核心观点： 　　海外方面，本月看点为AI+医疗行业从实验室验证向真实世界临床落地与全链条商业化加速转型，创新与规范并行发展，多赛道关键突破落地。AI医学影像与设备临床落地加速、标准化推进。Google联合NHS发布乳腺癌筛查AI真实世界研究，AI可识别25%间期癌并将放射科医生工作量降低约40%；Stanford Merlin3D CT模型诊断准确率超81%并延伸至慢性病风险预测；Butterfly Network AI孕周估算超声工具获FDA批准，降低基层操作门槛；FDA更新AI医疗器械清单，进一步明确多场景安全性框架。AI临床决策与诊疗辅助实现主动干预突破。NIH资助哈佛多模态AI家暴风险预测工具，提前三年88%准确率嵌入EMR。AI药物研发基础设施与合作持续加码。Roche部署超2100颗NVIDIA Blackwell GPU构建混合AI基础设施；礼来扩大与Insilico Medicine27.5亿美元合作，推进AI驱动口服创新药研发。 　　国内方面，本月主要看点集中在AI医疗大模型、AI医学影像、AI制药与智能穿戴等方向。AI医疗大模型领域，全国首个公立医院运行管理大模型落地安贞医院，管理报告生成从几天缩至5分钟；京东健康“京医千询”蝉联MedBench评测榜首，多模态能力持续领跑。AI医学影像与辅助诊断领域，阿里达摩院与东软医疗合作将多癌早筛算法嵌入CT设备，推动基层普惠；“医学影像大模型第一股”德适生物登陆港交所，AI核型分析在数目异常检测上实现100%灵敏度和特异度。AI制药领域，礼来27.5亿美元押注英矽智能，创国内AI制药对外授权新高；英矽智能同步拓展中枢神经领域合作，行业进入商业化验证关键期。智能穿戴与生命监测领域，追觅发布AI健康戒指Glow，首创指尖心电监测功能；安顿5X可提前数小时至数天预警心梗等急症风险，行业从被动记录迈向主动预警。政策与基础设施层面，上海将医学AI纳入基建核心议程，江苏多部门联动加速“AI+医疗健康”场景落地，国家卫健委首次明确AI辅助论文须声明，政府工作报告将脑机接口列入未来产业培育清单。业内共识方面，全球首个AI医院共识发布，明确AI医院五项核心特质。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等，通过降本增效、改善患者体验、降低患病风险等方式全面赋能医药、医疗各个环节。AI正从“技术辅助”角色，升级为医疗产业“价值重塑”和“效率革命”的核心驱动力，其商业价值正在从研发端向临床端、支付端和患者端全面渗透。 　　AI医疗的核心主线主要可以有以下几个方面。从场景需求来看，AI医疗的投资逻辑主要在于解决行业痛点。AI辅助诊断能提升诊断效率、一致性，并辅助基层医疗，具备明确的“降本增效”价值；在癌症早筛、伴随诊断、疗效预测等领域可助力实现精准医疗；在新药研发领域有望为药企带来显著回报。从技术演进与商业化成熟度来看，AI在不同的应用场景发展成熟度不同。AI医学影像已从单一病种辅助诊断（如肺结节）迈向多病种一体化（如腹部CT全病种分诊）和全流程管理（筛查、诊断、疗效预测），需要关注产品矩阵的拓展能力、临床工作流的嵌入深度、以及向治疗决策支持的升级潜力；AI辅助药物研发（AIDD）已从早期发现进入临床验证阶段，需要关注平台技术的验证、与顶级药企的深度合作模式、以及对临床阶段成功率/速度的真实提升数据。医疗基础大模型与多模态AI，如Google和国内厂商发布的模型，能处理文本、影像、语音等多维度医疗数据，需要关注模型在专业领域的精准度、与现有医院信息系统（HIS/PACS）的融合能力、以及作为“医疗智能体”底座构建生态的潜力。 　　建议关注： 　　1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动的医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示:人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期的风险；AI医疗相关政策落地进度不及预期的风险；AI医疗产业发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期的风险；宏观经济环境变动的风险。

　　脑机接口行业正处于实验室技术突破向商业化落地的关键阶段，三大技术路径快速突破，市场规模有望快速扩张。行业产业链逐步搭建完善，上游核心器件壁垒高、下游医疗应用空间最大，长期具备从百亿级向千亿级升级的潜力。相关政策持续加码，商业化显著提速，我们持续看好脑机接口行业潜在成长空间，建议重点关注。 　　支撑评级的要点 　　脑机接口市场前景广阔，三大技术路径并驾齐驱。脑机接口行业处于从实验室突破迈向商业化落地的关键阶段。细分技术路径来看，侵入式BCI需通过外科手术将设备植入大脑，操作复杂且风险较高，信号保真度较高；非侵入式BCI无需手术，因其安全性和易用性加速普及，广泛应用于医疗诊断到消费电子等多个领域。半侵入式BCI仅需最小程度外科干预，介于侵入式与非侵入式技术之间。市场占比方面，侵入式BCI因技术壁垒较高，市场占比相对较低，市占率约7%。非侵入式BCI推广较快，市场占比最高，市占率约达78%，半侵入式市场占比约15%。据中商产业研究院数据预测，预计2026年全球脑机接口市场规模将增至33亿美元，国内脑机接口市场规模将达到46亿元，随着脑机接口技术持续突破，相关下游产业应用快速落地，脑机接口市场有望加速扩容，实现高速增长。 　　脑机接口产业链逐步完善，下游应用市场潜力较大。脑机产业链：上游技术壁垒最高，中游系产业化关键，下游市场潜力大。从脑机产业链价值分布来看，上游的电极、芯片等核心器件构筑较高的技术壁垒，是产业的价值高地；中游的系统集成与解决方案是实现技术向产品转化的关键中枢；下游多元化应用是产业增长的核心引擎，随着下游应用环节逐步成熟，市场有望从百亿级向千亿级发展。下游应用方面，医疗健康领域增长最快，据麦肯锡测算，全球脑机接口在医疗应用领域的2030年市场规模有望达到400亿美元，到2040年突破1450亿美元，市场发展潜力较大。 　　政策叠加资本驱动，脑机产业商业化提速。国家战略与产业政策双轮驱动，脑机接口商业化显著提速。“十五五”规划建议将脑机接口列为需前瞻布局的六大未来产业之一，产业战略地位空前提升。工业和信息化部等七部门联合发布的《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》进一步确立产业至2030年的“两步走”战略蓝图与发展路径。在商业化关键环节，配套政策已陆续落地。国家药监局将“植入式脑机接口医疗器械”纳入《优先审批高端医疗器械目录》，缩短产品上市周期。国家医保局和各地方医保部门相继制定脑机接口医疗服务价格项目，提供明确收费依据。从顶层产业规划、审批加速到院端收费项目相关政策持续加码，加速其商业化进程。同时，脑机接口产业迎融资热潮，国家创业投资引导基金将脑机接口列为重点投资领域。2026年以来，脑机接口企业融资持续活跃，强脑科技、阶梯医疗等获大额融资，资本涌入驱动脑机接口产业化提速。 　　投资建议 　　我们认为，脑机接口行业迎来快速发展期，非侵入式技术相对成熟，逐步进入商业化落地期，重点关注产品已获批、商业模式清晰、并逐步在医疗康复或消费健康领域产生收入的公司，建议关注翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、可孚医疗、爱朋医疗、创新医疗、诚益通以及强脑科技（未上市）等。侵入式/半侵入式技术壁垒相对较高，重点关注技术突破和临床进展，建议布局技术护城河深厚，在柔性电极、脑电大模型或工艺等核心环节有深厚积累，且临床应用逐步获得验证的公司，建议关注美好医疗、博拓生物、心玮医疗、博睿康（未上市）、阶梯医疗（未上市）以及芯智达（未上市）等。 　　评级面临的主要风险 　　技术与产品获批风险，在研产品上市不确定风险，政策不确定性风险，伦理与数据监管风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A股上涨0.45%（总市值加权平均），沪深300上涨0.86%，中小板指上涨1.90%，创业板指下跌0.29%，生物医药板块整体下跌1.25%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.09%，生物制品下跌4.68%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨0.48%，医药商业下跌0.74%，中药下跌1.26%。医药生物市盈率（TTM）34.70x，处于近5年历史估值的49.02%分位数。 　　26Q1公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3733亿元，环比+4.2%。 　　医药持仓占比环比提升。26Q1全部基金医药持仓占比为8.87%，环比+0.91pp；其中医药基金医药持仓占比为98.05%，环比+0.60pp；非药基金医药持仓为3.24%，环比+0.30pp。 　　从医药持仓结构来看，26Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q4持仓占比增加最多的子板块为CXO、其他生物制品，持仓占比下降最多的子板块为化学制剂、医疗设备。 　　持有基金数最多的TOP3医药股：药明康德(670家)、恒瑞医药(479家)、信达生物(226家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(388亿元)、恒瑞医药(276亿元)、信达生物(175亿元)。 　　加仓TOP5医药股：百奥赛图、荣昌生物、英科医疗、益诺思、万泽股份；减仓TOP5医药股：百利天恒、百济神州、热景生物、益方生物-U、悦康药业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年4月13日-2026年4月24日，SW医药生物行业下跌1.88%，跑输同期沪深300指数约4.74个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中医院和线下药店板块涨幅居前，分别上涨3.96%和3.71%，医疗研发外包和体外诊断板块涨幅居前，分别下跌4.90%和3.75%。 　　行业新闻。4月24日，江西医保局发布《关于做好国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材等5批次集中带量采购中选结果我省落地执行工作的通知》。通知明确，2026年5月15日零时起，江西将执行药物涂层球囊类、泌尿介入类、中医针具类、缝合线类、通用介入类、结构心脏病封堵器类等医用耗材带量采购中选结果。其中，国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购，结构心脏病封堵器类医用耗材省际联盟集中带量采购周期自执行之日起至2028年12月31日；中医针具类医用耗材联盟集中带量采购周期为2年；省际联盟缝合线等5类医用耗材集中带量采购周期为3年；通用介入类等医用耗材接续采购周期为1年。 　　给予对行业的标配评级。近期医药生物板块迎来回调，此前涨幅较大的创新药产业链跌幅较大，带动医药生物板块走弱。目前已经进入财报密集披露尾期，部分创新药公司业绩超预期，后续建议创新药产业链投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　大参林(603233) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入275.02亿元（同比+3.80%），归母净利润12.35亿元（同比+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（同比+38.36%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.11亿元（同比+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（同比+12.05%）。 　　点评： 　　25年闭店536家，归母净利率提升1.04个百分点：①25年未收购门店而闭店达536家，中参药材及非药品承压，加盟业务增速超13%。从区域销售上看，25年华南地区收入170.9亿元（同比+2.18%），华南门店达10550家（直营店6506家），新增711家而闭店204家；华中地区收入26.57亿元（同比+7.69%），华中地区门店达2046家（直营店1073家），新增181家而闭店63家；华东地区收入21.84亿元（同比+7.03%），华东地区门店达1852家（直营店939家），新增305家而闭店66家；东北、华北、西南及西北地区收入49.15亿元（同比+6.18%），东北、华北、西南及西北地区门店达3310家（直营店1950家），新增544家而闭店203家。从品类上看，25年中西成药收入达213.12亿元（同比+6.73%），中参药材收入达26.77亿元（同比-9.08%），非药品收入达28.56亿元（同比-3.13%）。从业务类型上看，零售业务收入为223.7亿元（同比+2.05%），加盟及分销业务收入达44.75亿元（同比+13.58%）。②25年毛利率略降，销售费用率下降1.49个百分点，归母净利率提升1.04个百分点。在毛利率方面，25年公司毛利率略微下降0.01个百分点（毛利率为34.32%），其中，中西成药毛利率下降0.42个百分点（29.58%），中参药材毛利率提升1.99个百分点（44.31%），而非药品毛利率提升3.61个百分点（45.33%）。在期间费用率方面，25年公司销售费用率下降1.49个百分点（21.89%），管理费用率下降0.3个百分点（4.35%）。在以上因素的综合作用下，25年公司归母净利率提升1.04个百分点（4.49%）。 　　26Q1闭店回归常态，26Q1毛利率提升1.07个百分点：①26Q1闭店节奏回归常态。从区域销售上看，公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区继续保持增速，主要是通过加盟拓展带来的销售增长贡献。26Q1华南地区收入42.71亿元（同比-0.75%），华南门店达10642家（直营店6553家）；华中地区收入6.7亿元（同比-0.97%），华中地区门店达2109家（直营店1078家）；华东地区收入5.49亿元（同比+0.35%），华东地区门店达1921家（直营店938家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.42亿元（同比+1.8%），东北、华北、西南及西北地区门店达3372家（直营店1947家）。②26Q1毛利率提升1.07个百分点，主要得益于营销策略优化、供应链优化等。从毛利率上看，26Q1公司毛利率提升1.07个百分点（36.05%），这主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略。在具体品类方面，中西成药毛利率提升0.49个百分点（31.08%），中参药材毛利率提升1.86个百分点（44.2%），非药品毛利率提升4.36个百分点（45.87%）。从费用率上看，26Q1公司销售费用率下降0.05个百分点（20.83%），而管理费用率提升0.27个百分点（4.22%）。26Q1归母净利率提升0.72个百分点（7.33%）。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为292.75亿元、317.87亿元、344.1亿元，同比增速分别约为6.4%、8.6%、8.3%，实现归母净利润分别为13.89亿元、16.06亿元、18.57亿元，同比分别增长约12.5%、15.6%、15.7%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点 　　事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。 　　核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。 　　盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　热景生物(688068) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营业收入4.05亿元（同比-20.58%，下同），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.48亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1实现营业收入1.16亿元（+24.44%），归母净利润-0.68亿元，扣非归母净利润-0.76亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025年业绩受IVD主业集采影响短期承压及并表舜景医药带来的影响，2026Q1收入同比复苏。 　　IVD业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力：2025年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025年试剂毛利率提升4.58pct至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025年研发费用1.63亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025年12月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78亿元导致。2025年舜景医药期初至合并日净利润-0.99亿元计入合并报表。2025年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025年计提资产减值0.43亿元。公司2025Q4单季归母净利润为-1.02亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1末货币资金1.12亿元，交易性金融资产11.01亿元，足以支撑后续研发投入。 　　SGC001II期临床启动，FIC心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA快速通道认证。目前Ia/Ib期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II期临床已于2026年3月正式启动。我们预计2026年底至2027年初读出关键数据。SGC001有望成为AMI领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。 　　创新管线多点推进：靶向CTLA-4的新型双特异性抗体SGT003IND申请已于2026年4月10日获NMPA受理，我们预计将于2026H2启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD迭代抗体AA001已于2026年2月启动Ib期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle™心脏靶向小核酸递送平台已于2026年1月JPM大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。 　　盈利预测与投资评级：由于IVD业务集采承压影响，我们将2026-2027年营业收入预测由5.97/6.67亿元下调至4.89/5.92亿元，实现归母净利润由-0.14/0.16亿元下调至-0.59/0.08亿元。我们预测2028年营业收入7.18亿元，实现归母净利润0.67亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。 　　风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。

　　艾力斯(688578) 　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收51.87亿元，同比增长45.80%，归母净利润21.89亿元，同比增长53.10%；扣非归母净利润20.22亿元，同比增长48.54%；研发投入5.40亿元，同比增长12.09%，研发投入占营收比例为10.40%。2026年第一季度，公司实现营业收入15.84亿元，同比增长44.19%，归母净利润6.36亿元，同比增长54.94%；扣非归母净利润6.33亿元，同比增长59.86%。 　　事件点评： 　　伏美替尼商业化稳健增长，适应症拓展打开长期空间。2025年，伏美替尼展现出强劲的商业化兑现能力，全年销售收入51.20亿元，同比增长46.04%，在第三代EGFR-TKI竞争中依然维持了作为公司业绩压舱石的稳健增长态势。进入2026年，随着EGFR20外显子插入突变二线适应症于2月正式获批，伏美替尼成功卡位这一高临床未满足需求的细分赛道，其增长逻辑正向着多适应症梯队接力切换：短期看，EGFR20外显子插入突变二线适应症已于今年2月获批，将迅速打开难治性突变市场空间并贡献营收增量；中期看，国内术后辅助治疗、PACC突变及脑转移等注册临床稳步推进，有望通过延长患者用药周期和拓宽覆盖人群进一步挖掘存量价值；长期看，国际化战略成为关键估值催化剂，与ArriVent合作的20外显子插入突变一线全球III期临床已完成入组，市场高度关注下半年WCLC数据读出及随后的NDA申报上市，叠加PACC突变全球三期临床的启动，伏美替尼正逐步构建起“成熟适应症放量+差异化新适应症爬坡+海外权益变现”的立体化增长模型，有望持续抬升产品长期销售峰值。 　　戈来雷塞商业化加速兑现，一线联合方案构筑长期壁垒。作为公司引进的KRAS G12C抑制剂，戈来雷塞凭借“每日一次”的差异化给药优势及优异的生存获益数据（mOS达17.5个月），于2025年5月获批上市并在年底纳入医保，商业化进程显著提速——2025年实现销售收入4,046.71万元，2026年一季度进一步放量至6,170.73万元，展现出强劲的终端渗透能力。戈来雷塞的增长核心在于“疗效深度的极致挖掘”与“联合疗法的升维打击”：一方面，其单药二线治疗凭借高疾病控制率（86.3%）正在快速渗透存量市场；另一方面，公司前瞻性地布局了“戈来雷塞+SHP2抑制剂”的全球首个双口服联合方案，一线初治患者的ORR高达71%，展现出替代现有免疫联合化疗标准方案的潜力。随着一线注册临床的顺利推进及胰腺癌等多瘤种适应症的拓展，戈来雷塞正由单一的后线治疗药物向全病程管理的核心基石演变，有望通过“单药+联合”的双引擎策略打开增长天花板。 　　普拉替尼医保准入加速渗透，本土化生产筑牢供应壁垒。作为中国大陆首款获批的RET抑制剂，普拉替尼凭借优异的临床获益于2025年12月纳入医保，商业化进程加速，2026年一季度即实现推广服务收入2,363.41万元。公司自2023年底获得独家推广权后，迅速推动供应链本土化，2026年起逐步实现本地生产，显著增强了供应韧性与可及性。普拉替尼的增长逻辑在于“医保红利释放”与“国产化降本增效”的双轮驱动：短期看，医保准入将加速在肺癌及甲状腺癌领域的市场渗透；长期看，本地化生产不仅规避了供应风险，更为市场竞争提供了灵活的价格空间，有望持续巩固其在RET靶向治疗领域的核心壁垒。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为25.33/29.42/32.86亿元，EPS分别为5.63/6.54/7.30元，当前股价对应PE为16/14/12倍。考虑公司核心产品伏美替尼正处于快速放量中，随着多项新适应症获批上市及海外临床稳步推进，其销售峰值有望持续上修；与此同时，戈来雷塞与普拉替尼的商业化进程亦全面提速，正逐步构建起多元化的增长梯队，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026年一季度实现收入54.81亿元（+0.85%），归母净利润2.64亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。 　　26Q1净利率略增。公司2025年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp。2026Q1销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51%，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。 　　零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，公司2025年实现零售收入191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入180.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025全年，公司实现线上收入31.2亿元（+26.3%）。 　　扩张稳中有进，看好2026门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001家（其中加盟5379家），较年初净增26家。2025全年新增门店875家（其中直营84家、加盟791家）。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由6.34/7.34亿元调整至4.23/4.94亿元，2028年为5.73亿元，对应当前市值的PE为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　老百姓(603883) 　　核心观点 　　2025全年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。2025年利润端受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。26Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。 　　公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升。2025年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；26Q1公司费用率进一步优化。从利润端来看，公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实，26Q1利润水平出现同比回升。 　　公司为一家正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业。作为国内领先的民营上市连锁药房，公司已形成覆盖全国、门店数超1.5万家的规模优势，在行业由粗放扩张转向高质量竞争的阶段，正从“万店规模”进一步迈向精细化运营与高质量增长。公司一方面持续优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，另一方面加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。 　　投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。我们预计公司2026-2028年营业收入235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028年归母净利润5.93/6.96/8.04亿元，同比增速+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应PE=18.33/15.62/13.52倍。根据FCFF估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。