梓橦宫(920566) 　　2025年归母净利润8367.70万元；2026Q1归母净利润2418.34万元 　　公司发布2025年年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司营收4.24亿元，同比+2.08%，归母净利润8367.70万元，同比-2.30%；毛利率76.47%，2024年毛利率78.80%。2026Q1，公司营收1.06亿元，同比+11.88%；归母净利润2418.34万元，同比+45.31%；扣非归母净利润2220.86万元，同比+53.44%。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.09/1.15/1.28亿元，对应EPS为0.75/0.79/0.88元/股，对应当前股价PE为14.6/13.9/12.4倍，看好公司研发项目潜力与中医药布局，维持“买入”评级。 　　多元产品梯队协同效应逐步显现 　　2025年，公司骨骼肌肉系统用药营收2388.72万元，同比+59.20%，主要源于塞来昔布胶囊同比+55.55%；呼吸系统用药营收2385.16万元，同比+93.75%，主要源于新产品磷酸奥司他韦胶囊实现1,602.89万元销售额；原料药人工牛黄顺利完成质量标准升级并上市销售，原料药产品2025年营收1144.88万元，同比+1766.83%。富马酸伏诺拉生片、硫酸氨基葡萄糖胶囊完成研发阶段，已申请境内生产药品注册上市许可并获受理；酒石酸西尼必利完成原料药研发；一类创新药马甲子胶囊Ia期临床试验研究入组推进中；布洛芬缓释胶囊、地屈孕酮片、盐酸利多卡因无菌凝胶等项目按计划推进，新启动洛索洛芬钠贴剂、欣梓笙PCC临床前候选化合物筛选等研发项目，“以仿促创”，推动企业强化自主创新能力。 　　胞磷胆碱钠片、苯甲酸利扎曲普坦胶囊等处方药在东北地区销售实现突破销售方面，公司通过深化渠道布局与优化资源配置，构建了以数字化赋能与渠道下沉为抓手的全域营销网络。公司积极参与国内顶尖医药展会、行业博览会及高层次学术会议；通过搭建多维度的专业交流平台，有效提升了核心产品的专业渗透率与品牌影响力，胞磷胆碱钠片、苯甲酸利扎曲普坦胶囊等处方药在东北地区销售实现突破。2025年，东北地区实现营收2226.27万元，同比增长68.14%。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收3.55亿元（+19.4%，括号内为同比增速，下同），归母净利润0.42亿元（+98.1%），扣非归母净利润0.21亿元（+217%），销售毛利率50.9%（-2.2pct，CDMO业务厂房新投产导致折旧及运营费用的成本增加），销售净利率11.6%（+4.8pct），销售费用率9.0%（+0.5pct，拓展海外市场等市场活动费用增加），管理费用率18.1%（-9.1pct），研发费用率13.6%（+2.1pct，开发新产品及搭建新技术平台，且美国研发中心全面投入使用）。26Q1营收1.8亿元（+118%），归母净利润0.39亿元（+167%）。 　　2026Q1培养基业务持续放量，CRO澎立生物订单增速亮眼：分业务来看，①培养基业务25年营收3.00亿元（+23.0%），毛利率69.3%（-0.7pct），26Q1营收0.93亿元（+27.2%），在25Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。其中CHO培养基25年营收2.61亿元（+31.2%），毛利率73.1%（+0.6pct），实现高质量的规模化发展。②CDMO业务25年营收0.54亿元（+2.7%），26Q1营收8.0百万元（-21.5%），主要系市场环境及项目交付周期等因素影响。③分地区来看，25年境内营收2.45亿元（+21.1%），境外营收1.10亿元（+51.9%），公司积极拓展海外市场，我们预判境外将实现较高增长。④澎立生物于2026年1月并表，26Q1实现营收0.81亿元，归母净利润-2.96万元（汇兑损失影响400万元），药物临床前CRO新签订单1.24亿元（+61.8%），为未来业务发展奠定了坚实基础。 　　培养基放量步入收获期，CRDMO产业链搭建完善：①培养基业务保持高增长，截至26Q1，共有352个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目183个，临床I期项目71个，临床II期44个，临床III期39个，商业化生产阶段15个，整体相较25年末增加25个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，且公司具备规模化生产能力，可实现单批次2000kg（干粉）/2000L（液体）的培养基大规模生产。我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，26Q1培养基业务的高增速已进一步验证，业绩爆发值得期待。②CRDMO产业链协同整合优势，引入澎立生物业内十余年的专业积累和欧洲渠道，构筑全流程服务平台。 　　盈利预测与投资评级：考虑收购并表后影响，我们将公司2026-2027年营收从5.2/6.6亿元上调至8.8/10.6亿元，归母净利润从1.1/1.4亿元上调至1.6/2.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为12.2亿元和2.9亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　事件：2025年公司实现营收8.1亿元，同比+42.2%；归母净利润1.5亿元，同比+105.8%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+143.2%。2026年4月29日，公司发布2025年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.0元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增4股。本次现金分红总额0.6亿元，占公司2025年归母净利润的43.6%。 　　营收利润双增，耗材业务实现高速增长。2025年公司营收和利润均实现高速增长，主要得益于产品市占率的持续提升以及自产血液净化耗材销售收入大幅增长。分板块看，1）血液净化设备：2025年实现营收5.5亿元（+44.3%），销量同比增长46.2%。其中，血液透析机市占率达21.4%，在国产自主品牌中排名第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.8%，连续多年位居国内行业第一，持续引领国产替代进程。2）血液净化耗材：2025年实现营收1.9亿元（+46.5%），得益于公司积极推动耗材的研发及产业化。其中，自产耗材销售收入实现营收1.5亿元，同比+92.6%，成为公司重要增长引擎。3）医疗服务：2025年营收0.6亿元（+6.3%）。截至2025年底公司已拥有6家连锁血液透析中心。 　　国际化战略成效显著，海外市场扩张加速。2025年公司海外市场实现销售额1.7亿元，同比增长34.3%，业务已覆盖全球100余个国家及地区。公司持续深化国际化战略，加速建设东南亚、中东、欧洲等重点市场的属地化销售与技术服务团队。2025年公司新增获得CE认证证书2项，累计已有8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。 　　盈利预测与投资建议：考虑到国产替代加速，海外市场持续扩张，预计2026-2028年归母净利润分别为2.1亿元、2.8亿元和3.6亿元，对应PE为25倍、19倍和14倍，建议保持关注。 　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入332.82亿元，同比减少9.38%；归母净利润81.36亿元，同比减少30.28%；扣非净利润80.69亿元，同比减少29.48%。其中，单四季度收入达74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比减少45.15%，扣非净利润6.71亿元，同比下滑33.08%，但扣除财务费用和所得税费用影响后的扣非净利润同比增长16.65%。 　　海外持续拓展，新兴业务成为重要增长引擎 　　（1）体外诊断产线收入122.41亿元，同比下降9.41%，占整体收入的比重约37%，连续第二年成为占比最大的产线。在国内，体外诊断的收入比重达到约48%，是国内收入贡献最大的业务。流水线在国内市场势如破竹，2025年新增订单超过360套、新增装机近270套，国际体外诊断产线有望长期实现快速增长的趋势。作为各产线中国内市场国产化率最低的领域之一，未来有望实现核心业务免疫、生化、凝血3年内市占率翻倍这一目标。 　　（2）生命信息与支持产线收入98.37亿元，同比下降19.80%，国际收入占该产线整体收入的比重提升至74%。2025年，凭借独特的数智医疗生态系统，公司成功进入欧洲、亚太、拉美、中东等地的高端医院与大型采购集团，同时在中国多个顶尖医院成功落地“启元”专科大模型，持续提升市场份额。目前该产线在海外的平均占有率仍显著低于国内水平，未来国际生命信息与支持产线将长期保持平稳快速增长态势。 　　（3）医学影像产线收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占该产线整体收入的比重提升至65%；此外，超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，且收入主要来源于中端和入门级型号。未来，公司将持续加大海外高端市场的覆盖力度，推动国际医学影像产线实现长期可持续的快速增长。 　　（4）新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，占公司整体业务收入的比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入的比重超过20%。微创外科围绕腔镜手术应用，构建了腔镜系统、能量平台以及超声刀、吻合器等高值耗材和一次性普通耗材等完善的产品矩阵，覆盖了普外科、胸外、妇科、泌尿科等临床核心科室。依托惠泰医疗在电生理和介入领域的技术积累及渠道优势，公司正加速推进微创介入诊疗产品的研发和整合，重点布局电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心赛道。基于人用体外诊断、生命信息与支持、医学影像业务的垂直延伸，公司的动物医疗业务横向拓展至多个适应动物需求形成的细分板块。 　　研发费用持续高投入，助力高端突破与AI赋能 　　2025年公司研发投入39.29亿元，占同期营业收入比重进一步提升至11.80%。公司继续加大研发投入力度，设备和耗材类产品不断丰富，AI创新与融合创新层出不穷，助力公司在高端市场不断实现突破。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为355.02/394.87/441.02亿元，同比增速为6.67%/11.22%/11.69%；归母净利润为86.34/99.48/113.88亿元，同比增速为6.12%/15.22%/14.48%。对应EPS分别为7.12/8.20/9.39元，对应当前股价PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：公司近期发布2025年及2026年第一季度报告：2025年公司实现营业收入13.31亿元，同比下降1.36%，主要受第十批国家集采落地影响；归母净利润2.84亿元，同比增长19.24%，扣非净利润2.08亿元，同比增长19.02%，主因高毛利技术服务及转让收入增长，盈利能力改善。 　　2026年第一季度公司实现营业收入3.26亿元，同比增长6.75%；归母净利润为0.51亿元，同比下降16.11%，主因公司坚定推进创新转型、持续加大研发投入所致。 　　高研发投入驱动创新转型，聚焦核心领域整合创新平台 　　公司连续多年加大研发投入推动创新转型。2025年研发投入2.86亿元，占营收21.44%，连续三年超20%；新药研发支出1.28亿元，占研发总投入44.87%。2026年第一季度研发投入为0.75亿元，同比增长21.31%，占营收比例提升至23.00%。 　　公司聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤、自身免疫性疾病三大领域，构建差异化产品梯队，在研项目超60个，新药项目占比近30%。公司通过控股上海超阳药业，整合靶向蛋白降解（TPD）、DAC等前沿技术平台，构建ADC、PROTAC、DAC等10余条创新管线，形成自主可控的创新研发体系。 　　HP-001、HP-002等多条创新药管线快速推进 　　HP-001胶囊（CRBN分子胶）：已完成Ia期单药剂量爬坡，顺利进入Ib期剂量拓展及IIa期联合地塞米松用药阶段，各剂量组均观察到有效性积极信号，安全性可控，临床推进顺利。 　　HP-002片：上海超阳自主研发的可透脑口服BTK PROTAC降解剂，已获NMPA临床试验申请受理，正积极推进临床前研究准备。 　　HP-003（VAV1分子胶）：临床前数据表现兼具有效性和安全性，对多个T/B细胞相关的自免适应症均有效，目前处于Pre-IND阶段。 　　YLSH003（ADC）：上海优洛布局的靶向TF新型抗体偶联药物，聚焦实体瘤适应症，为公司创新药管线重要组成部分。 　　EP‑0210单抗：成都优洛自主研发的1类治疗性生物创新药，是靶向肿瘤坏死因子样配体1A（TL1A）的人源化IgG1单克隆抗体，拟定适应症为炎症性肠病，正在进行I期临床研究。 　　EP-0226片：新一代Cav2.2钙通道α2δ亚基调节剂，处于I期临床研究阶段，与公司麻醉镇痛主业形成协同，有望成为疼痛治疗领域重磅品种。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2026/2027/2028年营业收入分别为14.47/15.82/17.32亿元，同比增速8.68%/9.33%/9.45%；归母净利润分别为2.93/3.18/3.53亿元，同比增速3.23%/8.42%/10.95%；EPS分别为1.66/1.80/2.00元，对应当前股价PE分别为39/36/32倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　投资要点： 　　蛋氨酸价格大涨。伊朗战争爆发后，3月6日赢创新加坡工厂宣布不可抗力，蛋氨酸价格大幅上涨。据博亚和讯统计，中国蛋氨酸市场价从3月初19.15元/公斤最高涨至52元/公斤。我们认为，蛋氨酸价格大幅上涨主要是由于：1、东亚地区产能占比高，供给冲击较大。2、蛋氨酸需求刚性。3、产业链短，库存较低。 　　市场价回落，出厂价依然坚挺。4月以来蛋氨酸国内市场价回落主要是由于美伊停火后情绪降温，贸易商阶段性出货。实际上生产厂家价格保持坚挺。根据kemiex数据，4月底中国厂商蛋氨酸出口FOB价格6.13美元/公斤，对应国内含税价格约47.2元/公斤。 　　供给冲击或将加剧，蛋氨酸供给或将持续偏紧。即使霍尔木兹海峡短期内能够解除封锁，蛋氨酸今年供给或将持续偏紧。根据新和成年报，预计2025年蛋氨酸全球产能248.5万吨，需求约185万吨、每年新增10万吨以上。根据博亚和讯预测，2026年全球没有新增产能，开工率提升至78.5%。仅考虑新加坡赢创34万吨产能停产1个季度，减少8.5万吨产量；新和成山东工厂计划6月停产检修5周，减少3.5万吨产量，2026年预计共减少12万吨产量，实际开工率或将提升至82.5%左右。若考虑其它厂家受伊朗战争影响造成的产量下滑，实际开工率或将更高。 　　蛋氨酸竞争格局改善，均衡价格有望上台阶。近几年蛋氨酸国内产能快速扩张，价格因此维持在20元/公斤左右底部运行。2025年已经形成赢创、安迪苏和新和成三家寡头格局，CR3产能占比超7成。新和成2025年蛋氨酸产能占比约22%，后续公司投资重点转向新材料，未来几年暂无蛋氨酸扩产规划。目前仅安迪苏2027年计划新增15万吨蛋氨酸产能，考虑装置调试周期，我们认为新增产能与需求增长基本匹配，行业开工率仍将保持在近十年高位。蛋氨酸产能增速放缓，竞争格局改善，我们认为均衡价格有望上台阶。 　　成本大幅上涨，盈利显著提升。固体蛋氨酸主要原料为丙烯、天然气、硫磺、烧碱 　　等。美伊战争后，原料价格大幅上涨。但根据我们测算，原料成本较2月底战争爆发前涨2-3千元/吨。根据kemiex数据，截至4月底蛋氨酸当前出口价格约47元/公斤，较2月底市场价涨约28元/公斤或2.8万元/吨。价格涨幅远超原料涨幅，蛋氨酸盈利显著提升。 　　看好蛋氨酸龙头。蛋氨酸供给冲击明显，需求刚性库存低位，我们认为价格有望继续上涨。重点推荐行业龙头新和成，关注安迪苏。新和成产能55万吨，蛋氨酸价格每涨1元/公斤年化业绩有望增厚4.1亿元。关注安迪苏产能51.2万吨（折固蛋）。 　　风险提示。原料价格波动；新进入者加剧行业竞争；贸易摩擦加剧。

　　2025年基础化工行业业绩底部企稳，盈利能力同比小幅提升，年末在建工程增速转负石油石化行业收入、业绩小幅承压。随着供给端压力缓解，行业盈利能力有望企稳回升，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2025年业绩底部企稳。2025年基础化工行业实现营收23633.50亿元，同比上升2.41%；实现归母净利润合计1168.66亿元，同比提升3.78%。行业毛利率、净利率分别为16.52%、5.24%，较2024年分别提升0.46pct、0.11pct。单季度来看，2025年第四季度基础化工行业实现营业收入6078.48亿元，环比、同比分别增长1.30%、3.28%；实现归母净利润109.96亿元，环比下降66.12%，同比下降28.49%。 　　2025年基础化工多数子行业营业收入同比上升。基础化工33个子行业中，有19个子行业2025年年度营业收入较2024年年度实现正增长，其中8个子行业涨幅超过10%。非金属材料、胶黏剂及胶带、氟化工子行业营收增长幅度居前，同比增速分别为18.57%、16.41%、16.21%。其余14个子行业的营收同比下降，其中锦纶、有机硅子行业降幅居前，同比分别下降21.07%、15.39%。 　　2025年胶黏剂及胶带、农药、氯碱等子行业业绩改善明显，纯碱、有机硅、锦纶等子行业业绩下滑幅度较大。33个子行业中，有16个子行业2025年全年归母净利润同比增长。其中，胶黏剂及胶带、农药、氯碱行业归母净利润同比分别增长476.43%、416.15%、282.77%。2025年归母净利润降幅居前的子行业包括有机硅纯碱、锦纶等，分别为157.62%（转亏）、106.24%（转亏）、87.59%。2025年营收及归母净利润同比均增长的子行业包括煤化工、其他化学制品、氟化工、食品及饲料添加剂、胶黏剂及胶带、粘胶、其他化学纤维、改性塑料、合成树脂、橡胶助剂、农药、钾肥、复合肥。 　　2025年末基础化工在建工程同比增速转负，固定资产维持增长。自2022年行业较大幅度扩产后，在建工程规模不断扩大，至2024年末达到顶峰3928.19亿元，2025年末行业在建工程3031.82亿元，同比下降22.82%。在33个子行业中，2025年末在建工程同比增长幅度较大的子行业为涤纶（+61.61%）、非金属材料（+56.63%），同比下降幅度较大的子行业为胶黏剂及胶带（-82.44%）、复合肥（-72.00%）。2025年末基础化工行业固定资产金额为15025.14亿元，同比增长13.89%。 　　石油石化行业2025年营收及归母净利润下降，盈利能力有所承压。2025年石油石化板块实现营业收入合计74681.60亿元，同比下降6.04%；实现归母净利润3305.54亿元，同比下降11.73%。2025年石油石化行业毛利率、净利率分别为19.08%、4.71%，较2024年分别下滑0.06pct、0.35pct。2025年石油石化行业ROE（摊薄）为8.88%，较2024年下降1.57pct。2023-2025年石油石化行业毛利率、ROE（摊薄）持续下滑。 　　石油石化行业在建工程同比负增长。截至2025年末，石油石化行业在建工程为6877.07亿元，较2024年末减少6.55%。2025年末中国石油、中国石化、中国海油在建工程金额分别为2166.16亿元、1951.96亿元、1509.13亿元，同比分别+0.77%、-6.49%、-4.05%，三家公司在建工程占行业比重为81.83%。 　　投资建议 　　截至2026年5月5日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为29.51倍，处在历史（2002年至今）的84.36%分位数；市净率为2.61倍，处在历史水平的74.58%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为16.26倍，处在历史（2002年至今）的49.68%分位数；市净率为1.53倍，处在历史水平的53.17%分位数。考虑到本轮行业扩产已近尾声，“双碳”、“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长，长期来看化工产业链全球市占率与竞争力持续提升，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；2、“双碳”、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅农药、制冷剂、磷化工等；3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。 　　推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　摘要Abstract 　　随着制药产业链内部的分工日益呈现出专业化、精细化及定制化的特征，以合同研发与生产组织（CDMO）为代表的医药合同外包服务产业应运而生，并迅速崛起为全球医药产业中不可或缺的一环。创新药行业的蓬勃兴起为CDMO行业提供了广阔的发展空间，而CDMO企业则依托其规模化生产能力与高技术附加值的研发生产工艺，成为协助制药企业跨越从药物概念到上市、从工艺研发到大规模生产全链条的关键合作伙伴。近年来，中国CDMO企业以全球化发展的视野，积极开拓国际市场，通过设立海外研发中心、建设符合国际标准的产能基地等一系列战略举措，深度参与全球医药产业的竞争与合作，为全球医药产业的发展注入新的活力。 　　在此背景下，弗若斯特沙利文（以下简称“沙利文”）撰写了《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》（以下简称“蓝皮书”）。蓝皮书深入剖析了全球及中国CDMO行业的宏观环境及产业发展格局，系统梳理了中国CDMO企业的战略发展路径及国际化拓展情况，客观剖析了行业壁垒及当前所面临的发展挑战，并前瞻性地追踪了中国CDMO行业的未来发展潜力。 　　CDMO行业在医药产业中占据核心地位 　　CDMO作为医药合同外包服务产业的重要组成部分，依托其规模化生产能力与高技术附加值的研发生产工艺，成为协助制药企业跨越从药物概念到上市、从工艺研发到大规模生产全链条的关键合作伙伴，在中国医药产业中占据核心地位。四阶段演进：政策、技术、资本驱动中国CDMO行业发展 　　中国医药CDMO行业历经政策松绑、技术外溢、资本赋能到全球化竞争的四阶段演进，已从依赖外资技术输入与政策红利的萌芽期，过渡至以技术深耕、全球产能布局与生态整合为核心竞争力的进阶期。政策端，MAH制度、GMP标准及医保改革倒逼药企剥离生产职能，催生CDMO需求；技术端，连续流反应、酶催化、AI药物设计等突破提升服务附加值；资本端，融资推动新兴领域爆发。当前行业形成“政策驱动需求→技术升级服务→资本赋能扩张→全球整合生态”的闭环逻辑，标志中国CDMO从规模扩张向质量跃升的转型。 　　需求驱动CDMO行业扩容与细分 　　全球生物医药研发生产需求的持续演变，正推动中国CDMO行业进入“规模扩张+领域细分”的双轮驱动阶段。一方面，新兴领域如CGT、ADC、核酸药物市场规模持续扩大，技术复杂性催生对专业化CDMO服务的强劲需求；另一方面，传统领域如小分子化药因工艺优化与市场需求仍保持产能扩张。与此同时，药企需求分化加速服务模式细分：Biopharma倾向剥离非核心生产环节以聚焦创新管线，驱动CDMO向高端工艺深化；Biotech因资源约束依赖从靶点验证到IND申报的全周期支持的一站式服务，催生全链条CDMO平台。这一趋势下，中国CDMO企业通过技术布局与模式创新既在细分领域构建壁垒又通过规模化产能承接全球订单，形成“高端突破+基础夯实”的并行发展路径。 　　中国CDMO行业未来三大发展趋势：技术深耕、赛道突围、生态重构 　　中国CDMO企业正采取技术升级与工艺创新驱动服务高端化，加速突破连续流反应、酶催化、自动化生产等核心技术，例如，通过AI优化寡核苷酸设计、基因编辑技术提升细胞治疗产品稳定性，以及封闭式系统降低生产污染风险，逐步构建高端制造能力壁垒。新兴领域专业化布局形成差异化优势，行业参与者聚焦高景气赛道，形成“细分领域专业化”格局。CDMO企业通过搭建ADC偶联技术平台、病毒载体生产工艺、多肽药物规模化合成能力，承接全球创新药订单，规避传统领域同质化竞争。此外，中国CDMO企业积极推动全球化产能布局与生态整合。中国CDMO企业通过海外建厂、并购国际认证企业，构建全球供应链网络。同时，以“CRDMO（研发+生产一体化）”模式整合产业链资源，形成从早期研发到商业化生产的服务生态。

　　投资要点 　　医药2025&2026Q1：创新药及产业链维持高景气 　　2025至今医药板块快速上行后，现处震荡区间。26年开年以来，BD事件仍有催化叠加国内医保支付政策利好释放，板块经历小幅上行，整体仍处震荡。年涨幅来看，截至26/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，达到32%分位（自2010/2/5始，下同），医药板块估值溢价率为117.85%，达到历史7%分位，低于历史平均溢价率189.3%，处于2010年以来的相对低位，具备性价比。医药主题基金在2025Q3规模创历史新高，Q4有所回调但Q1企稳，创新药是公募基金主要的重仓方向，此外CXO、医疗器械也受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD有望实现常态化；创新药产业链业绩积极，CDMO龙头指引乐观，CRO订单恢复高增长；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，26年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，包括信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药、恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药、康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思等。2.CXO：目前国内CXO行业呈现业绩+订单+指引三重积极信号，景气度明确上行。我们认为CDMO高景气度已经验证，CRO订单表现将逐步转化为业绩。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：政策与产业创新升级带来板块景气度正持续提升。受益标的：天智航-U、微创机器人-B、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

　　投资逻辑： 　　CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。 　　综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。 　　国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业BD交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内CRO产业链，从各家CRO企业披露的2025年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。 　　原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。 　　生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。 　　投资建议 　　制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注CXO板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。