中心思想 战略投资医疗AI，强化核心竞争力 联影医疗通过增资联影智能，旨在深化其在医疗人工智能领域的战略布局，将联影智能的全栈全谱AI技术融入自身产品体系，以提升医疗设备的智能化水平和市场竞争力。此次投资不仅是资本层面的合作，更是技术与市场协同的战略举措，旨在通过AI赋能，优化诊疗流程，满足高端医疗市场对高效、精准解决方案的需求。 AI赋能产品升级，驱动市场增长 联影智能作为一家在医疗影像分析、智能诊断辅助等领域拥有100多款AI产品的公司，其技术在临床应用中表现卓越，尤其在疾病筛查和早期诊断方面。联影医疗此次增资将使其产品获得更强的智能化支持，从而提升用户体验，并有望在激烈的市场竞争中构建更坚固的竞争壁垒，驱动未来业务增长。尽管短期盈利预测有所调整，但长期来看，AI技术的深度融合将为公司带来持续的创新动力和市场拓展空间。 主要内容 联影医疗战略增资联影智能 2024年12月21日，联影医疗发布公告，拟以自有资金2848.72万元增资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权。此次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资，彰显了公司对医疗AI领域的战略重视和深度布局。 联影智能：高速增长的医疗AI先锋 联影智能被定位为市场上为数不多的全栈全谱医疗人工智能公司，投前估值高达90亿元，并约定了业绩承诺条款。其近年来展现出强劲的增长势头，2020年至2023年度营业收入保持约90%的复合增长率。尽管财务数据显示其仍处于投入期，截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益为-4.07亿元；2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元，但其作为联影集团在AI领域的重要战略布局，其技术实力和市场潜力不容忽视。联影智能已推出100多款医疗AI产品，技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等临床应用中表现卓越，有效提升了医疗设备的功能与价值，并助力医疗机构实现降本增效。 AI赋能联影医疗产品，构筑高端市场壁垒 此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供关键的智能化支持。通过高效的诊断辅助和数据处理能力，联影医疗的医疗设备将进一步优化使用体验，更好地满足医院等终端用户对高效、精准医疗解决方案的迫切需求。这种深度的AI技术融合，预计将显著提升联影医疗在高端市场的竞争优势，为其构建更强的竞争壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对下游需求影响的考量，天风证券研究所对联影医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25亿元、137.18亿元和166.34亿元（原预测2024/2025年前值为150.37/187.23亿元），归母净利润分别为14.72亿元、20.52亿元和25.43亿元（原预测2024/2025年前值为25.58/31.48亿元）。尽管预测有所下调，但鉴于公司在医疗器械领域的领先地位及此次AI战略布局的长期价值，研究报告维持了对联影医疗的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠政策可能无法继续以及汇率波动等，这些因素可能对公司的未来业绩和投资回报产生影响。 总结 联影医疗此次对联影智能的战略增资，是其在医疗AI领域深化布局的关键一步。通过整合联影智能全栈全谱的AI技术，联影医疗有望显著提升其医疗产品的智能化水平，优化用户体验，并在高端医疗市场构建更强的竞争优势。尽管受下游需求影响，公司短期盈利预测有所调整，但其在AI领域的战略投入预示着长期的增长潜力和市场竞争力提升。综合考量，报告维持了对联影医疗的“买入”评级，但投资者需关注潜在的市场及政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第三周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，94个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+29.30%)、乐普生物-B(+15.95%）、和铂医药-B(+15.52%)。跌幅前三为来凯医药-B(-24.16%）、宜明昂科-B(-16.45%）、永泰生物-B(-14.91%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数1.11pp，生物医药下跌2.04%。近6个月A股创新药累计上涨12.03%，跑输沪深300指数0.56pp，生物医药累计上涨5.85%。 　　本周港股创新药板块下跌1.98%，跑输恒生指数0.88pp，恒生医疗保健下跌2.80%。近6个月港股创新药累计上涨14.01%，跑赢恒生指数3.89pp，恒生医疗保健累计上涨5.99%。 　　本周XBI指数下跌3.72%，近6个月XBI指数累计下跌1.26%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国4款NDA获批上市，3款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，1款BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成21起重点交易，披露金额的重点交易有9起。默沙东与翰森制药签订协议，交易金额为2012百万美金，BioArctic与Bristol Myers Squibb签订协议，交易金额为1350百万美金；Candid Therapeutics与EpimAb Biotherapeutics签订协议，交易金额为1000百万美金。NGM Bio与KdT Ventures签订协议，交易金额为608百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 创新转型与技术优势 康宁杰瑞制药-B正经历从传统肿瘤药开发向创新双特异性抗体偶联药物（ADC）的战略转型，并已构建了行业领先的糖基定点偶联技术平台。该平台工艺简单、偶联稳定，并已获得国际药企ArriVent的认可与合作，展现出其在开发下一代靶向性更强、安全性更高、疗效更佳的多功能生物大分子药物方面的核心竞争力。公司通过自主研发和外部合作，积极布局TROP2、EGFR、HER3等热门靶点，旨在为癌症患者提供更精准、更有效的治疗方案。 核心管线驱动未来增长 公司核心产品管线，包括即将商业化的HER2双抗KN026、首款ADC产品JSKN003（对标DS-8201且安全性更优），以及最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016，均展现出卓越的临床数据和广阔的市场前景。KN026预计2032年销售峰值可达33.71亿元人民币，JSKN003预计2033年销售峰值约31.89亿元人民币。这些差异化管线的逐步成熟和商业化，将成为公司未来收入增长的主要驱动力，预计风险调整后核心产品收入峰值在2031年可达11.22亿元人民币，支撑公司从亏损走向盈利，并获得“买入”评级。 主要内容 康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗 ADC 华丽转身 稳固的股权结构与管理团队 康宁杰瑞制药-B成立于2015年，是一家专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化的国内领先生物制药公司。截至2024年6月30日，公司实控人徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，创始人徐霆博士拥有近30年生物创新药研发经验，领导多维度抗体修饰技术研究。执行董事刘阳女士在生物技术行业拥有超过10年经验。此外，公司临床医学部近期引入了多名来自康方生物、科伦博泰、荣昌生物等知名公司的专业人士，进一步增强了研发实力。 前沿ADC技术平台与战略转型 康宁杰瑞拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。公司已成功上市全球首个皮下注射PD-L1抑制剂恩沃利单抗注射液（KN035）。面对全球癌症治疗向靶向、免疫等新兴手段迈进的趋势，公司积极拥抱抗体偶联药物（ADC）热潮，并已构建了自主研发的ADC开发平台。该平台基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用“一酶两步法”，相比行业主流的二硫键/化学偶联技术，工艺更简单、成本更低，偶联稳定。2024年6月，公司与国际药企ArriVent BioPharma, Inc.签订研发与商业化合作协议，共同应用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台开发新型ADC，进一步验证了其ADC平台的独创性和先进性。公司管线正逐步向ADC转型，多个ADC管线已进入临床阶段，包括核心管线JSKN016（预计2025年读出剂量爬坡数据）和JSKN003（已进入临床后期）。 KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的 HER2 双抗 HER2双抗的卓越临床表现 KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，展现出比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联合治疗更强的亲和力及抗肿瘤活性。其适应症包括HER2阳性乳腺癌一线、新辅/辅助治疗和胃癌/胃食管结合部癌的二线及以上治疗。2021年8月，公司将KN026的中国权益出售给石药集团，获得首付款1.5亿元、里程碑金额8.5亿元及双位数销售佣金。石药集团负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用。 KN026的临床数据令人振奋。在KN026-201的二期临床研究中，KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌的中位无进展生存期（mPFS）为27.7个月，24个月OS率方面优于曲妥珠+帕妥珠+多西他赛三联疗法。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ在HER2高表达患者中客观缓解率（ORR）高达56%，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。对于既往接受过曲妥珠治疗后进展的患者，仍显示优异疗效。 广阔的市场前景与销售预测 KN026乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市。胃癌二线适应症进度预计更快，将于2026年年底在国内获批上市。基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2高表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计KN026两适应症上市后，将在2032年达到销售峰值约33.71亿元人民币。其中，乳腺癌一线治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%，胃癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%。 JSKN003：公司首款 ADC 产品，疗效对标 DS-8201 创新ADC技术与安全性优势 JSKN003是康宁杰瑞利用其独有的糖基定点偶联平台自主研发的新型靶向HER2双表位ADC，通过将抗体分子KN026重链糖基经过点击化学和酶促反应获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。该药物能够结合肿瘤细胞表面的HER2，通过HER2介导的细胞内吞释放细胞毒性药物，发挥抗肿瘤作用。目前，JSKN003正在澳大利亚和中国开展多项临床研究，针对HER2低表达乳腺癌适应症已在国内进入三期临床阶段。 JSKN003在疗效上比肩第一三共的DS-8201，但在安全性方面具有显著优势。在早期研究的非头对头试验中，JSKN003的HER2高表达乳腺癌ORR为75%，高于DS-8201的54.5%。HER2低表达乳腺癌ORR为40%，也高于DS-8201的16.7%。更重要的是，JSKN003的3级及以上TRAE发生率仅为6.3%，血液学毒性发生率为3.1%，远低于DS-8201的75%（主要为血液学毒性），间质性肺疾病发生率也明显低于DS-8201，这极大地提高了患者的耐受性。这种优异的安全性得益于康宁杰瑞独创的“一酶两步法”糖基定点偶联平台，该方法合成简单高效，得到的ADC分子稳定性、安全性和有效性更优，血药参数稳定性高，毒素脱落率低。 全周期乳腺癌治疗布局与市场潜力 JSKN003作为HER2双表位ADC，相比单表位ADC具有更强的内吞活性、旁观者效应和血清稳定性，有效扩大了治疗窗。目前全球研发进度处于临床后期以上的HER2抗体ADC药物共11款，JSKN003处于竞争梯队前列。康宁杰瑞针对HER2靶点的管线布局实现了同适应症下的全治疗阶段覆盖：KN026可用于HER2阳性乳腺癌的早期新辅助/辅助以及一线治疗阶段，而JSKN003 ADC药物则可用于后线患者的治疗，形成协同效应。 基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计JSKN003针对乳腺癌二线及以上+胃癌一线治疗适应症将在2033年达到销售峰值约31.89亿元人民币。其中，乳腺癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%，胃癌一线治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%。 JSKN033：独特的PD-L1单抗+HER2双抗ADC复方制剂 JSKN033是康宁杰瑞在皮下注射恩沃利单抗（KN035）技术基础上自主研发的全球首个皮下注射双特异性抗体ADC和PD-L1单抗复方制剂，由JSKN003和恩沃利单抗构成。该剂型在安全性、便利性和依从性方面具有优势，患者无需静脉滴注，医疗成本较低。JSKN033结合了免疫治疗和ADC的优势，预计2025年进入二期临床阶段，其独特的剂型和成熟靶点的疗效优势有望在上市后获得稳定的市场份额。 JSKN016：公司最具潜力的 HER3/TROP2双抗 ADC HER3/TROP2双靶点ADC的独特优势 JSKN016是康宁杰瑞利用自研的糖基定点偶联平台开发的双特异性ADC药物，可同时靶向HER3和TROP2。该药物与肿瘤细胞表面TROP2或HER3结合后，通过靶点介导的内吞作用进入溶酶体，释放细胞毒性拓扑异构酶I（TOP1）抑制剂，诱导肿瘤细胞死亡，并发挥旁观者效应。JSKN016采用了与JSKN003相同的偶联技术，毒素偶联稳定、不易脱落。 TROP2在多种实体肿瘤中高表达，是极具潜力的治疗靶点。HER3在大多数癌症中高表达，且与疾病进展和/或预后不良相关。JSKN016是目前全球范围内唯一一款HER3/TROP2双抗ADC，这种组合选择具有协同作用优势：HER3补充了TROP2在信号转导通路中的局限性，而TROP2则覆盖了HER3表达较低但具有侵袭性的肿瘤类型。双重靶向不仅能扩大适应症范围，还能通过增强ADC与肿瘤细胞的结合效率，提高内化和毒素释放效果。目前全球范围内有20项TROP2 ADC管线正在推进中，JSKN016的独特靶点组合使其在竞争中脱颖而出。 IO耐药NSCLC的蓝海市场探索 JSKN016用于晚期恶性实体瘤治疗的I期临床试验申请已获CDE批准，并于2024年5月完成首例患者给药，预计2024年年底完成该一期临床研究。后续临床开发将针对TKI治疗失败的NSCLC、妇科肿瘤后线、消化道肿瘤后线，以及IO耐药NSCLC进行。预计2025年上半年开启二期临床，2025年底有望启动三期临床。 目前，针对IO耐药NSCLC患者的有效治疗方案仍是临床急需。尽管免疫治疗显著改善了晚期NSCLC患者的预后，但大多数患者仍会出现耐药和肿瘤进展。现有TROP2 ADC药物（如Trodelvy、Dato-DXd）对IO耐药NSCLC患者的疗效并不明显。康宁杰瑞的JSKN016有望通过同时靶向HER3和TROP2的方式，探索IO耐药NSCLC这一蓝海适应症，为该领域提供新的治疗选择和突破。 盈利预测与投资建议 核心产品盈利能力分析 公司目前唯一商业化产品为KN035恩沃利单抗。预计其二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤治疗和NSCLC新辅助/辅助治疗适应症的销售峰值将在2029年达到13.35亿元人民币。根据与思路迪医药的合作协议，公司分成比例约占KN035整体销售收入的25%。 公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算，三大核心产品风险调整后收入有望在2031年达到峰值，约11.22亿元人民币。考虑到KN026与JSKN003的权益出售给石药集团，且ADC产品生产成本和售价更高，预计KN026、JSKN003的整体分成比例为20%。 财务展望与投资评级 公司目前的主要收入来源为KN035的许可使用费和特许权使用费。预计2025和2026年将分别收到1.2亿元的JSKN003注册临床里程碑付款。与ArriVent的合作协议涉及预付款、潜在里程碑及未来销售里程碑等总计最高6.15亿美元。总体推算，预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%。 公司营业成本主要为KN035的生产相关费用，预计随销量增加而增加。研发费用是主要支出，但由于管线逐步推进并达成研发合作和权益出售，整体研发费用呈下降趋势，预计保持在3亿元左右。管理费用也呈下降趋势。预计2024-2026年公司归母净利润分别为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元，预计2025年实现盈利。 由于公司仍处于管线产品兑现初期，目前处于亏损阶段，但预计2025年能够盈利，因此采用市销率（P/S）进行估值。选择康方生物、科伦博泰和信达生物作为可比公司。康宁杰瑞2024-2026年市销率分别为10/7/7，可比公司市销率均值为16/13/9。鉴于康宁杰瑞作为国内双抗技术领先企业，专注于创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已得到商业化验证，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的核心管线研发进展不及预期、管线市场竞争加剧、上市时间不及预期以及核心研发人员流失等风险。这些因素可能导致公司收入不及预期，或影响公司未来的发展和市场竞争力。 总结 康宁杰瑞制药-B作为创新肿瘤精准疗法先驱者，正成功向双抗ADC领域转型，其自主研发的糖基定点偶联技术平台已获得国际认可，并驱动了多款差异化创新产品的开发。核心管线KN026（HER2双抗）和JSKN003（HER2 ADC）展现出卓越的临床疗效和安全性优势，并已通过外部合作锁定未来商业化潜力，预计将分别在2032年和2033年达到数十亿人民币的销售峰值。最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016则瞄准IO耐药NSCLC等未满足的临床需求，有望开辟蓝海市场。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着核心管线的逐步商业化，预计2025年将实现盈利，并在2031年达到风险调整后11.22亿元人民币的收入峰值。鉴于其领先的技术平台、丰富的管线布局和明确的商业化路径，公司未来长期发展前景广阔，具备较高的投资价值。然而，投资者仍需关注研发进展、市场竞争、上市审批及人才流失等潜在风险。

中心思想 我国首单医药仓储物流REITs的配置优势与稀缺性 在当前“资产荒”的市场格局下，REITs以其稳定且持续的高分红特性，配置优势日益凸显。九州通医药仓储物流REITs作为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs，具有显著的独特性和稀缺性。该项目底层资产经营情况良好，盈利预期稳定，且背靠国内医药流通龙头企业九州通集团，为其未来收益提供了坚实保障。 医药仓储资产的行业壁垒与高成长潜力 我国老龄化趋势日益明显，医药消费市场和医药物流需求持续增长，推动医药物流费用和仓储面积稳步提升。然而，医药仓储行业因其严格的GSP（药品经营质量管理规范）要求，具备高行业壁垒，符合标准的优质仓储资源稀缺，新增供给受限。九州通医药仓储物流REITs的底层资产不仅满足高标准要求，更具备高智能化水平，资产竞争力强，在行业集中度提升的背景下，拥有较大的先发优势和可持续的扩募潜力。 主要内容 医药仓储物流市场概况与需求增长 医药流通行业现状与老龄化驱动需求 医药流通行业产业链涵盖医药制造、医药流通和终端消费三大环节，其中医药流通企业作为连接上下游的关键枢纽。我国正处于老龄化加速阶段，65岁及以上人口占比从2000年的7%增长至2023年的15.4%，年复合增长率达3.99%。人口老龄化直接带动医药消费市场增长，2023年全国七大类医药商品销售总额达29304亿元，同比增长7.5%。受此影响，医药物流需求旺盛，预计2024年我国医药物流费用总额将达到1050亿元，是2016年的2.2倍。 医药仓储面积增长与结构特点 近年来，我国医药物流仓储面积持续增长，预计2024年将达到约2550万平方米，接近2016年的2倍；同期医药冷库面积预计达到120万平方米。在各类仓储设施中，阴凉库占据主导地位，截至2023年末，阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储总面积的70.4%、22.0%和4.6%。这反映了医药产品对特定温湿度存储环境的严格要求。 九州通集团的行业地位与项目运营优势 发起人九州通集团的龙头地位与战略布局 九州通医药仓储物流REITs的发起人为九州通集团，作为国内最大的民营医药商业企业，2023年主营业务收入位列中国医药商业企业第四位，市场占有率达6.06%。公司财务表现稳健，2014年至2023年营业收入从411亿元增长至1501亿元，年复合增速15.49%；归母净利润从6亿元增长至22亿元，年复合增速16.25%。九州通集团正积极搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，旨在盘活优质医药物流资产，实现轻重分离和多元化收益。 原始权益人九州通物流的专业运营能力 九州通物流作为原始权益人和项目运营管理实施机构，是医药行业首家5A级物流企业，拥有完善的物流网络和先进技术，覆盖全国95%以上的行政区域，管理符合GSP标准的仓储面积在全国名列前茅。其营业收入持续增长，2021年至2023年分别为4.49亿元、4.27亿元和6.58亿元，利润规模也保持增长态势，显示出强大的专业运营能力。 底层资产武汉东西湖项目的卓越表现 九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，总建筑面积达172447.79平方米。该项目业务辐射全国，依托武汉“九省通衢”的区位优势，交通便利，能快速响应医药物流保供需求。项目运营模式包括直租和承包运营，主要为药品批发、器械公司、零售连锁企业等提供仓储及一体化物流服务。 项目经营情况良好，盈利预期稳定。2021年至2023年，营业收入从8390.23万元稳步增长至9317.85万元，净利润和EBITDA也逐年增长。项目收入对九州通集团及其关联方依赖度较高（2021-2024年1-3月占比约72%-80%），但鉴于集团整体经营向好、客户高度分散以及关联方合作保障条款，该风险可控。此外，医药仓储以存储单元（托盘）计费的特色模式，在武汉东西湖项目收入中占比逐年上升，2024年1-3月已达85.24%，体现了其专业化运营优势。 医药仓储资产的价值凸显与估值分析 医药仓储资产的稀缺性与高壁垒 医药仓储资产具有高度稀缺性。与普通仓储不同，医药仓储需严格遵守GSP要求，对温湿度控制、分区管理、堆垛方式、追溯体系等有极高标准，复杂程度远超一般物流仓储。我国符合GSP标准的医药仓储规模有限，2023年仅为2500万平方米，远低于通用仓库总面积。九州通物流拥有约290万平方米符合GSP标准的医药仓储面积，具备显著的先发优势和扩募潜力。 医药仓储行业壁垒高，未来供给增速有限。资金、技术、管理和渠道方面的高要求，使得新建医药仓储周期长、成本高。同时，传统高标仓改造为专业医药物流中心的成本高昂且难以匹配业务逻辑，导致新增供给受限，市场化租金下滑和空置率升高的情况中短期内难以出现。政策推动行业集中度提升，2023年前10位药品批发企业主营业务收入占全国总规模的59.6%，进一步巩固了龙头企业的优势。武汉东西湖项目作为“国家智能化仓储物流示范基地”，实现了数字化管控与智能化作业，作业准确率提升至99.99%，资产竞争力极强。 项目估值与产品结构 九州通医药仓储物流REITs的估值测算以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法，假设折现率为7.75%，资本化率为5.81%，首发入池资产估值为11.70亿元。项目租金定价逻辑清晰，区分合同期内外，合同期内（至2029年6月30日）阴凉库和冷库租金单价及托盘数有特定增长率，办公区域租金每年增长3.5%；合同期外则按市场租金增长率2.5%计算。运营成本和相关税费设定合理，且估值参数（折现率7.75%，长期增长率2.5%）与已上市同类REITs相比处于合理区间。预计2024年及2025年运营净收益将呈现增加趋势。 产品结构方面，九州通医药仓储物流REITs采用公募基金—资产支持专项计划—项目公司三层结构，基金期限39年，拟发行11.11亿元。九州通集团或关联方拟战略配售34%的份额，确保了原始权益人的持续参与和项目运营的稳定性。 总结 九州通医药仓储物流REITs作为我国首单医药仓储物流公募REITs，在“资产荒”背景下展现出独特的投资价值。其底层资产武汉东西湖项目，凭借九州通集团在医药流通领域的龙头地位、专业的运营管理能力、高标准的GSP认证以及领先的智能化水平，确保了稳定的现金流和持续的盈利能力。面对我国老龄化带来的医药需求增长和医药仓储行业的高壁垒、稀缺性，该REITs项目具备显著的先发优势和广阔的扩募前景。其清晰的产品结构和合理的估值参数，进一步增强了其作为优质基础设施资产的配置吸引力。投资者在关注其稳定收益的同时，也需警惕二级市场价格波动、政策变化及信息差异等潜在风险。

中心思想 ROR1 ADC竞争优势与CS5001的BIC潜力 本报告深入分析了医药行业中ROR1抗体偶联药物（ADC）的竞争格局与临床进展，重点聚焦于基石药业的CS5001。报告核心观点指出，ROR1 ADC市场竞争良好，成药性已得到确定。其中，基石药业的CS5001凭借其独特的设计、出色的安全性和在多瘤种中读出的积极临床数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力，尤其在末线治疗淋巴瘤和一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）方面表现优异。 基石药业CS5001的独特设计与广阔应用前景 CS5001采用专利的DNA损伤药物PBD二聚体前毒素，并结合肿瘤激活的可降解连接子，解决了传统PBD载荷的毒性问题，使其安全性显著提升。该独特设计不仅使其在侵袭性淋巴瘤中表现出色，还在惰性淋巴瘤及多种实体瘤中初步观察到疗效，拓展了其潜在适应症范围。报告强调，CS5001具备国际化潜力，建议投资者关注基石药业。 主要内容 ROR1 ADC市场格局与CS5001的临床优势 本章节详细分析了淋巴瘤治疗的市场现状、ROR1靶点的价值以及ROR1 ADC的竞争格局，并深入对比了主要竞品Zilovertamab Vedotin（ZV）与基石药业CS5001在设计和临床数据上的差异，突显了CS5001的独特优势和市场潜力。 淋巴瘤市场概览及ADC治疗进展 恶性淋巴瘤是起源于淋巴造血系统的恶性肿瘤，主要分为霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）。NHL约占所有淋巴瘤的90%，具有高度异质性，包含超过60种亚型，其中B细胞NHL（B-NHL）占70%～85%。NHL根据增殖速度可分为高度侵袭性、侵袭性和惰性三类。 目前，全球共有三款治疗淋巴瘤的ADC药物上市，2023年总销售额超过26.8亿美元，且销售额仍在快速增长。辉瑞的CD30 ADC Adcetris自2011年上市以来，已获批7个适应症，2023年销售额达16.5亿美元。罗氏的CD79b ADC Polivy获批用于一线及三线治疗DLBCL，2023年销售额约9.58亿美元。ADC Therapeutics的CD19 ADC Zynlonta获批r/r LBCL三线治疗，2023年销售额为7230万美元。仅DLBCL适应症就为淋巴瘤ADC带来了超过10亿美元的销售额。 ADC药物的有效荷载选择对其潜在适应症至关重要。MMAE通过阻断微管蛋白聚合抑制细胞有丝分裂，对增殖较快的侵袭性淋巴瘤效果较好，但对惰性淋巴瘤效果有限。相比之下，PBD二聚体作为DNA损伤剂，通过与DNA结合形成链间交联，可有效逃避DNA修复机制，不仅能杀伤快速增殖的肿瘤细胞，还能清除增殖缓慢的肿瘤细胞（如滤泡性淋巴瘤FL、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤CLL/SLL、边缘区淋巴瘤MZL等），确保持续的肿瘤消退并预防复发。 ROR1靶点价值与ADC竞争格局 ROR1（受体酪氨酸激酶样孤儿受体1）是一种I型跨膜蛋白，通过与Wnt5a结合介导非经典Wnt信号通路，在细胞分裂、增殖、迁移和趋化中发挥作用。ROR1在多种肿瘤组织中表现出高度特异性，尤其在骨髓瘤、白血病、淋巴瘤等癌种中RNA特异性表达较高，使其成为ROR1 ADC治疗的首选潜在适应症。 ROR1靶点的临床价值近年来大幅提升，吸引了多项大额交易，主要集中在ADC领域。2020年11月，默沙东以27.5亿美元现金收购VelosBio，获得first-in-class ROR1 ADC药物zilovertamab vedotin（MK-2140，ZV）。同年12月，Boehringer Ingelheim以13.09亿美元收购second-in-class ROR1 ADC NBE-002（后已停止更新）。基石药业也于2020年10月与韩国LegoChem Biosciences（LCB）达成授权协议，获得临床前ROR1 ADC药物ABL202/CS5001除韩国以外的全球开发和商业化权利，LCB获得1000万美元首付款及最高3.535亿美元里程碑付款。 ZV和CS5001在设计上存在显著差异。ZV是一款通过VC-MC-PAB连接子将IgG1人源化ROR1单抗zilovertamab和有效荷载MMAE偶联而成的ADC。CS5001则采用肿瘤选择性可降解连接子，由肿瘤细胞和肿瘤微环境中表达上调的β-葡萄糖醛酸酶裂解，在血液中高度稳定。其毒素部分使用PBD二聚体前毒素，该前毒素不具备活性且高度极性，无法穿透及杀伤正常细胞，同样需要由肿瘤微环境中的β-葡萄糖醛酸酶酶切释放。这种前毒素设计最大限度地降低了传统PBD载荷系统性暴露相关的毒性风险，使其安全性更优。 淋巴瘤及实体瘤治疗进展中的ROR1 ADC潜力分析 本章节详细分析了ZV和CS5001在淋巴瘤（包括DLBCL和MCL）和实体瘤治疗中的首次人体（FIH）试验数据，并进行了深入对比，揭示了CS5001在疗效和安全性方面的潜在优势。 ROR1 ADC淋巴瘤FIH试验数据对比 Zilovertamab Vedotin (ZV) FIH试验数据： Waveline-001试验是ZV的I期FIH研究，共纳入54例患者，中位随访时间15.3个月。在2.5 mg/kg的推荐给药方案（RDR）下，DLBCL的客观缓解率（ORR）为33%（5/15），MCL为53%（9/17），Richter’s综合征（RT）为57%（4/7）。DLBCL的中位缓解持续时间（mDOR）为4.6个月，MCL为10.0个月。安全性方面，96%患者发生任何原因的AE，74%发生治疗相关不良事件（TRAEs），最常见的是周围神经病变（46%）和中性粒细胞计数减少（35%）。52%出现3-4级TRAE，22%患者因AE停用ZV。 CS5001 FIH试验数据： 基石药业在2024 ASH大会上发布了CS5001治疗淋巴瘤的全球Ia/Ib期FIH试验数据。截至2024年9月22日，试验入组33例晚期B细胞淋巴瘤患者（11例HL，22例NHL），其中81.8%患者接受过≥3线治疗，12.1%接受过CAR-T细胞治疗。在31名B细胞淋巴瘤患者中，CS5001所有剂量水平的ORR为48.4%，其中完全缓解（CR）为19.4%。在13名可评估的DL8（125 μg/kg）患者中，ORR高达76.9%。在11名HL患者中，DL5-9剂量的10名可评估患者ORR为60.0%，DL8时3名可评估患者ORR达100%。在20名NHL患者中，DL7-9剂量的16名可评估患者ORR为56.3%，DL8时10名可评估患者ORR达70.0%。安全性方面，截至DL10，尚未报告剂量限制性毒性（DLT）。32例（97.0%）患者出现至少一次TEAEs，17例（51.5%）患者的TEAEs≥3级，最常见的是贫血（45.5%）。最终确定DL8（125 μg/kg）为RP2D。 FIH试验数据对比： CS5001单药治疗晚期淋巴瘤的ORR高于同类竞品ZV。ZV由于使用MMAE毒素，在FIH试验中仅对侵袭性淋巴瘤（DLBCL和MCL）展现疗效，对惰性淋巴瘤（MZL、CLL等）未观察到疗效。而CS5001由于使用了PBD二聚体前毒素，在多种侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到客观缓解，显示出更广谱的疗效潜力。 ROR1 ADC在DLBCL治疗中的应用 DLBCL是成人淋巴瘤中最常见的侵袭性NHL，占全部淋巴瘤的30-40%。一线标准疗法为R-CHOP化疗，约70%～80%患者可实现完全缓解，但多达50%患者会在两年内复发。复发/难治性（r/r）DLBCL患者预后不佳，不适合移植的患者中位生存期不超过1年。 DLBCL末线治疗： ZV单药治疗末线r/r DLBCL： II期临床waveLINE-004纳入98名r/r DLBCL患者，71%患者接受过≥3种疗法。ORR为29%（95% CI, 19.4-40.4），其中13%达到CR，16%达到PR。中位缓解持续时间（mDOR）为3.0个月，中位总生存期（mOS）为10.6个月。安全性方面，80%患者发生TRAEs，最常见的是中性粒细胞计数下降（48%）。52%患者出现3-5级TRAEs，2%患者因TRAEs死亡。 CS5001治疗末线DLBCL： 2024 ASCO大会公布的FIH数据显示，DLBCL患者在第7至第9剂量水平的6例可评估患者中，观察到1例CR和2例PR（ORR：50.0%）。基石药业CS5001的全球多中心Ib期试验已于2024年12月16日完成首例患者入组，将探索单药后线治疗r/r DLBCL的疗效及安全性。 不同靶点ADC后线治疗r/r DLBCL疗效对比： 在单药疗法中，loncastuximab Tesirine和CS5001疗效出众。Loncastuximab Tesirine的ORR为48.3%，CR为24.8%。CS5001的ORR为50%。安全性方面，loncastuximab Tesirine使用PBD裸药，而CS5001使用PBD前药，因此CS5001安全性更佳。 DLBCL一线治疗： 为解决R-CHOP复发问题，ADC作为“靶向化药”成为改良R-CHOP方案的最佳选择。ADC的有效荷载可替代R-CHOP中机制相似的化药成分，例如MMAE毒素可替代长春新碱，将R-CHOP改为R-CHP。Polivy联合R-CHP方案已获批上市，并获得NCCN指南1类推荐。 ZV一线治疗DLBCL： 2024年ASH大会上，默沙东发布了ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的II期试验waveLINE-007结果。在36名患者中，三个ZV剂量组（1.75 mg/kg、2.0 mg/kg、2.25 mg/kg）的ORR分别为100%、93%和100%，总CR率为94.4%。中位DOR未达到，12个月DOR率为90%。RP2D确定为1.75 mg/kg。默沙东已登记ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的III期临床waveLINE-010，计划入组1046例患者。 CS5001一线治疗DLBCL： 基石药业已展开CS5001治疗DLBCL的Ib期试验，探索与多个SOC联用一线治疗DLBCL的疗效及安全性，并已完成首例患者入组。 不同靶点ADC一线治疗DLBCL疗效对比： Polatuzumab Vedotin联合R-CHP在Ib/II期中的ORR为89%，III期CR率为78.0%。Zilovertamab Vedotin联合R-CHP在II期RP2D剂量下ORR达到100%。 ROR1 ADC在MCL治疗中的应用 套细胞淋巴瘤（MCL）是一种侵袭性NHL，占NHL的6%-8%，预后较差，5年生存率仅55%左右。MCL没有根治性手段，容易复发。一线标准治疗为利妥昔单抗联合化疗，二线方案多样但无标准疗法，BTK抑制剂最常用。然而，停用BTKis的患者预后较差，总生存期在6-10个月之间。 ZV单药末线治疗MCL： II期研究waveLINE-006队列A评估了ZV单药对r/r MCL患者的疗效。纳入40名患者，中位既往治疗次数为4次，所有患者均接受过BTKi治疗。ORR为40%（95% CI, 25-57），其中13% CR，28% PR。mDOR为3.0个月，mPFS为3.4个月，mOS为9.0个月。安全性方面，90%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少（58%）和周围神经病变（43%）。80%患者出现3级或4级TRAEs。 ZV联合BTKi二线治疗MCL： waveLINE-006队列C研究了ZV联合nemtabrutinib（新型BTKi）治疗r/r MCL的疗效及安全性。在28名患者中，ORR为64%（95% CI, 44-81），CR和PR各有32%。安全性方面，93%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少症（57%）。79%患者发生3级或4级TRAEs。 ROR1 ADC在实体瘤治疗中的应用 CS5001是目前已知首个在实体瘤和淋巴瘤中均观察到临床疗效的ROR1 ADC。2024 ASCO大会公布的Ia期FIH数据显示，38名实体瘤患者在接受CS5001治疗后，较高剂量组在多种实体瘤中观察到PR和SD伴肿瘤负荷减小，尤其在非小细胞肺癌（1例PR和3例SD）、胰腺癌（1例PR）、结直肠癌（2例SD）、三阴性乳腺癌（1例SD）、卵巢癌（1例SD）和肾癌（1例SD）中。这些患者大部分仍持续在研究中保持治疗和肿瘤评估，显示出CS5001在实体瘤治疗领域的广阔潜力。 总结 本报告全面分析了医药行业中ROR1 ADC的市场前景和临床进展，重点突出了基石药业CS5001的独特优势。ROR1靶点在多种癌症中高表达，且已有多项大额交易证明其临床价值。现有淋巴瘤ADC市场规模庞大且持续增长，为ROR1 ADC提供了广阔空间。 通过对Zilovertamab Vedotin（ZV）和CS5001的首次人体（FIH）试验数据进行对比，CS5001在末线治疗淋巴瘤方面展现出更高的客观缓解率（ORR），并在侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到疗效，这得益于其专利的PBD二聚体前毒素和肿瘤激活连接子设计，显著提升了安全性和广谱性。在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的末线治疗中，CS5001的ORR达到50%，优于ZV的29%。在一线治疗DLBCL方面，ZV联合R-CHP方案在II期试验中取得了高达100%的ORR，而CS5001也已启动Ib期试验，有望在一线治疗中发挥重要作用。此外，CS5001作为首个在实体瘤中观察到临床疗效的ROR1 ADC，进一步拓展了其应用前景。 综合来看，基石药业的CS5001凭借其卓越的临床数据、独特的设计和出色的安全性，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力，并拥有显著的国际化发展前景。建议投资者密切关注基石药业及其CS5001的后续临床进展和商业化表现，但需警惕临床进度不及预期、竞争格局变化及商业化不及预期等风险。

中心思想 中国API行业全球供应链地位与风险应对 本报告的核心观点在于深入剖析中国活性药物成分（API）行业在全球医药供应链中的关键地位及其在面对潜在国际贸易摩擦，特别是美国关税政策影响下的韧性与应对策略。报告强调，尽管国际贸易环境复杂多变，但中国API行业凭借其在成本、供应链完整性及规模化生产方面的显著优势，已在全球医药价值链中占据难以撼动的主导地位。通过对特朗普1.0时代关税政策的复盘，报告指出，美国对中国医药产品的直接关税影响有限，且其对中国基础药物的进口依赖度并未实质性下降。例如，2023年有机化学品（HS 29）中对中国依赖度超过20%的商品占比超过总品类数目的50%，美国从中国进口的基本药物价值已超过20亿美元。因此，中国API企业在未来仍具备较强的风险规避能力，能够有效利用其在供应链中的话语权来应对外部挑战。 企业出海与创新转型策略 鉴于当前国内医药市场竞争日益激烈，特别是下游制剂集采政策的深入实施，报告认为，仅依靠原料药优势在国内制剂市场拓展的利润增量空间有限。因此，中国API企业寻求可持续增长的必经之路在于积极“出海”并推动业务创新转型。报告建议，企业应重点关注并发展以下几类核心竞争力：一是具备大吨位品种和强规模效应，通过持续工艺优化和议价权在市场内卷中胜出；二是拥有高技术壁垒和特色原料药制备能力，以获取下游市场增长和欧洲等高成本产能转移带来的利润空间；三是已搭建成熟出海能力，能够通过API优势赋能制剂出海，从而获取海外高净利市场增量；四是持续向创新迈进，通过多种方式追求业务创新和转型，以适应不断变化的市场需求。 主要内容 特朗普1.0时代关税政策复盘与医药行业影响 本报告首先对特朗普1.0时代美国对中国医药制造业的关税政策进行了详细复盘，并分析了其对中国API行业的实际影响。 美国对华关税政策的演变与范围 自2018年7月起，美国依据1974年《贸易法》第301条款，对总价值约5500亿美元的中国原产产品实施了四份关税清单。这些关税措施导致美国对中国的平均关税水平从3.1%大幅提升至19.3%，征税商品贸易范围从0扩大至58.3%。作为回应，中国也对美国产品征收了关税，平均关税水平从8.0%提升至21.1%，征税范围从0扩大至66.4%。 具体来看，四份关税清单的实施情况如下： 清单1（2018年7月6日）： 对340亿美元中国商品加征25%关税，包含818项产品税号，涵盖钢铁、铝产品、医用产品、核反应堆、化合物、橡胶制品等。 清单2（2018年8月23日）： 对160亿美元中国商品加征25%关税，涉及284项产品税号，产品包括聚氯乙烯板、塑料管、铁或钢制露台、凉棚和棚架、农业或园艺机械用旋转式内燃机等。 清单3（2018年9月24日）： 最初对2000亿美元中国商品加征10%关税，后于2019年5月提升至25%，涉及5745项产品税号，包括海产品、日用品、水果、农产品等。 清单4A（2019年9月1日）： 对1200亿美元中国商品加征15%关税，产品范围为电机电器、机械设备、电视零部件等，后于2020年2月下调至7.5%。清单4B涉及

中心思想 国采新政驱动国产替代加速 本报告核心观点指出，第五批医用耗材国家集中带量采购（国采）结果公布，其降幅相对温和，但中选率高，且对创新产品给予适当加价支持，这有望显著加速人工耳蜗和外周血管支架等进口主导领域的国产替代进程。外资企业在本次集采中展现出高度的降价自觉性，而国产企业则通过良好的报价和高企的中选率，有望进一步扩大市场份额，凭借服务和渠道优势实现快速发展。 生物医药行业投资四大主线 报告强调，当前生物医药行业的投资策略应围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线展开。在创新方面，关注具备全球竞争力的创新药和高成长品类；在出海方面，挖掘海外市场的长期机会；在设备更新方面，受益于国家政策对医疗设备升级换代的支持；在消费复苏方面，把握眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道的回暖机遇。 主要内容 第五批耗材国采：温和降幅与国产化机遇 2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，并公布中选结果，拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。本次集采产品主要为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材。 高企的中选率与温和的降幅： 本次集采由于引入复活规则，整体中选率较高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的平均降幅约为60%左右，相对温和。值得注意的是，对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，集采政策允许按一定比例适当加价，以鼓励和支持创新产品进入临床应用。 广阔的国产替代空间： 人工耳蜗和外周血管支架市场目前仍以进口品牌为主导。例如，在下肢动脉支架和非下肢动脉支架的年度采购需求量中，国产品牌的总份额均不足10%。本次集采中，外资企业展现出高度的降价意愿和重视程度，头部外资企业以最高分中选。同时，部分外资品牌（如戈尔）在报价中被淘汰，其报量被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多市场空间。国产企业在此次集采中报价表现良好，中选率高，不仅保证了原有存量份额，还加速了新产品进入医院，有望通过其服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 投资建议： 鉴于外周支架等领域国产化率较低，随着国产产品逐步获得注册证，有望借助集采加速进入市场，从而加快国产替代步伐。报告建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等相关企业。 市场动态与重点公司表现分析 本报告还详细分析了当前生物医药行业的投资策略、重点关注公司、行业要闻以及市场行情回顾。 投资策略： 报告建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线。 创新主线： 布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”、“格局好”的品类，如东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华等。 出海主线： 掘金海外市场，关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线： 受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线： 随着消费提振政策的影响，眼科、口腔、医美等优质赛道有望回暖，关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 重点关注公司： 报告对九典制药、苑东生物、方盛制药、健友股份、亚盛医药、博腾股份、微电生理、爱康医疗、诺诚健华、百济神州等公司进行了详细分析，涵盖其核心产品、市场地位、业绩增长潜力及国际化布局等。例如，九典制药在经皮给药领域布局丰富，业绩有望保持30%以上复合年增长率；苑东生物精麻产品集采和创新管线贡献业绩增量，制剂出口迈出关键一步；微电生理作为心脏电生理领域国产公司，率先获批高端产品，有望引领国产替代。 行业要闻荟萃： 除了第五批耗材国采结果，报告还提及了阿柏西普8mg治疗视网膜静脉阻塞III期研究成功（减少患者注射次数）、贝达ALK抑制剂「恩沙替尼」获FDA批准上市（首个由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药），以及先健科技的“主动脉覆膜支架破膜系统”获批（原位开窗器械，易操作、有效性强）等重要行业动态。 行情回顾： 上周（截至2024年12月20日），A股医药板块下跌2.13%，跑输同期沪深300指数（下跌0.14%），在28个申万一级行业中排名第13位。H股医药板块下跌3.5%，跑输同期恒生综指（下跌1.25%），在11个行业中排名第8位。医药子行业普遍下跌，其中化学原料药跌幅最大（-3.67%），中药跌幅最小（-0.55%）。A股医药板块估值为26.82倍（TTM），估值溢价率为26.66%，低于历史均值53.20%。H股医药板块估值为13.84倍（TTM），估值溢价率为46.2%，低于历史均值133.24%。 风险提示： 报告提示了政策风险（如医保控费、药品降价）、研发风险（投入大、难度高、失败或进度慢）以及公司经营不达预期等风险。 总结 本报告深入分析了第五批医用耗材国家集中带量采购对生物医药行业的影响，指出其温和的降幅和对创新产品的支持，将有效推动人工耳蜗和外周血管支架等高值耗材领域的国产替代进程。报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线，并对多家具备增长潜力的重点公司进行了详细解读。尽管近期医药板块市场表现低迷，估值低于历史均值，但行业内部结构性机会依然存在。投资者在关注市场动态的同时，需警惕政策、研发及公司经营等潜在风险。

中心思想 中成药零售市场：稳健增长中的短期承压与结构性分化 本报告深入分析了2017年至2024年前三季度中成药零售药店终端销售数据，揭示了中成药市场整体规模保持平稳增长的趋势，年复合增长率达3.24%。然而，2024年前三季度市场销售额同比出现2.45%的下降，主要受政策监管趋严、宏观消费降级以及零售药店自身经营压力增大的综合影响。尽管面临短期挑战，细分领域的大品种排名保持稳定，显示出市场格局的韧性。 细分领域市场动态：疫情效应与消费趋势驱动差异化表现 报告详细剖析了感冒清热、滋补保健、心脑血管、肌肉骨骼、胃肠和止咳祛痰等六大适应症领域的市场表现。数据显示，各领域受后疫情时代需求变化、同期高基数效应及消费降级等因素影响，呈现出显著的差异化动态。例如，感冒清热和止咳祛痰领域在疫情期间及后疫情时代需求激增，但2024年受高基数影响有所波动；滋补保健和心脑血管领域在2023年需求回暖后，2024年亦面临高基数和消费降级压力；肌肉骨骼领域虽受部分重点品种拖累整体下滑，但长期来看受益于老龄化趋势具备成长潜力。这些结构性变化共同塑造了当前中成药零售市场的复杂图景。 主要内容 中成药零售市场整体表现 整体销售规模与增长趋势 根据中康开思的统计数据，中成药零售药店终端销售额在2017年至2023年间呈现平稳增长态势。具体而言，销售额从2017年的1,439亿元增长至2023年的1,743亿元，年复合增长率（CAGR）达到3.24%。这表明在过去几年中，中成药零售市场整体规模持续扩大。 然而，进入2024年前三季度，中成药零售药店终端销售额为1,214亿元，同比下降2.45%。报告分析认为，这一短期下滑主要受到多重因素的影响，包括日益严格的政策监管、宏观经济背景下的消费降级趋势，以及由此给零售药店自身带来的较大经营压力。这些因素共同导致了市场增速的放缓乃至负增长。 重点品种销售排名 在2024年前三季度，中成药零售药店终端销售额排名前十的品种依次为：阿胶、安宫牛黄丸、感冒灵颗粒、复方阿胶浆、蜜炼川贝枇杷膏、六味地黄丸、藿香正气口服液、黄芪精、蒲地蓝消炎口服液和云南白药气雾剂。这些品种的稳定表现，反映了其在各自细分市场中的品牌影响力和消费者认可度。 各适应症领域市场分析 感冒清热：疫情需求刺激下的销售波动 感冒清热中成药零售药店终端销售额从2017年的239亿元增长至2023年的307亿元，年复合增长率为4.22%。值得注意的是，2022年该领域销售额达到389亿元的峰值，这主要归因于2022年底新冠疫情管控放开后，消费者对相关药品的抢购需求激增。 然而，2024年前三季度感冒清热中成药零售药店终端销售额为204亿元，同比下降5.11%。分季度来看，2024年Q1同比增长6.44%，但Q2同比大幅下滑22.70%，Q3则同比小幅增长1.91%，环比增长13.41%。报告推测，Q2的下滑主要是由于2024年上半年呼吸道疫情相对较少，而2023年同期存在流感、新冠“二阳”等需求刺激，导致基数较高。尽管如此，Q3的环比增长显示出市场需求有所回暖。 2024年前三季度感冒清热中成药销售额前十的品种包括：感冒灵颗粒、藿香正气口服液、小柴胡颗粒、复方感冒灵颗粒、抗病毒口服液、复方板蓝根颗粒、四季抗病毒合剂、小儿豉翘清热颗粒、连花清瘟胶囊和感冒清热颗粒。 滋补保健：后疫情时代需求回暖与消费降级压力 滋补保健中成药零售药店终端销售额从2017年的234亿元增长至2023年的253亿元，年复合增长率为1.30%。在2020年至2022年期间，该领域销售情况相对低迷。然而，随着新冠疫情管控的放开，2023年销售额同比增长12.59%，报告推测这主要得益于后疫情时代消费者对身体亚健康状态的关注，滋补保健需求有所回暖。 进入2024年前三季度，滋补保健中成药零售药店终端销售额为170亿元，同比下降2.90%。分季度看，2024年Q1同比下滑6.75%，Q2同比下滑1.06%，Q3同比下滑0.35%。报告分析认为，这一下滑趋势主要是由于2023年同期的高基数效应以及宏观经济背景下的消费降级因素所致。 2024年前三季度滋补保健中成药销售额前十的品种包括：阿胶、复方阿胶浆、六味地黄丸、黄芪精、益安宁丸、铁皮枫斗颗粒、气血康口服液、生脉饮、金水宝胶囊和壮腰健肾丸。 心脑血管：市场需求平稳增长，高基数影响短期承压 心脑血管中成药零售药店终端销售额从2017年的136亿元增长至2023年的207亿元，年复合增长率为7.28%，显示出该领域市场需求的相对平稳增长。 然而，2024年前三季度心脑血管中成药零售药店终端销售额为141亿元，同比下降7.44%。分季度看，2024年Q1同比下滑16.87%，Q2同比下滑2.36%，Q3同比下滑1.23%。报告推测，Q1和Q2的下滑可能与2023年同期基数相对较高有关，当时部分新冠患者康复后出现心悸、心律不齐、心绞痛等症状，刺激了相关药品需求。随着2023年下半年基数相对较低，2024年Q3的降幅有所缩窄。 2024年前三季度心脑血管中成药销售额前十的品种包括：安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、速效救心丸、血塞通软胶囊、脑心通胶囊、复方丹参片、银杏叶片、参松养心胶囊、稳心颗粒和牛黄清心丸(局方)。 肌肉骨骼：部分品种拖累整体，长期成长性可期 肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从2017年的195亿元下降至2023年的156亿元，整体呈现下滑趋势。报告分析认为，这一下滑主要是由于鸿茅药酒等部分重点品种的销售额大幅下滑所致。 2024年前三季度肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额为110亿元，同比下降4.47%。分季度看，2024年Q1同比下滑4.72%，Q2同比下滑3.97%，Q3同比下滑4.74%。尽管短期表现不佳，但报告指出，受益于中国人口老龄化趋势的不断加剧，未来肌肉骨骼市场具备长期成长性。 2024年前三季度肌肉骨骼中成药销售额前十的品种包括：云南白药气雾剂、舒筋健腰丸、消痛贴膏、麝香壮骨膏、通络祛痛膏、云南白药膏、消炎镇痛膏、壮骨麝香止痛膏、云南白药和鸿茅药酒。 胃肠：长期需求稳定，去年同期高基数影响短期表现 胃肠中成药零售药店终端销售额从2017年的114亿元增长至2023年的167亿元，年复合增长率为6.62%。从长期来看，胃肠市场需求相对稳定。 然而，2024年前三季度胃肠中成药零售药店终端销售额为118亿元，同比下降6.35%。分季度看，2024年Q1同比下滑17.52%，Q2同比下滑1.70%，Q3同比增长2.32%，环比增长7.34%。报告推测，Q1和Q2的下滑主要是因为2023年同期基数相对较高，当时部分新冠患者存在脾胃不适、腹泻等症状，刺激了相关药品需求。Q3的同比增长和环比增长表明市场需求正在逐步恢复。 2024年前三季度胃肠中成药销售额前十的品种包括：健胃消食片、肠炎宁片、康复新液、归脾丸、丁桂儿脐贴、潞党参口服液、参苓健脾胃颗粒、小儿七星茶颗粒、新复方芦荟胶囊和三九胃泰颗粒。 止咳祛痰：后疫情时代市场需求显著提升 止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从2017年的134亿元增长至2023年的192亿元，年复合增长率为6.19%。自2022年以来，止咳祛痰中成药的销售额显著提升，报告推测这主要是由于呼吸道传染病（如新冠、流感等）伴随咳嗽等症状，导致相关药品需求大幅增加。 2024年前三季度止咳祛痰中成药零售药店终端销售额为131亿元，同比增长4.03%。分季度看，2024年Q1同比增长17.68%，Q2同比下滑9.19%，Q3同比下滑2.95%。尽管Q2和Q3有所下滑，但整体前三季度仍保持增长，显示出后疫情时代该领域需求的持续性。 2024年前三季度止咳祛痰中成药销售额前十的品种包括：蜜炼川贝枇杷膏、苏黄止咳胶囊、强力枇杷露、肺力咳合剂、补肺丸、小儿肺热咳喘颗粒、川贝清肺糖浆、急支糖浆、肺宁颗粒和蛇胆川贝枇杷膏。 风险提示 报告最后列出了三项主要风险： 数据统计口径的风险： 报告数据来源于中康开思零售数据库，通过样本药店数据放大，可能与实际情况存在一定偏差，且仅反映零售药店终端销售情况，不包括医院终端和基层市场。 行业政策变动风险： 2024年以来，医保统筹账户对接、药品零售价格监管等政策可能对零售药店经营和中药OTC销售产生影响。 宏观消费景气度风险： 宏观经济不确定性可能导致消费降级，进而影响中药OTC的销售。 总结 中成药零售市场在过去几年中保持了整体平稳增长的态势，但2024年前三季度受政策监管、消费降级及同期高基数等因素影响，整体销售额出现短期下滑。各细分领域市场表现分化明显，感冒清热和止咳祛痰领域在疫情后需求激增，但面临高基数挑战；滋补保健和心脑血管领域在2023年回暖后，2024年亦受消费降级和高基数影响；肌肉骨骼领域虽有部分品种拖累，但长期受益于老龄化趋势。尽管市场面临数据统计口径、行业政策变动和宏观消费景气度等多重风险，但中成药作为传统医药的重要组成部分，其在特定适应症领域仍展现出较强的市场韧性和长期发展潜力。

　　联影医疗(688271) 　　事件 　　12月21日，公司发布公告，拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元，本次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资。 　　点评 　　联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长 　　联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，公司投前估值为90亿元，此次增资约定了业绩承诺条款。2020年度至2023年度联影智能营业收入保持约90%复合增长率。联影智能的控股股东为联影集团。截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元。2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元。 　　联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越 　　联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。 　　联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景，AI技术赋能不仅能够提升医疗设备的功能与价值，为临床应用提供更高效、更精准的解决方案，而且能够通过优化诊疗流程和资源配置，助力医疗机构降本增效。 　　此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持 　　联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，更能为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元（2024/2025年前值分别为150.37/187.23亿元），下调原因为产品销售受到下游需求影响，2024-2026年归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元（2024/2025年前值分别为25.58/31.48亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠无法继续、汇率波动等风险

　　投资建议 　　化工行业策略：挖掘供给收缩+内需回暖优质赛道，聚焦国产替代与新材料机遇 　　1.关注供给收缩、内需增长、新兴材料三大主线 　　2025年全球宏观面临极大不确定性，在全球贸易格局重塑、化工资本开支放缓的情况下，我们建议关注三大确定性较高的投资主线：供给收缩、内需增长、新兴材料。截至24年12月16日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收4349点，较2023年初的4815点下降9.68%，较今年年初的4622点下降5.91%，近五年历史百分位为36.16%。化工行业经历几年下跌，最悲观的时候已经过去。从供给侧看，2024年化工品行业资本开支增速放缓；从需求侧看，地产政策持续松绑，限购和信贷政策逐步放开，供需格局得到逐步改善。随着经济逐步复苏，供给侧持续优化，化工是顺周期最强的矛，具有全球竞争优势，有望开启景气上行周期。 　　供给收缩：政策和市场的双重压力下，部分行业供给有望收缩，改善供给侧格局。其中制冷剂、磷肥及磷化工受到政策的影响，供给端扩张受限；而氨纶和新能源材料已经长期亏损，随着行业盈利水平逐渐见底，企业产能收缩。随着低效、过剩的产能将逐步出清，供需关系趋于平衡，行业进入新的增长阶段。 　　内需增长：随着外部需求放缓，特别是美国加征关税和技术封锁的措施对中国出口造成压力，外需面临较大挑战。国内政策的积极刺激使得内需有望回升。自2024年9月起，政府加大了宏观调控力度，推出一系列政策促进内需扩张，内需市场成为经济复苏的重要引擎。预计2025年政府将进一步强化财政刺激，推动内需增长，从而带动相关行业，成为经济增长的新动力。 　　新兴材料：新兴材料作为推动高科技、环保和新能源产业升级的核心力量，正加速技术创新和国产替代的落地。我国出台了一系列支持新材料发展的政策，在双碳和国产替代等政策的引导下，鼓励新材料技术研发和市场需求扩展，释放了巨大的发展潜力，成为支撑新质生产力的重要组成部分。 　　2.围绕三大主线：供给收缩，内需增长，新兴材料推荐相关标的 　　供给收缩： 　　制冷剂：二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂进入配额冻结期，建议关注【巨化股份】【昊华科技】等；氨纶：氨纶价格击穿行业成本线，随着产能投放减缓价格有望回升，建议关注【华峰化学】【泰和新材】等；磷肥及磷化工：政策端趋严导致磷化工供给受限，价格有望维持高位，建议关注【云天化】【川恒股份】等；新能源材料：行业产能过剩陷入亏损，产能有望逐步出清，建议关注【多氟多】【新宙邦】等。 　　内需增长： 　　聚氨酯：MDI行业格局稳定，价格受经济景气度影响较大，建议关注【万华化学】等；煤化工：工艺原料具有资源优势，新增产能有限，建议关注【宝丰能源】【华鲁恒升】等；轻烃化工：全球范围内烯烃原料呈现明显轻质化趋势，建议关注【卫星化学】等；轮胎：万亿市场空间，需求有望逐步增长，建议关注【赛轮轮胎】【森麒麟】等；民爆用品：准入门槛增高，行业整合加速，建议关注【易普力】等。 　　新兴材料： 　　合成生物学：政策推动产业加速落地，成长空间广阔，建议关注【凯赛生物】【华恒生物】等；OLED材料：国产化进程加速，市场空间持续扩张，建议关注【莱特光电】【奥来德】等；生物航煤：SAF需求拐点将至，国内产能加速布局，建议关注【嘉澳环保】【海新能科】等；膜材料及树脂：性能优异应用广泛，产业化元年即将来临，建议关注【阿科力】【东材科技】【圣泉集团】等；先进陶瓷材料：具备优异材料特性，成长潜力强劲，建议关注【国瓷材料】等；吸附分离材料：产品壁垒较高，下游需求广阔，建议关注【蓝晓科技】等。 　　风险提示 　　1、化工品价格大幅波动风险；2、行业及监管政策变化风险；3、不可抗力及安全生产风险；4、全球局部地区冲突加剧的风险；5、国家与地区贸易争端的风险；6、宏观经济大幅下滑的风险。