核心观点 　　分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高，因此25年12月同比略有下滑也是高基数原因。环比+38%，抬升明显，主要因为年末预算加速落地。本轮医疗设备以旧换新释放已有所放缓，系已到尾声。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：12月是98亿元（-11%）25年693亿元（+37%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：12月是26亿元（+8%）25年167亿元（+28%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：12月是11亿元（-9%）25年78亿元（+12%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：12月是12亿元（-7%）25年78亿元（+3%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：12月是16亿元（+1%）25年96亿元（+32%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：12月是6亿元（-24%）25年52亿元（+54%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：12月是32亿元（-1%）25年212亿元（+42%） 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：12月是19亿元（+20%）25年112亿元（+35%） 　　（2）联影：12月是22亿元（+0%）25年126亿元（+37%） 　　（3）开立：12月是3亿元（+18%）25年18亿元（+77%） 　　（4）澳华：12月是1亿元（+4%）25年7.5亿元（+15%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　核心发现与量化判断 　　整体态势与季度分布 　　中国市场理性回归，全球资本结构分化，下半年活跃度显著回升 　　融资轮次分布 　　早期与战略投资占主导 　　成长期融资相对稀缺，资本更倾向于早期技术布局与产业资源整合 　　融资金额分析 　　规模分布与区域差异 　　头部重资产项目吸金能力显著，技术类项目融资集中在千万美元级区间

　　一、监管背景与法律依据 　　医疗广告法律框架体系 　　《中华人民共和国广告法》 　　规范广告活动的基本法律，对医疗广告发布的主体资格、内容审查、禁止性规定等作出明确规定 　　《医疗广告监管工作指南》 　　市场监管总局2025年5月9日发布，规定医疗广告监管原则、细化违法医疗广告处罚情形、关注容貌焦虑与未成年人保护 　　《行政处罚法》 　　规定行政处罚的种类和实施程序，明确不予处罚、从轻处罚、减轻处罚的条件 　　《医疗广告管理办法》 　　专门规范医疗广告审查和发布活动的部门规章，由国家工商行政管理总局和卫生部联合发布，2006年修订，2007年1月1日起实施

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年1月9日-2026年1月22日，SW医药生物行业下跌0.75%，跑输同期沪深300指数约0.46个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和原料药板块涨幅居前，分别上涨3.14%和2.34%，医药流通和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌3.26%和2.87%。 　　行业新闻。近日，河北省医保局在关于执行《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）有关问题的通知中明确，医保部门和卫健部门对定点医疗机构配备药品均无药品数量限制规定。河北省这份通知从“准入”与“考核”两方面为医院药品配备松绑，一方面要求定点医疗机构在2个月内召开药事会，将住院需求、零售药店不得经营的国谈药配备齐全，暂无法纳入目录的品种需通过临时采购通道供应；另一方面明确国谈药不纳入药占比、次均费用考核，且“除抗菌药物外，合理使用的国谈药品种数量不受任何考核、评价限制”。 　　给予对行业的标配评级。近日，多数前期涨幅较大的个股迎来回调，前期涨幅较大的AI医疗相关板块和个股回调幅度较大，带动医药生物板块有所回调。脑机接口作为十五五规划明确布局的未来产业，政策持续加码，后续建议关注脑机接口板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月20日，医药板块涨跌幅-0.82%，跑输沪深300指数0.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，血液制品(+0.25%)、医院（-0.38%)、医药流通(-0.47%)表现居前，医疗研发外包（-2.16%）、医疗设备(-1.75%)、线下药店（-1.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为汉商集团(+10.02%)、理邦仪器（+7.14%)、泰恩康(+7.04%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-7.67%)、鹭燕医药（-6.04%）、沃华医药(-6.01%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布已达成最终协议，公司将收购总部位于加利福尼亚的RAPT Therapeutics。根据协议，GSK将在交割时向RAPT股东支付每股58美元，估算总股权价值为22亿美元。此次交易预计将在2026年第一季度完成，收购完成后，GSK将获得一种长效抗免疫球蛋白E（IgE）单克隆抗体Ozureprubart，该药目前处于IIb期临床开发中，用于预防食物过敏原的保护，此前由上海济煜医药自主开发，拥有中国区权益。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入15.73-17.38亿元，同比减少13.9%-22.1%，预计归母净利润为2.33-3.49亿元，同比增长214.0%-371.0%，预计扣非后归母净利润为2.46-3.70亿元，同比增长945.2%-1467.7%。 　　誉衡药业（002437）：公司发布公告，公司预计2025年实现归母净利润为3.50-4.20亿元，同比增长50.37%-80.44%，预计扣非后归母净利润为1.85-2.20亿元，同比增长0.92%-20.02%。 　　华邦健康（002004）：公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入8.17亿元，同比增长6.96%，归母净利润为0.96亿元，同比增长162.93%，预计扣非后归母净利润为0.92亿元，同比增长168.20%。 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，近日收到国家药监局药品审评中心（CDE）核准签发的《受理通知书》，公司自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）的药品上市申请已获受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　核心观点 　　公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 　　酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 　　公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 　　成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 　　盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（1.10-1.16），基础化工指数涨跌幅为0.90%，沪深300指数涨跌幅为-0.57%，基础化工板块跑赢沪深300指数1.47个百分点，涨跌幅居于所有板块第8位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（5.80%）、合成树脂（4.90%）、钾肥（4.85%）、纺织化学制品（3.03%）、炭黑（2.91%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为液氯（133.33%）、碳酸锂（工业级）（12.69%）、碳酸锂（电池级）（12.33%）、环氧丙烷（PO)（8.86%）、煤焦油（山西东义）（8.53%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（江苏）（-25.00%）、浓硝酸（金禾实业）（-8.82%）、粗酚（-7.97%）、盐酸（山东）（-7.69%）、双氧水（-6.25%）。 　　行业重要动态 　　部分制冷剂公司发布2025年业绩预增公告。三美股份预计2025年年度实现归属于上市公司股东的净利润为19.90亿元到21.50亿元，同比增长155.66%到176.11%。永和股份预计2025年年度实现归属于上市公司股东的净利润为5.3亿元到6.3亿元，同比增长110.87%到150.66%。2025年，三代制冷剂HFCs竞争格局持续优化，制冷剂行业高景气延续，价格上行成为制冷剂公司盈利增长的主要原因。据钢联数据，截至1月16日，三代制冷剂主流品种R32/R125/R134a华东市场价分别为62500/48000/56000元/吨，2025Q4以来分别上涨0%/7%/7%，2025年初以来涨幅分别达到44%/22%/37%。 　　国际原油价格延续上涨。据iFinD，截至1月16日，布伦特原油和WTI原油期货结算价分别为64.13和59.44美元/桶，较前一周分别上涨1.25%和0.54%，2026年初至今涨幅分别达5.39%和3.52%。据隆众资讯，近期国际油价表现强势，主要的利好因素来自地缘层面的支撑，即伊朗局势的不稳定性增强，引发潜在供应风险担忧，叠加俄乌冲突继续及OPEC+暂停增产，均为油价提供积极支持。但长期来看，供大于求的格局或令原油价格承压。 　　新瀚新材拟收购海瑞特，布局产业链下游。新瀚新材1月16日发布公告称，公司拟以1288.26万元收购海瑞特51%股权。公司此次收购的目的是持续提升公司服务聚芳醚酮树脂（PAEK）全产业链客户的能力，探索新的业绩增长点。新瀚新材的主营产品之一氟酮（DFBP）主要应用于特种工程塑料PEEK的生产，是PEEK树脂生产领域的重要供应商。标的公司海瑞特主要从事聚醚醚酮（PEEK）特种树脂和聚芳醚酮（PAEK）低熔点特种树脂合成及其改性树脂研发、生产、销售，已形成200余吨/年的高品质PEEK树脂及PAEK低熔点树脂工业化生产能力。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　再次斩获首仿！上药中西制药溴吡斯的明口服溶液视同过评 　　重症肌无力好发于20-40岁女性及40-60岁男性，约85%会进展为全身型，且10%-20%成难治性病例，现有治疗仍存未满足需求。作为重症肌无力患者患者的一线药物之一，溴吡斯的明原研各剂型未在国内上市，国内仅有普通片剂仿制，上药中西等企业占据市场。 　　根据药渡数据调研，目前国内溴吡斯的明市场竞争格局相对简单，几乎被上药垄断。本周上药中西的溴吡斯的明口服溶液仿制申请视同过评，拿下首仿，将进一步夯实公司在重症肌无力市场领域垄断地位。 　　药渡数据-中国销量库统计，国内市场溴吡斯的明销售呈逐渐增长态势，2023年度全国医院销售创历史新高，年度销售总额6883万元，上药中西制药垄断全部市场。随着社会水平的进步和群体认知的提高，重症肌无力诊断、就诊人数也在增加。根据药渡数据调研，国内重症肌无力市场的潜力在逐步打开，2024年市场销售额已经超过13亿元。 　　首仿落定后格局生变，磷酸芦可替尼国产替代赛愈演愈烈 　　磷酸芦可替尼作为First-in-classJAK1/JAK2抑制剂，由Incyte开发、诺华合作商业化，最早于2011年11月在美国获批上市，适用于中危或高危骨髓纤维化、移植物抗宿主病等病症的治疗。 　　芦可替尼市场表现强劲，根据药渡数据-全球销量库统计，2024年全球销售额已超过47亿美元。其中芦可替尼软膏自2022年切入白癜风治疗领域后增长迅猛，2024年该剂型全球销售额飙升至5.1亿美元，较适应症获批前实现109倍增长；国内市场方面，原研药2017年3月通过优先审评在华获批，2019年纳入医保后销量提速，2024年院内销售额达5.3亿元，2025年前两季度销售额已超过2.9亿元，全年销售将再创历史新高。 　　当前赛道动态持续更新，诺华正于国内开展该药物针对红细胞增多症、移植物抗宿主病的Ⅳ期临床试验，北京福元医药的生物等效性试验也在推进中。值得关注的是，2026年1月山东新时代药业的磷酸芦可替尼片已获批上市并视同通过一致性评价，进一步加剧了国产仿制格局的竞争。作为JAK抑制剂领域的标杆产品，芦可替尼在抗肿瘤、皮肤病治疗领域潜力显著，伴随临床应用深化与市场价值攀升，其国产仿制格局的最终走向值得持续关注。

　　2025年9月，美国（美国）食品药品监督管理局（FDA）发布了《罕见病证据原则》（RDEP）， 　　一个新的审评流程，旨在为针对超罕见、基因定义性疾病的治疗提供更大的清晰度和可预测性。对于正在开发针对患者群体仅有数十而非数千人的疾病的治疗的申办者而言，该框架承认了一个长期被理解和应对的现实：当随机化困难或不可能时，一个明确且创新证据策略成为临床开发的核心。在这种情况下，面向理解少数患者体验的高质量真实世界证据（RWE），不仅对于识别和表征疾病至关重要，而且对于生成强大、决策级别的证据至关重要 　　RDEP 基于现有的 FDA 指南 　　rdep建立在fda 2023年 draft guidance中建立的先例基础上 用一项充分且控制良好的临床研究来证明有效性，并提供确认证据。 　　该指南阐明，在特定条件下，一个单一、稳健、受良好控制的试验，辅以相关适应症、真实世界数据（RWD）或强有力的机制合理性所提供的确认证据，可以满足“实质性证据”的法定要求。