公司深度报告：活力焕发，华润入主赋能高质量发展

中心思想

华润赋能下的迪瑞医疗高质量发展新篇章

迪瑞医疗（300396）作为深耕体外诊断（IVD）领域多年的老牌企业，在2022年华润集团入主后，焕发出新的成长活力，实现了经营业绩的显著改善和高质量发展。华润的战略性赋能，不仅在业务、品牌和资本层面为公司提供了强大的支持，更推动迪瑞医疗优化了经营管理，激发了团队积极性。公司凭借其丰富且具有竞争力的产品管线，包括在尿液和生化领域的传统优势，以及在化学发光、妇科分泌物检测和整体化实验室等新兴领域的强劲布局，正积极通过“国内高端市场突破”和“海外本地化”的双轮驱动策略，加速市场拓展和产品放量。

多元产品与市场战略驱动业绩持续增长

迪瑞医疗的增长逻辑清晰，核心在于其多元化的产品组合和精准的市场策略。在产品端，公司不仅巩固了在尿液和生化诊断领域的领先地位，通过技术创新和成本优势实现进口替代，还积极拓展高增长的化学发光、妇科分泌物检测和整体化实验室等新业务，这些新业务展现出广阔的市场前景和强劲的竞争实力。在市场端，公司通过加大研发投入向市场拓展的战略重心转移，并借助华润的品牌和渠道优势，在国内聚焦三级医院和大型体检中心，加速高端市场渗透；在海外则由粗放式转向聚焦型，通过本地化布局深耕重点国家市场。这些举措共同构成了迪瑞医疗未来业绩持续增长的坚实基础。

主要内容

迪瑞医疗：体外诊断老牌企业，华润入主赋能高质量发展

公司概况与发展历程

迪瑞医疗是一家专注于医疗检验仪器及配套试剂研发、生产、营销与服务的老牌IVD企业。公司经过30年的自主研发和创新，已构建涵盖生化、尿液、发光、凝血、分子等七大细分领域的产线体系，拥有八大产品系列，可满足检验科80%以上的检验项目需求。公司发展历程可分为初创期（1992-2009年）、成长期（2010-2019年）和发展期（2020年至今）。在初创期，公司研发出国内首款尿10项试纸（1995年）和国内首台全自动800速生化分析仪（2008年），并于2009年营收突破亿元。成长期公司通过创新和产线补足，推出了多款新产品，并投资并购丰富产品线，2019年营收突破十亿元。

2020年华润入主后，公司进入高质量发展阶段。华润的经营管理赋能效果显著，公司营收和利润均实现快速增长。迪瑞医疗的营业收入从2009年的1.76亿元增长至2022年的12.20亿元，年复合增长率达17.53%。其中，2022年营业收入同比增长34.69%，归母净利润同比增长24.66%。2023年前三季度，公司继续保持强劲增长，实现营业收入10.49亿元（同比增长30.69%），归母净利润2.34亿元（同比增长20.35%）。

从业务结构来看，公司仪器收入占比不断提升，2022年达到总业务收入的56.16%，超过试剂收入占比，这主要得益于公司加大了市场拓展和仪器装机。随着仪器装机量的持续上升和医院就诊量的恢复，未来试剂放量可期。在区域分布上，公司海外业务发展向好，收入占比持续提升，从2020年的2.4亿元（占总营收26%）增长到2022年的4.1亿元（占总营收约34%），年复合增长率超过30%。毛利率方面，2020年以来公司销售毛利率略有下降，主要是由于仪器收入占比提高（仪器毛利率约30%，试剂约75%）导致产品结构调整。然而，华润入主后，公司经营管理得到优化，规模效应逐步显现，管理费用率和研发费用率逐年下降，使得净利率保持平稳，2023年前三季度净利率为22.34%。

华润赋能与股权结构

2020年华润入主，通过股权转让成为迪瑞医疗的实际控制人，公司股权结构转变为国资、民营相结合。截至2023年第三季度，华德欣润（华润旗下）持有公司28.12%的股权。华润集团作为大健康板块的唯一器械产业型企业，从业务、品牌、经营和资本等多方面为迪瑞医疗的发展赋能：

1. 业务赋能： 华润健康和华润医疗旗下拥有上百家医疗机构，迪瑞医疗的产品在华润健康体系下的医院采购中具有优先选择权。2022年公司与华润的关联交易金额达1.46亿元，占营收比重约12%。此外，华润商业在流通领域的优势也有望助力公司拓展三甲医院渠道，推动生化、免疫和整体化实验室等拳头产品放量。
2. 品牌赋能： 华润品牌知名度高，其入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗新产品（如免疫、LA-60整体化实验室）的信任度，助力公司突破高等级医疗机构客群，并积极参与各地政府的采购合作。
3. 经营和资本赋能： 华润集团丰富的并购和经营管理经验，可将优秀的市场拓展经验和充满活力的组织结构移植到迪瑞医疗，赋能公司经营管理。同时，通过资本赋能，助力迪瑞医疗完成外延拓展，补充POCT、分子、微生物等产线。

新老业务齐开花，全面布局体外诊断行业

IVD市场概览与迪瑞产品布局

体外诊断（IVD）是疾病预防、诊断治疗不可或缺的医学手段，约80%的临床诊断信息来源于此。IVD涉及多种方法学，主要分为免疫诊断、分子诊断、生化诊断、微生物诊断、血液诊断和POCT。根据《中国医疗器械蓝皮书》，2020年我国体外诊断细分领域中，免疫诊断市场规模最大，占比约36%。

全球体外诊断市场趋于成熟且规模庞大。Statista数据显示，全球IVD市场规模预计将从2020年的797亿美元增长到2030年的1186亿美元，年复合增长率约为4.05%。我国体外诊断市场起步较晚，但发展迅速。菲鹏生物招股说明书数据显示，中国体外诊断市场预计将从2015年的427.5亿元增长到2025年的1988.4亿元，年复合增长率达16.62%。

核心业务与新兴产线分析

1. 老牌产品—“尿液+生化”产线齐全，优势凸显，快速发展

• 尿液分析： 尿液分析是常规检测和健康体检的必查项目，2021年我国尿液检验行业市场规模已超25亿元。迪瑞医疗在尿液分析领域具有领先地位，产品种类覆盖较全，多款产品为国内首家研发和上市。公司产品采用流式图像技术，性能与希森美康、爱威科技等接近，但价格优势明显（试纸便宜30-50%，仪器便宜70%以上）。在国内三级市场，全自动尿液分析仪市场占有率达28%以上，在部分欧洲国家市场占有率位列第一（如匈牙利、比利时高达70%以上）。公司将依托国产替代趋势和高性价比优势，加大国内外高端市场拓展。
• 生化检测： 生化检测技术成熟、检验成本低、分析时间短，是常用检测手段。我国生化诊断试剂市场规模预计到2026年将超450亿元，年复合增长率近20%。生化诊断试剂国产化率已达70%，但仪器方面国产化率仅为10%左右。迪瑞医疗在生化分析仪器方面具有优势，2008年研发出国内首台全自动800速生化分析仪，2010年研制出国内首家6400速生化仪。目前公司拥有180速到9600速全覆盖的生化机型，试剂品类丰富，涵盖13个病种。随着国内集采（公司20项产品入选江西省肝功生化试剂采购联盟A组）和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。

2. 新秀产线—“化学发光+妇科+整体化实验室”，实力强劲，前景广阔

• 化学发光： 化学发光是免疫诊断市场的主流技术，具有灵敏度高、检测速度快、线性范围宽等特点。我国化学发光市场规模预计将从2020年的284.4亿元增长到2025年的632.6亿元，年复合增长率为17.34%。目前市场主要被外企占据（罗氏36%、雅培20%），国产化率有待提升。迪瑞医疗化学发光业务起步较晚，但发展迅速，拥有110余项发光试剂注册证。公司2022年推出重磅机型CM-640全自动化学发光免疫分析仪，单模块最高检测速度达640T/H，拓展速度最高可达2560测试/小时，最快11分钟出结果，性能与新产业MAGLUMI X8等国内龙头产品接近。CM-640的上市将显著增强公司发光业务实力。
• 妇科分泌物检测： 妇科分泌物检查是妇科常规项目，我国妇女妇科疾病检出率高达68.3%。国内妇科分泌物检测市场规模超65亿元（仪器35.44亿元，试剂耗材31.55亿元）。迪瑞医疗的全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600为全自动化一体机，可实现自动加样、孵育、检测、结果判读等一站式检测，性能在国内领先，解决了传统检测中的诸多问题。
• LA-60整体化实验室： 自动化实验室通过流水线轨道和信息网络连接不同分析仪器，实现大规模样本的自动化检验，具备效率高、安全性高、自动化的特点。国内流水线市场需求大，但目前被外资品牌垄断（2020年进口品牌占据90%市场份额）。迪瑞医疗的LA-60整体化实验室产品包含样品前处理、生化、免疫、血细胞、凝血等模块，可任意组合，满足医疗机构个性化定制需求。LA-60搭载全自动样本处理系统，实现智能分配样本路径，已服务于全国多家二甲、三甲级医院，有望逐步实现进口替代。

加大市场投入，国内实现高端市场突破，海外实现本地化布局

研发基础扎实，市场拓展加速

迪瑞医疗在发展初期注重产品研发，拥有扎实的技术基础。截至2023年上半年，公司拥有诊断仪器产品注册证57项，试纸、试剂及相关配套产品334项，且均拥有自主知识产权，并通过CE、FDA认证。为充分发挥产品优势，快速提升收入规模，公司战略重心逐步从研发向市场拓展倾斜。2022年，公司将50余名研发技术人员转岗至生产和售后服务系统，提升市场服务能力。销售人员数量也持续增加，2022年已增长至632人。在持续的市场投入下，公司2022年营业收入逐季提升，增长呈现加速趋势，Q1到Q4同比增速分别为14.07%、31.61%、33.35%和53.25%。华润入主后，公司还开展了组织优化和文化重塑，通过股权激励和绩效考核，深度绑定公司、股东和核心团队利益，激发团队积极性。

“国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动

迪瑞医疗的市场策略是“国内高端市场突破”与“海外本地化”双轮驱动：

• 国内市场： 公司加大高端市场突破力度，不断提升学术影响力，聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖。2022年公司新增200余家代理商，渠道建设逐步向三甲级医院聚集。同时，公司携手华润医商，利用生免流水线和LA-60等拳头产品，加速向三级医院渗透，提升二级以上客户覆盖率。
• 海外市场： 公司深耕海外市场20余年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力。2022年在深圳设立海外营销中心，将国际市场战略由粗放式转为聚焦型，打造19个重点国家市场。公司在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司，实施核心大客户战略，强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，并筹划建立泰国、哥伦比亚两大培训中心，辐射亚太和北美市场，提供售服技术支持，深耕重点市场。截至2023年上半年，公司拥有35名外籍员工。

盈利预测与投资建议

基于对行业发展趋势和公司经营情况的分析，信达证券对迪瑞医疗的盈利进行了预测。

• 试剂板块： 预计2023-2025年收入同比增速分别为23.5%、36.0%、34.0%，毛利率分别为74.0%、74.5%、75.0%。这主要得益于公司产品优势、华润赋能、市场拓展以及集采政策带来的客户群扩大和试剂放量。
• 仪器板块： 预计2023-2025年收入同比增速分别为45.0%、34.5%、32.0%，毛利率为35%。公司在尿液和生化领域具有先发优势，化学发光、整体化实验室等新产线市场前景广阔。随着市场投入加大、高质量渠道搭建以及海外重点国家建设，仪器装机有望加速。
• 其他业务板块： 预计2023-2025年收入同比增速均为20%，毛利率为28%。

综合以上假设，信达证券预计公司2023-2025年营业收入分别为16.54亿元、22.32亿元、29.63亿元，同比增速分别为35.6%、35.0%、32.7%。同期，归母净利润分别为3.29亿元、4.41亿元、5.94亿元，同比分别增长25.6%、34.1%、34.8%。对应当前股价，PE分别为22倍、16倍、12倍。与可比公司（迈瑞医疗、安图生物等）2023-2025年平均PE（29倍、23倍、18倍）相比，迪瑞医疗估值具有吸引力。鉴于迪瑞医疗作为老牌体外诊断企业，在华润入主助力下迎来新的成长空间，信达证券首次覆盖并给予公司“买入”投资评级。

风险提示

报告同时提示了多项风险：

1. 试剂放量不及预期风险： 公司收入增长主要由仪器销售驱动，但仪器更迭周期长。若已安装仪器终端使用频率过低，将导致试剂增长不及预期。
2. 集采带来销售方式调整的风险： 国内集采环境下，产品入院价格被压低，渠道商利润空间受压缩。若公司不能快速调整经销模式，可能影响业务拓展和售后服务。
3. 行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险： 行业快速发展、进口替代加速、环境政策变化、原料成本上升等因素可能导致产品销售价格下降或生产成本上升，进而影响毛利率。
4. 新产品开发与技术创新能力不足的风险： 医疗器械行业技术更新快，研发投入高，对高精尖人才需求大。若公司不能留住或引进优秀人才，可能面临新产品开发和技术创新能力不足的风险。

总结

迪瑞医疗在华润集团入主后，凭借其在体外诊断领域深厚的积累和华润在业务、品牌、经营及资本层面的全面赋能，正迈入高质量发展的新阶段。公司通过巩固尿液和生化等传统优势业务，并积极拓展化学发光、妇科分泌物检测和整体化实验室等高增长新兴产线，构建了多元化的产品矩阵。在市场策略上，迪瑞医疗采取“国内高端市场突破”与“海外本地化”双轮驱动，加大市场投入，优化渠道布局，以期实现业绩的持续快速增长。尽管面临试剂放量、集采、市场竞争和技术创新等风险，但公司在华润赋能下的经营改善和战略转型，使其具备了显著的成长潜力。信达证券基于对公司未来盈利能力的预测，给予“买入”投资评级，认为迪瑞医疗有望在体外诊断市场中实现新的突破和发展。