中心思想 业务转型驱动盈利结构优化 福瑞达公司在2023年成功剥离房地产开发业务，实现了业务结构的重大转型。尽管营业收入因地产业务剥离而大幅下滑64.65%，但归母净利润却同比增长567.44%至3.03亿元，主要得益于化妆品及医药业务的良好增长以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。此次转型使得公司毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，反映出高毛利大健康业务占比提升带来的盈利能力改善。 大健康战略聚焦与未来增长潜力 公司战略性聚焦大健康产业，将化妆品、生物医药和原料及衍生产品与添加剂作为核心业务板块。化妆品业务表现强劲，收入同比增长22.71%，其中颐莲和瑷尔博士两大主力品牌分别增长20.35%和27.33%，并在下半年实现加速增长。公司计划在2024年进一步深化各业务板块的一体化和产业协同，通过大单品战略、渠道拓展、新品上市及“透明质酸+”应用场景深化等措施，持续释放大健康业务的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩概览与业务转型影响 收入与利润表现: 2023年公司实现营业收入45.79亿元，同比大幅下滑64.65%；归母净利润3.03亿元，同比增长567.44%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.40%。 业绩变动原因: 收入下降主要系房地产业务剥离所致，化妆品业务已占主导。利润大幅增长主要源于化妆品及医药业务的良好增长（净利润2.31亿元，同比增长12.93%），以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。 分季度表现: 在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4单季度收入均同比大幅下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务强劲增长与结构优化 分业务收入占比与增速: 2023年化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务收入占比分别为53%、25%、11%、8%。各业务收入分别同比增长+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，其中房地产及物业收入下滑主要系业务剥离。 化妆品业务季度与品牌表现: 分季度来看: 23Q1~Q4化妆品收入分别同比增长12.89%、6.60%、31.64%、41.17%，下半年增长提速。 分品牌来看: 颐莲和瑷尔博士2023年分别实现收入8.57亿元和13.48亿元，分别同比增长20.35%和27.33%。其他品牌合计收入2.11亿元，同比增长5.04%。 化妆品渠道与盈利能力: 分渠道来看: 网上销售仍占主导，2023年占化妆品业务收入比例为88%，同比增长20.35%。 盈利能力方面: 主营化妆品生产与销售的子公司福瑞达生物股份2023年营业收入21.32亿元，净利润1.76亿元（同比下滑6.78%），净利率为8.25%，同比下降2.22个百分点。 财务指标变化与运营效率分析 毛利率提升: 2023年毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化，低毛利地产业务收入占比减少。 分品类毛利率: 化妆品62.13%（同比+1.16PCT），房地产及物业15.76%（+1.11PCT），生物医药53.39%（+0.39PCT），原料及衍生产品与添加剂32.31%（-1.76PCT）。 费用率变化: 2023年期间费用率同比提升24.46个百分点至41.06%。 各项费用率: 销售费用率31.59%（同比+21.45PCT），管理费用率4.87%（+2.17PCT），研发费用率3.35%（+2.32PCT），财务费用率1.25%（-1.48PCT）。销售费用率提升主要系化妆品收入占比提升及积极投放。 其他财务指标: 存货: 2023年末同比减少98.86%至5.25亿元。 应收账款: 2023年末同比增加29.52%至4.55亿元，周转天数增加23天至32天。 经营净现金流: 2023年为4.74亿元，同比减少52.49%，主要系地产业剥离影响。 2024年大健康产业战略规划 业务转型与战略聚焦: 2023年完成全部地产开发业务剥离，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，新增医美品牌珂谧。医药业务拓展渠道并布局功能性食品。原料业务推进国内外原料药注册。 2024年各业务板块发展规划: 化妆品板块: 推进大单品战略，拓展新销售渠道。颐莲聚焦“玻尿酸保湿修护”，提升面霜等第二梯队产品销售占比。瑷尔博士深耕微生态护肤，完善品线，升级闪充、益生菌系列，扩充摇醒、清肌控油系列，新增防晒系列新品及渠道定制品。 医药板块: 紧抓中医药发展机遇，实现OTC产品放量，探索“专科大药房”电商新模式。 原料及添加剂板块: 持续深挖“透明质酸+”方向，拓宽应用场景，丰富产品线，提升毛利率。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级: 分析师继续看好公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长。 盈利预测: 维持公司2024~2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，对应2024~2026年EPS分别为0.37、0.46、0.54元，2024年、2025年PE分别为25倍、21倍。 风险提示: 化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。 总结 福瑞达公司在2023年成功完成了房地产开发业务的剥离，实现了向大健康产业的战略转型。尽管业务转型导致营收大幅下降，但公司盈利能力显著提升，归母净利润同比增长567.44%。化妆品业务作为核心增长引擎表现强劲，颐莲和瑷尔博士两大品牌实现双位数增长，且下半年增速加快。公司毛利率因业务结构优化而大幅提升，同时积极投入销售费用以支持化妆品业务发展。展望2024年，福瑞达将继续深化大健康战略，通过各业务板块的协同发展、产品创新和渠道拓展，进一步释放增长潜力。分析师维持对公司的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 RINs的多功能性与市场定价挑战 本报告深入剖析了可再生燃料识别码（RINs），特别是D4 RINs，在全球生物柴油市场中的核心经济学原理和定价逻辑。报告强调，RINs作为一种独特的信用系统，巧妙地集成了三大功能：为生物柴油掺混商提供补贴以刺激市场进入、通过浮动税率机制为补贴筹集资金、以及精准控制生物柴油的供应量以满足法定最低义务。这种多功能性使得RINs成为RFS（可再生燃料标准）计划中的“硬通货”，其价格由竞争市场力量自发驱动，旨在达到同时满足所有要求的唯一均衡值。然而，报告指出，尽管RINs具有明确的经济学基础和期权属性，其市场价格在过去一年中大部分时间远高于理论价格，直至近期才开始趋近，这揭示了市场对RINs价值的错误定价，并为投资者提供了做空D4 RINs的交易机会。 理论与实践的价差分析及交易机遇 报告的核心分析在于揭示D4 RINs理论价格与市场价格之间的显著差距。通过构建一个考虑生物柴油与超低硫柴油（ULSD）价差、生物柴油掺混税收抵免不确定性等关键因素的期权定价模型，报告测算出的理论价格在2023年大部分时间里远低于市场价格。这一缺口的形成，结合对RINs基本面的深入分析，促成了报告作者对RINs价格的强烈悲观预期。理论价格与现实价格之间的差异不仅是市场效率的体现，更重要的是，它为那些坚信RINs实际价值终将回归的投资者提供了明确的交易信号——做空D4 RINs。2023年的市场表现也印证了这一策略的丰厚回报。报告进一步提出，当前的暴跌是系统崩溃还是对错误定价的修正，将是未来研究的重点。 主要内容 RINs的运作机制、生命周期与年度供需平衡 RINs的定义、编码与生命周期管理 根据RFS官方文件，RIN是可再生燃料独有的编码，是RFS计划中用于证明合规义务的“硬通货”。RIN分为加仑RIN和批次RIN，批次RIN由若干加仑RIN组成。在2010年7月1日前，RIN采用38位数字编码，详细记录了燃料类型、生产年份、企业注册号、批次号、能量当量等信息，其中K码用于区分RIN是否已与原燃料分离（1为未分离，2为已分离）。2010年7月1日后，这些信息以数据录入形式计入EMTS系统。RIN的生成途径包括国内生产、进口及国外生产，且同一种燃料只能登记为一种D码，但由于RFS可再生燃料类别的嵌套结构，子集类别的RIN可用于满足其母集类别的RVO（可再生燃料义务）。例如，D4 RIN可同时计入D4、D5和D6 RVO。RIN可随生物燃料所有权转让，直至与汽柴油混配时分离。若可再生燃料被出口，对应的RINs则分离并作废处理，无法用于交易。 RIN的生命周期围绕生成、分离、注销作废以及其他失效和锁定活动展开，所有活动均由EPA通过EMTS系统监测追踪。 RIN的生成（RIN Generated）：EPA提供RIN的总生成数据和净生成数据。净生成数据（扣除无效RIN）对于跟踪每月生物柴油和可再生柴油的具体体积、供应结构及原料情况至关重要。例如，报告中图1和图2展示了美国生物柴油和可再生柴油的国内产量，图3和图4则分析了其供应结构（国内生产、进口+国外生产）。月度总生成数据则用于计算RIN库存和平衡表。值得注意的是，由于嵌套逻辑，D6/D5 RIN的累计生成量与当年的D6/D5 RVO量在数值上无法直接匹配。 RIN的分离（RIN Separated）：RIN分离活动不直接体现在平衡表中，而是通过K码区分。K码为2的RIN是正常分离后用于上交RVO的，而K码为1却被注销的RIN则因无效、过期等原因作废。EPA单独报告的分离数据，特别是分离理由为50的可再生燃料出口数据，具有重要意义。出口的RIN会立即分离并注销，因此需从RIN供给中去除或计入需求。报告指出，2020年起可再生燃料出口激增，2023年全年因出口注销的D4 RIN总量达7.79亿加仑，D6 RIN总量达3.34亿加仑，这大大抵消了RIN的超额生成，使得实际盈余远低于市场普遍预期。这强调了直接比较RIN生成数据与RVO的错误性，因为它忽视了出口和嵌套逻辑。 RIN的注销（RIN Retired）：RIN注销数据记录了RIN用于证明合规性而上交，或因其他目的被要求报废的情况。注销理由多达15种，除用于年度合规义务外，其他均属于RIN需求项中的“其他用量”。RIN有效期为两年，过期作废。RFS义务方通常在合规年度结束后的最后上交日期前注销RIN，而出口商则需在出口事件发生后一个月内报告注销。当年未注销的RIN可结转至下一合规年度，但不能无限期延迟。 RIN的库存（RIN Available）：每年未注销的RIN即为库存，分为未分离和已分离两种状态。不同年份的RIN独立核算，不能无限滚动，因此各年份RIN有单独的库存和交易价格。库存数据滞后，实际库存或结余预期需通过推算RIN平衡表获得。 RINs年度平衡表的构建与关键修正 RIN的年度平衡表制作涉及RIN活动和RVO的所有知识点，是验证对RIN理解完整性的关键。报告指出，2022年至2023年RINs虽有盈余，但远不及市场普遍计算的那么多，主要原因在于两个容易被忽略的知识点：百分比RVO和出口商的RVO义务。 百分比RVO：EPA每年11月公布的决议文件确定下一合规年度各类可再生燃料的适用义务量（如2023年D4 RVO为28.2亿加仑），但这仅是预估。实际具有效力的义务量是根据“百分比RVO * 实际汽柴油用量”计算得出的。百分比RVO的计算公式为：年度RVO数量 / [（年度汽柴油预计用量 - 年度汽柴油中可再生燃料掺混量）- 预计免除义务的汽柴油用量]。因此，在评估RINs生成是否盈余时，应参照当年的实际RVO，而非预估值。 出口商的RVO义务：可再生燃料的生产商和出口商并非RFS义务方，无需完成掺混义务，但出口商需履行报告义务。当可再生燃料被出口时，对应的RINs会被分离并作废处理，无法用于交易。因此，仅用RINs生成数据来判断盈余是不准确的，必须扣除被出口生物燃料对应的RINs数量。 报告采用RIN YEAR（RIN年份）来制作平衡表，以2023年为例，详细展示了D3、D4、D5、D6 RIN的供需情况。尽管2023年D4 RINs生成量达79.57亿加仑，超过D4 RVO近34亿加仑，但由于年度汽柴油用量超过预估导致实际RVO上涨，以及10.39亿加仑D4 RINs因出口作废，最终D4 RINs仅多生产22.9亿加仑。在补充了D5和D6 RINs生产不足的部分后，2023年D4 RINs最终盈余6.88亿加仑，约等于4.3亿加仑体积的生物质燃料，远低于市场想象。EPA认为，足够的结转RIN有助于市场流动性和RFS计划实施，提供必要的程序缓冲，因此结余量的增长并不会导致EPA额外提高义务要求。 RINs的经济学内涵、期权属性与定价模型构建 RINs的税收与补贴双重意义及交叉补贴机制 RINs在经济学上具有税收和补贴的双重意义，这构成了其核心的交叉补贴机制。RIN作为一种税收，增加了掺混商的掺混成本；而作为一种补贴，又降低了掺混商的成本。通过这种方式，RINs刺激了市场对可再生燃料的需求，同时使得混合燃料的价格几乎没有变化。 以玉米乙醇行业为例，RIN的义务方（炼厂）与可出售RIN获得利润的掺混商分离，使得RIN的税收与补贴含义更加清晰。炼厂向市场购买RIN以履行可再生义务，这被视为纳税义务。表面上看，RIN税增加了炼厂成本，但“转嫁”理论认为，炼厂的RIN成本可以通过提高BOB（炼化汽油）价格来弥补。经济理论中的“税收归宿理论”阐释了税收负担如何在买卖双方之间分配。在燃料市场，由于价格上涨对总需求减少的弹性较小，RIN税几乎全部（95%以上）转嫁给掺混商。EPA也支持这一观点，认为炼厂通过提高石化燃料价格来收回RIN成本。许多炼厂最终也同意这一价格传递理论，尽管小型炼厂可能面临独特的挑战。 对于掺混商而言，RIN补贴有效地降低了BOB提升的成本，甚至几乎完全抵消，使得传导给消费者的E10（10%乙醇汽油）价格几乎不变，这就是交叉补贴。在交叉补贴中，人为抬高某一组成部分的价格来补贴另一组成部分。由于RIN税和RIN补贴几乎完全抵消，E10的成本几乎与没有RFS系统时的成本相同。经济理论和实际数据均表明，这一双管齐下的机制确实按设计发挥作用。因此，RIN对于掺混商而言并非意外利润，而是通过抵免乙醇混合成本来保持掺混商利润不变，并增加对乙醇的需求，这正是机制设计的目的。 对于同时具有传统裂解、生柴生产和自行掺混能力的综合炼厂，虽然它们可以免费获得RIN，但由于不将这部分纯柴油出售到市场，它们放弃了实现柴油市场价格中RIN溢价的机会。根据税收与补贴解释，综合炼厂和纯炼厂的净RIN成本均为零，从而消除了明显的不公平优势。 RINs的义务、资产属性与期权特征 RINs不仅是税收和补贴，更是一种义务、一种资产，并且具有期权属性。 义务与资产意义：RINs分为不同类别，与不同生物燃料的年度义务量相关，这些燃料必须每年依法供应给美国市场。D4 RIN旨在将生物柴油引入美国柴油供应，通过对掺混商的补贴降低柴油端成本，刺激生物柴油进入；同时通过浮动税率提高石化柴油价格，使炼厂筹集资金支付补贴。这种交叉补贴吸引并资助了原本因高价而被排除的项目。更重要的是，D4 RIN还确保了进入的生物柴油数量恰好符合规定的最低义务。报告强调，RINs是唯一能同时提供补贴、为补贴提供税收并精准控制交付数量的信用市场。通过系统设计，RIN价格由竞争市场力量自发驱动，达到满足所有三个要求的唯一均衡值，即D4 RIN的理论价格。理性的市场参与者会在合规成本低于RIN价格时自行掺混，反之则购买RIN，从而将RIN市场价格驱动至边际（最高成本）供应商刚好收支平衡的均衡值，并最小化整个市场的总合规成本。RINs可以购入、做空、上交、存入银行和交易，使其成为复杂的环境交易体系。 期权意义：在金融领域，或有债权是一种衍生品，其未来收益取决于基础资产价值。RINs被视为或有债权的一种形式，具有类似于“到期日”（年份）和“行权价值”（如BOHO价差）的概念，这些特征反映了RIN作为期权的基本性质。报告进一步探索了D4 RIN价格在多大程度上由其作为期权的基本面决定，并试图利用期权定价理论，导出了D4的价格模型。 RINs定价模型的构建与市场表现分析 报告探讨的RINs定价模型深受Irwin and Good（2017）和Lade、Lin Lawell和Smith（2018）论文的启发。前者使用RIN的基本面对D4 RINs进行定价，但未包括期权时间价值和BTC（生物柴油掺混税收抵免）的不确定性；后者开发了具有BTC不确定性的动态模型。最终，报告的模型思路与Scott Irwin、Kristen McCormack和James H Stock在2020年发布的论文颇为一致，但通过使用更多基本因子的即时观察来改善与现实情况的契合度，例如采用生物柴油价格和ULSD价格，而非传统的豆油和原油价格。 由于RIN可以在产生当年随时上交，也可保留用于履行下一年义务，D4 RIN实际上是一种美式看涨期权，并具有时间价值。这种看涨期权的价格取决于： 生物柴油与其石油替代品超低硫柴油（ULSD）之间的价差。 每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免是否生效。 模型为这两个特征提出了一个简单模型：价差是随机游走，生物柴油税收抵免遵循马尔可夫过程，这与它们的时间序列特性一致。模型采用的主要变量是随机价差（取决于ULSD价格和生物柴油价格），并考虑了生物柴油税收抵免及其未来状况的不确定性。模型参数包括：ULSD价格与替代能源价格之间价差的标准差、掺混税收抵免继续有效的可能性（如果今天生效）、掺混税收抵免保持无效的可能性（如果今天尚未生效）、以及无风险收益率。 报告展示了模型运行的D4 RIN理论价格与D4 RIN市场价格的对比（图9）。在过去一年的大部分时间里，测算的理论价格远低于市场价格。直到去年9月开始，市场价格才开始向理论价格跌近。图9中缺口的形成、RIN经济的基本面分析以及价格崩盘事件的可能性，促成了报告作者在去年此时对RIN价格强烈悲观的看法。理论价格与现实价格之间的差距为那些对RIN基本经济理论充满信心并相信RIN实际价值将最终兑现的人提供了交易机会——做空D4 RIN。消息显示，RIN交易员在2023年初就利用相对于真实价值的错误定价进行了操作，这一策略在2023年获得了丰厚回报。报告最后提出，当前的暴跌究竟是价格崩溃的体现，还是仅仅是对RIN错误定价的修正，将是下一篇专题讨论的问题。 总结 本报告对RINs，特别是D4 RINs的经济学原理和定价逻辑进行了全面而深入的分析。报告首先阐明了RINs作为一种独特信用系统的多功能性，它巧妙地结合了对生物柴油的补贴、为补贴提供资金的税收机制以及对供应量的精准控制。通过详细解析RIN的来源、编码、生命周期活动（生成、分离、注销、库存）及其年度平衡表的构建，报告揭示了市场在评估RINs供需平衡时常忽略的关键因素，如实际百分比RVO和出口商义务，并指出这些因素导致RINs实际盈余远低于市场普遍预期。 在经济学含义方面，报告深入探讨了RINs的税收与补贴双重意义，通过“税收归宿理论”和“交叉补贴”机制，解释了RINs如何刺激可再生燃料需求而不显著改变终端燃料价格。同时，报告强调了RINs作为一种义务和资产的复杂性，并首次将其视为一种具有到期日和行权价值的“美式看涨期权”。基于此，报告构建了一个考虑生物柴油与ULSD价差及生物柴油掺混税收抵免不确定性的定价模型。 最终，模型测算的D4 RIN理论价格与市场价格在过去一年中存在显著差距，理论价格长期低于市场价格，直至近期才趋近。这一发现不仅揭示了市场对RINs的错误定价，也为投资者提供了明确的做空D4 RINs的交易机会，并在2023年获得了丰厚回报。报告以专业和分析性的视角，为理解RINs市场的复杂性、识别市场错配和把握投资机遇提供了宝贵的洞察。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

中心思想 医药行业估值修复与AI创新驱动 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低，但随着宏观环境（如美债利率）的积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数效应以及大领域大品种的拉动，预计2024年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告特别强调，AI技术正开启药物研发新时代，有望成为药物研发的底层技术和核心工具，显著提升研发效率、降低成本和风险，是生物医药领域最受青睐的投融资方向之一。 细分领域结构性机遇凸显 报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等多个细分领域的投资主线。在创新药领域，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，关注差异化和国际化管线；医疗器械则受益于国产替代政策支持和集采后的新成长；中药板块关注基药、国企改革及医保解限品种；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而备受看好；医疗服务在市场净化和商保扩容下民营机构竞争力提升；医药工业看好特色原料药的困境反转；血制品行业采浆空间打开；生命科学服务国产替代空间巨大；CXO则受益于多肽、ADC等新兴领域的蓬勃发展。 主要内容 市场行情与投资策略概览 市场表现与投资主线 本周（截至2024年3月23日），中信医药指数下跌2.19%，跑输沪深300指数1.49个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位，显示出医药板块的整体弱势。然而，报告认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置也处于低位，结合美债利率等宏观环境的积极恢复、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将“百花齐放”。 在投资主线上，报告提出了多方面的建议： 创新药： 看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后国产龙头有望迎来新成长，首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持有望加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在打开。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道国内渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存周期后，2023Q4和2024Q1订单有望明显好转，行业拐点可期，建议关注英科医疗、中红医疗。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，以及方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等弹性标的。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保和自费医疗的快速扩容也将带来差异化竞争优势。建议关注：1）固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）；2）眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）；3）其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂的企业逐步进入兑现期，具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖度高（如全球ADC外包率约70%），有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 AI赋能药物研发深度解析 AI技术革新药物研发模式 新药研发具有周期长（一般10-15年）、投入高（2019年平均成本19.8亿美元）、风险高（整体成功率低，药物发现、临床前、临床和新药申请阶段成功率分别为51%、69%、13%和91%）的特点，且难度和成本日益增加，回报率下降，亟待变革性新模式。AI+新药研发应运而生，以医药大数据为基础，将自然语言处理（NLP）、机器学习（ML）及大数据（Big Data）等人工智能技术应用于药物研发全过程。通过训练数据库内目标信息，搭建精准模型，AI能够快速精准地确定靶点、筛选最佳化合物分子、预测药代动力学性质等，从而大幅缩短药物研发所需时间（据英伟达所述，可缩短至原来的1/3），降低新药研发失败概率和研发成本（节约至1/200）。生成式AI甚至能识别以往无法成药的靶点或生成全新药物分子，成为解决未满足临床需求的核心工具。 AI+新药研发的发展阶段与挑战 AI+新药研发正处于快速发展期，其发展历程可分为技术积累期（2014-2017年）、技术验证期（2018-2019年）和快速发展期（2020年至今）。AI制药已成为生物医药最受青睐的投融资领域之一。根据MedMarket Insights数据，2021-2023Q3全球AI制药融资总额约为135亿美元，其中美国和中国融资活动数量占总笔数的95%。2023Q3国内外AI制药投融资热度边际转暖，出现多起大额融资。 AI主要应用于药物发现阶段，占比超过2/3，因该阶段数据相对丰富、可重复性好，有利于AI建模。AI技术已逐渐渗透到新药研发的各个环节，包括靶点确认、分子生成、化学反应设计、化合物筛选、ADMET性质预测、临床试验管理、患者招募、药物风险评估和真实世界证据生成等。在产品类别上，AI+小分子药物发展较早、技术相对成熟，而AI+大分子药物虽发展滞后，但随着算法模型（如AlphaFold2）和数据支撑的不断创新，正快速发展，未来AI将在RNAi、CRISPR-Cas9、CAR-T等新兴疗法中拥有更大用武之地。 然而，AI+新药研发面临数据至关重要的挑战。数据是AI三要素（算法、算力、数据）中的限速因素，面临质和量的双重问题。量的维度上，单一疾病领域或靶点的数据量有限，且大量药物研发数据掌握在大型药企手中形成数据孤岛。质的维度上，公共数据库数据格式不一、缺乏验证程序，生物学数据复杂、不稳定、动态性强，且缺乏可借鉴的负面数据。为解决数据问题，主要解决方案包括整合/清洗公开数据库、与药企合作、加入AI制药联盟、自建干湿一体化实验室以及开发小样本学习算法。 产业链与商业模式 AI+新药研发产业链分为上游（提供AI技术硬件和软件支持，如服务器、芯片、数据库、云计算平台）、中游（AI药物研发企业和IT科技企业）和下游（传统药企、传统CRO企业与药物研发科研机构）。 AI药物研发企业主要有AI+SaaS、AI+CRO、AI+Biotech三种商业模式： AI+SaaS： 提供AI辅助药物开发软件服务平台，优点是数据依赖度低、不承担研发失败风险、资本投入低，但赋能有限、收入低、市场规模小。 AI+CRO： 通过技术服务外包与下游共同推进管线，获取服务收入（首付款+里程碑付款+销售分成），能获取更多服务收入并沉淀多维度数据，但需要更大的资本投入。 AI+Biotech： 自研药物管线并自主/授权/合作推进上市，面临更高的药物开发风险和更长的回报周期，但有机会获取更高的商业回报。 当前行业商业模式处于探索早期，多数企业兼有2-3种模式，但预计AI+SaaS将向其他模式转变，AI+CRO与AI+Biotech一定程度互斥，AI+Biotech发展潜力最大。IT科技企业则通过对外投资、自建平台和提供算法服务等方式入局，具备资金、算法和算力优势，但缺乏药物研发专业知识。 国内外竞争格局 海外AI+新药研发行业发展较早，已有20余家企业上市（集中在2020年后），如AbCellera（2022年收入4.85亿美元）、Schrodinger（2022年收入1.81亿美元）。IT巨头如谷歌（2014年收购DeepMind）、英伟达（2023年投资8家药物发现初创公司）也积极布局。 国内AI+新药研发行业起步较晚，但追赶势头强劲。部分CRO企业（如药明康德、泓博医药、成都先导、药石科技）基于已有技术平台和数据积累进行探索。创业热情高涨，2021年是国内创业高峰，截至2023年11月，中国AI制药公司已超过90家，头部企业包括英矽智能、晶泰科技、深势科技、冰洲石生物等，其中英矽智能、晶泰科技已提交IPO申请。国内IT巨头（百度、阿里、腾讯、华为）也在布局，华为不断更新盘古药物分子大模型。 全球TOP 20药企（MNC）均已布局AI+新药研发，通过内研+外部合作，积极推进数字化并加强与AI制药专业公司合作。2023年-2024年2月，MNC与AI药物研发企业/IT科技企业合作项目潜在总额超过120亿美元，平均值为8.4亿美元。相比之下，国内大型药企与AI制药专业公司合作时间较晚（最早始于2019年），态度相对保守。 行业热点与风险提示 行业动态与政策影响 近期行业热点包括： 京津冀“3+N”联盟28种医用耗材集中带量采购： 拟中选结果公示，共有202个产品拟中选，中选率约27%，竞争激烈。约定采购量为联盟地区各医疗机构实际需求量的80%。 京津冀“3+N”联盟弹簧圈类医用耗材带量联动采购： 已发布通知，采购周期一年，公立医疗机构应参加，采购主体填报的全部采购需求量作为本次带量联动采购的采购需求量。 诺和诺德超长效胰岛素Awiqli（icodec）进展： 欧洲药品管理局人用医药产品委员会（CHMP）通过积极意见，建议批准用于治疗成人糖尿病。该产品已在美国和中国递交上市申请，其超长效设计（半衰期196h）有望改善患者依从性。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，2024年医药行业有望实现乐观增长，并呈现出多元化的投资机遇。其中，AI技术在药物研发领域的应用被视为开启新时代的关键，其在提升研发效率、降低成本和风险方面的巨大潜力，使其成为生物医药领域备受关注的投融资热点。 报告详细梳理了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等多个细分板块的投资主线和推荐标的，强调了国产替代、技术创新、政策支持和市场需求变化对各子行业的影响。特别是在AI+新药研发专题中，报告不仅阐述了AI赋能药物研发的必要性、核心价值、发展阶段和投融资趋势，还深入分析了AI在药物发现、分子生成等各环节的应用，以及数据作为关键限速因素所面临的挑战和解决方案。同时，报告也对比了国内外AI+新药研发的产业链、商业模式和竞争格局，指出MNC积极布局而国内大型药企合作相对滞后的现状。 最后，报告总结了近期医用耗材集采和新药审批等行业热点，并提示了集采力度、创新药降价和门诊量恢复等潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察和投资建议。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024 年 3 月 21 日，医药板块涨跌幅-0.81%，跑输沪深 300 指数0.69pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 28 名。各医药子行业中， 线下药店(+0.36%)、 体外诊断(-0.16%)、 医药流通（-0.26%） 表现居前， 医疗研发外包(-1.43%)、 医疗耗材(-1.34%)、 其他生物制品(-1.33%)表现居后。 　　个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为贝瑞基因(+10.03%)、 大理药业(+9.99%)、 兴齐眼药(+6.79%)；跌幅榜前 3 位为三生国健（-8.30%）、 润达医疗(-6.51%)、 华康医疗(-6.50%)。 　　行业要闻： 　　3 月 21 日， 百时美施贵宝宣布其 3 期临床试验 CheckMate-9DW 预定中期分析的积极结果。该试验评估其 PD-1 抑制剂 Opdivo 与 CTLA-4 靶向抗体 Yervoy 联合疗法作为晚期肝细胞癌（HCC）患者一线疗法的疗效与安全性， 分析显示该试验达到主要终点，显著改善患者的总生存期。（来源： BMS） 　　公司要闻： 　　圣诺生物（688117）：公司发布公告， 子公司成都圣诺生物制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的关于醋酸西曲瑞克原料药的《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是促性腺激素释放激素（GnRH）拮抗剂，用于辅助生殖、抑制早生黄体激素激增。 　　上海医药（601607）： 公司发布公告， 子公司上药第一生化的盐酸胺碘酮注射液收到国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》（证书编号：2024S00255），该药品获得批准生产，该药主要用于治疗不宜口服给药时严重的心律失常。 　　白云山（600332）： 公司发布公告， 分公司白云山化学制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟化学原料药上市申请批准通知书，该药是第三代头孢菌素类抗生素，适用于治疗敏感菌所致的呼吸、泌尿和胆道等部位的感染。 　　东阿阿胶（00423）： 公司发布年报公告， 2023 年实现营业收入 47.15亿元，同比增长 16.66%，归母净利润为 11.51 亿元，同比增长 47.55%，扣非后归母净利为 10.83 亿元，同比增长 54.70%。 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

中心思想 业绩韧性与增长驱动 信达生物在2023年虽录得超预期亏损，但主要得益于研发及销售推广开支的增加，而非核心业务表现不佳。公司收入实现36.2%的强劲增长，主要产品销售收入快速放量，显示出其在医药行业普遍承压背景下的卓越运营韧性。 创新管线与投资价值 公司持续加大研发投入，多款创新药物如玛仕度肽、IBI311、IBI302及多个肿瘤药在2024年有望取得关键性临床进展或提交上市申请，为未来收入增长奠定坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但基于其稳健的收入增长预期和丰富的研发管线，分析师上调评级至“买入”，凸显其长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与市场分析 信达生物2023年实现收入62.1亿元人民币，同比增长36.2%，超出市场预期。毛利同比增长39.8%至50.7亿元。尽管股东净亏损同比缩小52.8%至10.3亿元，但由于研发及销售推广开支略超预期，导致亏损额高于此前预测。报告强调，在2023年医药企业普遍业绩不佳的环境下，公司主要产品销售收入的快速增长，体现了良好的营运表现和市场竞争力。 核心产品销售与未来收入展望 达伯舒销售稳健增长 达伯舒（信迪利单抗）在2023年销售收入略超预期，同比增长超过三成，显示出强劲的市场刚需。该产品于2023年5月成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂，进一步拓宽了其市场空间。预计达伯舒销售收入将从2023年的约28.3亿元人民币增加至2025年的42.0亿元人民币。 其他产品快速放量与GLP-1潜力 公司其他产品近年来销售快速放量，其占医药产品销售收入的比例已从2021年的26.6%提升至2023年的50.65%，未来仍有显著增长空间。2023年新上市的多发性骨髓瘤药福可苏和慢性髓细胞白血病药耐力克销售表现良好，预计在2024-2025年将继续放量。此外，GLP-1药物玛仕度肽的肥胖或超重适应症已于2024年2月提交上市申请，预计有望在2025年获批，有望成为新的增长点。基于上述积极因素，分析师将2024-2025年收入预测分别微升0.05%和0.3%，预计2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22.1%。 研发管线进展与里程碑事件 多个重磅产品有望取得突破 信达生物的研发管线在2024年预计将迎来多个重要进展： 玛仕度肽： 2型糖尿病适应症有望于2024年提交上市申请。 IBI311： 在甲状腺眼病（TED）临床三期主要研究重点已达成，并有望于2024年提交上市申请。 IBI302： 全球首个眼用抗VEGF/补体的双特异性融合蛋白，其临床II期主要终点已达成，有望于2024年内启动三期临床。 肿瘤药： IBI363、IBI343、IBI389、IBI334等多款肿瘤药有望于2024年读出重要的概念性验证（POC）数据。 财务预测调整与投资评级变动 盈利预测与目标价调整 鉴于管理层表示将继续加大新产品销售推广力度，分析师上调了2024-2025年销售推广支出预测。相应地，2024年股东净亏损预测从2.3亿元人民币上调至6.2亿元人民币，2025年股东净利润预测从5.5亿元人民币下调至1.8亿元人民币。根据调整后的DCF模型，目标价从52.75港元调整至46.00港元。 评级上调至“买入” 尽管目标价有所下调，但报告指出，公司收入预计将维持快速增长，且当前股价已有所下滑，具备较好的投资价值。因此，分析师将信达生物的评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新冠疫情反复可能导致公司生产受影响、新药上市后销售情况差于预期以及新药研发进度慢于预期等。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的收入增长势头，主要产品销售表现优异，且研发管线丰富，多款创新药物有望在2024年取得关键进展。尽管为加大市场推广和研发投入导致短期盈利预测有所调整，目标价相应下调，但公司核心业务的增长韧性和未来创新产品的潜力依然显著。鉴于其稳健的收入增长预期和当前股价的吸引力，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 2023年业绩承压与渠道结构优化 李宁公司在2023年面临营收增长放缓和归母净利润下滑的挑战，但毛利率保持稳定，且直营渠道表现突出。公司积极应对市场变化，通过优化渠道结构、处理低效店铺以及加强库存管理，使库存周转回归健康水平。 稳健发展展望与盈利能力提升 尽管宏观经济和市场竞争带来压力，公司通过持续提升品牌力、产品力以及改善折扣策略，预计2024年盈利能力有望增强。分析师维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展潜力。 主要内容 2023年业绩回顾与渠道表现分析 2023年，李宁公司实现营业总收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%。然而，归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.6%，归母净利率降至11.5%，较2022年下降4.2个百分点。毛利率保持在48.4%，与2022年持平。 从品类来看，鞋类收入133.89亿元，同比微降0.7%；服装收入124.11亿元，同比增长15.9%；器材及配件收入17.99亿元，同比增长11.3%。服装和器材品类表现出较强的增长势头。 在渠道方面，直营渠道表现最为突出，收入69.07亿元，同比增长29.6%。特许经销商渠道收入126.28亿元，同比增长0.6%。电商渠道收入75.31亿元，同比增长0.9%。国际市场收入5.32亿元，同比增长16.6%。直营渠道的显著增长是2023年收入增长的主要驱动力之一。 盈利能力与费用结构变动 2023年公司整体毛利率为48.8%，与上年持平。其中，线下直营店铺的折扣有所改善，带动直营毛利率提升0.2个百分点。然而，电商渠道竞争加剧导致其毛利率下降0.8个百分点。归母净利率的下降主要受费用端影响，ROE为13.08%，较2022年下降4.81个百分点。 费用方面，广告推广开支占比9%，较2022年增加0.2个百分点；研发开支占比2.2%，增加0.1个百分点；员工开支占比8.7%，增加1个百分点。费用率的提升对净利润造成一定压力。展望2024年，预计公司折扣将持续改善，电商及直营渠道毛利率有望同比提升，从而带动整体盈利能力增强。 库存管理与零售流水表现 截至2023年末，公司整体存货周转天数为63天，较2022年增加5天。存货总额为24.93亿元，同比增长2.7%。全渠道库销比为3.6个月，新品库存占比达到87%，显示公司在库存周转和库龄结构方面保持在良好水平，库存管理健康。 零售流水方面（不包括李宁YOUNG），2023年整体零售流水录得20%-30%低段增长。其中，线下渠道（零售+批发）录得20%-30%高段增长，零售（直接经营）录得50%-60%低段增长，批发（特许经销商）录得10%-20%高段增长。电商渠道录得中单位数增长。 同店增长方面，2023年公司整体平台同店销售下降低单位数。具体来看，直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道下降低单位数，电商渠道下降高单位数。这表明在弱复苏的市场环境下，同店增长面临一定压力，尤其是电商渠道。 渠道及店铺结构优化策略 截至2023年末，公司总销售点位共计7668个，较2022年增加65个。其中，中国李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6240个，较2022年减少55个，零售点位增加68个，批发点位减少123个。李宁YOUNG销售点数量共计1428个，较2022年增加120个。 公司持续优化渠道结构和提升渠道效率，积极扩张在优质购物中心和奥莱渠道的业务版图，同时处理低效店铺，以改善整体店铺结构。这一策略旨在提升单店效益和品牌形象。 盈利预测与投资评级 受宏观经济形势影响，分析师调整了公司盈利预测。预计公司2024-2026年将实现收入292.3亿元、323.6亿元和360.7亿元人民币，同比分别增长6%、11%和11%。归母净利润预计分别为34.5亿元、39.2亿元和43.9亿元人民币，同比分别增长8%、14%和12%。 基于2024年3月20日收盘价21.45港元，对应PE估值为15/13/12X。分析师长期看好公司品牌力及产品力的增强，预计将实现利润率提高，因此维持“买入”评级。 风险提示包括宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险以及新品牌增长不及预期等。 总结 李宁公司在2023年面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，但其毛利率保持稳定，且直营渠道表现出强劲增长。公司在库存管理方面表现健康，库存周转和库龄结构良好。尽管整体同店销售增长承压，尤其是在电商渠道，但公司积极通过优化渠道及店铺结构，减少低效批发点位并扩张优质零售渠道，以提升运营效率和盈利能力。分析师调整了未来盈利预测，但基于对公司品牌力、产品力提升以及渠道优化策略的信心，维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与亏损显著收窄 信达生物在2023年实现了显著的营业收入增长，同比增长36.2%至62.06亿元，产品销售额更是同比增长38.4%达到57.28亿元，显示出其商业化能力的持续增强。同时，公司净利润亏损大幅收窄11.51亿元至10.28亿元，预示着盈利能力的改善和未来扭亏为盈的潜力。 丰富产品管线驱动未来增长 公司拥有多元且不断丰富的产品管线，2024年预计将迎来多个关键里程碑事件，包括多款重磅创新药的临床数据披露、新适应症的上市申请（NDA）提交以及关键临床试验的启动。特别是玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）等处于NDA阶段的创新药，有望在未来上市后成为公司业绩增长的重要驱动力，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 营收强劲增长与盈利能力改善 信达生物2023年财务报告显示，公司营业收入达到62.06亿元人民币，较上年同期增长36.2%，这一增长主要得益于产品销售额的强劲表现，全年产品销售额高达57.28亿元，同比增长38.4%。尽管公司仍处于亏损状态，但净利润亏损已从上年的21.79亿元大幅收窄至10.28亿元，同比减少了11.51亿元，这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展。从利润表（表2）来看，毛利润从2022年的36.25亿元增至2023年的50.70亿元，毛利率也从80%提升至82%（表5），显示出产品盈利能力的增强。销售费用率从2022年的57%下降到2023年的50%，研发费用率从63%下降到36%，这些效率的提升是亏损收窄的关键因素。 财务指标分析与未来展望 根据财务指标（表5），公司的净利率在2023年为-16.56%，相较于2022年的-48%有显著改善。展望未来，国投证券研究中心预测，公司净利润有望在2025年实现扭亏为盈，达到7.64亿元，并在2026年进一步增长至24.34亿元，净利率预计分别达到7.24%和17%。每股收益（EPS）也预计在2025年转正，达到0.47元，2026年增至1.50元。这些预测反映了市场对公司未来商业化产品放量和管线价值释放的积极预期。资产负债率在2023年为39.3%，保持在合理水平。经营活动产生的现金流在2023年为-3.26亿元，相较于2022年的-19.19亿元大幅改善，预示着公司现金流状况的逐步健康化。 2024年里程碑事件与产品管线展望 关键临床数据披露与市场关注 2024年，信达生物预计将披露多项重磅临床试验数据，这些数据将是评估公司创新药潜力和市场前景的关键催化剂。具体包括： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）减重3期试验数据： 玛仕度肽作为GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，在减重领域具有巨大市场潜力，其3期数据备受关注。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病3期CLEAR试验数据： IL-23p19抑制剂在自身免疫疾病治疗中表现出色，匹康奇拜单抗的数据将对其市场竞争力产生重要影响。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病3期RESOTRE-1试验数据： 甲状腺眼病是一种罕见病，IBI311的成功有望填补市场空白。 多款创新产品POC数据： 包括IBI263（PD-1/IL-2）用于IO耐药黑色素瘤/肺癌、IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胃癌/胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）用于胰腺癌、IBI334（EGFR/B7H3）用于实体瘤等，这些早期概念验证（POC）数据将为后续临床开发提供重要依据。 产品上市与NDA提交计划 公司在2024年有多款产品有望获批上市或提交上市申请，进一步丰富其商业化产品组合： ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂： 这两款产品用于非小细胞肺癌（NSCLC）的二线治疗，有望在2024年内获批上市，为公司带来新的收入来源。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 减重适应症已处于NDA阶段，糖尿病适应症也有望在2024年递交NDA，显示其在代谢疾病领域的广阔应用前景。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病（TED）： 有望于2024年递交NDA，进一步拓展公司在罕见病领域的布局。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症： 有望于2024年递交NDA，增强公司在自身免疫疾病市场的竞争力。 临床开发重点与管线深度 信达生物持续推进其创新药管线的临床开发，确保未来增长的持续性： IBI343（CLDN18.2 ADC）： 有望启动胃癌三线3期临床，CLDN18.2 ADC是当前肿瘤治疗的热点方向。 IBI263（PD-1/IL-2）： 有望启动关键临床，PD-1/IL-2双特异性抗体在肿瘤免疫治疗中具有潜力。 IBI3016（AGT siRNA）： 用于治疗高血压的小核酸创新疗法，有望于2024年启动1期临床，标志着公司在心血管疾病领域的新探索。 商业化产品组合与市场潜力 已上市产品与销售贡献分析 截至目前，信达生物已获批10款创新药，并在2023年实现了57.28亿元的产品销售额，同比增长38.4%。这表明公司已上市产品在市场中表现出强劲的增长势头。根据DCF估值模型（表1）中的产品收入预测，信迪利单抗作为公司的核心产品，在2023年贡献了30.0亿元的收入，预计在2024年和2025年将分别达到35.0亿元和40.0亿元，并在未来几年保持稳定贡献。其他已上市产品如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、赛普替尼和雷莫西尤单抗等生物类似药和创新药也贡献了可观的收入，例如贝伐珠单抗2023年收入7.0亿元，利妥昔单抗5.0亿元，阿达木单抗4.0亿元。这些产品的持续放量是公司当前营收增长的重要基石。 NDA阶段产品与未来增长点预测 公司目前有3款创新药处于NDA阶段，包括玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）、ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂。这些产品一旦获批上市，将进一步丰富公司的商业化管线，并有望成为未来业绩增长的重要来源。 玛仕度肽（IBI-362，GLP-1R/GCGR）： 被视为消费领域的重磅品种，预计在2025年获批上市后将加速公司营收规模。DCF估值模型（表1）预测其收入将从2023年的0.0亿元（未上市）飙升至2025年的16.7亿元，2026年达到36.5亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司未来十年内最重要的增长引擎。 IBI-344（ROS1 NTRK）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的1.7亿元，2025年达到3.8亿元，并在2028年达到11.0亿元，显示其在肿瘤治疗领域的潜力。 IBI-112（IL-23 p19）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的0.7亿元，2025年达到1.2亿元，并在2030年达到14.0亿元，有望在自身免疫疾病市场占据一席之地。 此外，其他处于临床后期或即将上市的产品，如IBI-306（PCSK9）和IBI-302（VEGF补体蛋白），也预计在未来几年贡献显著收入，进一步增强公司的市场竞争力。 DCF估值模型下的产品收入细分与增长趋势 DCF估值模型（表1）提供了公司未来十年（2023A-2032E）详细的产品收入预测，揭示了各产品对总收入的贡献及增长趋势： 核心产品信迪利单抗： 预计在2023-2025年保持稳健增长，从30.0亿元增至40.0亿元，随后在2026-2032年维持在34.0-40.0亿元的水平，作为基石产品持续贡献。 玛仕度肽（IBI-362）： 作为未来增长的火车头，其收入预计从2025年的16.7亿元爆发式增长至2028年的63.7亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司收入结构中的最大单一贡献者。 生物类似药组合： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗等产品在2023年合计贡献了16.0亿元收入，预计在未来几年保持相对稳定或小幅增长，继续提供稳定的现金流。 其他创新药： 佩米替尼、奥雷巴替尼、IBI-310、IBI-376、IBI-326、IBI-344、IBI-306、IBI-302、IBI-112、赛普替尼、雷莫西尤单抗等创新药和授权引进产品，预计在未来几年内逐步放量，共同推动公司总收入从2023年的62.1亿元增长至2028年的216.8亿元，并在2031年达到206.7亿元的峰值。 授权费收入和研发服务费收入在总收入中占比较小，且预计未来保持稳定或下降，表明公司收入主要依赖于产品销售。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 国投证券基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，对信达生物的未来发展前景持乐观态度。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到74.47亿元、105.44亿元和147.64亿元，净利润预计在2024年继续亏损6.62亿元，但在2025年转为盈利7.64亿元，并在2026年大幅增至24.34亿元。对应EPS分别为-0.41元、0.47元和1.50元。 根据DCF模型，国投证券给予信达生物6个月目标价54.47港元，并维持“买入-A”的投资评级。这一估值反映了市场对公司未来盈利能力和现金流的积极预期，特别是玛仕度肽等重磅产品的市场潜力。 主要风险因素 报告也提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 创新药临床试验进度不及预期的风险： 临床试验可能因各种原因延误，影响产品上市时间。 临床试验失败的风险： 任何阶段的临床试验失败都可能导致前期投入的损失和未来收入预期的调整。 医药政策变化的风险： 医保谈判、药品集中采购等政策变化可能对产品定价和销售产生不利影响。 产品销售不及预期的风险： 市场竞争加剧、推广效果不佳等因素可能导致产品销售额未达预期。 疫情发展不确定性的风险： 疫情可能影响患者就医、药品生产和销售，带来不确定性。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的商业化能力，营业收入和产品销售额均实现高速增长，同时净利润亏损显著收窄，预示着公司正逐步迈向盈利。展望2024年，公司拥有丰富的产品管线，多款重磅创新药的临床数据披露、上市申请提交以及关键临床试验的启动，将为公司带来密集的催化剂。特别是玛仕度肽等处于NDA阶段的创新药，预计在未来上市后将成为公司业绩增长的核心驱动力。基于对公司产品放量潜力及研发管线的积极评估，国投证券维持“买入-A”评级，并给出54.47港元的目标价，认为公司未来发展前景可观，但投资者仍需关注临床试验、政策变化和市场销售等潜在风险。

　　事件：国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 　　2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《以旧换新方案》）。方案要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 　　点评：《以旧换新方案》有望助力高端医疗设备市场的扩容和基层医疗服务能力提质改造 　　我们认为，大型医院的高端设备配置需求有望得到释放，PET/CT、PET/MR和手术机器人等高端医疗设备市场有望迎来增长。2023年国家卫生健康委发布了《“十四五”大型医用设备配置规划》，对比上一版规划正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)从77台提升至141台，X线正电子仪发射断层扫描(PET/CT)从551台提升至860台，腹腔内窥镜手术系统从225台提升至559台，配置规划数增长幅度可观。《以旧换新方案》的政策支持，有望助力高端医疗设备市场的扩容。 　　基层医疗设备的提质改造需求有望得到满足。部分基层医院医疗设备使用年限较长，有一定更新需求。对于基层医院和二级医院而言，一般单家医院设备更新所需的金额较小，但由于项目数量大，整体设备需求也相当可观。《以旧换新方案》有望推动基层医疗落后设备的淘汰，提高医院诊断和治疗能力，从而提升基层医疗服务能力。 　　受益标的： 　　我们认为《以旧换新方案》将推动国内医疗设备市场的需求释放，国内医疗设备市场规模有望进一步提升。国产设备龙头企业有望把握政策机遇，提高品牌占有率，加速产品迭代。 　　医学影像：迈瑞医疗、联影医疗 　　手术机器人：天智航-U、微创机器人 　　其他大中型设备：澳华内镜、开立医疗、海泰新光、健麾信息、艾隆科技、祥生医疗、理邦仪器、润达医疗 　　产业链上游：奕瑞科技、康众医疗 　　风险提示： 　　政策推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。