益丰药房(603939) 　　投资要点 　　经营稳健，盈利能力强。2025全年,公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%，下同）、归母净利润16.78亿元（+9.81%）、扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）；2026年Q1,公司实现营业收入60.85亿元（同比+1.26%）、归母净利润5.00亿元（+11.14%）、扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）；2025年公司销售毛利率39.36%（-0.76pct），销售净利率7.49%（+0.62pct）；2026年Q1公司销售毛利率40.04%（+0.4pct），销售净利率8.97%（+0.76pct）。报告期内，公司在行业整体下行压力的大环境下，表现出较强的经营韧性，通过降本增效，保持了优秀的盈利能力。 　　加盟业务快速增长。2025全年，公司零售业务实现营业收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pct）；加盟及分销业务实现营业收入24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pct）。2026年Q1，公司零售业务实现营业收入52.08亿元（-1.06%），毛利率41.29%（+0.09pct）；加盟及分销业务实现营业收入6.62亿元（+15.43%），毛利率11.42%（+3.39pct）。公司加盟业务快速增长，规模化效应显现，盈利能力显著提升。 　　门店网络持续优化拓展。报告期内，公司基于市场环境变化，及时调整拓展策略，对现有门店网络进行优化，2025年公司新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，闭店547家，净新增门店147家。2026年Q1，公司自建28家，加盟114家，闭店30家，净新增门店112家。2025年公司以优化门店网络为主，2026年预计公司在门店拓展方面将更加积极有为。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为19.31/21.68/24.56亿元（2026-2027年原预测为19.92/22.45亿元），对应EPS分别为1.59/1.79/2.03元，对应PE分别为14.56/12.97/11.45倍。公司盈利能力稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　营收端稳健增长，利润端受汇兑短期影响。2025年公司实现营收31.84亿元（+15.55%），归母净利润5.70亿元（+3.09%），扣非归母净利润5.52亿元（+1.44%），其中25Q4单季营收8.03亿元（+8.11%），归母净利润0.61亿元（-40.21%），扣非归母净利润0.44亿元（-55.11%）。2026年Q1营收8.54亿元（+22.11%），归母净利润1.46亿元（-8.99%），扣非归母净利润1.43亿元（-11.18%），公司营收端在海外业务和国内业务复苏的共同驱动下保持快速增长，利润端下滑主要系人民币升值，产生汇兑损失4400万元所致，剔除汇兑损失影响的归母净利润为1.83亿元，同比增长27.25%，经营性利润增长强劲。 　　毛利率短期承压，费用率因汇兑影响增加明显。2026年一季度公司毛利率为64.0%，同比下降1.7pp，主要受国内集采导致产品价格下滑及美国关税成本增加影响。费用率方面，销售费用率20.13%（-1.20pp），管理费用率12.45%（-1.48pp），研发费用率5.48%（+0.03pp），财务费用率3.73%（+8.24pp），四费合计41.79%（+5.60pp），财务费用率因汇兑损失大幅增加。 　　海内外业务齐头并进，创新产品放量成增长新引擎。分区域看，26Q1国内业务实现营收3.3亿元（+13.6%），呈现止跌回升趋势。海外业务延续高增态势，实现营收5.2亿元（+28.2%），收入占比提升至61.3%，成为公司增长的核心引擎。分产品看，公司创新产品战略成效显著，26Q1实现收入约9000万元，同比大幅增长65%，占总收入比重提升至10.58%。以可视化产品、真空支架等为代表的创新产品在海内外市场快速放量，有效对冲了成熟产品国内集采降价影响。 　　投资建议：考虑公司国内业务企稳回升，海外业务布局深化，上调2026、2027年收入预测，考虑海外业务投入加大，下调2026、2027年利润预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收37.0/41.5/46.3亿元（原2026、2027年为36.3/40.2亿元），同比增速16%/12%/12%，归母净利润6.7/7.8/9.4亿元（原2026、2027年为8.0/8.8亿元），同比增速17%/17%/21%，当前股价对应PE=24/21/17x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　益方生物(688382) 　　事件 　　益方生物科技股份发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营收3729万元，同比减少78%；实现归母净利润-3.17亿元；扣非归母净利润-3.29亿元。 　　2026年一季度单季实现营收4254万元，同比增加419%；实现归母净利润-4437万元；扣非归母净利润-4545万元。 　　投资要点 　　业绩短期受技术授权合作收入不确定性干扰 　　目前，公司共有2款对外授权的上市产品，EGFR酪氨酸激酶抑制剂贝福替尼和KRAS G12C抑制剂格索雷塞，并分别与贝达药业和正大天晴达成研发和商业化合作。2025年实现营收3729万元，同比减少78%；实现归母净利润-3.17亿元，主要是上年度确认的技术授权和技术合作收入主要为研发里程碑收入且基数较大所致。2026年第一季度营收同比增加419.51%至4254，主要源于技术授权与合作收入确认，万元显示公司商业化进程取得实质性突破。 　　商业化品种均进入医保，有望驱动营收持续增长 　　贝福替尼的二线及一线治疗适应症分别于2023年12月和2024年11月进入医保。格索雷塞在2025年《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》中被新增为KRAS G12C突变晚期NSCLC后线治疗的I级推荐，并于2025年12月进入医保。两个品种在2026年均有望加速放量，助力公司在销售分成上的收入持续增长。 　　创新药管线顺利推进，TYK2抑制剂具备BIC潜力 　　公司整体研发投入持续维持较高水平，2025年研发投入3.26亿元，同比下降15%，公司创新药管线顺利推进中。其中，D-0502是中国公司中第一个在美国进入临床试验阶段的口服SERD抑制剂，目前单药在国内正在进行Ⅲ期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队；与哌柏西利联合应用在中美两地均已完成Ib期临床；与康宁杰瑞自主研发的JSKN016（靶向TROP2/HER3的双特异性ADC）联合疗法获得NMPA临床试验批准。D-0120是中国公司中第一个在美国进入临床试验阶段的URAT1抑制剂，目前在中国完成IIb期试验，进度位居全国前列；与别嘌醇联合用药研究在美国进入II期临床。口服TYK2抑制剂D-2570治疗银屑病的III期临床试验正在顺利开展中，其II期疗效数据显示优于已上市的同类TYK2抑制剂，具备全球BIC潜力；治疗中、重度活动性溃疡性结肠炎的II期临床试验已完成首例患者给药；治疗活动性银屑病关节炎和活动性系统性红斑狼疮处于Ⅱ期临床；D-2570在美国健康人群中进行的I期临床试验的IND获得FDA批准。 　　盈利预测 　　我们预测公司2026-2028年收入分别为1.49、2.54、4.15亿元，归母净利润分别为-2.67、-2.02、-1.13亿元，EPS分别为-0.46、-0.35、-0.20元，当前股价对应PE分别为-50.5、-66.7、-119.0倍。公司已有2款创新药品种在商业化合作销售中，验证了公司技术研发能力，看好公司研发创新能力，且管线布局丰富，核心品种D-2570具备BIC潜力，有望驱动公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　英科医疗(300677) 　　核心观点 　　营收端稳健增长，表观利润受汇兑及公允价值变动影响。2025年公司实现营收99.26亿元（+4.23%），归母净利润10.11亿元（-31.03%），扣非归母净利润3.97亿元（-66.00%），其中25Q4单季营收25.01亿元（+3.14%），归母净利润0.86亿元（-88.91%），扣非归母净利润-0.88亿元（-115.46%）。2026年一季度公司实现营收28.87亿元（+15.76%），归母净利润0.10亿元（-97.16%），扣非归母净利润1.82亿元（-26.21%）。26Q1公司营收端延续增长态势，但表观利润受汇兑以及理财产品公允价值变动等非经营性因素拖累。 　　毛利率稳中有升，财务费用率大幅提升。2026年一季度公司毛利率为26.57%，同比提升2.41pp，显示主营业务盈利能力有所增强。销售费用率2.43%（-0.42pp），管理费用率5.57%（-0.42pp），研发费用率3.28%（-0.72pp），财务费用率7.00%（+7.49pp），销售、管理、研发三项费用率基本保持稳定，财务费用率因汇兑损失增加而大幅提升。 　　一次性手套行业进入新一轮涨价周期。2026年3月起中东地缘政治冲突导致原油价格上涨，并传导至下游丁二烯、丁腈胶乳等关键原材料价格大幅攀升。同时，海外原材料供应紧张，导致部分小厂因资金链问题或原料短缺而减产甚至倒闭。供给端的收缩为丁腈手套提供了明确的提价窗口，从26Q2起有望为一次性手套龙头企业带来利润增厚。 　　投资建议：考虑公司主营业务盈利稳健，且二季度受益于产品涨价利润弹性有望释放，上调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收143.3/159.4/178.3亿元（原2026、2027年为120.1/138.8亿元），同比增速44.4%/11.3%/11.9%，归母净利润23.6/29.6/34.5亿元（原2026、2027年为17.0/20.1亿元），同比增速133.7%/25.5%/16.5%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格波动；国际贸易摩擦风险；汇率风险。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，实现收入4.36亿元（-7.02%），实现归母净利润1.16亿元（-17.09%）。25年业绩短期承压，但毛利率保持稳健，AI生态与全球化战略持续推进。公司发布2026年一季报，实现收入1.27亿（-0.34%），实现归母净利润4603万元（+10.6%）。 　　25年业绩短期承压，毛利率保持稳健。公司基本盘在海外市场（境外业务25年占比90.96%）。公司业绩下滑主要系市场受宏观环境影响需求放缓所致，同时受汇率波动导致的汇兑损失影响，短期利润有所承压。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.28/1.08/1.07/0.93亿元，单季度归母净利润分别为0.42/0.28/0.24/0.23亿元。从盈利能力看，25年主营业务毛利率为59.09%（+0.15pp），基本维持稳定。 　　便携小型化超声持续引领，全系产品接轨国际最高标准。公司持续保持小型化超声技术优势，以SonoEye掌上超声为代表的小型化系列产品，技术位列全球第一梯队。基于多年来便携小型化技术的积累，公司推出的笔记本智能超声SonoAir系列产品，以2.1kg的重量及26mm的厚度确立了行业轻薄标杆，形成的SonoAir智能超声解决方案荣登英国BBC“女性健康”专栏，海外影响力持续扩大。报告期内，公司全系列产品通过欧盟MDR认证，接轨国际巨头水平，为进一步渗透欧美高端市场奠定坚实基础。 　　AI生态布局加速落地，全球化合作迈入新阶段。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，报告期内研发投入7,448.96万元，占营业收入比重高达17.09%。2025年公司打造的专属AI伙伴CHISON Pilot全球登陆，标志着公司从单一设备智能向“设备+服务”的全栈式AI生态跃迁。此外，公司与盖茨基金会签署合作协议，获210万美元资助用于开发创新型产科及乳腺超声设备，标志着公司技术实力获得国际顶级公益组织认可，全球化合作进入新篇章。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超声为差异化特色。预计2026-2028年归母净利润分别为1.5、1.7、1.8亿元，考虑到公司在笔记本便携式超声及AI方面的竞争优势，建议持续关注。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期风险、研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

　　本周（4月27日-4月30日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.79%，跑赢上证综指1.00%。本周（4月27日-4月30日）氟化工指数收于5676.97点，上涨1.79%，跑赢上证综指1.00%，跑赢沪深300指数1.00%，跑赢基础化工指数0.02%，跑输新材料指数0.25%。 　　氟化工周行情：制冷剂行情持稳运行，一季度业绩表现较佳 　　制冷剂：截至04月30日，（1）R32内贸、外贸价格分别为63,500、62,500元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、51,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为61,500、60,000元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R143a内贸、外贸价格分别为48,500元/吨、22,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为65,500元/吨、65,000元/吨，较上周持平、持平；（6）R152a内贸、外贸价格分别为29,500元/吨、25,000元/吨，较上周+3.51%、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为58,000元/吨、56,000元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为52,500元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为52,500元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为20,500、18,000元/吨，较上周分别+2.50%、+5.88%。 　　要闻&公告 　　昊华科技：2026Q1实现营收42.31亿元，同比+34.02%；实现归母净利润3.08亿元，同比+66.73%；2025年实现营收166.89亿元，同比+19.49%；实现归母净利润14.44亿元，同比+37.07%。金石资源：2026Q1实现营收9.20亿元，同比+7.11%；实现归母净利润6.13亿元，同比-8.38%；2025年实现营收38.88亿元，同比+41.25%；实现归母净利润3.26亿元，同比+26.74%。巨化股份：2026Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%；2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比94.29%。新宙邦：2026Q1实现营收33.61亿元，同比+67.85%；实现归母净利润4.80亿元，同比+109.02%。东阳光：2026Q1实现营收42.49亿元，同比+26.95%；实现归母净利润1.19亿元，同比-57.10%；2025年实现营收149.35亿元，同比+22.42%；实现归母净利润2.75亿元，同比-26.54%。三美股份：2026Q1实现营收13.98亿元，同比+15.36%；实现归母净利润5.06亿元，同比+26.29%；2025年实现营收58.50亿元，同比+44.81%；实现归母净利润20.61万元，同比+164.75%。东岳集团：2025年实现营收143.55亿元，同比+1.23%；实现扣非归母净利润14.40亿元，同比+111.12%。永和股份：2026Q1实现营收13.24亿元，同比+16.37%；实现归母净利润1.80亿元，同比+85.11%；2025年实现营收52.06亿元，同比+1304%；实现归母净利润5.62亿元，同比+123.46%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资逻辑： 　　周期磨底告一段落，化工板块业绩开始修复。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，经历了2022-2025年期间持续的周期下行，2026年开始板块业绩出现向上修复的迹象。2025年化工行业整体实现营业收入6.4万亿元，同比下滑4%；归母净利润1690亿元，同比下滑2%。2026年1季度化工整体业绩同环比显著改善，单季度化工行业整体实现营业收入1.6万亿元，同比增长2.7%，环比增长1.2%；归母净利润786亿元，同比增长48%，环比增长307%。 　　从各细分子行业来看，2025年收入和利润均表现较好的行业有氟化工、钾肥和玻纤等，业绩承压的行业有纯碱、其他纤维和石油加工等；2026年1季度业绩增速较高的有钾肥和纺织化学用品等；业绩承压的行业有合成革、其他纤维和无机盐等。2025年盈利能力提升明显的行业有氟化工、钾肥和农药，下滑显著的有纯碱、轮胎和其他橡胶制品等；2026年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥和涤纶等，下滑明显的行业是合成革、炭黑和其他橡胶制品等。2025年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气承压板块有轮胎和纯碱，轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；纯碱行业面临的主要难题仍然是供大于求，2025年内存新增产能投产释放，下游玻璃冷修产线增加，供需矛盾加剧导致市场价格走势偏弱。景气持续向好的板块有氟化工和钾肥，制冷剂生产配额制度持续收紧，企业产能释放完全受制于配额分配，市场供应呈现显著的刚性特征，因而企业普遍执行挺价策略；钾肥受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，地缘冲突背景下化工品涨价关注度快速提升。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年表现出较强的业绩弹性。在地缘冲突油价暴涨的背景下，煤化工等受益板块和涨价方向关注度提升，此外科技方向热度不减，随着AI应用持续落地材料端也迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软产品价格底部震荡的影响，万华和华鲁2025年业绩有所回落，净利润同比分别下滑4%、15%，1季度在主营产品价格回升价差改善的背景下业绩明显向好，净利润同比分别增长21%、58%。农药龙头扬农业绩波动幅度相对较小；虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2025年净利润同比下滑13%，2026年1季度净利润同比增长2%。 　　投资建议与估值 　　化工整体业绩开始修复，油价剧烈波动背景下行业关注度提升但细分板块业绩分化。基本面角度来看，一方面当前行业扩产周期基本结束且不少子行业盈利仍然处于周期相对底部，周期磨底结束后有望迎来修复；另一方面部分因为油价暴涨阶段性受损的板块在调整后估值的性价比也开始逐渐得到体现，因而继续看好大化工板块投资机会。周期方向建议关注需求具备支撑且供应端出现积极变化的细分行业，前期因为油价受损且未来有望修复的细分板块，以及竞争优势显著的龙头企业；产业趋势方面建议继续关注AI应用加速推进后带来的材料端机遇。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等

　　核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月末（4月30日），上证综指报4112.16点，较3月末上涨5.66%；沪深300指数报4807.31点，较3月末上涨8.03%；申万化工指数报4989.33，较3月末上涨6.74%；氟化工指数报2070.20点，较3月末上涨6.59%。4月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.2pct，跑输沪深300指数1.4pct，跑赢上证综指0.9pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2026年4月29日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1427.84、2084.86点，分别较3月底+5.60%、+2.67%，4月无水氢氟酸、三氯乙烯、部分制冷剂及聚合物均有不同程度上涨。 　　R32、R125、R134a、R410a长协及报价上涨。据氟务在线、卓创资讯，截至2026年4月30日，R22报价上涨至1.95-2.05万元/吨。R32报价上涨至6.55-6.6万元/吨。R125报价上涨至5.5-6.0万元/吨；R410a/R404/R507跟涨至5.95/5.25/5.25万元。R134a报价上涨至6.1-6.3万元/吨。 　　终端需求承压，5月空调排产同比小幅下滑。2026年1-2月受春节假期影响排产出现分化。3-4月家用空调内销排产体现出较强韧性，保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑，在去年基数较高叠加原料成本持续上涨背景下仅同比小幅下滑。5月空调排产在成本、库存等多方压力下收窄排产计划；预期后续在厄尔尼诺现象持续增强引发全球极端天气背景下，旺季空调出货仍有提升空间。出口方面，根据海关数据显示，2026年1-3月我国空调累计出口2052万台，同比-7.7%。2026年1-2月受国内春节影响出现分化。3月春节假期影响褪去，出口排产降幅快速收窄，但由于2025年海外集中补库形成较高基数，叠加中东战争影响运输成本，3-5月出口排产仍同比下滑。内销排产方面，据产业在线，2026年5月排产1285.5万台，同比-9.0%；出口排产方面，2026年5月出口排产742万台，同比-6.2%。 　　关注成本支撑、供需改善背景下含氟聚合物价格上涨。（1）PTFE短期成本端持续走强、原料价格稳步上行，推高企业生产成本，为市场涨价形成坚实支撑。截至2026年4月29日，悬浮中粒售价5-5.2万元/吨，悬浮细粉5.2-5.3万元/吨，分散树脂5-5.4万元/吨，分散乳液3-3.2万元/吨。（2）PVDF市场整体挺价维稳，近期三爱富复产计划或对市场格局造成一定扰动，分品类来看，涂料级、制品级PVDF行情波动相对较大，锂电级PVDF走势平缓、基本保持维稳。截至2026年4月29日，涂料级报价为5.8-6.2万元/吨，制品级报价6.0-6.3万元/吨，锂电级报价为5.7-6.5万元/吨。（3）FEP受供给收缩叠加成本支撑双重利好，下游刚需平稳释放，产业链价格稳步抬升。目前企业报价高位维稳，实际成交逐步向报盘靠拢。截至2026年4月29日，挤出料报价5.8-6.0万元/吨，模压料报价7.0-7.3万元/吨，高端产品8.1万-9.8万元/吨。 　　本月氟化工要闻：巨化股份2025年归母净利37.8亿元，同比+94%；2026年Q1归母净利11.7亿元，同比+46%；三美股份2025年归母净利20.6亿元，同比+165%；2026年Q1归母净利5亿元，同比+26%；永和股份2025年归母净利5.6亿元，同比+123%；2026年Q1归母净利1.8亿元，同比+85%；东岳集团2025年净利润同比增长102.49%；生态环境部：拟2027年起禁产HCFC-22制冷多联式空调机组。 　　投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子价格修复。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资逻辑： 　　2025年医疗服务板块整体收入同比+2%，归母净利润同比-18%，扣非归母净利润同比+3%。2026Q1板块整体收入同比+3%，归母净利润同比+17%，扣非归母净利润同比+17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。严肃医疗板块随DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。我们认为板块基本面已在分化中完成探底，未来市场份额有望加速向具备自主定价权、高运营效能的细分龙头集中，战略性看好优质核心资产估值的触底反弹。 　　眼科：跨越资本投入期，基本面确立利润向上拐点。回顾2025年，板块在宏观环境与新院区爬坡的双重扰动下，板块收入维持稳健扩张，盈利中枢探底。进入26Q1，行业兑现利润端强劲修复，机构净利率均呈现显著回升。业绩反转的核心动能源于产品结构的持续调优，各机构主动通过引入高端设备与先进术式，推动屈光与视光等高附加值消费类业务占比提升，有效平滑了医保控费对白内障等基础眼病造成的下行压力。叠加行业在建工程规模显著收敛，资本扩张周期平稳过渡，单店盈利模型正加速边际优化。眼科赛道已实质性从“规模扩张期”迈入“利润收获期”。对于中小体量标的，随着新建及下沉院区逐步跨越损益平衡点，产能爬坡有望支撑2026年利润端兑现实质性高弹性修复；对于龙头机构，战略重心已全面转向内生增效，精细化控本将进一步推升利润率中枢。建议战略性关注单店效能提升显著、高端术式占比持续优化的优质资产。 　　齿科：刚需底盘稳固，内生下沉与扬帆出海共驱反转。2025年齿科板块收入维持平稳扩张，盈利中枢尽显韧性。进入26Q1，行业在“以价换量”策略下全面兑现复苏，核心机构利润端稳步向上。一方面，正畸等具备美学溢价的高附加值消费业务呈现明确复苏态势；另一方面，龙头机构网格化营销策略下有望贡献新增量。对于终端服务机构，随着营销策略改革推进，有望支撑2026年利润兑现；对于上游齿科耗材，海外出海战略正打开第二成长曲线，规模效应有望进一步推升利润率中枢。 　　严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容。2025年在DRG/DIP支付改革全面深化与医保监管常态化的双重约束下，严肃医疗板块业绩普遍承压，行业处于落后产能加速出清的阵痛期。进入26Q1，随着长护险全国统筹闭环的彻底打通，长护险释放的庞大“制度性购买力”正引导资源加速向规范化的康复与护理场景倾斜。我们认为能够率先建立标准化运营体系、并拥有广覆盖网络布局的康复龙头，有望凭借其规模效应下的成本优势与品牌背书，在支付方红利持续释放的窗口期，实现经营成果兑现。 　　投资建议 　　前期优质消费医疗标的估值经历了深度压缩，修复空间较大。随着宏观消费环境逐步企稳、龙头公司经营拐点确认，消费医疗板块估值修复可期。建议关注：（1）国内基本面结构性修复：核心赛道长期渗透率提升逻辑未变，在行业规范化与“以价换量”的洗牌期，看好具备精益运营能力的细分龙头持续吸纳市场份额，实现市占率的稳步提升。 　　（2）全球化出海打开第二增长曲线：在国内存量博弈背景下，出海已成为破局关键。看好具备底层制造壁垒与全球渠道铺设能力的细分龙头，依托供应链优势加速海外渗透，通过全球化战略打破成长天花板，并逐步进入利润兑现期重塑估值体系。建议关注：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、普瑞眼科、华厦眼科、时代天使、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖、环球医疗、新里程、三博脑科等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。

　　内容摘要 　　医疗设备：回归稳步增长轨道，利润端仍显著承压。板块 2025Q4 单季度收入同比 + 6.34%，26Q1 单季度收入同比 + 4.30%，目前整体回归到稳步增长轨道，但利润端情况仍不乐观，主要与部分出海企业汇兑损失相关，但此前由于政策管控及价格调整带来的毛利率下降趋势已经止住，未来行业利润端增速有望逐步恢复。 　　医疗耗材：收入增速逐步恢复，毛利率略有提升。板块 2025Q4 单季度收入同比 + 4.78%，2026Q1 单季度收入同比 + 6.84%，增速下滑趋势已经止住。此前由于 DRG 及集采带来的产品价格影响逐步消退，同时海外生产基地投产为企业出口带来新的机遇。板块 2025Q4 毛利率为 41.70%，同比 + 1.69pct；2026Q1 毛利率达到 42.72%，同比 + 1.26pct，毛利率略有提升，利润下滑主要与汇兑损失等因素相关。 　　体外诊断：下滑趋势趋缓，静待国内政策影响落地。板块 2025Q4 单季度收入同比 - 2.78%，2026Q1 单季度收入同比 - 6.51%，收入下滑趋势相比此前有一定趋缓。。国内诊断需求近年来由于 DRG 的推行受到较大影响，同时各地逐步推出医院检验互认等举措影响检测需求，短期行业需求承压明显。但长期有望推动国内国产化率提升，同时海外市场拓展有望支撑企业长期增长动力。 　　投资建议 　　聚焦医疗器械“创新+出海”双主线。当前医疗器械板块正迎来“基本面复苏”与“估值体系重构”的双击机遇。投资逻辑已从单纯的国产替代转向具备全球竞争力的“创新”与“出海”两大核心方向。随着国内集采影响的边际减弱,创新属性强且具备国际化能力的企业正获得资金重新定价。建议重点关注2026年业绩有望加速的细分龙头。 　　相关标的:迈瑞医疗、鱼跃医疗、惠泰医疗、南微医学、心脉医疗等 　　风险提示 　　汇兑风险;国内外政策波动性风险;投融资周期波动风险;并购整合不及预期的风险