公司首次覆盖报告：血制品行业龙头发展潜力大，盈利能力有望持续提升-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　天坛生物(600161)

　　国资背景行业龙头企业，潜在发展空间大

　　天坛生物主营业务为血制品的研究、开发、生产和销售，主营产品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类14个产品。公司1919年正式成立，1998年在上交所上市，是中国生物下属唯一血制品企业。截至2023H1，公司拥有在营及在建单采血浆站102个，“十四五”期间浆站审批数量有望进一步增加。后续随着子公司三大基地，成都永安、云南基地和兰州基地的建成及逐步投运，公司盈利能力有望逐步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.09/18.07亿元，2023-2025年对应EPS分别为0.67/0.86/1.10元，当前股价对应PE分别为44.0/34.4/26.9倍，考虑到公司未来采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　血制品企业头部效应明显，行业集中度提高

　　全球血液制品行业市场集中度高，呈寡头竞争格局。2023年以来，国内血制品行业整合速度明显加快，行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物；海尔集团拟收购上海莱士控股权。我们预计随着行业集中度不断提高，血制品行业的规模效应将逐步显现。

　　层析静丙国内首家上市，技术优势明显

　　2023年9月26日，子公司成都蓉生层析静丙获批上市，具备显著的技术优势。成都蓉生10%的高浓度层析静丙，临床试验的安全性和有效性数据均表现优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。具备较好的输液安全性和耐受性，大剂量使用时，能够缩短输液及就诊住院时间，减轻医疗负担。稳定剂配方由糖类升级为氨基酸，不影响糖尿病患者的血糖测定，在既往血栓史，高凝状态、大剂量使用等风险因素存在下，血栓风险更低。我们认为层析静丙有望进一步提高公司盈利能力。

　　风险提示：采浆量增长不及预期；产品降价；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

中心思想

行业龙头地位稳固，发展潜力巨大

天坛生物作为中国生物旗下唯一的血制品平台，凭借其深厚的国资背景（国药集团），在血液制品行业中占据了显著的龙头地位。公司主营人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子三大类14个品种，产品线丰富。截至2023年上半年，公司拥有在营及在建单采血浆站102个，采浆规模和浆站数量均位居国内前列，为未来采浆量的持续增长和市场份额的扩大奠定了坚实基础。通过资产重组，公司业务高度聚焦于血制品，进一步巩固了其在行业内的核心竞争力。

创新产品驱动增长，盈利能力持续提升

公司不仅在规模上领先，在技术创新和产品升级方面也表现突出。子公司成都蓉生层析静丙作为国内首家上市的层析工艺产品，以其高浓度、高纯度、低副作用等显著技术优势，有望大幅提升公司产品的市场竞争力及盈利能力。同时，重组八因子的获批上市，标志着公司在重组产品领域取得突破，为血友病患者提供了更多治疗选择，并进一步丰富了公司的高附加值产品组合。随着新产能（如成都永安、云南和兰州三大千吨级生产基地）的逐步投运，公司血浆处理能力预计将达到4000-5000吨，结合创新产品的市场放量，预计公司营收和归母净利润将持续稳健增长，盈利能力有望进一步提升。

主要内容

血液制品龙头企业，潜在发展空间大

国资背景与业务聚焦

天坛生物是中国生物下属唯一的血制品企业，主营血液制品的研究、开发、生产和销售，产品涵盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子三大类14个品种。公司成立于1919年，1998年在上交所上市，拥有国药集团的强大国资背景，该集团是国务院国资委直接管理的医药健康产业巨头。公司通过剥离疫苗业务，将资源集中于血制品，形成了以成都蓉生、兰州血制等为核心的生产企业集群。

浆站数量与业绩增长

截至2023年上半年，天坛生物拥有在营及在建单采血浆站102个，其中在营70家，在建32家，浆站数量和采浆规模均处于国内领先地位。2022年公司实现采浆2035吨，约占行业总采浆量的20%。得益于此，公司业绩持续稳健增长，2018-2022年营业收入从29.31亿元增长至42.61亿元，年复合增长率达9.81%；归母净利润从5.09亿元增长至8.81亿元，复合增长率达14.70%。2023年上半年，公司收入和归母净利润分别同比增长42.34%和47.24%。

丰富的产品管线与销售网络

公司拥有三大类、14个品种、72个血液制品生产文号，产品种类丰富，在国内市场中占有较大份额。主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白等。公司销售渠道广泛，通过配送商销往全国各级医疗机构和零售药店，并积极拓展终端医院网络建设。截至2023年上半年，公司销售终端总数已达三万余家，基本覆盖除港澳台地区外的各主要省市。

稳健发展的血制品行业

行业集中度提升与头部效应

全球血液制品行业市场集中度高，呈寡头竞争格局，前四大巨头占据全球近八成市场份额。国内血制品行业整合速度加快，2023年以来并购事件频发，行业集中度进一步提高，预计规模效应将逐步显现。

市场规模增长与产品结构

中国血制品市场规模呈现逐年攀升态势，从2018年的283亿元增长至2022年的512亿元。血制品主要由水、糖类电解质和蛋白质组成，其中蛋白质（7%）是血制品的主要来源，包括白蛋白（62%）、免疫球蛋白（16%）和凝血因子（1%）。人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子具有广泛的临床适应症，分别用于休克、水肿、低蛋白血症、增强免疫力、治疗感染和纠正凝血功能障碍等。

高进入壁垒与稀缺资源

血制品行业具有极高的进入壁垒。浆站的设立需省级卫健委审批，且采浆区域独有，资源稀缺。献浆人员、频次及单次献浆量均有严格限制，我国每人每年总采浆量最高为15L，远低于美国的86L。此外，我国血浆只能来源于单采血浆站，回收血浆禁用，且除白蛋白和重组凝血因子外，其他血制品进口受限，进一步加剧了资源稀缺性。血制品在临床运用上难以找到替代药物，尤其是静丙，使其具有不可替代性。

国内外使用差异与渗透率提升

国内外血制品使用结构差异明显，2019年全球市场静丙占比最高（41%），而中国市场白蛋白占比最高（58%）。这主要源于临床认知差异，国内白蛋白常被用于提高免疫力，而国外更多使用静丙。我国血友病用药率低，且多为发病后治疗。我国血制品供给量和人均使用量远低于欧美国家，例如白蛋白和静丙的人均用量均有较大差距。预计未来几年血制品市场仍将供不应求，随着临床推广和渗透率的提高，市场潜力巨大。

政策推动行业发展

“十四五”期间，多地政府出台政策推动血制品行业发展。例如，四川、广州、甘肃、北京等地加强行业监管，提升监管要求，有利于行业高质量发展。内蒙古、河南等省份公布了新增浆站规划，预计“十四五”期间国内浆站数量将进一步增加，行业扩容，为龙头企业带来新的发展机遇。

公司盈利能力有望持续提升

新产能投运与生产效率提升

天坛生物正积极推进新产能建设，以进一步扩大生产规模。成都蓉生永安厂区已投产运行，并完成了多项产品的生产场地变更。成都蓉生重组因子车间项目已竣工验收。上海血制云南项目和兰州血制兰州项目正在建设中，设计产能均为1200吨/年。未来，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，预计总血浆处理能力将达到4000-5000吨，有望显著提升公司的生产效率和规模效应，并肩国际一线血制品公司。

创新产品驱动盈利增长

产品管线逐渐丰富，血浆利用率有望逐步提升

公司产品管线完善，在研项目重点布局层析高浓度静脉注射免疫球蛋白、凝血因子、纤维蛋白原等高附加值产品。目前，静注人免疫球蛋白(pH4) (层析工艺，10%浓度)和注射用重组人凝血因子VIII已获批上市，纤维蛋白原处于上市申请阶段，皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白已进入临床III期，展现了公司强大的研发实力和提升血浆利用率的潜力。

层析静丙国内首家上市，有望提升公司盈利能力

2023年9月26日，子公司成都蓉生层析静丙（10%浓度）获批上市，成为国内首个上市的层析工艺静丙产品。相较于传统低温乙醇法，层析静丙具有显著的技术优势：蛋白浓度由5%提升至10%，适用于大剂量冲击治疗，可缩短输液时间；三步层析纯化使产品纯度更高，IgA、FXIa等杂蛋白含量更低，降低过敏和血栓风险；采用氨基酸作稳定剂，降低了对糖尿病患者和心肾功能不全患者的风险。这些优势有望大幅提升公司产品的市场竞争力及盈利能力。

重组八因子为血友病患者提供更多选择

2023年9月，公司子公司成都蓉生重组八因子获批上市，主要用于成人及青少年血友病A患者出血的控制和预防。这是公司首个重组产品进入市场，标志着公司在重组产品领域取得突破，有望进一步丰富公司产品组合，为血友病患者提供更多治疗选择，并贡献新的盈利增长点。

盈利预测与投资建议

业绩展望与投资评级

基于新浆站拓展顺利、新产能逐步投产、主要产品单价稳定、重组八因子销售良好以及血制品行业稳定增长等关键假设，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.09/18.07亿元，对应EPS分别为0.67/0.86/1.10元。当前股价对应PE分别为44.0/34.4/26.9倍。考虑到公司作为血制品行业龙头，拥有巨大的采浆量提升空间和新产品逐步落地的潜力，首次覆盖给予“买入”评级。