悦康药业(688658) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司作为大型医药企业集团兼具盈利性和创新性，1）较高毛利品种银杏叶提取物，在心脑血管类注射剂中多年市占率第一；2）多款创新性产品梯队有望三年内获批上市，尤其看好羟A用于急性缺血脑卒中的治疗前景，市场广阔，我们预测其销售峰值于2032年达23亿元。 　　创新能力持续增强，多款创新性药品有望近期落地：公司涵盖核酸药、多肽药、中药创新药以及高端化药等领域，储备了十几项重点管线。公司自研实力依托于9大核心研发平台，临床项目由多位院士专家牵头，研发人才团队超500人。截至2023Q3，重点在研项目包括近两年上市的新品（爱地那非），2项NDA/pre-NDA（羟A、复银片），1项III期临床（紫花温肺止咳颗粒）已经达到主要终点，4项II/III期临床（CT102反义核酸药物、乌莫司他、培土清心颗粒、YKYY017雾化吸入剂多肽药物），及多个临床前项目。 　　中药注射剂型行业回暖，重磅新药羟基红花黄色素A获得NDA受理：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。根据弗若斯特沙利文的脑卒中增速推算，2022年脑卒中存量和新发患者分别为1804万人和591万人。脑卒中年复发率17.7%，其中，缺血性卒中约占70%，由此估算高发病率的患者人群637万人。23Q3羟A用于急性缺血脑卒中的III期临床已经完成，23Q4获得NDA受理，我们预计24H2获批上市进行销售。考虑公司在心脑血管领域积累的销售及学术推广能力，上市后商业化进程将较快落实，对标主要竞品先必新的治疗费用及医保降幅，我们预测羟A销售峰值将于2032年达23亿元。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司的核心产品银杏叶注射剂多年稳占龙头地位，盈利性稳定的同时具备创新成长因子，管线布局多款核酸、多肽药物以及中药创新药，打造第二成长曲线；同时，基于公司的成熟渠道体系，有望将公司的研发产品快速转化为销售成果，我们预计公司2023-2025E营收40.5/43.7/49.4亿元，同比增速-11.0%/8.0%/13.2%，归母净利润分别为2.9/3.4/4.5亿元，对应当前股价PE分别为23/20/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发注册不及预期风险、产品院内推广不及预期风险、政策重大变更风险、药品集中采购相关风险。

　　天坛生物(600161) 　　国资背景行业龙头企业，潜在发展空间大 　　天坛生物主营业务为血制品的研究、开发、生产和销售，主营产品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类14个产品。公司1919年正式成立，1998年在上交所上市，是中国生物下属唯一血制品企业。截至2023H1，公司拥有在营及在建单采血浆站102个，“十四五”期间浆站审批数量有望进一步增加。后续随着子公司三大基地，成都永安、云南基地和兰州基地的建成及逐步投运，公司盈利能力有望逐步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.09/18.07亿元，2023-2025年对应EPS分别为0.67/0.86/1.10元，当前股价对应PE分别为44.0/34.4/26.9倍，考虑到公司未来采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　血制品企业头部效应明显，行业集中度提高 　　全球血液制品行业市场集中度高，呈寡头竞争格局。2023年以来，国内血制品行业整合速度明显加快，行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物；海尔集团拟收购上海莱士控股权。我们预计随着行业集中度不断提高，血制品行业的规模效应将逐步显现。 　　层析静丙国内首家上市，技术优势明显 　　2023年9月26日，子公司成都蓉生层析静丙获批上市，具备显著的技术优势。成都蓉生10%的高浓度层析静丙，临床试验的安全性和有效性数据均表现优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。具备较好的输液安全性和耐受性，大剂量使用时，能够缩短输液及就诊住院时间，减轻医疗负担。稳定剂配方由糖类升级为氨基酸，不影响糖尿病患者的血糖测定，在既往血栓史，高凝状态、大剂量使用等风险因素存在下，血栓风险更低。我们认为层析静丙有望进一步提高公司盈利能力。 　　风险提示：采浆量增长不及预期；产品降价；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　事件：2024年2月5日，国家医保局起草了《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》，通过各行业协会组织收集相关医药企业意见，并于2月26日前反馈到医药价格与招标采购司。 　　药品价格实行市场调节，由医药企业自主制定 　　根据《新上市化学药品首发价格形成指引（试行）》征求意见稿，企业可通过《新上市化学药品首发价格分类办理的企业自评量表》从药学物质基础、临床价值和循证证据强度三个维度对药品创新质量进行自我评价。企业自评点数在90-150之间的，属于自评点数高的一档，可以适用宽松的市场调节价政策，医保局会最大限度给予支持，长期利好企业大力投入经费研发FIC和结构改良型创新药的信心。 　　此外，文件中提到与已上市品种无差价比价关系的麻醉药品和第一类精神药品化学创新药在试销阶段也可以按《新上市化学药品首发价格形成指引（试行）》形成首发价格，有可能在医保局指导定价的基础上，提升部分管制类红处方创新药的价格空间。 　　新上市化药首发价格集中受理挂网模式（一次受理，全国通行） 　　根据《新上市化学药品首发价格形成指引（试行）》征求意见稿，新上市化学药品首发价格增加集中受理挂网模式，实现一次受理、全国通行，节省在不同省份集中采购平台重复申报提交和等待审核材料的时间。此外，配套相应的省域间协同挂网工作机制，在首发价格确定挂网同时，同步其他省份医保部门，作为其他省份平台挂网的参考，大大提升高质量创新药的全国挂网效率，准入能力较强的企业可能在3-6个月内就能完成全国挂网。 　　此外，受理单位按照申报材料完整性、首发价格的经济性和公允性等因素，分A、B、C三类提示价格风险。其中，首发价格风险提示为A类的高质量创新药，各地挂网平台对其名称字体和背景标识为绿色，在网页检索结果中靠前展示，引导采购单位优先选择，进一步利好高质量新上市药品的进院工作。 　　赋予集中受理形成的高质量首发价格1-5年的稳定期 　　《新上市化学药品首发价格形成指引（试行）》征求意见稿首次提出赋予集中受理形成的高质量首发价格1-5年的稳定期。对于自评点数高的新上市药品，按批准状态可给予5年（正式批准）或者3年（附条件批准）的稳定期。在稳定期内，可暂不纳入集采，除医保谈判企业主动降价外，原则上也不会面临价格约束措施，医保续约时价格也可能维持稳定。 　　核心观点：《新上市化学药品首发价格形成指引（试行）》正式发布后，有望开启高质量创新药自主定价的大门，长期利好创新药品生产企业。 　　相关标的：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、丽珠集团、恩华药业等。 　　风险提示：政策推进带来的行业变革风险；创新药研发进度不及预期的风险。

　　事件。2月6日，礼来公布了2023年财报，全年总营收341.24亿美元，同比增长20%；研发投入93.13亿美元，同比增长30%。中国区收入15.40亿美元，同比增长11%。 　　礼来围绕糖尿病、肿瘤、自免、神经四大领域布局。在肿瘤领域，阿贝西利2023年销售额达到38.634亿美元（+56%），得益于其2023年扩大了早期乳腺癌患者的适用症。在自免领域，巴瑞替尼2023年销售额达到了9.226亿美元，备受关注的为其斑秃适应症。在神经领域，由于CGRP类药物竞争格局拥挤，CGRP单抗2023年销售额6.783亿美元（+4%）。此外Donanemab已提交上市申请，FDA将在今年第一季度公布其审批结果。 　　替尔泊肽上市一年斩获近50亿美元的销售额，表现亮眼。礼来度拉糖肽（Trulicity）不敌诺和诺德的司美格鲁肽（Ozempic），增速放缓之后，GLP-1/GIP双靶药物替尔泊肽成为礼来在GLP-1赛道的重磅产品。2023年替尔泊肽（Mounjaro）销售额达到了51.63亿美元（+970%），2023年年底，替尔泊肽（Zepbound）拿下减肥适应症，上市不到两个月便创造了1.758亿美元的收入。 　　诺和诺德将以165亿美元收购Catalent。2月5日，Catalent发布公告，Novo Holdings（诺和诺德的控股子公司）将以全现金交易的方式收购Catalent每股收购价63.50美元，比2月2日收盘价溢价16.5%，公司估值为165亿美元。本次收购预计将在2024年底完成。根据协议条款，Novo Holdings预计在收购后将其中3个灌装工厂以110亿美元出售给诺和诺德，分别位于意大利阿纳尼、美国印第安纳州布卢明顿和比利时布鲁塞尔。此前，诺和诺德已经将Wegovy的灌装工作已委托给Catalent在比利时布鲁塞尔和美国印第安纳州的工厂。这三个无菌灌装生产基地共有员工3000多人，均与诺和诺德保持着合作关系。本次收购灌装厂符合诺和诺德的战略，即让更多的糖尿病和肥胖症患者接受目前和未来的治疗。本次收购实现了生产规模和速度的扩张，同时为诺和诺德现有的供应网络提供了未来的选择性和灵活性。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展及其产业链投资机遇建议关注：信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、甘李药业等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　吉贝尔(688566) 　　报告要点： 　　公司是多元化疾病领域布局的创新药企，2023年业绩高增 　　公司是以升白药物利可君片、抗高血压复方一类新药尼群洛尔片等高新技术产品为主的特色创新药企，致力于抑郁症、肿瘤、胃病等的创新型药物的研发。2023Q1-Q3营收和扣非归母净利润分别同比增长44.64%、124.59%。 　　利可君片：临床不可替代升白口服药优势品种，肿瘤领域应用前景可期升白口服制剂在围放化疗期能够预防和治疗白细胞减少的临床不可替代性为其建立了市场保护屏障。利可君被《临床路径释义·肿瘤疾病分册（2022年版）》作为治疗恶性肿瘤疾病的推荐用药收录在册。此外，利可君片可在化疗前期和后期弥补生物注射制剂用药时机有限、副作用明显的短板，且不影响放化疗的效果，与生物制剂不构成竞品关系，是临床上最常用的联用药物。2022年利可君片销售收入和销售量分别同比增长32.78%和31.36%。 　　尼群洛尔：高血压伴高心率国产独家单片复方制剂，临床刚需且稀缺高血压伴心率增快患者的心率管理问题逐渐受到重视：心率增快很可能是一项重要的心血管危险因素，伴随着增高的心血管事件发生率和死亡风险，我国单纯高血压患者中心率≥80次/min者占比达38.2%。尼群洛尔片为国产独家品种，创新性地运用CCB和β受体阻滞剂的协同降压机制，在长时间有效控制血压的同时，又能有效保护靶器官。尼群洛尔片已被多个指南列为推荐用药。2018-2022年尼群洛尔片收入年复合增长率达31.9%。 　　研发管线：在研管线持续快速推进，重磅新品种有望接续成为新增长点公司构建了以复方制剂研发技术、氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术为支撑的研发技术平台，开启了一系列创新性药物的研发工作，预计2025年抗抑郁新药JJH201501将完成III期临床研究，申报生产批件和新药证书，有望成为公司未来业绩的新增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　随着利可君在肿瘤领域、尼群洛尔在高血压伴高心率患者中的加速开拓渗透，预计公司2023-2025年营收增速分别为28.42%、24.72%和23.78%；归母净利润增速分别为34.09%、24.94%和26.47%；EPS为1.11/1.39/1.75元/股，对应PE为18.48/14.79/11.69X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心产品销售不及预期风险、新药研发失败风险、竞争环境恶化等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月7日，医药板块涨幅+3.07%，跑赢沪深300指数2.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，线下药店(+5.69%)、其他生物制品(+5.02%)、医疗研发外包（+4.43%）表现居前，医院(-0.86%)、医药流通(+1.78%)、体外诊断(+2.55%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大智造(+17.43%)、荣昌生物(+16.68%)、ST吉药(+14.29%)；跌幅榜前3位为长药控股（-19.80%）、仟源医药(-14.31%)、共同药业(-13.46%)。 　　行业要闻： 　　2月7日，国家药监局制定并发布了《优化药品补充申请审评审批程序改革试点工作方案》。 　　（来源：NMPA官网） 　　公司要闻： 　　博济医药（300404）:公司发布公告，于2月6日以集中竞价方式首次回购公司股份87.68万股，占公司当前总股本的比例为0.23%，回购的最高成交价为5.85元/股，最低成交价为5.04元/股，成交总金额为人民币479.91万元。 　　仙琚制药（002332）：公司发布公告，近日收到世界卫生组织出具的针对醋酸甲羟孕酮无菌原料药的CPQ，表明该产品符合WHO对该品种的质量要求，成为该产品相关制剂生产商的WHO推荐采购供应商，为该产品全球市场拓展带来积极的影响。 　　三友医疗（688085）：公司发布公告，董事长刘明岩先生和总经理徐农先生拟使用其自有资金或自筹资金2000-4000万元增持公司股份。 　　蓝帆医疗（002382）：公司发布公告，实际控制人李振平先生拟使用其其自有资金或自筹资金增持公司股份，本次增持计划金额不低于人民币1000万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　事件：2024年2月5日，为“支持珍稀濒危中药材替代品的研究和开发利用”，国家药品监督管理局药品审评中心发表关于公开征求《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（征求意见稿）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（征求意见稿）》的通知。珍稀动物类中药材人工制成品以及替代药味可参照上述技术指导原则开展研究，对人工合成制品临床研究作进一步明确。 　　人工合成替代濒危动物中药材成为产业新趋势。国内濒危药材在临床上多用于急症、重症和慢性病的治疗，具有疗效确切、起效快、作用强的特点，为100余种名优中成药和300余种经典名方的君药或主要药味。《中国药典》自2010年版开始不再新增收载濒危动物药材，引导使用体外牛黄、人工麝香、人工虎骨等替代原药材。2023年7月施行的《中药注册管理专门规定》中，支持珍稀濒危中药材替代品的研究和开发利用。本次相关政策落地，已完成临床前研究的品种（如人工羚羊角、熊胆等）均有望快速开启临床，人工合成替代天然药材或成未来发展趋势。 　　国内企业已有成功案例，利润空间丰厚。健民集团旗下子公司健民大鹏是国内体外培育牛黄的独家生产商，疗效接近天然牛黄，目前主要用于安宫牛黄丸的生产，2023H1实现净利润2.9亿元。上海凯宝持股33%重庆极泽，2014年开始体外培育熊胆粉的研究，截至2023年已在海南拥有独家标准。华纳药厂参股公司开展珍稀动物药材人工替代品研究项目ZY022和ZY023，其中ZY022已完成临床前研究。金花股份的人工虎骨粉，成分及含量与天然虎骨基本相似，用于金天格胶囊等产品。产业链中人工合成原材料厂商的价值量占比较高，若能分得天然原材料部分增量则能进一步增厚利润。同时人工制成品成本较低，例如人工麝香价格约6万元/公斤，与天然麝香数十万的价格相比极大地降低了制药成本。 　　投资建议：目前我国已有企业实现体培牛黄、人工麝香等濒危中药材人工替代，随着相关政策陆续出台，预计人工合成濒危动物药材替代天然药材趋势进一步凸显，建议关注华纳药厂、上海凯宝、健民集团（“推荐”评级）、金花股份等。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；政策监管环境变化风险。

　　迪瑞医疗(300396) 　　本期内容提要: 　　作为在体外诊断领域深耕多年的老牌企业，迪瑞医疗2009年至2021年间，营业收入从1.76亿元上升至9.06亿元，保持稳健增长，2022年得益于华润入主带来的经营改善，迪瑞医疗焕发出新的成长活力，实现营业收入12.20亿元（同比增长34.69%），我们认为迪瑞医疗产品实力较强，叠加“经营改善”和“股东业务赋能”助力，成长可期。 　　1、“生化+尿液”业务稳健增长，“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔 　　迪瑞医疗作为老牌IVD企业，产品管线丰富，现有产品涵盖七大细分领域，可满足检验科80%以上的检验项目需求。（1）“生化+尿液”业务稳健增长：①尿液领域，迪瑞研发能力较强，多个产品属于国内首家研发和上市的，仪器种类覆盖较全，性价比优势凸显，具有较强的进口替代实力，且在部分欧洲国家市场占有率位列第一。②生化领域，迪瑞有多年生化仪器生产经验，自主研发的2000速高速生化仪已投入市场，试剂注册证130余张，相较于国内其他生化厂商，公司仪器优势明显，随着国内集采推进和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。（2）“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔：①化学发光领域，公司起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型CM-640性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。②妇科分泌物领域，公司全自动妇科分泌物检测仪可自动加样、孵育、检测、结果判读，性能国内领先。③整体化实验室领域，公司整体化实验室产品LA-60集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合，满足医疗机构实验室建设特色化需求，LA-60为全自主知识产权，关键性能上媲美进口，性价比优势凸显。 　　2、加大市场投入，“国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动放量 　　迪瑞在发展初期，注重产品研发，打下了坚实的产品基础，依托产品优势，公司逐步向销售端发力，推动产品放量。①加强售后服务能力，公司将一部分研发技术人员转岗到售后技术支持，提升市场服务能力，此外，销售人员数量不断增加，2022年已经增长至632人。②国内加大高端市场突破，公司不断提升学术影响力，聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖；此外，利用拳头产品生免流水线和LA-60，助力三级医院突破。③海外市场由粗放式转为聚焦，打造19个重点国家市场，在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司，实施核心大客户战略，通过子公司布局，强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，深度挖掘海外市场。 　　3、华润入主，从业务、品牌、资本多方面赋能，助力公司发展 　　2022年，迪瑞医疗是华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业，我们认为华润入主后，为公司业务拓展、品牌建设、外延发展等方面赋能，迪瑞进入新发展期。（1）业务赋能：公司作为老牌的医疗器械企业，产品能力较强，华润集团大健康板块中的其他公司能与公司形成良好的产业协同，随着公司的产品完成采购准入，也可能逐步进入到华润健康旗下的医院，拉动业务增长。（2）品牌赋能：华润品牌知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗免疫、LA-60等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构。（3）经营和资本赋能：华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能，也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.54亿元、22.32亿元、29.63亿元，同比增速分别为35.6%、35.0%、32.7%，2023-2025年实现归母净利润为3.29亿元、4.41亿元、5.94亿元，同比分别增长25.6%、34.1%、34.8%，对应当前股价PE分别为22倍、16倍、12倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：试剂放量不及预期风险；集采带来销售方式调整的风险；行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；新产品开发与技术创新能力不足的风险。

　　器械产业出海逻辑 　　中国制造厚积薄发，研发、生产、销售全线发力：中国医疗器械产业出海经历了进口品牌的进入、国内企业的学习模仿、以及行业赶超等阶段。器械出海主要看渠道建设和客户结构，以下有几项指标值得关注： 　　①自主品牌出海方面，海外团队的构建是主要因素，第一步是完全的贸易型出海，这种产品销售主要依赖海外经销商，订单和品牌建设处于初期环节，基本没有售后服务，第二步是建立本土化销售团队、构建产品分装和物流中心、搭建售后服务团队，大规模扩大海外销售。②处于供应链体系的哪个位置，例如在研发端和生产端，国内企业可以承担产品设计、制造等环节，形成贴牌为主的OEM或者有自主专利的ODM类型的出海；③对于订单和客户导向的品类，主要看合作的产品品类和客户的拓展性，企业将从产品和客户两个维度进行突破； 　　器械出海方向关注思路 　　①已经建立区域子公司（表现为产品系列和区域覆盖较全面）：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、南微医学、万孚生物 　　②重磅产品开辟新市场（表现为核心产品海外放量增长阶段）：华大智造、开立医疗、澳华内镜、迪瑞医疗、祥生医疗 　　③OEM高端代工-订单催化：海泰新光（史赛克）、美好医疗（胰岛素注射笔订单）、采纳股份、亚辉龙、奕瑞科技* 　　④中国制造的产品优势及成本优势带来的稳健的订单：英科医疗、鱼跃医疗*、怡和嘉业、戴维医疗 　　⑤特色耗材：三诺生物、三友医疗 　　风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、海外市场销售不及预期风险

　　事件概述 　　根据苹果官网和证券日报，苹果首款头显设备Vision Pro于当地时间2月2日在美国上市，在美国官方零售店和Apple Store在线商店发售。此前，Vision Pro于1月19日开启预订时，开订18钟后便售罄，开订2小时候发货日期已排至3月之后。 　　核心观点 　　2025年或成为VR行业快速增长元年，Pancake方案或成为未来3-5年VR光学主流方案之一。根据Canalys预测，鉴于第一代产量所限，24年Vision Pro出货量约35万台。第一代Vision Pro将为苹果及其供应链提供产品反馈，之后两到三年内，随着迭代产品推出，预计在第四、第五年出货量达到1000万台以上。我们认为Vision Pro有望带动VR行业出货量增长，25年有望成为行业快速增长元年。从光学角度来看，根据WellsennXR，VR光学经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和Pancake方案三个阶段，菲涅尔透镜以低成本和可控的成像质量，成为当前多数VR头显的光学方案。但随着C端消费者对VR轻量化、成像质量和佩戴体验提出更高要求。Pancake方案，又称折叠光路方案，可以压缩VR光学总长(TTL)，使得VR眼镜厚度大幅降低，在轻薄、成像质量具有一定优势。Meta、苹果、Pico、华为等头部企业已经或即将推出Pancake方案头显，Pancake方案或成为未来3-5年内消费级VR升级的主流光学方案之一。 　　光学模组在Vision Pro物料成本中占比位列第二，VR快速出货有望带动光学材料市场规模增长。根据Counterpoint和Wellsenn XR，苹果VisionPro采用三片式Pancake光学方案，整个光学模组在物料成本中占比仅次于显示部分，位列第二。22年单个Pancake光学模组价格约为150-200元(不含屏幕)，其中一组透镜(单目)的光学膜成本达到70-100元人民币。我们假设按照27年全球VR出货量达4200万台，Pancake光学方案渗透率提升至20%，我们测算VR整机(双目)的光学成本为97.8元，2027年全球VR光学的市场规模达41.1亿元，21-27CAGR约为28.8%。 　　COC有望成为下一代主流光学材料，国产化进度靠前的企业有望率先获益。根据Wellsenn XR、中国化工报、国化新材料和Omnexus，Pancake方案光学材料包括1/4相位延长片、半透半反镜片(膜)、反射偏振片等，对于材料和工艺的要求很高，例如贴膜或者镀膜的形状精度和平滑度要求很高，以及选择双折射较小的光学材料等。COC/COP光学性能优异、稳定性好、密度低、低双折，有望成为下一代主流VR光学材料。根据中国化信，截至21年，全球环烯烃聚合物原树脂产能约8.3吨/年，中国消费量约2.1万吨，是全球主要的消费市场之一。国产化率却极低，截至23H1，国内尚无环烯烃聚合物工业化生产装置。但阿科力、拓烯科技、华为、万华化学等企业已推动国产化进程，我们认为国产化进度靠前企业有望率先受益。 　　投资建议 　　中国是COC/COP主要消费国之一，伴随智能手机、新型显示技术和智能汽车迅速发展，COC/COP有望进入高速发展阶段，国内终端厂商对上游材料国产化和供应稳定有加大诉求。我们认为国产化金库靠前的企业有望率先受益，相关标的：阿科力、万华化学、金发科技等。 　　风险提示 　　技术突破不及预期，下游验证进度不及预期，产能投放不及预期等。