幅超过 40%；另有涂料油墨、胶黏剂及胶带、粘胶子行业 23Q2 归母净利润相较于 23Q1 扭亏为盈，氯碱子行业转亏。 23Q2归母净利润同环比均增长的子行业有 5 个，分别为非金属材料 III、涤纶、民爆制品、合成树脂、其他橡胶制品。 　　行业持续扩产。 2023H1 基础化工行业在建工程为 3,331.14 亿元，同比增长39.02%。有 7 个子行业的在建工程同比下降，其余子行业在建工程均呈上升趋势。 2023H1 在建工程同比增长超过 100%的子行业为纯碱（+992.20%）、其他橡胶制品（+435.18%）、氮肥（+259.27%）、钾肥（+202.90%）、半导体材料（+164.61%）、有机硅（+155.18%）、非金属材料 III（+124.67%）。2023H1 基础化工行业固定资产金额为 9,210.87 亿元，较 22H1 增长 16.90%。 　　投资建议 　　从估值的角度， 截至 2023 年 9 月 9 日， SW 基础化工市盈率（TTM 剔除负值）为 21.57 倍，处在历史（2002 年至今）的 14.17%分位数；市净率（MRQ 剔除负值）为 2.10 倍，处在历史水平的 5.75%分位数。经过调整，板块当前处于估值底部区域，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。 　　中长期推荐投资主线： 　　1、龙头企业抗风险能力强，欧洲高能源背景下有望受益，并向新能源新材料领域持续延伸。推荐：万华化学、华鲁恒升。 　　2、国产替代需求迫切，新材料有望延续高景气。下游新增产能逐渐投放，预计半导体、新能源材料等企业产销将持续保持旺盛。推荐：万润股份、雅克科技、蓝晓科技、安集科技、晶瑞电材等，关注：德邦科技。 　　3、三代制冷剂配额即将落地，氟化工景气度有望提升。推荐：巨化股份。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险； 国际贸易摩擦风险； 周期持续下行风险

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　医药务实重行有担当，医美谋变新作为。2019年，公司制定《五年战略发展规划（2020-2024）》，立足医药谋变，确立了“医药+医美”的双医战略产业布局，强化夯实医药发展基础及品牌壁垒，借助公司高效畅通的销售渠道和服务网络，快速切入长坡厚雪的医美赛道，赋能公司医美业务高速发展，奠定公司长期发展成长基石。 　　医药业务稳定成熟，定增助力公司发展成长。从2023年H1的公司财报来看，医药业务占公司总营收及毛利润之比分别为70%及94%以上，是公司的主要业务指标来源。公司旗下拥有苏州制药厂、中凯生物制药厂和原料药厂三个药品生产基地平台，各药品生产平台基地之间，生产线覆盖剂型齐全，形成了从原料药到制剂一体化布局。同时，公司集研发、生产和销售为一体的完整产业链，不断积累优质的客户资源，以及多元化、多通道的获取客户的途径为公司赢得了广阔的市场，为产品扩产提供了市场保障。此外，为可对外承接多剂型多品种的药品CDMO业务，满足国内国际市场需求，有效提高生产效率，公司拟定增加码医药板块业务，大力提升公司的可持续发展能力。 　　顺应医美黄金期发展大势，打造公司第二成长曲线。1）国内医美需求景气依旧，市场增速仍将超过全球平均。2021年中国医美市场规模达1892亿元，2017-2021年CAGR达17.5%，远超全球的3.02%；预计至2030年中国医美规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.80%，亦高于全球的10.53%。2）高利润高回报产品“AestheFill”获批在即，国内独家代理市场前景可期。自2021年以来，再生类医美产品在我国相继获批后，市场增速迅猛。但目前市场仅有3款合规产品获批上市，仍有较大的个性化需求尚未被满足。目前，公司正积极推进进口代理产品AestheFill童颜针的临床注册，预计在2023.H2获批上市，成为国内第四款产品。有望凭借其极强的产品性能、品牌影响力、海外成功销售的范例，强势攻入国内再生类医美市场，争夺国内存量市场的同时，又能享受增量市场带来的发展红利。3）持续丰富医美产品矩阵，高值产品蓄力待发。公司战略控股获得HARA中国大陆独家代理权，借助Humedix优异的产品力、优质的品牌力及较高的性价比，预计产品在2025年获批上市后，依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额，打响公司在医美业务领域的知名度。此外，随着重组胶原蛋白在生物材料领域的应用不断拓宽，成长空间巨大，公司前瞻布局重组胶原蛋白，将有望从当前的胶原蛋白存量市场及广阔的增量市场中双重受益，成为公司医美业务的另一个业绩增长亮点。 　　投资建议：公司在深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的医药销售渠道和网络赋能于医美业务开展，孵化助力医美业务快速成长，加速医美业务成为新的利润增长点，开辟公司的第二成长曲线，预计公司保持高增速的确定性较强，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为0.29亿元、1.99亿元及3.67亿元，对应EPS分别为0.04元、0.28元及0.52元，当前股价对应PE分别为181.00倍、26.46倍及14.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

中心思想 全屋净水隐形冠军，RO机驱动新增长 开能健康作为A股唯一的全屋净水整机上市公司，凭借其在精益制造、全产业链生产能力以及高毛利海外市场的深耕，展现出稳健的营收增长潜力。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场渗透率低、RO机为主流且格局未稳固的机遇，打造新的增长曲线，提升盈利能力。 核心竞争力与市场机遇并存 公司在制造端拥有核心优势和下游强议价权，保障了ODM业务的高质量和高盈利水平。同时，国内品牌业务通过DSR模式和快速扩张的经销商网络，实现了高毛利。结合国内净水市场恢复增长的趋势和RO机作为主流品类的巨大潜力，开能健康具备良好的发展前景。 主要内容 1. 全屋净水隐形冠军与稳健增长 开能健康成立于2001年，是A股市场中唯一的全屋净水整机上市公司。公司深耕精益制造二十年，已构建起90%以上的全产业链生产能力，产品线涵盖全屋净水机、RO膜反渗透净水机等整机设备及多路控制阀、复合材料压力容器等核心部件。公司股权结构集中，创始人瞿建国先生为控股股东及实际控制人。 终端业务及服务（包括C端整机销售及DSR服务）是公司主要的收入构成，其在公司整体收入中占比长期维持在60%左右。受益于全球净水市场的稳步扩张，开能健康的营收规模实现了稳健增长，从2013年的2.41亿元提升至2022年的16.6亿元，复合年增长率（CAGR）高达21%。然而，受子公司业绩、汇率波动等因素影响，公司归母净利润表现出较大波动性。 2. 净水行业：国内渗透率低，以末端设备为主，格局尚未稳固 2.1. 国内净水市场渗透率与发展阶段 中国净水行业起步较晚，当前市场渗透率较低。2022年，中国净水器的普及率仅为23%，远低于美国、欧洲、日本、韩国等发达国家80%以上的普及率，显示出巨大的市场增长空间。 国内净水市场在2013-2018年经历快速增长后，于2019年进入调整期，主要受强制性水效标准实施、房地产市场低迷以及激进会销模式透支需求等因素影响。2020年受疫情冲击进一步下滑，但2023年上半年已恢复增长，净水器全渠道销售额同比增长8%，销量同比增长7%。 2.2. 产品结构与竞争格局分析 完整的全屋净水系统包括POE（入口处处理）和POU（使用点处理）设备。目前，国内净水行业中，全屋净水设备（如中央净水机、中央软水机）尚处于导入早期，而末端净水设备（如净水器、饮水机）占比较高。其中，RO反渗透净水器凭借其高过滤精度，已成为净水器细分市场的主流品类，2022年在线上线下渠道的销售额占比分别高达87.14%和92.97%。 净水器市场竞争激烈，格局尚未稳固。2023年上半年，线上线下品牌集中度均有所下降，新锐品牌仍有机会跻身前列，例如佳尼特和352等新锐品牌在线上市场份额同比有所提升。 3. 看点：高盈利水平，RO机有望打造第二增长曲线 3.1. 高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩 开能健康的海外收入占比稳步提升，2022年已达65%，其中北美洲和欧洲市场表现尤为突出，2019-2022年复合增速分别达到26%和15%。北美收入的高增长主要得益于本土化运营模式的优化以及公司终端产品相较海外本土品牌具有明显的性价比优势。 以海外收入为主的区域结构对公司业绩贡献显著：首先，欧美地区毛利率水平较高，2022年北美区域毛利率为39%，欧洲区域为34%，均高于国内综合毛利率（30%）。其次，2023年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，带来了可观的汇兑收益，2023年上半年产生1184万元。 3.2. 国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张 公司国内终端业务及服务毛利率水平较高，经测算在42%左右。在国内市场，公司采用直销和经销两种模式。直销独创DSR（Door to Door, Solution, Renew）模式，为中国一线城市中高端家庭用户提供高品质设备及售前、售中、售后服务，并提供高端食材购买平台，旨在绑定核心客户并实现滤芯耗材等后期养护型收入。目前DSR模式主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。 经销商网络方面，公司通过全资子公司上海奔泰，采用扁平化渠道结构发展经销商。2022年，上海奔泰的经销商网络已覆盖563个县、市级市场区域，2019-2022年复合年增长率达17.51%，实现了快速扩张。 3.3. 制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高 开能健康持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长22.4%，截至2022年末累计获得国家授权专利353项，其中发明专利41项。公司产品获得了美国NSF、欧盟CE、德国TÜV等近50项国际安全及环保认证，工业设计能力领先。 公司具备90%以上的全产业链生产能力，核心部件如玻璃钢桶、反渗透RO膜元件、控制阀等均已实现全自动化制造，一体化+智能制造构筑了公司的核心竞争力。在ODM业务方面，公司客户结构分散，前五大客户收入占比合计在10%-15%之间，保障了收入的稳定性并赋予公司较强的议价权。叠加制造端的垂直一体化和智能制造优势，公司ODM业务盈利水平较高，2022年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比提升2.4个百分点。 3.4. 可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线 公司当前产能利用率处于高位，为满足市场需求，拟发行可转债募集不超过2.5亿元，用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。其中，RO膜反渗透净水机是本次扩产的重点品类，预计达产后可实现年产70万台RO膜反渗透净水设备。 RO机作为净水市场的主流品类，在国内渗透率低且市场恢复增长的背景下，具有巨大的发展潜力。奥维云网预计，2022-2026年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。开能健康已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，并建立了完善的内外销渠道和销售网点。预计RO机产能的释放将为公司贡献可观的收入增量，有望打造公司的第二增长曲线。 4. 盈利预测与投资建议 华西证券维持对开能健康的“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.89亿元、20.09亿元和22.77亿元，同比分别增长7.7%、12.3%和13.4%。归属于母公司净利润预计分别为1.25亿元、1.45亿元和1.62亿元，同比分别增长34.7%、15.8%和12.3%。以2023年9月13日收盘价5.67元计算，公司对应2023年市盈率（PE）为26.2倍，低于可比公司平均33倍。 5. 风险提示 公司面临募投项目产能消化风险、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险、海外市场波动风险以及激烈的市场竞争风险。 总结 开能健康作为全屋净水领域的隐形冠军，凭借其在精益制造、全产业链整合以及高毛利海外市场的优势，实现了营收的稳健增长。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场低渗透率和RO机为主流的机遇，打造新的业绩增长点。尽管面临产能消化、海外市场波动和激烈竞争等风险，但公司在技术、制造和渠道方面的核心竞争力，以及相对较低的估值，使其具备较好的投资价值。

中心思想 员工持股计划彰显公司发展信心 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划，旨在通过股权激励充分调动核心骨干积极性，实现公司管理层和核心员工与公司共同成长，从而提高公司的凝聚力和竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 本次计划设定的考核目标积极，以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，要求2023、2024、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%，充分体现了公司对未来三年业绩增长的强大信心。 业绩增长驱动力强劲，维持“买入”评级 公司业绩增长得益于多方面驱动，包括上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续推出。作为国内家用医疗器械龙头，公司有望在品牌认知度提升、产品结构丰富和营销体系完善的背景下持续快速成长。 分析师预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到20.0亿元、21.6亿元和25.6亿元，对应增长率分别为25.2%、8.3%和18.1%，当前股价对应PE估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 2023年度员工持股计划发布 计划概览： 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划（草案），拟受让公司回购股份总数预计不超过6,230,167股，约占公司目前股本总额的0.6215%。受让价格为17.30元/股，拟筹集资金总额上限为10,779万元。 参与对象： 本次员工持股计划的参加对象预计不超过150人（不含预留份额），包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工。 激励机制优化与业绩目标设定 激励机制对比与升级： 相较于2021年度员工持股计划，本次计划在激励员工范围上更广（不超过150人对比不超过42人），首个考核年度目标更高（不低于30%对比不低于20%），考核年度更长（3年对比2年），显示出公司在激励机制上的持续优化和对未来发展的更高期望。 业绩考核目标： 以2021年-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，公司设定了2023年、2024年、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%的考核目标。 增长驱动因素： 公司实现考核目标的信心来源于多方面，包括今年上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续获批和放量。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 分析师预计鱼跃医疗2023-2025年归母净利润分别为20.0亿元、21.6亿元、25.6亿元，对应同比增长率分别为25.2%、8.3%、18.1%。 估值分析： 基于上述盈利预测，当前股价对应2023年、2024年、2025年的PE分别为17倍、16倍、13倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期： 新产品研发进度或市场接受度可能未达预期。 海外市场经营风险： 海外市场运营可能面临不确定性。 收购整合不及预期风险： 潜在的收购或整合项目可能无法达到预期效果。 总结 鱼跃医疗通过发布2023年度员工持股计划，有效扩大了激励范围并设定了积极的业绩增长目标，充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。在呼吸制氧等核心品类的强劲增长、CGM等创新产品的成功落地以及持续丰富的产品结构和营销体系的推动下，公司作为家用医疗器械龙头有望在疫后时代持续实现快速成长。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，同时提示了新品研发、海外市场经营以及收购整合等潜在风险。

中心思想 员工持股计划赋能长期增长与团队凝聚 鱼跃医疗于2023年9月12日公布的员工持股计划（草案），旨在通过股权激励机制，将公司董事、监事、高管、中层管理人员及核心骨干员工的个人利益与公司长期发展深度绑定。该计划拟以不超过623.02万股（约占公司股本总额的0.62%）用于员工持股，其中首次受让593.02万股，员工认购价为17.30元/股，相较于公告前一日收盘价33.97元/股具有显著折扣。此举预计将有效提升团队凝聚力，充分调动核心人员积极性，为公司未来业绩高质量增长注入强劲动力。 核心业务驱动业绩稳健提升 公司三大核心业务板块——呼吸与制氧、血糖以及感染控制——展现出强劲的增长潜力。分析预计，2023-2025年，呼吸与制氧业务收入复合年增长率（CAGR）将达到18%，血糖业务收入CAGR将达到32%，而感染控制业务在2024-2025年预计将实现18%和15%的同比增长。这些核心业务的持续扩张和新产品的放量，将共同构成公司未来业绩增长的坚实基础，支撑其实现员工持股计划中设定的高增长目标。 主要内容 员工持股计划详情与激励机制 股权激励方案核心要素解析 鱼跃医疗于2023年9月12日发布的2023年员工持股计划（草案）是本次报告的核心关注点。该计划拟使用不超过623.02万股公司股票，约占公司股本总额的0.62%，其中首次受让股份为593.02万股。参与对象涵盖了公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，总人数不超过150人。员工认购价格设定为17.30元/股，与2023年9月12日收盘价33.97元/股相比，提供了约49%的折扣，显著减轻了员工的财务负担，旨在将核心骨干的个人职业规划与公司发展紧密结合，从而充分调动其积极性，激发组织活力，并共享发展成果。 业绩考核目标与财务影响评估 员工持股计划明确了具体的业绩考核指标，彰显了公司对未来业绩高质量增长的信心。考核目标以2021-2022年归母净利润均值为基数，要求2023-2025年归母净利润（剔除股份支付影响）增长率分别不低于30%、32%和52%。这对应着2023-2025年归母净利润的同比增速不低于30%、1.5%和15%（其中2023年因部分新冠业务贡献，增速较高）。报告同时分析了股份支付的摊销成本，预计2023年至2026年分别为1180万元、5698万元、2517万元和923万元，指出这些成本对公司利润的影响相对可控。 三大核心业务板块增长分析 呼吸与制氧业务的持续渗透与增长 在三大核心业务赛道中，呼吸与制氧业务被寄予厚望。报告指出，随着呼吸机及制氧机等产品市场渗透率的持续提高，该业务有望保持强劲增长。根据华泰研究的预测，2023年至2025年，鱼跃医疗呼吸与制氧业务的收入复合年增长率（CAGR）预计将达到18%，显示出该领域稳定的市场需求和公司的竞争优势。 血糖业务的快速扩张与新产品驱动 血糖业务是公司另一大增长引擎。报告预计，2023年至2025年，血糖业务的收入复合年增长率（CAGR）将高达32%。这一高速增长主要得益于常规血糖监测（BGM）收入的持续快速增长，以及对连续血糖监测（CGM）新产品放量的乐观预期。CGM作为血糖监测领域的前沿技术，其市场潜力的释放将为鱼跃医疗带来新的增长点。 感染控制业务的多元化市场布局 感染控制业务通过“院内多科室拓展”和“院外布局消费级市场”的双重策略，实现了业务的多元化发展。报告预测，2024年至2025年，感染控制业务的收入将分别同比增长18%和15%。这种内外兼修的市场策略，有助于公司在医疗机构和大众消费市场同时扩大影响力，确保业务的稳健增长。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调与业绩展望 基于员工持股计划设定的业绩目标，华泰研究对鱼跃医疗的盈利预测进行了调整。预计2023-2025年归母净利润将分别达到24.00亿元、20.30亿元和23.41亿元（此前预测为24.00亿元、18.91亿元和21.82亿元）。这对应着2023年同比增长50.5%，2024年同比下降15.4%（主要受2023年高基数影响），以及2025年同比增长15.3%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14倍（2023年）、17倍（2024年）和15倍（2025年）。 目标价提升与“买入”评级维持 报告维持了对鱼跃医疗的“买入”投资评级，并将目标价从41.50元上调至46.57元。此次目标价的调整，是基于对公司2024年23倍市盈率（PE）的估值，该估值高于可比公司2024年Wind一致预期均值17倍，体现了分析师对鱼跃医疗员工持股计划所带来的积极影响以及未来业绩增长潜力的充分认可。 关键财务指标预测 根据最新的经营预测指标，鱼跃医疗的营业收入预计将从2022年的71.02亿元增长至2023年的90.05亿元（同比增长26.80%），并进一步增长至2024年的97.06亿元（同比增长7.79%）和2025年的110.57亿元（同比增长13.92%）。归属母公司净利润方面，2023年预计达到24.00亿元，同比增长50.48%，2024年为20.30亿元，2025年为23.41亿元。每股收益（EPS）预计在2023-2025年分别为2.39元、2.02元和2.34元。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓。这些因素可能对公司的生产成本、产品供应和市场销售造成不利影响。 总结 鱼跃医疗此次推出的员工持股计划，以其明确的业绩考核目标和优惠的认购价格，有效激发了核心团队的积极性，为公司长期发展注入了新的增长动力。在呼吸与制氧、血糖、感染控制三大核心业务的强劲增长预期下，公司业绩有望持续提升。尽管2024年受高基数影响净利润增速有所波动，但整体增长趋势稳健。华泰研究基于对公司未来增长的信心，上调了目标价至46.57元，并维持“买入”评级。投资者需关注产业链供给、原材料价格及终端需求等潜在风险。

中心思想 战略性员工持股计划，激发增长潜力 公司通过实施员工持股计划，以17.30元/股的价格向核心员工授予623万股股票，占总股本的0.6215%。此举旨在通过设定2023-2025年归母净利润分别增长30%、32%、52%的考核目标，有效激发核心员工的积极性和创造性，从而推动公司实现净利润的快速增长，彰显对未来经营发展的坚定信心。 研发创新驱动，核心赛道优势巩固 公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长6%，并成功推动14天免校准CGM产品上市。这不仅体现了公司在产品创新和技术升级方面的稳步进展，更巩固了其在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的市场领先地位，为未来业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 业绩简述 2023年9月12日，公司发布《2023年员工持股计划（草案）》。 计划详情：拟以17.30元/股的价格向不超过150名核心员工（包括董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工）受让623万股股票。 股权占比：此次持股计划占公司当前股本总额的0.6215%，其中首次授予593万股，预留30万股。 经营分析 净利润增长目标与发展信心 考核目标：公司层面设定2023-2025年剔除股份支付影响的归母净利润目标分别为20.01亿元、20.31亿元、23.39亿元。 增长率：相比2021-2022年净利润均值15.39亿元的基数，目标分别增长30%、32%、52%；同比分别增长25%、2%、15%。 战略意义：这些增长目标充分展现了公司对未来经营发展的信心，并有望通过激励机制充分调动核心员工的积极性和创造性。 员工持股计划与激励效应 股份支付费用：预计此次员工持股计划将确认总费用约1.03亿元，分2023-2026年四年摊销。 年度影响：费用最高的年份达到5698万元，但对各年净利润影响程度有限。 激励作用：该计划被视为有效激发员工积极性、提高经营效率的关键举措。 研发创新与CGM产品上市 研发投入：上半年公司研发投入2.74亿元，同比增长6%。 产品进展：新产品研发及在售产品优化升级稳步推进，其中14天免校准CGM产品注册证顺利落地并成功推向市场。 市场潜力：新品在临床效果、舒适性、便携性、安全性及数字化管理方面具备优势，有望引领国产CGM销售放量。 盈利预测、估值与评级 核心赛道优势：公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道展现出巨大潜力。 净利润预测：预计2023-2025年归母净利润分别为22.54亿元、23.94亿元、28.94亿元，同比增长41%、6%、21%。 EPS预测：同期EPS分别为2.25元、2.39元、2.89元。 估值与评级：现价对应PE为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险。 产品推广不达预期风险。 收购整合不及预期风险。 海外市场拓展不及预期风险。 商誉风险。 总结 本报告分析显示，公司通过实施员工持股计划，明确了未来三年（2023-2025年）归母净利润的快速增长目标，分别达到30%、32%和52%的增长率，充分展现了管理层对公司未来发展的强大信心和对核心员工的激励决心。尽管股份支付费用将分摊至未来四年，但其对净利润的影响有限，而对员工积极性的激发作用显著。同时，公司在研发创新方面持续投入，上半年研发费用同比增长6%，并成功推出14天免校准CGM产品，巩固了其在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的竞争优势。基于对公司核心赛道潜力的看好，分析师预测2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。然而，新产品研发与推广、收购整合、海外市场拓展以及商誉等方面仍存在潜在风险，需持续关注。

中心思想 生物制品行业：分化中寻求复苏与确定性机遇 2023年上半年，中国生物制品行业整体呈现出分化与复苏并存的态势。尽管行业总收入实现稳健增长，但净利润和扣非净利润受新冠疫苗销售大幅下滑、退货及资产减值等因素影响而出现负增长。细分板块表现差异显著：血制品板块受益于采浆量恢复和终端需求旺盛，实现稳健增长；蛋白药板块随着疫后诊疗恢复和胰岛素集采影响出清，业绩迎来拐点；而疫苗板块则因新冠疫苗相关因素面临较大业绩压力，但重磅常规疫苗品种的稳健增长和丰富研发管线预示着未来发展潜力。 细分领域：血制品与蛋白药回暖，疫苗承压待转型 血制品行业在供需紧平衡下，采浆量提升和静丙需求增长驱动基本面复苏，中长期增长由利润驱动。蛋白药行业，特别是生长激素和胰岛素，在集采影响逐步出清后，新患入组和市场需求回升，业绩开始企稳回升。疫苗行业虽然短期受新冠疫苗影响表观业绩承压，但全球重磅品种的成功经验和国内企业丰富的研发管线，特别是多联多价和创新疫苗的持续落地，将是其未来高速成长的核心驱动力。投资者应关注各细分领域的确定性机会，规避潜在风险。 主要内容 生物制品行业概览：分化中寻求复苏 行业整体财务表现与挑战 根据Wind数据，2023年上半年（23H1），纳入分析的34家生物制品板块上市公司合计实现收入640.16亿元，同比增长8.8%。然而，净利润为146.27亿元，同比下降5.2%；扣非净利润为138.36亿元，同比下降1.9%。从第二季度（23Q2）来看，行业上市公司合计实现收入333.07亿元，同比增长7.3%；净利润69.47亿元，同比下降4.8%；扣非归母净利润65.60亿元，同比增长0.5%。 行业收入增速较低，主要原因在于2023年新冠疫苗销售收入大幅下降。利润端出现下滑，则主要系新冠疫苗销售大幅下滑，叠加部分疫苗企业出现新冠疫苗退货导致利润大幅减少，以及部分疫苗公司计提新冠相关资产减值所致。例如，康希诺在23H1冲减新冠疫苗产品销售收入约2.37亿元，并对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款和长期资产计提资产减值准备，合计约7.12亿元。 细分板块业绩对比与趋势 分细分板块来看，23H1血制品板块表现稳健，实现收入108.84亿元，同比增长7.2%；扣非净利润26.19亿元，同比增长10.1%。蛋白药板块也呈现良好复苏态势，实现收入109.55亿元，同比增长11.2%；扣非净利润33.62亿元，同比增长19.9%。 相比之下，疫苗板块则面临较大压力，23H1实现收入351.08亿元，同比增长8.4%；但扣非净利润为65.50亿元，同比大幅下降16.4%。若剔除新冠疫苗退回和减值影响，疫苗板块实现收入353.62亿元，同比增长9.2%；扣非净利润72.62亿元，同比下降7.4%。这表明，血制品板块在疫情放开后需求激增，供需处于紧平衡状态，延续稳健增长；蛋白药板块（主要指生长激素和胰岛素品类）随着疫后诊疗恢复需求回升，胰岛素集采影响出清，逐步进入成长新周期；而疫苗板块的表观业绩则主要受到新冠疫苗相关负面因素的拖累。 血制品板块：供需改善驱动基本面复苏 利润驱动中长期增长与采浆量恢复 血制品板块中长期的增长主要由利润驱动。通过复盘2000年至2022年血液制品（申万）成分股的净利润和收盘指数，两者之间具有强相关性（r=0.9473）。例如，2012-2017年期间，板块净利润增长247%，收盘指数增长239%，而市盈率PE(TTM)仅下降1%。这期间，行业受益于2012年卫生部制定的“十二五”期间血制品供应量倍增计划，采浆量提升带动批签发量快速增长；以及2015年6月发改委开放定价，血制品实现涨价。这表明血制品估值中枢相对稳定，中长期板块上涨主要由采浆量和吨浆利润提升驱动。 疫后国内采浆工作逐步恢复，十四五期间新批浆站提速。根据博雅生物2022年年报数据，2022年国内血液制品全行业原料血浆采集量约为10181吨，同比增加8%。2023H1，血制品公司多措并举促进采浆量提升，例如天坛生物76家在营单采血浆站采集血浆1125吨，同比增长10.8%。根据国内血制品上市企业新增浆站数目测算，2022年新增单采浆站数量预计约为32个，2023年上半年新增单采浆站数量预计为5个。截至2023H1，十四五期间共新增52个浆站。随着越来越多省份发布十四五期间单采血浆站设置规划，新批浆站已进入中后阶段，采浆量增长主要依赖于新开浆站数量，决定企业的未来成长空间。新批浆站从获批至取得采浆证大致需要9-29个月。 静丙需求提升与市场潜力 短期来看，静丙受益于疫情短期催化，中长期有望成为行业增长的第二驱动力。人血白蛋白是国内血制品中唯一允许进口的品种，供需相对平衡。静丙销量自23Q1快速拉升，主要由于新冠感染导致很多病人使用静丙，同时各地方卫生系统要求综合医院储备静丙所致。中长期来看，目前我国静丙由于医生处方习惯等问题，人均用量较欧美差距较大，市场潜力尚未被挖掘。随着新冠期间人们对于静丙临床适用的认知提升，以及国内头部公司在静丙学术推广方面不断加大投入，静丙后续有望成为国内血制品行业增长的第二驱动力。 根据中检院批签发数据，23H1人血白蛋白批签发2240批次，同比增加17%；静丙批签发712批次，同比增加52%。其他血液制品如人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白粘合剂等批签发量也均有显著增长。2022年国内重点城市样本医院数据显示，人血白蛋白销售量为491.38万瓶，市场格局中CSL Behring、Baxter AG、Grifols等进口品牌占据较大份额，成都蓉生、华兰生物等国内企业也占有一定市场。静丙销售量为103.76万瓶，成都蓉生、华兰生物、上海莱士、广东双林等国内企业占据主要市场份额。 重点公司经营情况 天坛生物： 23H1实现收入26.91亿元（+42.34%），归母净利润5.67亿元（+47.24%），扣非归母净利润5.59亿元（+49.44%）。其中23Q2收入13.99亿元（+17.98%），归母净利润3.05亿元（+17.37%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.53%），业绩符合预期。公司采浆量实现1125吨（+10.8%），在营浆站76家，筹建中浆站26家。分产品看，白蛋白、静丙、其他品种分别实现收入11.96亿元（+35.65%）、10.98亿元（+31.69%）、3.88亿元（+132.64%）。研发方面，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ已于9月8日获批，多项产品处于上市注册申请或Ⅲ期临床试验阶段。产能建设方面，永安厂区已投产，重组因子车间完成竣工验收，未来将拥有3600吨血制品生产能力。 博雅生物： 23H1实现收入15.41亿元（+10.16%），归母净利润3.26亿元（+16.88%），扣非归母净利润2.57亿元（+3.97%）。其中23Q2收入7.35亿元（-1.23%），归母净利润1.56亿元（-11.23%），扣非归母净利润1.20亿元（-14.10%）。公司拥有14个浆站，采浆量215吨（-1.28%）。血制品业务营收7.62亿元（+10.03%），净利润5.52亿元（+124.50%），利润快速增长主要系产品销量增长、理财收益增加及子公司分红。核心产品白蛋白、静丙、纤原产销平衡，PCC销售收入2257.89万元（+106.89%），八因子产品已上市销售。在研产品静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）和血管性血友病因子（vWF）进入临床试验，C1酯酶抑制剂获临床批件。 华兰生物： 23H1实现营收15.85亿元（-32.53%），归母净利润5.27亿元（-9.66%），扣非归母净利润3.98亿元（-14.07%）。其中23Q2收入7.05亿元（-58.77%），归母净利润1.75亿元（-49.88%），扣非归母净利润1.22亿元（-50.49%），业绩下滑主要系流感疫苗产销滞后。血制品业务稳定增长，实现收入14.31亿元（+11.68%），其中人血白蛋白5.15亿元（+8.55%）、静丙4.71亿元（+38.84%）。公司2022年获批7家单采血浆站，3家已取得采浆许可证。华兰疫苗实现收入1.50亿元（-85.86%），净利润1.08亿元（-63.76%），主要受2022年四价流感疫苗提前上市高基数影响。截至23年8月23日，公司四价流感疫苗共获批签发72个批次，居国内首位。 疫苗板块：重磅品种驱动与新冠影响并存 全球疫苗市场增长驱动力与国内发展方向 过去近20年，全球疫苗行业实现显著增长，主要是由重磅疫苗品种的不断推出和卓越的定价策略驱动。全球疫苗市场规模从2005年的106亿美元增长至2021年的460亿美元（剔除新冠疫苗）。麻腮风-水痘疫苗、五价口服轮状病毒疫苗、4价HPV、百白破-脊灰-b型流感五联苗、13价肺炎疫苗、四价流感疫苗、9价HPV、重组带状疱疹疫苗、百白破-脊灰-乙肝-b型流感六联苗等多款全球重磅品种陆续获批上市，推动了市场扩容。例如，Gardasil/Gardasil 9（默沙东）在2022年销售额达到69.0亿美元，Prevnar系列（辉瑞）达到63.4亿美元，Shingrix/欣安立适（葛兰素史克）达到36.5亿美元。 国内疫苗行业正处于高速发展阶段，在研管线较为丰富。参考海外重磅疫苗品种，目前国内疫苗研发管线丰富，多款重磅品种持续落地，未来有望保持高速增长。国内重磅品种梳理包括：多联苗（四联苗为康泰生物独家，五联苗为赛诺菲独家，竞争格局理想）；HPV疫苗（默沙东九价HPV扩龄，国内多家企业九价HPV在研管线处于临床阶段，未来竞争可能加剧）；肺炎疫苗（13价肺炎结合疫苗竞争格局较好，更高价次疫苗已进入临床）；四价流感疫苗（赛诺菲获批上市，国内竞争激烈）；带状疱疹疫苗（首款国产疫苗上市，重组带疱已进入临床）；狂犬病疫苗（国内仍以Vero细胞狂苗为主，二倍体狂苗有望实现存量替代）。伴随着国内重磅疫苗陆续上市，国内外代际差异逐渐缩窄，可及性大幅提升助推行业迅速扩容。 行业整体业绩表现与批签发情况 根据Wind数据，2023H1，纳入分析的10家疫苗企业实现营业收入351.08亿元（+8.4%），净利润69.52亿元（-13.7%），扣非净利润65.50亿元（-16.4%）。收入端增速放缓主要系2022年同期新冠疫苗销售导致基数较高，同时23Q2有新冠疫苗退回所致。净利润下降较多，主要受新冠计提资产减值、产品结构发生变化导致毛利率下降等因素影响。 批签发快速放量，重磅品种保持稳健增长。根据中检院批签发数据，2023年上半年HPV疫苗签发352批次，同比增长67.6%，保持快速放量趋势；13价肺炎结合疫苗签发49批次，同比增长6.5%；而23价肺炎多糖疫苗签发45批次，同比增加200%，批签发放量显著；狂犬疫苗签发411批次，同比增长19.5%。受益于HPV、肺炎疫苗、狂苗等重磅疫苗品种批签发快速放量，非免疫规划品种有望恢复快速增长趋势。 重点公司经营情况与研发进展 智飞生物： 23H1实现收入244.45亿元（+33.19%），归母净利润42.60亿元（+14.24%），扣非归母净利润42.11亿元（+13.53%）。其中23Q2收入132.73亿元（+39.53%），归母净利润22.28亿元（+23.34%），扣非归母净利润21.80亿元（+20.23%），业绩符合预期。分业务类型看，代理产品实现收入235.83亿元（+41.35%），其中4价与9价HPV疫苗批签发量分别实现626.67万支（+28.50%）、1467.82万支（+57.85%），HPV疫苗销售持续快速放量。自主产品实现收入8.60亿元（-48.44%），收入下滑主要系2023Q1新冠疫情影响批签发和发货以及去年同期高基数所致。公司研发投入约4.37亿元（+12.68%），23价肺炎球菌多糖疫苗已获批上市，四价流感病毒裂解疫苗已申报上市，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验，多款产品即将步入收获期。 康泰生物： 23H1实现收入17.31亿元（-5.32%），归母净利润5.10亿元（+323.58%），扣非归母净利润4.30亿元（+397.50%）。其中2023Q2收入9.82亿元（+2.69%），归母净利润3.05亿元（+299.21%），扣非归母净利润2.40亿元（+248.27%），利润端增速较大主要系去年同期公司计提4.49亿元新冠疫苗减值准备所致。常规疫苗持续发力，非免疫规划疫苗实现收入17.38亿元（+6.52%），其中肺炎球菌类疫苗放量明显，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长61.30%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长64.19%。公司拥有在研项目30余项，其中进入注册程序的约16项，核心在研产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗均已完成注册现场核查及GMP符合性检查，预计今年获批上市。 蛋白药：集采影响出清，业绩迎来拐点 行业整体表现与趋势 从蛋白药物行业相关的上市公司2023年中报来看，生长激素恢复增长，新患入组速度保持在较高水平，相关上市公司长春高新、安科生物的业绩呈现稳定增长。胰岛素企业集采因素出清，迎来业绩拐点，下半年有望实现快速增长，其中通化东宝盈利能力已经逐步兑现。 23H1，长春高新实现营收61.68亿元（+5.77%），归母净利润21.60亿元（+1.91%），扣非归母净利润21.64亿元（+3.11%）。安科生物实现营收10.95亿元（+19.00%），归母净利润3.39亿元（+15.00%），扣非归母净利润3.26亿元（+19.00%）。特宝生物实现营收10.20亿元（+26.00%），归母净利润3.05亿元（+51.00%），扣非归母净利润2.98亿元（+54.00%）。通化东宝营收14.03亿元（-2.00%），归母净利润2.70亿元（-59.00%），扣非归母净利润2.07亿元（+9.00%）。甘李药业营收13.80亿元（+47.00%），归母净利润-0.90亿元（-168.00%），扣非归母净利润-1.00亿元（-149.00%）。 重点公司经营分析 长春高新： 23H1公司实现收入61.68亿元（+5.77%），归母净利润21.60亿元（+1.91%），扣非归母净利润21.64亿元（+3.11%）。其中，第二季度实现收入33.90亿元（+18.69%），归母净利润13.03亿元（+32.78%），扣非归母净利润13.10亿元（+34.22%）。业绩拐点已至，生长激素恢复增长。分业务类型看，23H1金赛药业实现收入51.39亿元（+3.6%）、净利润21.97亿元（+0.3%），其中，第二季度实现收入27.86亿元（+20.4%）、净利润13.02亿元（+32.0%），生长激素恢复快速增长，主要系公司持续提升市场对长效生长激素优效接受程度，叠加配套电子注射笔带来的便捷性，使长效生长激素收入占比不断提升。百克生物实现收入5.60亿元（+27.0%）、净利润1.11亿元（+50.0%），下半年冻干鼻喷流感减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗有望齐发力，推动业绩高速增长。公司研发投入10.33亿元（+51.42%），注射用醋酸曲普瑞林微球处于pre-NDA阶段，重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液、亮丙瑞林注射乳剂、注射用金纳单抗等多款产品进入Ⅲ期临床。 总结 2023年上半年，生物制品行业在整体收入增长的同时，净利润和扣非净利润受到新冠疫苗相关因素的显著拖累，呈现出分化与复苏并存的复杂局面。血制品板块受益于采浆量恢复和终端需求旺盛，实现稳健增长，其长期增长由利润驱动，新批浆站的提速和静丙市场潜力的挖掘将是关键。蛋白药板块，特别是生长激素和胰岛素，在集采影响逐步出清后，业绩已迎来拐点，显示出强劲的复苏势头。 疫苗板块虽然短期内因新冠疫苗销售下滑、退货及资产减值而面临业绩压力，但其核心常规重磅品种（如HPV、肺炎疫苗、狂犬疫苗）批签发量持续快速增长，且国内企业拥有丰富的研发管线，多联多价和创新疫苗的持续落地将是未来行业高速成长的主要驱动力。重点公司如天坛生物、博雅生物、华兰生物在血制品领域，智飞生物、康泰生物在疫苗领域，以及长春高新在蛋白药领域，均通过采浆量提升、产品放量和研发创新，展现出各自的增长潜力和市场竞争力。投资者在关注行业整体复苏的同时，需警惕市场拓展不及预期、研发进展不达预期、行业政策调整、医保控费及集采降价等风险。

　　事件：2023.09.07，Alnylam宣布AGTsiRNA药物Zilebesiran的二期临床KARDIA-1研究达到了主要临床终点，结果显示，单次给药zilebesiran一次后，患者在第3个月时表现显著的24小时平均收缩压(SBP)降低，两个高剂量组（300mg/600mg）相对安慰剂组的变化超过15mmHg。 　　点评： 　　KARDIA-1研究表明AGTsiRNA药物zilebesiran有显著降压效果。全球有超过十亿人患有高血压，一般情况下，联合降压药物治疗可控制血压，比如标准剂量的CCB+ARB联合治疗可降低SBP幅度2.52mmHg。但是，80%患者在接受治疗后血压仍未得到控制。血管紧张素原（AGT）是血管紧张素的唯一前体，在高血压的发病机制中发挥着关键作用。Zilebesiran是一种靶向AGT的siRNA药物，能特异性地反义结合肝细胞内AGTmRNA，抑制其翻译，从而长期抑制肝细胞合成AGT。Ph2研究KARDIA-1入组为未经治疗或接受一种或多种药物治疗的轻中度高血压患者，结果显示，给药zilebesiran一次后，患者在第3个月时表现显著的24小时平均SBP降低，300mg和600mg剂量组较安慰剂的降低幅度超过15mmHg（p＜0.0001）。此外，该研究达到了关键次要终点，显示每季度或每半年给药一次，六个月内SBP持续降低。安全性方面，药物总体安全可耐受。完整结果将在之后的医学会议中公布。 　　Zilebesiran已展开多项临床试验，并且与罗氏达成合作，2024年初数据读出的KARDIA-2值得期待。Zilebesiran的Ph1研究于2023年7月发表在NEJM上，结果显示，高血压初治患者中，200/400/800mg剂量组在24周时相较基线的SBP降幅分别为12.5/9.3/22.5mmHg。KARDIA-2是zilebesiran联合3款标准抗压药物的更大规模的Ph2研究，入组包括未经治疗和服用高血压药物的患者，预计将于2024年初进行数据读出。此外，针对难控制高血压和心血管高风险人群，Alnylam计划启动2项新的临床试验，Ph2研究KARDI-3和Ph3研究CVOT。2023年7月24日，Alnylam与罗氏达成协议，后者将支付Alnylam首付款3.1亿美元以及28亿美元的潜在交易金额，从而获得美国共同开发zilebesiran以及美国以外地区权益。 　　siRNA药物在慢性病领域开疆拓土，价格是最大的限制因素。和口服降压药需每日给药相比，siRNA药物潜在具有长效、依从性佳的优势，其关键的限制因素是价格。根据《中国心血管健康与疾病报告2021概要》,一项社区多中心前瞻性队列研究发现，高血压患者的常用降压药，仿制药每年花费约220.4美元，原研药约472.7美元。如果zilebesiran定价过高，将会极大影响药物的可及性。参考Alnylam与诺华合作的的高血脂药物inclisiran，美国年用药成本约为6500美元/年，2022年inclisiran销售额为1.12亿美元，低于市场预期。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。