投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.25%，跑输沪深300指数2.11个百分点，行业涨跌幅排名第24位。2026年初以来至今，医药行业下跌0.14%，跑输沪深300指数3.15个百分点，行业涨跌幅排名第19位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.26倍，相对全部A股溢价率60.36%(-2.64pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为19.84%(-1.90pp)，相对沪深300溢价率为119.12%(-2.94pp)。本周表现最好的子板块是医院，涨跌幅为5.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为8.4%、7.1%和6.9%。 　　礼来收购Kelonia Therapeutics，加码体内CAR-T赛道。4月20日，礼来公告将收购Kelonia Therapeutics，布局体内CAR-T疗法，交易总规模70亿美元包含32.5亿美元预付款及里程碑付款，交易预计于2026年下半年完成。2026年2月，礼来已收购Orna Therapeutics，切入LNP-mRNA技术路线体内CAR-T领域，短期内完成该赛道多项资产布局。Kelonia核心技术为iGPS体内基因放置系统，依托慢病毒载体修饰与组织特异性靶向分子，实现高效体内基因递送。核心管线KLN-1010用于复发/难治性多发性骨髓瘤，相关I期临床数据显示，入组4例患者MRD阴性反应率100%，最长随访缓解时长达5个月。方案无需清淋化疗即可实现CAR-T细胞有效扩增，试验期间未出现3级及以上细胞因子释放综合征、神经毒性等严重不良反应，血细胞减少症发生率相较体外CAR-T更低。2026年1月，KLN-1010获得美国FDAIND批准，临床试验范围进一步拓展。产业合作层面，Kelonia早在2024年与安斯泰来达成体内CAR-T研发合作，交易总额接近8亿美元。体内CAR-T通过载体原位改造患者自身T细胞区别于传统体外制备模式，在生产流程、制备周期与治疗成本方面存在模式差异。近年全球药企持续落地体内CAR-T相关合作及并购，艾伯维、诺华、阿斯利康、BMS、吉利德等企业均通过合作、收购方式完成赛道布局。行业研发与资本动作持续增加，现阶段技术研发与临床数据同步推进，未来2-3年将集中产出多项关键临床试验结果。 　　2026AACR公布RMC9805/RMC6236最新数据。2026年AACR大会上，Revolution Medicines公布了RMC9805（KRASG12D抑制剂）与RMC6236（泛RAS抑制剂）的最新临床数据，进一步验证了RAS(ON)抑制机制的临床潜力。RMC9805疗效确认，竞争格局渐变。在KRASG12D突变经治NSCLC患者中（1200mgQD，n=27），ORR达52%，DCR93%，中位PFS为11.1个月，整体耐受性良好（无4/5级TRAEs）。该数据与其突破性疗法认定相互印证。值得注意的是，劲方医药/Verastem开发的GFH375（口服KRASG12D抑制剂）在临床前模型中展现出差异化活性，已进入III期注册研究，未来该靶点的竞争格局值得持续关注。RMC9805在NSCLC细分市场中具备一定防守性而国产竞品GFH375的全球化临床进展是影响该靶点长期格局的变量之一。RMC6236联合化疗疗效显著，安全性待权衡。联合吉西他滨+白蛋白紫杉醇一线治疗RAS突变胰腺癌（n=40），ORR达58%（含1例CR），6个月PFS率为84%。然而≥3级TRAEs发生率为73%（主要为贫血、中性粒细胞减少） 　　单药治疗组重度TRAEs为38%。在二线胰腺癌III期研究已取得阳性结果（中位OS13.2月vs化疗6.7月）的背景下，一线联合方案的疗效数据积极，但安全性与疗效的平衡仍是评估其临床价值及商业化潜力的核心考量。RMC6236在胰腺癌领域的突破性进展为后续注册申报奠定了基础，但高发生率的中重度不良反应对临床推广节奏的影响值得跟踪。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（4月20日-4月24日）医药生物板块收跌1.25%，跑输沪深300（0.86%）和Wind全A（0.28%）。从细分板块来看，医院（5.31%）、线下药店（3.51%）和医疗设备（1.01%）领涨，其他生物制品（-5.91%）、疫苗（-3.2%）和血液制品（-2.82%）领跌。从个股来看，海泰新光（20.4%）、仁度生物（17.6%）和爱尔眼科（16.2%）涨幅居前，赛隆药业（-22.6%）、奥锐特（-14.3%）和九洲药业（-12.5%）跌幅居前。 　　CAR-T疗法范式跃迁。4月20日，礼来宣布以最高70亿美元总对价收购Kelonia Therapeutics，将其核心管线KLN-1010（BCMA体内CAR-T）及iGPS基因递送平台纳入版图。叠加今年2月对Orna Therapeutics最高24亿美元的收购，跨国巨头正以体内CAR-T为战略锚点，同步下注LNP/RNA与慢病毒两大递送路径。这标志着细胞疗法正从极小众的末线挽救方案，迈向底层递送技术工程化突破的全新阶段。体内CAR-T有望系统性解决传统细胞疗法生产成本高、制备周期长、清淋预处理毒性大等核心痛点，具备革命性替代潜力。国内创新药企在递送载体工程化等细分领域加速跟进，早期探索品种将陆续进入概念验证阶段，已验证 　　递送效率的技术平台有望持续拓展从血液瘤到自身免 　　疫疾病的迭代管线。建议重点关注具备核心递送平台 　　优势及体内细胞疗法前沿布局的创新药公司。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　根据肝炎发病类型可将肝炎用药分为病毒性肝炎用药和非病毒性肝炎用药，病毒性肝炎用药中主要包括干扰素、核苷酸类药物和直接抗病毒药物，非病毒性肝炎药物则多为抗炎保肝药物。中国肝炎用药发展萌芽阶段开始于20世纪70年代，距今虽仅有50余年，但发展进程在全球范围内已处于领先水平，王牌抗肝炎药物适应证的扩增和病毒性肝炎防治指南的更新将中国肝炎药物推向高速发展阶段。中国病毒性肝炎感染患者数量庞大，但诊断率和治疗率分别仅为18%和11%，国家多部门联合出台行动方案，加强宣传教育，加强重点人群综合干预，加大肝炎病毒监测力度以尽快实现世界卫生组织提出的2030年病毒性肝炎诊疗目标。 　　患病群体基数大，诊疗比例不足成为药物治疗瓶颈问题 　　柳叶刀全球统计数据显示，中国目前乙肝病毒感染率为7.8%，超过东亚及东南亚地区6.9%的平均患病率。世界卫生组织在病毒性肝炎消除目标中提出，至2030年，确保全球90%感染者得到诊断、其中80%得到适当治疗，中国当前乙肝诊断率不足20%，治疗率不足11%，与世卫组织目标仍有较大差距，中国仍需优化病毒性肝炎防治方面医疗资源分配，用药市场潜能有待激发。 　　多品类肝炎用药纳入医保名录，同时医保限定适应证范围经历调整，患者进行药物治疗的报销限制逐步放宽 　　治疗病毒性肝炎药物中，聚乙二醇干扰素、恩替卡韦、拉米夫定、阿德福韦酯等多种药品已纳入医保名录，对于部分药品适应证也在逐渐放宽。丙通沙（索磷布韦维帕他韦片）和夏帆宁（来迪派韦索磷布韦片）的医保限定适应证由“基因1b型以外的慢性丙型肝炎”分别调整为“成人慢性丙肝感染”和“成人和12至18岁青少年慢性丙肝感染”，更多病毒性肝炎患者可利用医保进行治疗。 　　丙型肝炎单药治疗存在不足，联合治疗方案疗效改善明显，有助于患者用药依从性提升在丙肝治疗中，单独使用聚乙二醇干扰素（PegIFN）或利巴林伟（RBV）的治疗方案存在疗程长、应答率不理想、不良反应明显等不足之处。DAAs联合PR方案可有效提高丙型肝炎治愈率，同时显著缩短疗程，提升慢性丙肝患者依从性。利用蛋白酶抑制剂联合PR方案治疗12周时的总体应答率达到91%，其中达诺瑞韦联合PR三联方案治疗基因1型慢性丙肝患者的12周应答率达97%，有效改善单一用药应答率低的问题，用药安全问题也得到一定保障。

　　核心观点： 　　海外方面，本月看点为AI+医疗行业从实验室验证向真实世界临床落地与全链条商业化加速转型，创新与规范并行发展，多赛道关键突破落地。AI医学影像与设备临床落地加速、标准化推进。Google联合NHS发布乳腺癌筛查AI真实世界研究，AI可识别25%间期癌并将放射科医生工作量降低约40%；Stanford Merlin3D CT模型诊断准确率超81%并延伸至慢性病风险预测；Butterfly Network AI孕周估算超声工具获FDA批准，降低基层操作门槛；FDA更新AI医疗器械清单，进一步明确多场景安全性框架。AI临床决策与诊疗辅助实现主动干预突破。NIH资助哈佛多模态AI家暴风险预测工具，提前三年88%准确率嵌入EMR。AI药物研发基础设施与合作持续加码。Roche部署超2100颗NVIDIA Blackwell GPU构建混合AI基础设施；礼来扩大与Insilico Medicine27.5亿美元合作，推进AI驱动口服创新药研发。 　　国内方面，本月主要看点集中在AI医疗大模型、AI医学影像、AI制药与智能穿戴等方向。AI医疗大模型领域，全国首个公立医院运行管理大模型落地安贞医院，管理报告生成从几天缩至5分钟；京东健康“京医千询”蝉联MedBench评测榜首，多模态能力持续领跑。AI医学影像与辅助诊断领域，阿里达摩院与东软医疗合作将多癌早筛算法嵌入CT设备，推动基层普惠；“医学影像大模型第一股”德适生物登陆港交所，AI核型分析在数目异常检测上实现100%灵敏度和特异度。AI制药领域，礼来27.5亿美元押注英矽智能，创国内AI制药对外授权新高；英矽智能同步拓展中枢神经领域合作，行业进入商业化验证关键期。智能穿戴与生命监测领域，追觅发布AI健康戒指Glow，首创指尖心电监测功能；安顿5X可提前数小时至数天预警心梗等急症风险，行业从被动记录迈向主动预警。政策与基础设施层面，上海将医学AI纳入基建核心议程，江苏多部门联动加速“AI+医疗健康”场景落地，国家卫健委首次明确AI辅助论文须声明，政府工作报告将脑机接口列入未来产业培育清单。业内共识方面，全球首个AI医院共识发布，明确AI医院五项核心特质。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等，通过降本增效、改善患者体验、降低患病风险等方式全面赋能医药、医疗各个环节。AI正从“技术辅助”角色，升级为医疗产业“价值重塑”和“效率革命”的核心驱动力，其商业价值正在从研发端向临床端、支付端和患者端全面渗透。 　　AI医疗的核心主线主要可以有以下几个方面。从场景需求来看，AI医疗的投资逻辑主要在于解决行业痛点。AI辅助诊断能提升诊断效率、一致性，并辅助基层医疗，具备明确的“降本增效”价值；在癌症早筛、伴随诊断、疗效预测等领域可助力实现精准医疗；在新药研发领域有望为药企带来显著回报。从技术演进与商业化成熟度来看，AI在不同的应用场景发展成熟度不同。AI医学影像已从单一病种辅助诊断（如肺结节）迈向多病种一体化（如腹部CT全病种分诊）和全流程管理（筛查、诊断、疗效预测），需要关注产品矩阵的拓展能力、临床工作流的嵌入深度、以及向治疗决策支持的升级潜力；AI辅助药物研发（AIDD）已从早期发现进入临床验证阶段，需要关注平台技术的验证、与顶级药企的深度合作模式、以及对临床阶段成功率/速度的真实提升数据。医疗基础大模型与多模态AI，如Google和国内厂商发布的模型，能处理文本、影像、语音等多维度医疗数据，需要关注模型在专业领域的精准度、与现有医院信息系统（HIS/PACS）的融合能力、以及作为“医疗智能体”底座构建生态的潜力。 　　建议关注： 　　1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动的医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示:人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期的风险；AI医疗相关政策落地进度不及预期的风险；AI医疗产业发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期的风险；宏观经济环境变动的风险。

　　脑机接口行业正处于实验室技术突破向商业化落地的关键阶段，三大技术路径快速突破，市场规模有望快速扩张。行业产业链逐步搭建完善，上游核心器件壁垒高、下游医疗应用空间最大，长期具备从百亿级向千亿级升级的潜力。相关政策持续加码，商业化显著提速，我们持续看好脑机接口行业潜在成长空间，建议重点关注。 　　支撑评级的要点 　　脑机接口市场前景广阔，三大技术路径并驾齐驱。脑机接口行业处于从实验室突破迈向商业化落地的关键阶段。细分技术路径来看，侵入式BCI需通过外科手术将设备植入大脑，操作复杂且风险较高，信号保真度较高；非侵入式BCI无需手术，因其安全性和易用性加速普及，广泛应用于医疗诊断到消费电子等多个领域。半侵入式BCI仅需最小程度外科干预，介于侵入式与非侵入式技术之间。市场占比方面，侵入式BCI因技术壁垒较高，市场占比相对较低，市占率约7%。非侵入式BCI推广较快，市场占比最高，市占率约达78%，半侵入式市场占比约15%。据中商产业研究院数据预测，预计2026年全球脑机接口市场规模将增至33亿美元，国内脑机接口市场规模将达到46亿元，随着脑机接口技术持续突破，相关下游产业应用快速落地，脑机接口市场有望加速扩容，实现高速增长。 　　脑机接口产业链逐步完善，下游应用市场潜力较大。脑机产业链：上游技术壁垒最高，中游系产业化关键，下游市场潜力大。从脑机产业链价值分布来看，上游的电极、芯片等核心器件构筑较高的技术壁垒，是产业的价值高地；中游的系统集成与解决方案是实现技术向产品转化的关键中枢；下游多元化应用是产业增长的核心引擎，随着下游应用环节逐步成熟，市场有望从百亿级向千亿级发展。下游应用方面，医疗健康领域增长最快，据麦肯锡测算，全球脑机接口在医疗应用领域的2030年市场规模有望达到400亿美元，到2040年突破1450亿美元，市场发展潜力较大。 　　政策叠加资本驱动，脑机产业商业化提速。国家战略与产业政策双轮驱动，脑机接口商业化显著提速。“十五五”规划建议将脑机接口列为需前瞻布局的六大未来产业之一，产业战略地位空前提升。工业和信息化部等七部门联合发布的《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》进一步确立产业至2030年的“两步走”战略蓝图与发展路径。在商业化关键环节，配套政策已陆续落地。国家药监局将“植入式脑机接口医疗器械”纳入《优先审批高端医疗器械目录》，缩短产品上市周期。国家医保局和各地方医保部门相继制定脑机接口医疗服务价格项目，提供明确收费依据。从顶层产业规划、审批加速到院端收费项目相关政策持续加码，加速其商业化进程。同时，脑机接口产业迎融资热潮，国家创业投资引导基金将脑机接口列为重点投资领域。2026年以来，脑机接口企业融资持续活跃，强脑科技、阶梯医疗等获大额融资，资本涌入驱动脑机接口产业化提速。 　　投资建议 　　我们认为，脑机接口行业迎来快速发展期，非侵入式技术相对成熟，逐步进入商业化落地期，重点关注产品已获批、商业模式清晰、并逐步在医疗康复或消费健康领域产生收入的公司，建议关注翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、可孚医疗、爱朋医疗、创新医疗、诚益通以及强脑科技（未上市）等。侵入式/半侵入式技术壁垒相对较高，重点关注技术突破和临床进展，建议布局技术护城河深厚，在柔性电极、脑电大模型或工艺等核心环节有深厚积累，且临床应用逐步获得验证的公司，建议关注美好医疗、博拓生物、心玮医疗、博睿康（未上市）、阶梯医疗（未上市）以及芯智达（未上市）等。 　　评级面临的主要风险 　　技术与产品获批风险，在研产品上市不确定风险，政策不确定性风险，伦理与数据监管风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A股上涨0.45%（总市值加权平均），沪深300上涨0.86%，中小板指上涨1.90%，创业板指下跌0.29%，生物医药板块整体下跌1.25%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.09%，生物制品下跌4.68%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨0.48%，医药商业下跌0.74%，中药下跌1.26%。医药生物市盈率（TTM）34.70x，处于近5年历史估值的49.02%分位数。 　　26Q1公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3733亿元，环比+4.2%。 　　医药持仓占比环比提升。26Q1全部基金医药持仓占比为8.87%，环比+0.91pp；其中医药基金医药持仓占比为98.05%，环比+0.60pp；非药基金医药持仓为3.24%，环比+0.30pp。 　　从医药持仓结构来看，26Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q4持仓占比增加最多的子板块为CXO、其他生物制品，持仓占比下降最多的子板块为化学制剂、医疗设备。 　　持有基金数最多的TOP3医药股：药明康德(670家)、恒瑞医药(479家)、信达生物(226家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(388亿元)、恒瑞医药(276亿元)、信达生物(175亿元)。 　　加仓TOP5医药股：百奥赛图、荣昌生物、英科医疗、益诺思、万泽股份；减仓TOP5医药股：百利天恒、百济神州、热景生物、益方生物-U、悦康药业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年4月13日-2026年4月24日，SW医药生物行业下跌1.88%，跑输同期沪深300指数约4.74个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中医院和线下药店板块涨幅居前，分别上涨3.96%和3.71%，医疗研发外包和体外诊断板块涨幅居前，分别下跌4.90%和3.75%。 　　行业新闻。4月24日，江西医保局发布《关于做好国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材等5批次集中带量采购中选结果我省落地执行工作的通知》。通知明确，2026年5月15日零时起，江西将执行药物涂层球囊类、泌尿介入类、中医针具类、缝合线类、通用介入类、结构心脏病封堵器类等医用耗材带量采购中选结果。其中，国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购，结构心脏病封堵器类医用耗材省际联盟集中带量采购周期自执行之日起至2028年12月31日；中医针具类医用耗材联盟集中带量采购周期为2年；省际联盟缝合线等5类医用耗材集中带量采购周期为3年；通用介入类等医用耗材接续采购周期为1年。 　　给予对行业的标配评级。近期医药生物板块迎来回调，此前涨幅较大的创新药产业链跌幅较大，带动医药生物板块走弱。目前已经进入财报密集披露尾期，部分创新药公司业绩超预期，后续建议创新药产业链投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　大参林(603233) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入275.02亿元（同比+3.80%），归母净利润12.35亿元（同比+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（同比+38.36%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.11亿元（同比+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（同比+12.05%）。 　　点评： 　　25年闭店536家，归母净利率提升1.04个百分点：①25年未收购门店而闭店达536家，中参药材及非药品承压，加盟业务增速超13%。从区域销售上看，25年华南地区收入170.9亿元（同比+2.18%），华南门店达10550家（直营店6506家），新增711家而闭店204家；华中地区收入26.57亿元（同比+7.69%），华中地区门店达2046家（直营店1073家），新增181家而闭店63家；华东地区收入21.84亿元（同比+7.03%），华东地区门店达1852家（直营店939家），新增305家而闭店66家；东北、华北、西南及西北地区收入49.15亿元（同比+6.18%），东北、华北、西南及西北地区门店达3310家（直营店1950家），新增544家而闭店203家。从品类上看，25年中西成药收入达213.12亿元（同比+6.73%），中参药材收入达26.77亿元（同比-9.08%），非药品收入达28.56亿元（同比-3.13%）。从业务类型上看，零售业务收入为223.7亿元（同比+2.05%），加盟及分销业务收入达44.75亿元（同比+13.58%）。②25年毛利率略降，销售费用率下降1.49个百分点，归母净利率提升1.04个百分点。在毛利率方面，25年公司毛利率略微下降0.01个百分点（毛利率为34.32%），其中，中西成药毛利率下降0.42个百分点（29.58%），中参药材毛利率提升1.99个百分点（44.31%），而非药品毛利率提升3.61个百分点（45.33%）。在期间费用率方面，25年公司销售费用率下降1.49个百分点（21.89%），管理费用率下降0.3个百分点（4.35%）。在以上因素的综合作用下，25年公司归母净利率提升1.04个百分点（4.49%）。 　　26Q1闭店回归常态，26Q1毛利率提升1.07个百分点：①26Q1闭店节奏回归常态。从区域销售上看，公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区继续保持增速，主要是通过加盟拓展带来的销售增长贡献。26Q1华南地区收入42.71亿元（同比-0.75%），华南门店达10642家（直营店6553家）；华中地区收入6.7亿元（同比-0.97%），华中地区门店达2109家（直营店1078家）；华东地区收入5.49亿元（同比+0.35%），华东地区门店达1921家（直营店938家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.42亿元（同比+1.8%），东北、华北、西南及西北地区门店达3372家（直营店1947家）。②26Q1毛利率提升1.07个百分点，主要得益于营销策略优化、供应链优化等。从毛利率上看，26Q1公司毛利率提升1.07个百分点（36.05%），这主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略。在具体品类方面，中西成药毛利率提升0.49个百分点（31.08%），中参药材毛利率提升1.86个百分点（44.2%），非药品毛利率提升4.36个百分点（45.87%）。从费用率上看，26Q1公司销售费用率下降0.05个百分点（20.83%），而管理费用率提升0.27个百分点（4.22%）。26Q1归母净利率提升0.72个百分点（7.33%）。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为292.75亿元、317.87亿元、344.1亿元，同比增速分别约为6.4%、8.6%、8.3%，实现归母净利润分别为13.89亿元、16.06亿元、18.57亿元，同比分别增长约12.5%、15.6%、15.7%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点 　　事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。 　　核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。 　　盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　热景生物(688068) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营业收入4.05亿元（同比-20.58%，下同），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.48亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1实现营业收入1.16亿元（+24.44%），归母净利润-0.68亿元，扣非归母净利润-0.76亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025年业绩受IVD主业集采影响短期承压及并表舜景医药带来的影响，2026Q1收入同比复苏。 　　IVD业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力：2025年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025年试剂毛利率提升4.58pct至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025年研发费用1.63亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025年12月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78亿元导致。2025年舜景医药期初至合并日净利润-0.99亿元计入合并报表。2025年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025年计提资产减值0.43亿元。公司2025Q4单季归母净利润为-1.02亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1末货币资金1.12亿元，交易性金融资产11.01亿元，足以支撑后续研发投入。 　　SGC001II期临床启动，FIC心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA快速通道认证。目前Ia/Ib期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II期临床已于2026年3月正式启动。我们预计2026年底至2027年初读出关键数据。SGC001有望成为AMI领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。 　　创新管线多点推进：靶向CTLA-4的新型双特异性抗体SGT003IND申请已于2026年4月10日获NMPA受理，我们预计将于2026H2启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD迭代抗体AA001已于2026年2月启动Ib期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle™心脏靶向小核酸递送平台已于2026年1月JPM大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。 　　盈利预测与投资评级：由于IVD业务集采承压影响，我们将2026-2027年营业收入预测由5.97/6.67亿元下调至4.89/5.92亿元，实现归母净利润由-0.14/0.16亿元下调至-0.59/0.08亿元。我们预测2028年营业收入7.18亿元，实现归母净利润0.67亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。 　　风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。