医药生物行业2026年度投资策略：创新新周期，医药新未来

中国医药生物行业2026年展望：创新主导、结构分化、价值重构

中心思想

2026年：中国医药生物行业正式步入“创新药大时代”

• 报告认为，我国医药生物行业的发展可划分为三个阶段：2018年以前的仿制药大时代，2018-2025年的转型阵痛期，以及2026年起正式开启的创新药大时代。这一判断基于集采降价风险快速出清、创新药研发投入持续加大、重磅产品陆续上市、BD交易火热以及国际影响力显著提升等多重因素的共同作用。2026年，创新药将占据行业主导地位，医保与商保的互补结合将长期打开支付空间的天花板。

结构性分化加剧，各子板块进入“否极泰来”或“深度调整”的拐点期

• 医疗器械行业经历了三年的“多因素叠加冲击”，包括医疗反腐、招投标暂缓、集采降价等，目前正进入“政策出清—创新突围—出海扩张”的新阶段，2026年有望企稳回升。医疗服务消费行业则受宏观经济、消费降级及行业政策双重压制，但随着政策端边际改善和内需消费复苏，具备品牌优势的专科医院和连锁药店有望率先步入新增长轨道。核心投资逻辑从“政策红利驱动”转向“技术壁垒+全球化能力”。

主要内容

一、2025年市场回顾：震荡分化，创新属性突出者引领板块

行情走势“先升后降”，创新药成为市场主线

• 2025年申万医药生物指数全年上涨12.44%，在31个申万行业中排名第18位，跑输沪深300指数5.76个百分点。板块走势呈现“先升后降”特征：年初受AI科技股带动温和上涨，5月三生制药与辉瑞的大额BD交易点燃创新药做多热情，板块在9月初达到年内高点。此后，随着中报业绩差强人意及市场对BD交易热度下降，板块呈震荡下行走势，创新药回调幅度居前。

细分领域分化显著，创新药与CXO领涨

• 二级子行业中，医疗服务（+29.09%）和化学制药（+26.34%）涨幅领先，中药板块下跌5.34%。三级子行业中，医疗研发外包（+48.15%）、化学制剂（+28.29%）、其他生物制品（+21.78%）涨幅超20%；疫苗（-11.72%）和血液制品（-17.83%）跌幅最大。从涨幅前50个股看，化学制剂（34%）和医疗研发外包（14%）合计占比达48%，构成板块增长核心动力。

板块PE估值处于历史中位水平

• 截至2025年12月30日，申万医药生物板块PE估值为28.7倍，相对沪深300溢价113%，处于历史中位水平。各二级子板块估值在16-34倍间，医疗器械、化学制药、生物制品估值最高（均约33倍），医药商业估值最低（16.2倍）。

二、行业基本面：营收承压但利润改善，逐季修复趋势确立

医药制造业数据：营收与利润双降，但降幅逐季收窄

• 2025年前11个月，医药制造业实现营收22,065亿元（同比-2.0%），利润总额2,995.8亿元（同比-1.3%）。营收累计同比从2月的-3.4%收窄至6月的-1.2%，而后再次走弱；利润累计同比从2月的-2.7%波动收窄。规模以上医药制造业工业增加值累计同比增速为1.8%，环比连续9个月改善，但仍为2020年以来同期较低水平。

上市公司业绩：营收降幅收窄至-1.2%，利润端转正

• 2025Q1-Q3，纳入分析的434只A股医药生物上市公司整体实现营收18,118.83亿元（同比-1.2%），归母净利润1,446.92亿元（同比+2.72%）。行业呈逐季修复特征：Q1-Q3营收同比增速分别为-3.22%、-0.98%、0.70%，三季度转正，表明需求端逐步回暖。归母净利润负增长的企业占比50.2%。

费用结构优化：研发端扩张，销售端收缩

• 2025Q1-Q3行业整体毛利率为32.44%（同比-0.18pp），净利率8.39%（同比+0.26pp）。呈现“毛利率温和收缩、净利率逆势增长”的分化特征。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.06pp，研发费用率和管理费用率分别同比上升0.10pp和0.12pp，反映行业正从销售驱动向研发创新驱动转型。

三、创新药大时代：盈利拐点确立，支付体系结构性补位

板块盈利系统性改善：从“以亏损换增长”到“以盈利证价值”

• 32家样本创新药企营业收入自2021年以来快速增长，销售费用率和研发费用率持续下降。标杆企业表现亮眼：信达生物2024年实现Non-IFRS利润3.32亿元；百济神州2025年上半年归母净利润达4.5亿元，同比扭亏为盈；和黄医药、再鼎医药也已提出明确的盈利时间表。核心产品快速放量是盈利改善的根本原因——15家样本公司的商业化产品比例在2025H1已达30.22%。

支付体系结构性补位：商保目录正式落地

• 2025年6月30日，《支持创新药高质量发展的若干措施》提出“增设商业健康保险创新药品目录”。2025年12月7日，国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》，纳入19种创新药。入选药品具备四大特征：患者群体精准、创新性与临床价值突出、商保支付基础良好、价格杠杆效应大。2024年中国创新药市场销售规模约1620亿元，商保支付占比仅7.7%，远低于个人自付的48.5%，商保发展潜力巨大。

研发端：“量质齐升”，中国biotech成为颠覆性创新发源地

• 2025Q1-Q3国内创新药IND申报数为1118项（同比+15.85%），2025年前三季度国家药监局共批准48个国产创新药（同比+92%），涵盖首个干细胞治疗产品、首个血友病基因治疗产品等里程碑式品种。在2025年ASCO大会上，国内创新药企有73项口头报告创历史新高；在ESMO大会上，3项研究入选最高规格的“主席论坛”，研究成果发表于《新英格兰医学杂志》《柳叶刀》等顶级期刊。

BD交易：License-out首付款已达47.78亿美元，创历史新高

• 2025年前三季度，中国创新药对外授权交易首付款已达47.78亿美元，超过2024年全年总额。交易模式从早期权益转让升级为共同开发、共享收益的深度合作模式。肿瘤治疗仍是BD主力（占比11.60%），自身免疫与代谢疾病成为新兴价值高地。中国在研管线数量已占全球约30%，临床试验启动数量占全球30%，正从“快速跟进”向“源头创新”转变。

四、CXO行业：景气度复苏，工程师红利构筑核心竞争力

投融资环境改善驱动CXO服务需求回升

• 美联储进入降息周期，全球医疗健康投融资规模从2023年的5,959.5亿元回升至2024年的7,476.53亿元（同比+25.46%）。国内出海热潮进一步提振研发投入热情，2025Q1-Q3国内医疗健康投融资金额已超过2024年全年总额。

业绩拐点确立，一体化龙头率先复苏

• 2025年前三季度，CXO行业整体收入与净利润均实现正增长。各细分板块恢复速度呈现差异化：一体化龙头>CDMO>临床CRO>临床前CRO。药明康德在手订单598.8亿元（同比+41.2%），康龙化成新签订单同比+13%，凯莱英、博腾股份等均反映订单增长态势。海外CXO龙头Medpace Q3单季营收同比+23.7%，验证全球景气度复苏。

工程师红利支撑全球竞争力

• 过去5年，中国全球高层次科技人才占比从16.9%跃升至近28%，跃居全球首位。中国工程师总量从约520万人激增至约1770万人。海外CXO入门级职位薪酬约5万美元/年，普遍高于国内水平。国内CXO人均创收约60万元，对标海外150万元仍有较大提升空间。

五、医疗器械：政策出清叠加创新突围，行业拐点显现

板块业绩：Q3营收转正，利润端压力显著收窄

• 2025Q3申万医疗器械板块实现营收603.94亿元（同比+5.29%），归母净利润80.39亿元（同比-2.67%），较上半年下滑幅度显著收窄。高值耗材与医疗设备率先复苏，体外诊断仍处政策阵痛期。招投标市场复苏明显：Q3整体市场规模同比+29.8%，医学影像设备领跑（同比+55.02%）。

市场空间：老龄化促进国内外市场持续扩容

• 根据Frost & Sullivan预测，2025-2035年中国医疗器械市场将以6.41%的CAGR达到18,134亿元；全球市场将以5.96%的CAGR达到11,576亿美元。AI、脑机接口、手术机器人等前沿技术正深度融入医疗器械，推动诊疗向精准化、微创化、智能化发展。

出海：高端品类出口强劲，全球化布局深化

• 2025年前三季度，我国医疗设备出口额949.75亿元（同比+10.53%）。内窥镜（+30.86%）、核磁共振成像装置（+13.87%）、手术机器人（+303%）、闪烁摄影装置（+229.76%）等高端品类出口激增。五种高端医疗设备对欧盟出口额同比+73.94%，证明出海路径正向技术密集型方向转变。

六、医疗服务与零售：结构分化中寻找α

医院板块：DRG/DIP重塑格局，消费医疗专科具有显著α价值

• 2018-2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次从83.1亿增长至101.5亿（CAGR 3.08%），次均门诊费用从274.1元增至361元（CAGR 4.42%）。DRG/DIP支付改革正推动医院收入结构向“技术劳务价值”回归。不依赖医保支付的消费医疗专科（屈光、视光、高端口腔、医美等）和具有技术壁垒的顶尖疑难重症专科，在DRG/DIP体系下具有更强定价权。华厦眼科2025H1消费眼科（屈光+视光）收入占比达60.93%，毛利率超40%，而白内障项目因集采落地收入下降7.33%。

零售药店：闭店潮加速行业出清，处方外流打开增量空间

• 2024年全国约3.9万家零售药店关闭，日均闭店107家。2025Q1继续净减少约3000家，门店数回落至70万以下。市场出清推动行业集中度快速提升，头部连锁凭借规模化采购、合规优势和数字化运营能力进一步巩固地位。处方外流领域取得突破性进展：国家医保电子处方中心已实现全国31个省份全覆盖，接入超7万家医疗机构和27万家药店，为处方药销售和慢病管理带来确定性增量。龙头企业通过品类拓展（美妆、保健食品、医疗器械等）向“健康服务综合体”转型。

七、个股组合与风险提示

重点推荐个股

• 报告推荐的个股组合涵盖创新药（科伦药业、荣昌生物、特宝生物、迪哲医药、贝达药业、众生药业）、CXO及上游（百普赛斯）、医疗器械（开立医疗、海尔生物）、医疗服务（华厦眼科）以及零售药店（益丰药房、老百姓）。

核心风险提示

• 政策风险：集采降价、医保谈判、医疗反腐、门诊统筹等政策执行力度对行业影响较大。
• 业绩风险：同类产品竞争加剧、产品降价可能导致上市公司业绩不及预期。
• 研发风险：创新药械研发难度高、周期长、投入大，存在研发进展不及预期或失败风险。
• 事件风险：流行性疾病突发、严重医疗事故等不确定性事件对行业的冲击。

总结

本报告以“创新药大时代”为总纲，系统分析了中国医药生物行业在2025年的市场表现、基本面状况和结构性变化，并对2026年作出前瞻性展望。核心结论如下：

第一，创新药已确立行业主导地位。 在集采阵痛出清、研发投入持续加大、重磅产品密集上市、BD交易火热的多重驱动下，中国创新药企正迎来盈利拐点。标杆企业如百济神州、信达生物已实现扭亏为盈，商保目录的正式落地将进一步打开支付空间天花板。中国在ADA、ASCO等国际舞台上的表现证明，本土创新已从“追随者”转变为“引领者”。

第二，医疗器械行业进入“否极泰来”阶段。 经历三年多因素叠加冲击后，招投标市场已显著复苏，高端品类出口强劲增长。AI、脑机接口、手术机器人等前沿技术的商业化落地加速，将成为行业新的增长引擎。

第三，医疗服务与零售板块在分化中孕育机会。 DRG/DIP改革重塑医院价值链条，消费医疗专科和具有技术壁垒的专科医院具有显著α价值。零售药店经历大规模闭店出清后，龙头地位进一步巩固，处方外流政策落地将为行业带来中长期增量。

第四，CXO行业受益于创新药发展和全球投融资环境回暖，景气度明确复苏。 中国工程师红利构筑的全球竞争力将持续发挥作用，行业恢复速度呈现“一体化龙头>CDMO>临床CRO>临床前CRO”的分化格局。

总体而言，2026年医药生物行业的投资主线应聚焦于“创新驱动、结构分化、价值重构”，重点布局具备全球化能力、技术壁垒和精细化运营优势的优质企业。