上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，全年实现收入2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比+25.74%，其中Q4实现收入685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。 　　医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率100%，单位能耗降22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降约8%，精益攻关156个。营销优化，过亿产品40个（过10亿4个），重点品种收入134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元，微生态及清凉系列表现突出。 　　医药商业板块2025年总营收达2674.94亿元，同比增长3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售537亿元，同比大增；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破447亿元，签约SPD超30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。 　　2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率2.02%，同比+0.37pp。 　　创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交NDA，驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长。商业端CSO破百亿、创新药服务537亿元、器械大健康447亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　丽珠集团(000513) 　　核心观点 　　公司2025年业绩稳健。2025年公司实现营收120.20亿元（+1.8%），归母净利润20.23亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.09亿元（+1.5%）。2025年第四季度营收29.04亿元（+6.4%），归母净利润2.69亿元（-30.7%），扣非归母净利润2.97亿元（-14.7%）。 　　公司核心品种进展顺利，有望带来新的增量。公司在消化、精神神经、生殖、心脑血管领域布局多款创新产品。消化领域接续品种JP-1366片（P-CAB）反流性食管炎适应症已经提交上市申请并获得CDE受理，注射剂型处于临床2期研究阶段。生殖领域注射用亮丙瑞林微球（3M）已经提交上市申请；曲普瑞林微球用于子宫内膜癌适应症纳入医保目录，中枢性早熟适应症的临床3期研究已完成全部患者入组；重组人促卵泡激素注射液已经提交上市申请，预计在2026年获批上市；GnRH拮抗剂已经启动临床3期研究，有望填补国内口服GnRH拮抗剂领域市场空白。精神神经领域，NS-041（KCNQ2/3激动剂）癫痫适应症推进至临床2期阶段，抑郁症适应症于2025年12月临床获批。自免和代谢领域，莱康奇塔单抗（IL-17A/F抗体）在银屑病适应症与司库奇尤单抗头对头比较显示出优效，目前已经提交上市申请并被纳入优先审评，强直性脊柱炎适应症的临床3期研究已经完成，预计2026年上半年提交上市申请；司美格鲁肽糖尿病适应症已经处于上市审评阶段，减重适应症预计2026年提交上市申请。心血管领域，H001（凝血酶IIa因子抑制剂）用于预防骨科大手术术后静脉血栓栓塞症的研究处于临床2期阶段；引进产品LZSN2501（FXI双抗）布局术后静脉血栓栓塞预防领域，具备每月给药一次的长效优势，计划于2026年下半年启动临床1期研究，未来有望拓展至脑卒中、房颤等适应症。 　　投资建议：公司2025年营业收入稳步增长，核心板块产品收入稳定，创新产品临床及商业化推进顺利，即将为公司贡献销售收入，考虑到公司处于创新转型阶段，略微下调盈利预测并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为123.04/127.67/134.62亿元（2026-2027年前值130.52/139.38亿元），同比增长2.4%/3.8%/5.4%，归母净利润分别为20.76/23.68/27.60亿元（2026-2027年前值24.78/28.62亿元），同比增长2.6%/14.1%/16.5%，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.3x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入120.2亿元（+1.8%），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.1亿元（+1.5%），核心业务展现经营韧性。 　　各业务表现有所分化，国际化进程提速。2025年化学制剂板块实现收入62.2亿元（+1.67%），其中促性激素和精神类药品保持稳健增长，消化道药品收入略有下滑。原料药及中间体板块实现收入31.2亿元（-4.2%），其中国内市场略有承压。中药板块实现收入16.7亿元（+18.8%），实现快速增长。诊断板块实现收入6.6亿元（-8.6%），生物制品板块实现收入2亿元（+17.5%）。国际化业务加速，2025年海外市场实现收入19.3亿元（+12%），收入占比提升至16.1%。 　　多项创新管线取得积极进展，构筑中长期增长新动能。1）精神神经领域：注射用阿立哌唑微球于2025年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，已于12月纳入国家医保目录，看好后续商业化放量。潜在BIC创新药NS-041正在同步推进癫痫与抑郁症双适应症的临床试验。2）消化道领域：P-CAB创新药JP-1366片剂的反流性食管炎适应症上市申请已获受理，注射剂型的消化性溃疡出血适应症已进入II期临床。3）辅助生殖领域：黄体酮注射液（II）已成功获批上市并纳入国家医保目录，重组人促卵泡激素注射液已申报上市，预计2026年获批；注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）已提交上市申请。4）自免/代谢领域：国内首个IL-17A/F双靶点抑制剂莱康奇塔单抗已提交上市申请并被纳入优先审评程序；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症预计在2026年提交上市申请。 　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21/23/27亿元，我们看好公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。2025年全球医疗健康领域一级市场共完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4%。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。 　　CDMO：具有强劲需求韧性，新分子引领增长。生物CDMO方面，以Lonza、SamsungBiologics、Fuji为代表的海外生物CDMO业绩表现十分亮眼，2025年业绩同比实现较高增长，稳步推进的资本开支与持续扩容的产能布局，为高效率的订单交付提供保障。化学CDMO领域，全球多肽、ADC、寡核苷酸等药物市场有望保持双位数复合增长，国内龙头CDMO企业布局领先；相比欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，我们认为中国企业在化学CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动。推荐关注：药明康德、药明合联、凯莱英等。 　　CRO：呈现温和复苏态势，从收入端来看，临床CRO复苏快于临床前CRO。全球生物医药投融资回暖持续释放积极信号，一方面有效缓解了biotech企业的资金压力、推动其重启或加速研发项目，另一方面推动跨国药企“扫货”热潮。双重因素共同加速医药研发管线的推进节奏。新药IND的恢复性增长已在临床CRO企业业绩中兑现，IQVIA、Fortrea、MedPace等海外龙头均实现稳健增长，国内市场同样呈现量价齐升格局，泰格医药营收同比已重回正增长通道。临床前CRO领域，实验动物相关订单已率先触底反弹，后续增长确定性增强。推荐关注：昭衍新药等。 　　风险提示：需求下降风险、市场竞争加剧风险、药品审批风险、合规风险、汇率波动风险、产能不及预期风险等。

　　核酸是生命的基本构建单元，在生物学和医学领域占据着核心地位。随着科技的进步，核酸不仅是遗传信息的载体，还成为设计和构建纳米材料的重要原料。其中，核酸四面体（tetrahedralframeworknucleicacids，tFNA）作为一种新兴的纳米材料，在生物医学和化妆品领域展现出巨大的应用潜力。 　　本报告从核酸的基本概念出发，系统地介绍了核酸的类型、历史、命名以及分子结构，为理解tFNA的创新应用奠定了基础。我们详细阐述了DNA、RNA以及人工核酸的特性和功能，探讨了核酸的分子组成与大小、拓扑结构，建立了对这些生命分子的全面认识。随后，报告介绍了DNA纳米技术的演进历程，从早期的DNA拼接技术到现代的DNA折纸术和动态DNA纳米结构，展示了这一领域的快速进步。我们重点讨论了tFNA的独特结构特性，包括其高机械强度、稳定性、可编辑性以及良好的生物相容性和安全性。 　　在应用方面，本报告详细探讨了tFNA在多个领域的潜在价值。从基于结构的细胞生物学调控到作为药物载体，tFNA展现出多样化的功能。特别是在皮肤和软组织修复、骨组织再生、神经系统保护、免疫系统调节以及抗菌治疗等方面，tFNA都显示出独特的优势。 　　应用的另一个核心部分聚焦于tFNA在皮肤领域的创新应用，包括促进伤口愈合、缓解皮肤衰老、美白、修复光敏损伤和防脱生发等。我们以tFNA寡核苷酸合成成本高昂这一核心痛点为切入点，介绍了创健医疗创新性的生物合成策略。这一策略不仅显著降低了生产成本，还为tFNA在化妆品产业领域的应用开辟了新的可能性。本报告深入探讨了tFNA作为化妆品原料的多重功效，以及其在生物合成和化妆品领域的广阔应用前景。化妆品领域的应用不仅为tFNA开辟了新的市场，还为其在更广泛生物医学领域的应用积累了宝贵经验。这种创新性的应用探索代表了推动核酸纳米材料产业化发展的重要尝试，有助于解决tFNA高成本的问题，同时为化妆品行业带来革新性的产品和技术。通过在化妆品领域的实际应用，我们不仅可以为tFNA的产业化积累经验，还能为其在更广泛领域的应用铺平道路。 　　最后，我们展望了tFNA在未来研究和应用中的潜力，讨论了可能面临的挑战和机遇。这包括进一步优化生产工艺、探索新的应用领域等。通过系统性地分析tFNA的特性和应用，本报告旨在为研究者、产业界人士以及政策制定者提供一个全面的视角，以更好地理解和开发这一前沿材料的潜力。 　　我们希望，本报告能够帮助读者更全面地理解tFNA的重要性和广泛应用前景，为tFNA的研究和应用提供有价值的参考，并为相关领域的研究人员和从业人员提供启示和灵感。随着研究的深入和技术的进步，我们相信tFNA将在未来的生物医学和个人护理领域发挥越来越重要的作用，不仅推动科技创新，还将为提升人类健康和生活质量做出重要贡献。此外，tFNA的发展也将为其他新兴纳米材料的产业化道路提供宝贵的经验和参考。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业涨幅居前。本周全部A股下跌1.74%（总市值加权平均），沪深300下跌1.37%，中小板指下跌2.13%，创业板指下跌4.44%，生物医药板块整体上涨2.26%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.12%，生物制品上涨2.68%，医疗服务上涨3.57%，医疗器械下跌0.54%，医药商业上涨5.65%，中药上涨1.32%。医药生物市盈率（TTM）35.01x，处于近5年历史估值的76.69%分位数。 　　社保第六险“长护险”将向全国推行。2026年3月25日，中办、国办发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，将建立适应中国基本国情，覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度，这标志着长期护理保险制度从局部试点转向全国推行。中国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万。针对失能人员长期护理需求，建立专门社会保险制度安排，为这一群体的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理，提供服务或资金保障，是构建全方位一体化应对人口老龄化战略布局的关键举措。2016年、2020年国家层面先后组织共49个城市开展试点，当前的长期护理保险制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元。《意见》提出用3年左右时间基本建立适应中国基本国情的长期护理保险制度的工作目标，明确了制度安排、资金筹集、待遇保障、管理运行等方面核心政策措施。加快建立长期护理保险制度，是释放内需潜力、助力银发经济发展的重要支撑。建议关注长护险直接受益的终端医疗机构以及家用医疗器械龙头企业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营收411.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润51.5亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润48.7亿元，同比+7.6%。 　　药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025年公司工业营收160.2亿元（+10.7%），占比提高2.8pp至38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收83.2亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达10个，其中过10亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增速超18%；其中白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收67.5亿元（+3.4%），实现利润20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升27%。3）中药资源群对外营收17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收238.0亿元（-3.3%），净利润7.67亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。 　　盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润48.7亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入4.2亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。 　　高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利15.83元。结合2025年9月已实施的每10股10.19元的特别分红，全年累计现金红利总额达46.4亿元，占2025年归母净利润的90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等18个中药大品种的二次开发，在研项目37个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药INR101已进入III期临床，治疗性核药INR102处于I/IIa期临床。2025年8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2026-2028年归母利润分别54.0亿元、58.4亿元和63.5亿元，对应PE为18倍、17倍和16倍，建议保持关注。 　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，25年实现收入4.65亿元（+12.43%），归母净利润5108万元（-1.90%），扣非归母净利润2359万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超46%。 　　25年扣非业绩大幅增长，海外增速超46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.04/1.20/1.13/1.28亿元，单季度归母净利润分别为1787/1480/925/916万元，单季度扣非净利润分别为1256/825/326/-48万元。细化来看，截至25年底公司三维电生理手术覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。公司FireMagic TrueForce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000例射频消融手术。从盈利水平看，25年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率60.88%，设备类产品毛利率49.34%；扣非净利润大幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33亿元（+20.17%），管理费用达4328万元（+1.50%）；研发投入占营业收入比例为21.57%（较上年减少2.97个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商网络建设，境外营业收入达1.65亿元（+46.54%）。 　　国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研PulseMagic TrueForce一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic冷冻系列全套产品获欧盟MDR认证并在德国、巴西、土耳其等国实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。 　　加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管等4款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的EasyEcho一次性使用心腔内超声成像导管通过NMPA进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有9项产品进入该通道。此外，参股的商阳医疗第二代纳秒脉冲电场消融系统（nsPFA）也进入“绿色通道”，子公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统目前处于临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。 　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润0.57、0.61、0.86亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic、PFA系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69亿元（-29.48%）。其中，Q4单季度实现营业收入74.48亿元，归母净利润5.66亿元。 　　国际业务稳健增长，国内市场短期承压。国际市场方面，公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占公司整体收入比重提升至53%。其中，欧洲市场进一步实现17%的增长，国际新兴业务实现同比增长近30%。国内市场方面，受多重政策影响及设备行业调整等因素，实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。尽管如此，国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成。 　　新兴业务高速增长，超高端影像与流水线装机表现突出。分业务来看，体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团整体收入比重超过36%，连续第二年成为占比最大的产线；MT8000全实验室智能化流水线装机进展迅速，国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套、新增装机近270套。生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比下降19.80%，国际收入占该产线比重提升至74%。医学影像业务实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占比提升至65%；超高端系列超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗等）实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占整体业务收入比重约16%。 　　持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。公司继续保持高研发投入，2025年研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重达11.80%。公司在“设备+IT+AI”数智医疗生态系统战略上持续取得成果。在体外诊断领域，正式发布启元检验大模型，构建四大智能体实现全流程智能化闭环。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型在国内实现装机医院30家。在医学影像领域，发布了“瑞影·AI+”解决方案和启元超声大模型，“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。 　　盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为92、103.9、121亿元，对应EPS为7.59、8.57、9.98元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　上市以来首次营收利润双降，2026年国内业务有望实现正增长。2025年公司实现营业收入332.82亿元（-9.4%），归母净利润81.36亿元（-30.3%）其中单四季度实现营收74.48亿元（+2.9%），归母净利润5.66亿元（-45.2%）。国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。2025年公司累计现金分红将达53.10亿元（含税），现金分红比例为65.27%。 　　国际收入占比达53%，体外诊断和新兴业务为核心引擎。分产品看，体外诊断业务实现营收122.41亿元（-9.41%），国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标在3年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内平均占有率从10%左右提升至20%；生命信息与支持业务实现营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占该产线比重进一步提升至74%；医学影像业务实现营收57.17亿元（-18.02%），其中国际收入占该产线比重进一步提升至65%；新兴业务实现营收53.78亿（+38.85%），国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内的比重超过20%。分区域看，海外实现收入176.50亿元（+7.4%），欧洲市场在高增长的基础上，2025年进一步实现17%的增长，国际高端战略客户贡献收入占国际比例提升至15%。毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年公司毛利率为60.3%（-2.8pp），销售费用率15.5%（+1.1pp），管理费用率4.7%（+0.3pp），研发费用率10.8%（+0.8pp），公司保持高强度研发投入；财务费用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%（-6.6pp），盈利能力阶段性承压。经营性现金流净额为101.4亿（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿（2026-27年原为111.53/131.29亿），同比增速2.4%/13.2%/14.1%，当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。