投资要点 　　丁酮、天然气等涨幅居前，液氯、天然橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁酮（华东，7.69%），双酚A（华东，5.88%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，4.88%），丁二烯（东南亚CFR，4.76%），天然气（NYMEX天然气(期货)，3.73%），硫磺（高桥石化出厂价格，3.23%），环氧氯丙烷（华东地区，3.16%），合成氨（河北金源，2.91%），甲苯（华东地区，2.53%），醋酸（华东地区，2.31%）。 　　本周跌幅较大的产品：三聚氰胺（中原大化，-3.28%），国际汽油（新加坡，-3.37%），丁基橡胶（进口301，-3.74%），己内酰胺（华东CPL，-4.00%），苯胺（华东地区，-4.08%），天然橡胶（上海市场，-4.79%），尿素（河南心连心(小颗粒)，-5.52%），液氯（华东地区，-7.82%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.23%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-13.04%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至12月20日收盘，WTI原油价格为69.46美元/桶，较上周下滑1.77%；布伦特原油价格为72.94美元/桶，较上周下滑1.31%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁酮上涨7.69%，丁二烯上涨4.76%，环氧氯丙烷上涨3.16%，合成氨上涨2.91%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硝酸铵下跌13.04%，液氯下跌7.82%，尿素下跌5.52%，苯胺下跌4.08%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　核心观点 　　2024年医药进入“进阶之选”，2025年医药仍存在机会。2024年初以来（截止20241208），A股医药行业下跌7.8%，跑输沪深300指数23.6个百分点，行业涨跌幅排名第31。对比美股纳斯达克医疗保健指数和纳斯达克生物科技指数、港股恒生医疗保健指数，整体二级市场表现都弱于相应指数。从个股表现来看，A股医药股476家中有近三分之一实现上涨，跑赢医药指数超过30pp的有46家（占比2.7%），且多数在9月24日之后快速上涨。目前医药板块涨幅和估值经过2019和2020年达峰后，经过了近4年的调整，2021~2024年涨跌幅皆处于全行业排名中位数偏下，目前板块配置回到估值PE-TTM28倍。24Q3剔除主动医药基金医药配置占比6.62%，略低于标配水平。展望2025年，我们判断，医药仍存在机会，主要逻辑有三： 　　1）中共中央政治局12月9日召开会议提到，明年2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这将有望带来估值提升； 　　2）随着人口老龄化和卫生费用持续增加，医药需求有望持续增加； 　　3）医药板块相较其他行业，长期需求稳定。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　2025年组合推荐： 　　推荐组合：恒瑞医药（600276）、荣昌生物（688331）、恩华药业(002262)、亿帆医药（002019）、甘李药业（603087）、上海医药（601607）、长春高新（000661）、济川药业（600566）、英科医疗（300677）、怡和嘉业（301367）。 　　稳健组合：上海莱士（002252）、华东医药（000963）、贝达药业（300558）、科伦药业（002422）、新产业（300832）、云南白药（000538）、太极集团（600129）、马应龙（600993）、美好医疗（301363）。 　　科创板组合：首药控股-U（688197）、赛诺医疗（688108）、心脉医疗（688016）、圣湘生物（688289）、泽璟制药-U（688266）、博瑞医药（688166）。 　　港股组合：和黄医药（0013）、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B（6990）、先声药业（2096）、康方生物（9926）、亚盛医药-B（6855）、微创机器人-B（2252）、康希诺生物（6185）、爱康医疗（1789）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；业绩不及预期风险。

　　措施陆续出台和落地，我们认为消费恢复、政策扶持等自上而下的春风有望带来消费医疗领域的板块性投资机会。从板块长期发展角度看，医疗是人口和国民经济的函数，随着我国老龄人口的持续增长，医疗服务需求在未来仍将保持增长，且随着支付能力的恢复和提升，医疗服务需求有望在未来变得更加多元。当前行业正在经历出清，我们认为经过洗礼，拥有强大运营管理能力的优质公司将从本轮供给改革中凭借其品牌、规模、运营管理等优势而突出重围。 　　建议关注： 　　流动性高、经历深度调整短期承压，但经营韧性强的消费医疗标的。 　　眼科医疗服务：推荐关注爱尔眼科，华厦眼科；相关公司普瑞眼科（未覆盖）等。 　　ICL：行业承压但经营拐点可预期，业绩底部已现，推荐关注迪安诊断；相关公司金域医学（未覆盖）。 　　口腔医疗服务：种植集采影响基本消化完毕，供给侧出清后关注行业领先企业的份额提升，建议关注通策医疗，瑞尔集团。 　　细分赛道高景气，长逻辑有想象空间，业绩增速高，且有超预期的可能。 　　中医诊疗服务：推荐关注固生堂。 　　体检：推荐关注美年健康。 　　并购重组预期，兑现确定性高，主业增长稳健。 　　盈康生命：医疗服务+器械双主业同步发展，医疗服务板块体内运营3家&托管5家，资产质量优异；医疗器械板块并购扩大规模，业务与服务板块相协同。定增资金落地后公司外延并购有望稳步推进，增长可期。 　　新里程：医疗服务+医药工业双轮驱动，体内拥有3家三级医院、7家二级医院，体外医院资产质量优异，未来有望逐步将优质标的并入上市公司。 　　供给端看，血制品行业监管严格、进入壁垒高，2001年至今国家不再批准设立新的血制品企业，行业内玩家较为固定，采浆量与浆站数量、献浆员数量等因素密切相关，增长较为稳定。十四五期间新批浆站数量边际增长，我们认为具有更强资源禀赋的公司有望获得新浆站。 　　终端角度看，静丙依旧供不应求，且超适应症的应用较为广泛，未来以静丙为代表的血制品核心单品有望保持高需求，行业景气度有望持续。且考虑到四代静丙已经上市且多家公司同时布局新一代静丙单品，我们期待核心单品迭代带来的量价齐升。此外，人白由于采浆的增长而带来供给端短期增多，但产品降价幅度有限；纤原部分省份纳入集采，降价幅度可控（参考历史集采价格），后续随着需求的稳定提升，我们认为人白等单品有望恢复供需平衡。 　　长期看，血制品行业具备较强的壁垒，行业整合进程加速，收并购事件频发，头部企业规模持续扩大。从国际环境看，血制品受地缘政策不确定性的影响较小，且部分血制品公司如天坛生物、上海莱士、派林生物已经实现静丙出口，未来有望持续贡献收入利润。我们认为血制品行业依旧具备投资价值。 　　推荐关注：博雅生物、上海莱士、派林生物、卫光生物，相关公司天坛生物（未覆盖）、华兰生物（未覆盖）等。 　　疫苗行业需求短期不振，但随着宏观环境的恢复，被延后的需求有望持续恢复，核心大单品（带状疱疹疫苗、RSV疫苗等）有望恢复放量，且各家疫苗企业在研管线布局完善，行业依旧有望恢复。从供给端看，疫苗为国家关注的战略重点行业，24年10月21日国家药监局发布的《生物制品分段生产试点工作方案》提到，多联多价疫苗、抗体类生物制品、抗体偶联类生物制品、胰高血糖素样肽-1类生物制品以及胰岛素类生物制品等在内的生物制品被纳入试点，未来资源优势有望集中至优秀企业，疫苗行业仍具备投资机会。 　　建议关注： 　　创新类单品： 　　带状疱疹疫苗：重磅成人疫苗品种，国内渗透率低、行业竞争格局良好，商业化空间广阔，推荐关注智飞生物，百克生物。 　　金葡菌疫苗：欧林生物全球独家单品，三期临床进展良好，上市后有望快速提升市场份额。 　　RSV疫苗：引起急性呼吸道感染的主要病原体之一，目标人群为5岁以下儿童和65岁及以上老年人，有望成为下一个重磅单品，建议关注智飞生物三叶草生物。 　　扰动出清&上市产品矩阵持续丰富后的业绩释放： 　　相关公司康希诺（未覆盖）。 　　集采受益，出海想象空间广阔： 　　相关公司甘李药业（未覆盖）。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；经济恢复不及预期风险；支付政策改革深入推进，部分医疗服务公司经营短期波动风险；出海进展不及预期风险等。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.52%，跑输沪深300指数2.38%。标的方面，涨跌幅靠前更多与主题有关，比如：冰雪经济、AI材料产业链。基础化工行业边际变化方面，主要建议关注四大事件，一是印尼将把毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高到10%；二是镇海炼化二期扩能和高端新材料项目全面机械竣工；三是鼎龙股份发布公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获客户订单的公告，国产高端材料有望逐步突破；四是中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，我们的理解未来反内卷的行业会越来越多，行业协同有望逐步提升。AI行业，本周我们看到国内海外AI发展齐头并进，比如：今年前五大“买卡大户”有两个中国公司，再比如：国内应用也在加速推进，再比如：张一鸣已卸任字节跳动CEO一职，已经将工作重心转到大模型和AI的战略和研究。汽车行业，本周有大事件，就是日产、本田酝酿合并，这可能是行业变革的标志也可能是中国汽车行业崛起的标志。 　　本周大事件 　　大事件一：国常会：允许专项债用于土储、支持收购存量商品房，完善不同类型政府投资基金差异化管理机制。会议指出，要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房；会议研究推进足球振兴发展相关工作，指出振兴足球是建设体育强国的重点工作。 　　大事件二：谷歌大幅更新生成式AI，推出视频模型VEO2和最新版Imagen3。谷歌的旗舰AI研究实验室GoogleDeepMind周一大幅升级其人工智能驱动的内容生成工具，推出了Veo2视频生成模型和增强版Imagen3图像模型，挑战OpenAI在AI图像和视频生成的领先地位。谷歌表示，这些更新有望彻底改变创意工作流程，为视频和图像创作者提供更高的真实感和定制化体验。 　　大事件三：汽车产业大洗牌，日产、本田酝酿合并。本田与日产正在考虑通过设立控股公司进行运营，还计划最终将三菱汽车纳入控股公司旗下，日产目前是三菱汽车的最大股东，持有24%的股份。不过日产和本田均表示，有关合并的报道内容并非两家公司中的任何一家宣布。如果此合并顺利达成，这将成为自2021年1月菲亚特克莱斯勒与法国PSA集团合并组建Stellantis以来，全球汽车行业规模最大的一次合并。 　　大事件四：印尼将把毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高到10%，并将于2025年1月1日强制实施B40生物柴油计划。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月18日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑输沪深300指数0.34pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医院(+1.13%)、医疗研发外包(+0.74%)、疫苗（+0.53%）表现居前，血液制品（-0.42%)、线下药店(-0.05%)、其他生物制品（+0.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+20.02%)、三博脑科(+11.74%)、翔宇医疗(+11.95%)；跌幅榜前3位为普利制药（-6.79%）、人民同泰(-6.28%)、海欣股份（-5.80%)。 　　行业要闻： 　　12月17日，礼来宣布，公司1类新药Donanemab注射液上市申请已获得中国国家药监局（NMPA）批准。Donanemab是一款靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的单克隆抗体，能与N3pG淀粉样蛋白亚型特异性结合，从而促进淀粉样斑块的清除。该药此前于2024年7月获美国FDA批准，用于治疗出现早期症状的阿尔茨海默病成年人。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新和成（002001）：公司发布《关于特别分红方案的公告》，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），送红股0股（含税），不以资本公积金转增股本，此次合计派发现金6.15亿元，其余可供股东分配的利润49.52亿元结转下年。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，近日收到美国FDA的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段。 　　心脉医疗（688016）：公司发布公告，子公司蓝脉医疗收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司产品外周球囊扩张导管已完成注册并获得第三类医疗器械注册证，主要用于于外周血管系统的术后扩张。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 新材料市场表现分化，战略新兴领域加速发展 本周化工新材料市场呈现结构性分化，部分产品价格上涨，如环氧树脂（+4.84%）、缬氨酸（+3.07%）和废油脂生物柴油（+2.20%），主要受供应减少和下游需求提升驱动。同时，聚醚胺（-1.54%）、氧气（-1.49%）和赖氨酸（-0.95%）等品种价格下跌，反映出市场供需博弈和成本端压力。整体而言，华创化工行业指数环比下跌0.22%，同比下跌14.04%，Wind新材料板块指数跑输大盘，显示市场情绪谨慎。 政策驱动与技术创新共塑产业新格局 报告强调，国家政策支持和技术创新是推动新材料产业发展的核心动力。国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本高达3440亿元，有望重点投向HBM等高附加值DRAM芯片及上游材料，加速半导体材料国产替代进程。氢能产业战略地位凸显，各地政策密集发布，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能将达40万吨以上，重卡领域有望成为氢能应用的首个爆发式增长点。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，为非粮生物基材料产业设定了明确发展目标，预计将推动技术协同攻关、市场拓展和产业集群建设。此外，合成生物学、盐湖提锂设备法、气凝胶、碳纤维等领域的技术突破和应用拓展，正共同构建

中心思想 创新驱动与多元布局：乐普生物的肿瘤治疗新篇章 乐普生物-B（02157）作为一家专注于肿瘤治疗的生物科技公司，其核心战略在于通过清晰的创新路径和全面的产品管线布局，实现肿瘤治疗的精准化和联合用药。报告强调，公司在抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体、溶瘤病毒等多种结构形式药物的研发上取得了显著进展，特别是其ADC管线正逐步进入收获期，商业化已初见成效。公司围绕PD-1精准匹配，打造多样化、全面的联合用药组合，并积极寻求外部合作（BD）以放大管线价值，为未来的市场增长奠定了坚实基础。 核心管线突破与市场潜力：ADC和溶瘤病毒引领增长 乐普生物的多个核心管线展现出同类首创（FIC）或同类最优（BIC）的潜力。MRG003有望成为国内首个获批的EGFR-ADC，并在鼻咽癌（NPC）和头颈鳞癌（HNSCC）治疗中显示出优异疗效，与PD-1联合用药的临床数据进一步提升了其市场竞争力。MRG004A作为首个国产TF-ADC，在胰腺癌等实体瘤治疗中表现积极，并获得FDA孤儿药和快速通道资格认定，有望填补胰腺癌后线治疗的巨大未满足需求。CMG901作为Claudin18.2 ADC的全球领先者，已成功与阿斯利康达成独家许可协议，其在胃癌/胃食管结合部腺癌中的临床数据令人鼓舞。此外，溶瘤病毒CG0070在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗中展现出良好疗效，并获得FDA突破性疗法认定，预示着广阔的市场前景。这些核心管线的突破性进展，结合公司多重举措保障现金流的策略，共同支撑了其未来收入的高速增长和估值提升。 主要内容 一体化Biotech的成长路径与创新策略 乐普生物自2018年成立以来，通过一系列战略性并购与引进，迅速构建了集研发、生产与商业化于一体的综合性生物科技平台。公司先后收购泰州翰中、泰州奥科和上海美雅珂，获得了PD-1抗体和ADC药物等核心管线，并从CG Oncology引进了溶瘤病毒，形成了三大核心产品管线。2022年成功登陆港交所，进一步增强了其资本实力和市场影响力。公司目前拥有9家子公司并参股皓阳生物和滨会生物，形成了完善的产业生态。 在创新策略方面，乐普生物的研发布局清晰且前瞻。公司以PD-1药物作为肿瘤治疗的基石，通过引进ADC和溶瘤病毒，并前瞻性布局TCE（T细胞衔接器），致力于肿瘤治疗的精准化发展。公司已建立两大具有竞争力的研发平台：ADC技术平台Hi-TOPi和T细胞衔接器平台TOPAbody。Hi-TOPi平台通过优化链接体设计，确保了ADC在血液循环中的高度稳定性和在肿瘤细胞中的高效载荷释放，同时改善了治疗窗口。TOPAbody平台则旨在同时启动TCR信号和共刺激途径，释放T细胞的全部潜能，并限制肿瘤微环境中的活性。公司还积极进行ADC药物和平台的专利布局，构筑了坚实的竞争护城河。 ADC与IO联合用药：乐普生物的核心竞争力 报告指出，ADC与免疫治疗（IO）药物在作用机制上具有较强的协同作用，且不良反应不相互叠加，这为未来在一线和后线治疗中PD-1单抗联合不同类型ADC药物奠定了理论依据。根据Hanson Wade数据库（截至2023年8月13日）数据，2022年启动的ADC临床研究中，联合用药占比超过一半（126项），其中ADC与IO的联合用药达到58项，约占ADC联合用药的一半。乐普生物已深度布局IO+ADC联合疗法，其5条ADC管线已推进到临床阶段，其中2条即将申报IND，与普特利单抗（PD-1）具备良好的协同效应。公司已将MRG003和MRG002与旗下PD-1单抗联用，全面探索IO+ADC联合用药的新机遇。报告认为，未来IO+ADC联合疗法有望成为多种实体瘤的一线治疗手段，拥有PD-1药物并在ADC领域积极布局的药企将获得更大的领先优势。 乐普生物的ADC管线具备多款FIC（First-in-Class）潜质药物，且ADC+IO进展顺利。公司ADC技术平台不断更新迭代，拥有临床验证过的VC-MMAE平台，并差异化布局多个创新的“链接体－有效载荷”平台，包括Hi-TOPi平台。 MRG003：EGFR-ADC的领先者与联合用药潜力 MRG003是国内进度领先的EGFR ADC药物，由抗EGFR的IgG1单克隆抗体、可裂解肽键VC-PABC连接子和微管抑制剂MMAE组合而成，DAR值为3.8。其EGFR单抗相比西妥昔单抗结合亲和力提高约6-7倍，具有更好的内吞性。在中国，MRG003治疗鼻咽癌（NPC）的注册性2b期临床已完成全部173名受试者入组，预计2024年下半年递交上市申请，有望成为中国首款EGFR ADC新药。在美国，该药已获得FDA的孤儿药资格认定、快速通道资格认定和突破性疗法认定。 在竞争格局方面，全球唯一获批的EGFR ADC药物是Rakuten Medical的Cetuximab saratolacan，但其疗法复杂。MRG003与百利天恒的EGFR×HER3双靶ADC BL-B01D1均处于Ⅲ期临床，MRG003在NPC和HNSCC适应症上展现出良好疗效。在复发或转移性NPC的Ⅱa期临床试验中，MRG003的总体客观缓解率（ORR）为47.4%，疾病控制率（DCR）为79.0%，90%患者达到3个月缓解持续时间（DoR），2.0mg/kg剂量组中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月，优于二三线免疫治疗的ORR（20-30%）。在HNSCC治疗的临床中，所有EGFR阳性患者的ORR为30.6%，2.3mg/kg剂量组中，先前铂类和PD-1/L1抑制剂失败的2/3线患者ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 MRG003有望改变NPC和HNSCC的治疗格局。2024年CSCO复发转移NPC治疗指南显示，晚期NPC已进入免疫治疗时代，但现有药物仍不能满足复发/转移NPC的临床需求。MRG003在NPC患者中不仅提高了疗效，还减少了不良反应。在HNSCC治疗中，传统西妥昔单抗及化疗存在高不良事件发生率，而PD-1单药治疗在PFS和ORR方面表现相对较低。MRG003的强效临床数据有望为HNSCC患者提供新选择。 更值得关注的是，MRG003与普特利单抗（PD-1）的联合用药疗效进一步提升。在2024 ASCO年会上公布的Ⅰ/Ⅱ期临床数据显示，MRG003联合普特利单抗治疗PD-1+化疗经治的NPC患者，在9例可评估的EGFR阳性NPC患者中，ORR高达77.8%，DCR为100%。在5例初治EGFR阳性HNSCC患者中，ORR和DCR分别为60%和80%。这些数据表明，联合疗法在EGFR阳性实体瘤患者中具有良好的耐受性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 MRG004A：TF-ADC的突破与胰腺癌治疗新希望 乐普生物的TF靶向ADC MRG004A，采用Synaffix的糖定点偶联技术，payload为MMAE，DAR值为4。通过GlycoConnect定点偶联及HydraSpace极性间隔技术，MRG004A在临床前体内药效数据中展现出更好的有效性，且血药暴露量更高。相比其他TF ADC药物，MRG004A通过定向偶联消除了Fc与NK细胞上CD16A的结合，提高了潜在安全性。 在全球范围内，针对TF的新药项目较少，在研TF-ADC药物仅有4款。目前只有Seagen研发的Tisotumab vedotin获批上市用于复发转移的宫颈癌患者。MRG004A正在美国及中国进行Ⅰ/Ⅱ期临床研究，在胰腺癌、三阴性乳腺癌及宫颈癌上已观察到积极的抗肿瘤活性信号。在2024 ASCO会议上公布的临床数据显示，12例胰腺癌患者中，ORR为33.3%，DCR为83.3%。其中5例TF高表达患者（TF≥50%）ORR高达80%，DCR为100%。4例末线治疗的三阴乳腺癌患者，ORR为25%，DCR为50%。2例接受过4线治疗的宫颈癌患者，1例PR、1例SD。MRG004A在末线胰腺癌患者中ORR达到33.3%，有望为胰腺癌患者带来新的治疗方案。该药物已于2023年12月和2024年3月获得FDA的孤儿药资格（ODD）和快速通道资格（FTD）认定，用于治疗胰腺癌。 胰腺癌是一种恶性程度极高的消化系统肿瘤，发病分期晚、药物选择少、治疗难度大、患者预后差，被称为“癌症之王”。2022年全球胰腺癌发病人数约51.2万人，中国每年发病人数达11.9万人，占全球的22.8%。胰腺癌晚期可干预靶点有限，而TF在胰腺癌上的阳性率高达86%。MRG004A显示出初步优异的疗效，有望为胰腺癌患者二线及以上治疗提供新的选择。 CMG901：Claudin18.2 ADC的全球合作与市场前景 由康诺亚和乐普生物共同开发的CMG901是一款潜在同类首创、靶向Claudin 18.2的ADC，主要适应症为胃癌和胰腺癌。该药已获得CDE突破性治疗药物认定、FDA孤儿药认定及快速通道资格。2023年2月，康诺亚和乐普生物与阿斯利康达成全球独家授权协议，KYM Biosciences Inc.获得6,300万美元预付款和最多11.25亿美元的潜在里程碑付款，以及低双位数的分层特许权使用费。 在2024 ASCO会议上公布的CMG901早期临床结果显示，在89例可评估的Claudin 18.2高表达（≥20%肿瘤细胞中染色强度≥2+）胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中，确认的ORR为35%，确认的DCR为70%。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例Claudin 18.2高表达患者的中位无进展期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。安全性方面，CMG901表现出良好的安全性和耐受性。 Claudin18.2是目前消化道肿瘤中最热门的靶点之一，全球共有12款Claudin18.2 ADC药物进入临床阶段。CMG901与信达的IBI343和礼新医药的LM-302是目前进展最快的Claudin18.2 ADC药物，均已进入Ⅲ期临床阶段。中国胃癌确诊病例数和死亡病例数均占全球近一半，CMG901在治疗晚期Claudin 18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀的疗效，成药前景明朗，有望为胃癌患者提供新的治疗选择。 MRG002：HER2 ADC的差异化布局 乐普生物的MRG002目前有9项临床研究在研，其差异化体现在适应症选择上，除了乳腺癌、胃癌等常见适应症，MRG002还布局了尿路上皮癌和肝转移晚期乳腺癌等适应症。MRG002在HER2阳性尿路上皮癌（HER2免疫组化2+和3+）患者中显示出优异疗效，Ⅱ期临床研究数据显示，ORR为53.4%，中位PFS和OS分别为7.0个月和14.9个月。在肝转移的HER2阳性乳腺癌适应症的研发进度上，MRG002也相对靠前，其BC肝转移单臂注册性临床已完成，Ⅲ期确证性临床正在入组中。 溶瘤病毒CG0070：NMIBC治疗的优选方案 乐普生物管线中另一款FIC潜力管线溶瘤病毒CG0070的全球开发已进展至Ⅲ期阶段，该药物由美国CG Oncology开发。乐普生物于2019年引进CG0070在中国区的开发、制造及商业化权利，并于2022年11月IND获批，目前入组已完成。 CG0070是基于经修饰腺病毒主链且含有癌特异性启动子及GM-CSF转基因的溶瘤免疫疗法，具有双重作用机制：首先在肿瘤细胞内部复制导致肿瘤细胞裂解和免疫原性细胞死亡；其次，癌细胞破裂释放肿瘤来源抗原和GM-CSF，刺激全身性抗肿瘤免疫反应。溶瘤病毒与PD-1联合用药具有协同效应，可促进免疫细胞募集到肿瘤微环境中，逆转ICI的耐药性。 CG0070单药治疗高危、卡介苗不响应非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的Ⅲ期临床试验BOND-003最新数据显示，75.2%（79/105）的患者达到完全缓解，29名患者维持完全缓解超过12个月。在CG0070联合帕博利珠单抗治疗BCG无应答NMIBC患者的Ⅱ期联合试验中，患者完全缓解率（CR）可达83%，疗效进一步提升。横向对比其他临床试验，CG0070单药治疗的有效性优于已获批的帕博利珠单抗等，且是唯一没有3级及以上副作用的创新疗法。基于优异的疗效与安全性，2023年12月，FDA同时授予CG0070在治疗高危、卡介苗无应答NMIBC适应症上突破性疗法认证和快速通道资格的认证。 膀胱癌是泌尿系统最常见的恶性肿瘤，2022年中国新增膀胱癌患病人数为9.29万人，新增死亡4.14万人。其中NMIBC约占75%，长期疾病负担重，存在巨大的未满足临床需求。CG0070在治疗NMIBC上展现了良好疗效，有望成为NMIBC治疗的优选方案。乐普生物正在中国开展该药物的I期临床试验，凭借CG0070海外积极的临床数据，有望在中国以较低成本和时间完成桥接临床试验，快速实现商业化。 盈利预测与估值分析 乐普生物通过多重举措保障现金流状况。普特利单抗于2022年开始商业化，2023年销售收入1.01亿元，2024年上半年收入0.948亿元，实现快速增长。公司正扩增销售团队并提前布局ADC联合PD-1适应症市场。在BD收入方面，CMG901成功出海，乐普生物在2023年获得1.24亿元分成，2024年上半年获得0.21亿元分成，未来多款ADC管线也具备出海潜力。此外，公司积极拓展CDMO业务，2024年上半年获得1780万元收入，上海生物科技园研发中心总产能12,000L，可进一步提高CDMO能力。2024年5月完成配售5,117万股H股，募集2.13亿元，截至2024年6月30日，货币资金余额为5.14亿元。 基于对核心管线进展和市场潜力的详细分析，报告对乐普生物的销售额进行了风险调整后的预测。预测MRG003的二线及以上NPC适应症有望于2025年四季度获批，HNSCC适应症和与PD-1的联合用药方案有望于2027年获批。MRG002治疗HER2阳性乳腺癌和尿路上皮癌的适应症预计分别于2026年和2027年获批。CMG901作为二线或二线以上治疗的国际多中心Ⅲ期研究，预计2027年获批上市。CG0070通过桥接试验有望于2027年在中国获批上市。CDMO收入预计2024年为0.47亿元，2025年为1亿元，2026-2032年每年1.1亿元。 根据这些关键假设，报告预测乐普生物2024/2025/2026年的营业收入分别为3.06/5.04/8.70亿元，同比增长36%、65%和73%。在估值方面，采用现金流折现（DCF）估值法，基于十年期国债收益率2.32%为无风险收益率，市场预期回报率12%，公司近一年beta系数1，股权资本成本Ke为10%，WACC为10%，永续增长率2%的假设，得出乐普生物当前股权价值为94.2亿元人民币，折合100.8亿港元。同时，采用峰值倍数法对具备FIC潜质的核心管线进行估值，包括MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070，假设2032年销售额为峰值销售额，并分别给予BLA管线3倍、临床3期管线2.5倍、2期管线1.5倍的PS估值，CMG901的总销售分成为其管线估值，最终管线估值合计约为106.6亿元人民币，折合114.1亿港元。 总结 乐普生物-B（02157）凭借清晰的创新战略、全面的肿瘤治疗管线布局以及初见成效的商业化进展，展现出强劲的增长潜力。公司在ADC和溶瘤病毒领域的深度布局，特别是MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070等核心管线的突破性临床数据和市场前景，预示着其未来收入的高速增长。通过多重举措保障现金流，公司财务状况稳健。综合现金流折现和管线销售峰值倍数法估值，乐普生物的市值有望达到100.8亿至114.1亿港元。鉴于其FIC潜质药物的研发进展和市场竞争力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注候选药物研发不如预期、技术可能落后、第三方合作、核心人才流失以及经营风险等潜在挑战。

　　九安医疗(002432) 　　投资要点 　　iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。 　　CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。 　　互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。

　　主要观点 　　12月19日，第五批高值耗材国采在天津开标并产生中选结果，涉及人工耳蜗、外周血管支架两类产品，需求量分别为1.1万套和25.8万个，采购周期为3年。24家参与投标企业23家中标，企业中选率达96%，产品中选率超90%。 　　平均降幅收窄，外企整体偏积极进击；规则二、三复活机制意在“应纳尽纳”，创新产品给予适当加价。据医疗器械经销商联盟及赛柏蓝器械梳理，在人工耳蜗竞价环节，美迪乐、领先仿生、上海力声特、科利耳及诺尔康5家参与报价的企业全部中标，其中最低中标价格仅4w+元，在最高申报价的基础上又降低60.7%。人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右。除临床常用产品外，此次集采中，能支持高场强（3.0T）MR的新一代人工耳蜗植入体中选，植入患者可接受高场强MR检查。外周血管支架类耗材参与企业相对较多，老牌外资企业持续发力，柯惠的下肢动脉支架/非下肢动脉支架、雅培的下肢动脉支架/非下肢动脉支架及波科的静脉支架等均在规则一获得中选资格。国产企业中，先健科技的下肢动脉支架、心脉医疗的下肢动脉支架/非下肢动脉支架及蓝脉医疗的静脉支架通过规则二、三顺利复活。从中选情况来看，外周血管支架领域由外资主导的局面尚未扭转，但国产品牌的存在感也逐步增强。据每日经济新闻，外周血管支架中标价普遍在4000元上下，集采之前静脉支架价格大约在2万元左右，降幅近八成。相比以往保底降幅的复活机制，本次国采中未按规则一获得中选资格的企业，可按规则二、规则三再次报价，满足相应条件即可中选；对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。我们认为，规则二、三的新设定让企业报价更有余地，且更大程度上保障临床在用的主流产品，国采规则更趋于合理。相较于前几轮国采，本次的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右；且外资企业参与的积极性较高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。 　　国产企业有望享集采降价，渗透率提升后潜在的庞大增量市场。据第二次全国残疾人抽样调查显示，我国听力障碍的残疾人数达2780万，其中740万适合人工耳蜗移植。据《2020-2026年中国人工耳蜗行业发展分析及投资前景预测报告》，全球人工耳蜗总数量已超过60万例，而且绝大多数都在发达国家，我国目前植入人工耳蜗数量仅为5万例左右，占需求比仅0.68%，植入比例明显偏低；价格昂贵是限制人工耳蜗市场扩大的主要原因。本次国采规则提到，将研究在医保支付政策中对人工耳蜗类医用耗材中选产品予以支持；我们认为，“集采降价+医保纳入”双重利好有望提升其渗透率，人工耳蜗庞大市场空间待释放。据21世纪经济报，美迪医疗、科利耳、领先仿生三大外资企业占据近国内人工耳蜗70%的市场份额；力声特是国内的人工耳蜗先驱企业，2011年获批国内首个人工耳蜗产品注册证，打破国外技术垄断；诺尔康后来居上，本次集采的产品需求量是力声特的接近4倍。据IQVIA研究，2022年我国外周介入市场规模已达120亿元，未来5年预计仍将以15%的CAGR持续增长；其中下肢动脉和下肢深静脉市场由于其较高的研发壁垒，目前仍以跨国企业为主，本土企业加速产品上市开始追赶。据动脉网，2021年外周动脉疾病相关手术在美国的渗透率为5.4%，而在中国的渗透率仅为0.2%；静脉领域的渗透率还要远低于外周动脉。我们认为，本轮国采落地执行后，术式下沉、患者需求量增加，有望快速推升外周介入手术量。在自主研发的国产领军企业中，先瑞达是第一家推出膝上和膝下药涂球囊的企业，其产品在药涂球囊市场上占据主要份额；心脉医疗上市了全球首款胸主动脉一体化分支型覆膜支架Castor，对原有进口品牌造成冲击；归创通桥更注重全产品线发展，布局下肢动脉、下肢深静脉、下肢浅静脉、主动脉等多个细分领域。 　　我们认为，本轮国采落地执行后，国产企业有望享多重获益：1）集采降价，渗透率提升后人工耳蜗及外周血管支架潜在的庞大增量市场；2）保证中选企业原有一定存量的同时，销售费用可大大节省，加上正在铺开的直接结算政策，整合下来据赛柏蓝器械测算有望给企业节省50%-60%的成本；3）国产企业产品获批较晚，医院覆盖率较低，通过集采中标有望加速市场准入，深化医院覆盖。此外，我们认为本次国采中“创新产品给予适当加价”的规则大大利好创新能力突出、产品竞争力强的研发型国产龙头。 　　投资建议 　　建议关注心脉医疗、归创通桥、先瑞达、先健科技等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-2.13%，板块相对沪深300收益率为-1.99%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第13。6个子板块中，中药Ⅱ板块周跌幅最小，跌幅0.55%（相对沪深300收益率为-0.42%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为2.78%（相对沪深300收益率为-2.65%）。 　　行业政策：12月19日，《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》发布，本次集中采购中，人工耳蜗类耗材的总需求量为1.1万套（5家企业入选），外周血管支架类耗材的需求量25.8万个（18家企业入选），本次集采平均降幅约为60%，降幅有所收窄，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用，中选结果拟于2025年5月落地实施。 　　周观点：近期，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出中央企业要用好市值管理“工具箱”，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组。我们认为在政策的支持下，国企改革及创新方向值得持续关注，叠加大部分医药生物企业的业绩已经触底，2024Q4以及2025年有望迎来拐点，估值有望修复，我们建议关注国企改革、科研产业链、创新药械主题： 　　“国企改革”方面：①国药系，如国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，如华润三九、昆药集团、华润双鹤等。③地方国企，诸如哈药股份、同仁堂、康恩贝等。 　　“科研产业链&创新药械”方面：①创新药，如信达生物、金斯瑞生物科技、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等。②创新医疗器械，迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜；③科研产业链相关企业，如海尔生物、泰格医药、维亚生物、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技等。 　　此外，扩内需带来消费刺激，消费医疗方面建议关注：①院外医疗器械如爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗、怡和嘉业；②院外OTC药品标的2025年有望补库存，如太极集团、天士力、葵花药业、健民集团。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。