投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月16日至3月20日，医药指数下跌2.77%，相对沪深300指数超额收益为-0.59%。本周创新药表现持续回暖，IO线整体表现较为强势，有望带动创新药整体估值修复行情，当前配置性价比较高，建议关注赔率较高或基本面确定性较高的个股。同时，进入三月份，我们建议关注Q1预期业绩较好的个股。1）创新药建议关注，A股）恒瑞医药、信立泰、君实生物、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、福元医药、苑东生物；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩稳健增长或业绩反转的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、百奥赛图、康龙化成、皓元医药、百普赛斯等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如华润三九、通策医疗、方盛制药、马应龙、可孚医疗、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、手术机器人、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注东微半导、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康、微创机器人、西山科技等。5）产品涨价预期建议关注亿帆医药、国邦医药、浙江医药、力诺药包、英科医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量56家，下跌个股413家，涨幅居前个股为*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）和信立泰（+10.90%）。跌幅居前个股为*ST长药（-52.17%）、翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%）、普蕊斯（-16.76%）和爱朋医疗（-16.03%）。 　　眼底病市场空间增长且现有疗法存在痛点，建议关注海西新药相关药物进展。根据海西新药公司公告，全球眼科疾病患者人数已由2018年的17亿人增至2023年的23亿人，预计到2032年进一步增至28亿人；其中全球wAMD药物市场规模预计将由2023年的58亿美元增长至2032年的106亿美元，中国2024年眼部血管病变治疗药物销售额达到40亿元，显示眼底病治疗需求和商业空间均处于持续放大阶段。但当前已上市针对视网膜病变的药物大多采用玻璃体腔注射给药，在便利性、长期依从性及感染和视网膜损伤风险方面存在明显短板，临床仍有较大未满足需求。海西新药围绕眼底病布局口服小分子药物HXP056，拟覆盖wAMD、DME及RVO等适应症，临床前研究显示其能够穿透血眼屏障并在眼球实现较高分布、系统暴露较低，且已于2025年6月开展临床I期实验，具备从给药方式上重塑眼底病治疗体验的潜力。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：康方生物、上海谊众、中国生物制药、君实生物、海西新药； 　　3月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、药明康德、上海谊众、苑东生物、福元医药、佰仁医疗、麦澜德、方盛制药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　ELCC2026再展现中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势 　　ELCC2026值得重点关注二代免疫联合方案、单/双抗ADC（Trop2、HER3等）、KRAS/HER2/EGFR等驱动基因靶向疗法以及AI辅助诊断与个性化治疗等方向。ELCC2026再次展现出中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势。科伦博泰sac-TMT入选LBA研究。百利天恒Iza-bren、正大天晴TQB2922、恒瑞医药SHR-A2009、宜联生物/BioNTech YL202/BNT326等多项研究入选大会口头报告。 　　后线EGFRm NSCLC:ADC药物总生存获益显著，后线EGFR治疗范式转变 　　科伦博泰：sac-TMT（Trop2ADC）——进一步巩固后线EGFRm NSCLC领域BIC潜力。sac-TMT的长期OS表现惊艳，mOS达20个月（vs多西他赛13.5个月，HR0.63）；经RPSFT模型校正对照组交叉治疗影响后，sac-TMT组mOS为20.0个月，对照多西他赛组仅11.2个月（HR0.45）。恒瑞医药：SHR-A2009（HER3ADC）— 　　极具竞争力的早期后线mPFS数据。30例接受过多线治疗的EGFRm NSCLC患者接受SHR-A2009联合阿美替尼治疗后，患者mPFS延长至14.4个月，患者获益明显；在61例初治EGFRm NSCLC患者的12个月PFS率高达87.2%，联合方案展现出极强的协同疗效与持久治疗潜力。宜联生物/BioNTech：YL202/BNT326（HER3ADC） 　　早期数据展现良好治疗潜力。经标准治疗进展的晚期NSCLC患者中经单药治疗后，EGFRm亚组mPFS达7.2个月，AGA-非鳞亚组mPFS5.6个月，AGA-鳞状NSCLC亚组mPFS4.4个月（仅2.0mg剂量组）。 　　SCLC：ADC、TCE百花齐放，SCLC患者生存进入全新篇章 　　BioNTech：Pumitamig（PD-L1/VEGF双抗）——一线OS获益显著，加速推进全球注册临床。48例患者经治疗后的cORR为82.0%，mPFS为6.9个月，mOS达到16.9个月，12个月OS率达72.0%。百利天恒：Iza-bren（EGFR/HER3ADC）——“chemo-free”方案展现惊艳抗肿瘤疗效。77例初治ES-SCLC患者接受Iza-bren联合H药（Serplulimab）方案，患者总体ORR为88.3%，cORR为77.9%，mPFS达到8.2个月，12个月OS率达80.8%。中生制药/BI：在接受1080μg/kg Obrixtamig剂量的12例患者中，ORR高达58%，mPFS达10个月。Obrixtamig在后线展现出的高ORR、超长PFS为其向一线前移提供了想象空间。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。即将迎来2026年第一季度业绩期，创新产业链有望延续业绩整体向上的趋势，临床前CRO签单有望加速增长，当前位置重点推荐。 　　月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。 　　周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、京新药业、前沿生物、奥浦迈、毕得医药、皓元医药、昊帆生物。 　　风险提示：研发不确定性风险、地缘政治风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-2.77%、-2.90%，相对沪深300的超额收益分别为-0.59%、-1.54%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为+0.48%、-0.97%，相对于恒生科技指数跑赢2.60%、10.63%。本周原料药（-5.16%）、医疗服务（-4.32%）、医药商业（-4.01%）等跌幅居前，生物制品（-1.79%）跌幅较小，无上涨板块。本周A股涨幅居前三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%），跌幅居前翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%）、普蕊斯（-16.25%）。本周H股涨幅居前翰思艾泰-B（+26.51%）、东曜药业-B（+20.51%）、现代中药集团（+18.66%），跌幅居前中生北控生物科技（-33.01%）、中慧生物-B（-31.80%）、迈博药业-B（-25.71%）。 　　创新药板块资金充裕，研发投入可持续性强。BD收入及上市后募资为创新药企研发提供资金支持。2024/1/1-2026/3/21，港股及A股生物医药板块上市后募资约700亿元，支持创新药管线研发投入。根据Wind统计，2024/1/1-2026/3/21，A股生物医药板块通过增发融资总额为118亿元，通过发行可转债融资总额为25亿元。2024/1/1-2026/3/21，港股生物医药板块上市后募资总额为632亿港币。BD收入方面，截至2026/3/21，2026年中国创新药出海BD总包已经达571亿美元，首付33亿美元，数量达53件。BD收入已经成为中国创新药企重要资金来源。我们通过计算“现金及现金等价物/年研发费用”来评估创新药板块的资金面是否充裕。整体而言，当前医药板块资金面充裕，绝大多数企业仍保持了1年以上的研发资金覆盖能力，能够有效支撑后续临床试验推进、管线拓展及技术创新，为行业长期高质量发展奠定了稳健的财务基础，也为创新药企业的技术突破与商业化转化提供了充足的时间窗口。 　　开拓药业宣布，其自主研发的KX-826酊1.0%治疗脱发的关键性临床试验3期阶段已获得顶线数据。和誉医药宣布，其自主研发的高选择性小分子FGFR2/3抑制剂ABSK061已获得美国FDA授予的孤儿药资格（ODD），用于治疗软骨发育不全（ACH）。舶望制药宣布，其在研siRNA疗法BW-20805获得美国FDA授予快速通道资格，用于治疗遗传性血管性水肿（HAE）。前沿生物1类新药FB7013注射液获批临床，拟用于原发性IgA肾病的治疗。美国FDA批准GSK Lynavoy（linerixibat）用于治疗原发性胆汁性胆管炎（PBC）成人患者的胆汁淤积性瘙痒。这是FDA首次批准用于该适应症的药物。礼来宣布，其3期临床试验TRANSCEND-T2D-1取得积极的顶线结果。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　华润三九(000999) 　　2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。 　　单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。 　　经营分析 　　CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。 　　天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。 　　研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元，分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　政府工作报告对化工行业发展提出新要求 　　2026年3月5日，十四届全国人民代表大会在京开幕，国务院总理李强作政府工作报告（以下简称“《报告》”）。报告中多次提及绿色低碳，对化工等高耗能企业提出绿色发展的新标准，并点明整治“内卷式”竞争： 　　（1）减碳 　　目标总领方面，《报告》提出2026年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右，及“十五五”期间达成单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17%的目标。完善促进绿色低碳发展政策，实施重点行业提质降本降碳行动，深入推进零碳园区和工厂建设。设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点。有力有效管控高耗能高排放项目，加快淘汰落后产能，支持绿色低碳技术装备创新应用。完善资源总量管理和全面节约制度，强化再生资源循环利用。积极稳妥推进碳达峰碳中和。 　　在具体管控制度方面，点明实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围。制定能源强国建设规划纲要。着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用。加强化石能源清洁高效利用。 　　（2）反“内卷” 　　加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争，营造良好市场生态。 　　生态环境保护开启“法典化”时代 　　2026年3月12日下午，十四届全国人大四次会议表决通过了《中华人民共和国生态环境法典》（后简称“《法典》”）。这是我国继民法典之后，第二部以“法典”命名的法律，意味着我国生态环境保护开启了“法典化”时代。在第三章“能源节约与绿色低碳转型”章节中，提到能源绿色低碳科技创新应当纳入国家科技发展和高技术产业发展相关规划的重点支持领域。且国家支持优先开发利用可再生能源，合理开发、清洁高效利用化石能源，推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源，提高非化石能源消费比重。在碳市场方面，规定国务院生态环境、市场监督管理、发展改革等有关部门在各自职责范围内开展产品碳足迹管理，制定产品碳足迹核算标准和技术规范，建立产品碳足迹核算、分级管理、标识认证和信息披露制度，并对纳入全国碳排放权交易市场的温室气体重点排放单位做出违法罚款规定，为推进我国碳市场搭建、完善碳交易制度打下坚实的法律基础。 　　“十五五”纲要细化减碳要求 　　2026年3月13日，新华社全文播发《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（后简称“《纲要》”）。在第四十七章积极稳妥推进和实现碳达峰中，《纲要》提出“统筹发展和减排，扎实开展碳达峰行动，加快产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化，确保如期实现碳达峰目标”的总体规划，从全面实施碳排放总量和强度双控制度、推动重点领域节能降碳及提升应对全球气候变化能力三个角度展开。细分来看，对火电、钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业领域提出加大节能降碳改造力度的要求，明确节能量1.5亿吨标准煤以上的目标。 　　投资建议： 　　政府工作报告与“十五五”规划纲要均多处强调绿色减碳的重要性，并细化具体要求，提出宏观目标，化工作为传统高耗能行业，减碳的使命性已明确，“绿色”已成为化工领域未来长期的重要投资思路。随着我国碳市场的逐步扩容、交易制度日渐完善，将会有越来越多高排放行业被纳入其中，届时小企业将会因生产效能落后、碳合规成本过高而迎来更残酷的成本大考，行业格局变动将加速，加速尾部落后产能出清，利好生产效率高、规模优势显著、碳合规策略完善的龙头企业。 　　风险提示： 　　政策执行力度不及预期；相关产业发展进程不足。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至3月19日，近两周申万基础化工指数下跌5.2%，跑输沪深300指数3.8个百分点，在31个申万行业中排第24名；年初至今，申万基础化工指数上涨9.3%，跑赢沪深300指数10.3个百分点，在31个申万行业中排第6名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块均下跌，其中非金属材料板块下跌7.3%、农化制品板块下跌6.9%、化学制品板块下跌6.8%、塑料板块下跌3.5%、化学原料板块下跌1.8%、化学纤维及橡胶板块均下跌1.4%。 　　申万基础化工指数包含的408家上市公司中，近两周股价上涨的公司有110家，其中中复神鹰、赤天化、三房巷的涨幅靠前，分别达100.0%、56.2%、49.5%；股价下跌的公司有295家，其中振华股份、沧州大化、新金路的跌幅较大，分别为27.7%、24.8%、24.7%。 　　重点行业资讯：（1）3月16日，工信部等发布关于开展氢能综合应用试点工作的通知，其中提到，以提升绿色氨醇技术经济性、扩大下游消费为主线，创新生产技术、工艺，推进规模化制取与应用。（2）3月16日四川省经济和信息化厅等公布自贡川南新材料等14家化工园区四至范围调整结果的通知，其中提到，严禁突破化工园区四至范围开发，进一步加强化工园区安全环保风险管控，守牢安全环保底线，扎实推进化工园区高质量发展。（3）3月19日，根据央视新闻，自然资源部消息，我国新一轮找矿突破战略行动再添新成果，四川冕宁、甘肃宕昌发现固体矿产，分别是稀土、萤石、重晶石、锑。 　　行业周观点：近日工信部召开新材料领域中小企业圆桌会，其中提到，工信部将深入贯彻党中央、国务院决策部署，以满足重点应用领域产业链供应链材料需求和实现材料先行的创新引领发展为目标，以先进基础材料、关键战略材料、前沿新材料、“人工智能+材料”为主攻方向，强化政策统筹、人才供给和要素保障，全链条推动上下游协同创新，持续优化新材料创新发展的良好生态。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，2025年制冷剂价格整体保持上涨趋势。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂企业盈利大增，根据业绩预增公告，2025年制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润均同比大增。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　正如全球趋势，在世卫组织西太平洋地区，耐药性问题（AMR）带来了严重和日益增加的健康和经济挑战。在2020年至2030年期间，AMR预计将导致约520万人死亡，并导致1.72亿额外的医院日，经济负担高达1480亿美元。仅2020年，AMR就在该地区导致约45万人超额死亡，死亡率为每10万人23.5人——与糖尿病和肝硬化等主要非传染性疾病相当，并且显著高于结核病和艾滋病/AIDS的死亡率。主要贡献因素，包括耐甲氧西林菌株。 葡萄球菌金黄色葡萄球菌 (MRSA)和 大肠杆菌 ( 大肠杆菌 )负责该区域研究的初级细菌病原体中超过80%的耐药性相关死亡。其影响分布不均，在中国和越南等人口众多国家，绝对成本和死亡率最高，而在低收入和中等收入国家以及太平洋岛国，对国内生产总值的相对负担最高。最初，该区域38个国家和地区中的12个，包括老挝人民民主共和国，参与了全球耐药性监测系统。到2023年，10个国家和地区报告了2022年的数据。

　　东阿阿胶(000423) 　　2026年3月19日，公司发布2025年年报，25年实现收入67.00亿元，同比+13.17%（同一控制下企业合并而重述后收入+8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比+13.62%。业绩整体符合预期。 　　单季度看，4Q25公司实现收入19.34亿元，同比+21.52%；归母净利润4.65亿元，同比+14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+28.85%。 　　经营分析 　　核心阿胶系列产品韧性较强，毛利率持续稳固并略有提升。分板块看，医药工业收入65.84亿元，同比+13.91%，占总营业收入98.26%。其中，核心板块阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持强劲增长，预计主要得益于：①药品+健康消费品双轮驱动战略持续拓宽品牌护城河，巩固行业地位；②复方阿胶浆品牌赋能学术及动销，持续深化O2O渠道布局；③推动桃花姬阿胶糕深耕健康消费品领域、从区域性升级成全国性品牌等。其他药品及保健品收入3.86亿元，同比+63.65%，低基数下实现高速增长。 　　高比例分红+回购，重视股东回报。根据利润分配预案，2025年累计现金分红总额和股份回购总额合计约为18.19亿元，占公司2025年归母净利润的104.60%，高分红比例重视股东回报，同时彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。 　　投资建设健康消费品产业园，大健康产业前景可期。26年2月10日，公司发布公告，拟以14.85亿元的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。本次投资是公司顺应大健康产业高速发展，把握“养生年轻化”消费新趋势作出的重要战略布局，有望在药品基础上拓展健康消费品业务，继续培育第二增长曲线，为长期发展赋能。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司26-28年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，分别同比增长15%、14%、15%，对应EPS分别为3.10元、3.54元、4.09元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

　　昆药集团(600422) 　　2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。 　　单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。 　　经营分析 　　多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。 　　分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。 　　学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。 　　考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入7.93亿元（+15.49%），归母净利润1.44亿元（+31.49%），扣非净利润1.18亿元（+55.80%）。 　　海外业务高增，国际化战略兑现：报告期内公司海外销售网络持续完善，覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升。25Q1-3公司海外收入1.07亿元，同比+23.62%，单Q3收入增速同比+63.97%。我们预计全年海外业务有望维持高增，成为公司增长重要引擎。 　　国内需求复苏，功能药效业务发力：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏。公司功能药效业务凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长。 　　盈利能力显著提升。2025年扣非净利润增速远超收入增速主要系：1）各地新产能释放，规模效应显现；2）费用管控得当，期间费用率同比下降。此外，随着国际化业务和创新业务布局推进，预计带动公司业务结构持续优化，有望提升整体毛利率。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为7.93/9.23/10.74亿元，同比增长15%/16%/16%；归母净利润为1.44/1.71/2.02亿元，同比增长31%/19%/18%，对应PE为43/36/31倍。公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。