新和成(002001) 　　事项： 　　事项：据博亚和讯，截至3月12日，蛋氨酸、维生素E市场价分别为32.5、78元/千克，分别较年初上涨14.9、22.5元/千克，涨幅分别为84.66%、40.54%。 　　国信化工观点：1）蛋氨酸除中国、美国外的全球44%产能生产面临挑战，全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中欧洲59万吨/年（22%），亚洲（除中国）60万吨/年（22%）产能面临原材料大幅涨价或短缺问题，目 　　前赢创新加坡基地（34万吨/年）、日本住友化学（18万吨/年）已宣布不可抗力停产，欧洲产能生产面临同样挑战。VE（油）欧洲巴斯夫、帝斯曼产能合计5万吨，占全球的40%，生产亦受欧洲能源、原料成本上涨或短缺影响。 　　2）海外原材料价格飙涨、供应中断短期内难以解决。蛋氨酸主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等，2月27日至3月11日布伦特原油现货价涨29%，ICE荷兰TTF天然气期货结算价涨56%，荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价涨27%，西北欧合成氨CFR现货价涨8%；中国硫磺(固态)现货价涨14%，较2025年年初上涨194%。VA原材料甲醇、异丁烯，VE原材料乙炔、丙酮等价格亦大幅上涨。海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国蛋氨酸、VE产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。 　　3）蛋氨酸、VE行业寡头垄断，企业挺价诉求强。蛋氨酸前三大企业产能合计占比约71%，VE行业仅6家企业，市场均高度集中，大企业有定价权，且下游具有刚需属性，在终端应用中成本占比不高，成本传导顺畅。 　　4）预计欧洲、日本、新加坡原材料暴涨、短缺问题短时间内难以解决，若后续停产时间延长，下游可能出现恐慌性备货，考虑蛋氨酸和维生素的刚需属性及寡头垄断行业格局，蛋氨酸、VE价格有望进一步上涨，新和成是全球第三大蛋氨酸、第一大VE生产企业，将充分受益于此次全球蛋氨酸、维生素E的涨价行情。 　　评论： 　　能源价格大幅推高成本，中国蛋氨酸竞争力凸显 　　蛋氨酸具有刚需属性，年均复合增速达5%。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。在饲料中添加蛋氨酸，可以能有效提高家禽生产效率，因此蛋氨酸的需求具有刚需属性。据博亚和讯，2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。 　　欧洲、亚洲（除中国）产能占比超40%，能源及原材料依赖进口。据我们不完全统计，目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，从产能区域分布看，全球的蛋氨酸产能主要分布于中国、欧洲、美国及亚洲（除中国），如赢创的蛋氨酸生产基地位于比利时、美国、新加坡，安迪苏的蛋氨酸生产基地位于法国、西班牙、中国，住友生产基地位于日本，希杰生产基地位于马来西亚。目前中国产能107万吨/年，占比约40%，欧洲产能 　　合计约59万吨/年，占比22%，亚洲（除中国）产能60万吨/年，占比约22%，美国产能44万吨，占比约16%。欧洲、新加坡、日本、马来西亚的原油、天然气能源以及甲醇、硫磺、合成氨均依赖进口，海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。 　　蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，而中东是全球重要的原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品生产基地，受此地缘局势升温影响，产品价格大幅上涨，推高蛋氨酸生产成本。3月11日，布伦特原油现货价涨至91.74美元/桶，较2月27日上涨29.03%；ICE荷兰TTF天然气期货结算价49.99欧元/兆瓦时，较2月27日上涨56.42%；荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价368欧元/吨，较2月27日上涨27.34%；西北欧合成氨CFR现货价725.01美元/吨，较2月27日上涨8.31%；西北欧丙烯FD现货价1030欧元/吨，较2月27日上涨14.44%；中国硫磺(固态)现货价4580元/吨，较2月27日上涨13.58%，较2025年年初上涨193.59%。 　　蛋氨酸行业集中度高，企业挺价诉求较强。目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中前三大企业赢创、安迪苏、新和成71、67、55万吨/年，合计占比约71%，呈现出一定的寡头垄断市场结构。据饲料巴巴，1月30日安迪苏液蛋提价10%，2月3日起新和成固蛋出口报价提升8%，2月27日安迪苏液蛋计划提价1元/公斤，3月6日赢创蛋氨酸报价上调10%，1月以来蛋氨酸行业前三大企业均有较强的挺价诉求。截至3月9日，国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%，并超过2025年的最高价2.27万元/吨，仅比近五年最高价2.55万元/吨低1500元/吨。 　　蛋氨酸在下游成本占比不高，成本可有效传导。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右。据国家发改委数据，2026年2月我国肉鸡饲料平均价约3100元/吨，若按蛋氨酸添加比例0.2%计算，每吨肉鸡饲料需添加2千克蛋氨酸，成本约60多元，考虑涨价后边际成本增加约20元/吨饲料。蛋氨酸在饲料生产成本中占比较低，考虑蛋氨酸行业寡头垄断的市场结构，我们认为蛋氨酸厂商可有效将成本压力传导到下游，预计后续蛋氨酸价格仍有继续上涨空间。 　　能源价格大幅推高成本，中国维生素竞争力凸显 　　维生素具有刚需属性，在下游成本占比低。维生素对人和动物维持正常的生理功能至关重要，因此具有刚需属性。饲料的应用结构中，猪料添加维生素用量约占52%、肉禽和蛋禽料各占12%、水产料占23%。在配合饲料中维生素添加比例一般为0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低，涨价传导较为顺畅。 　　全球维生素E仅6家生产企业，市场集中度高。目前全球VE（油）产能合计约12.5万吨/年，年需求量约8万吨，全球仅6家VE生产企业，前5家企业产能占比达92%，市场集中度较高。从产能区域分布看，全球的维生素E产能主要分布在欧洲与中国，欧洲的帝斯曼、巴斯夫合计VE（油）产能5万吨/年，占全球的40%，剩余4家企业产能均位于中国，合计占比60%。欧洲产能目前面临能源、原材料成本提升以及供应偏紧问题，维生素的开工率势必会受到一定影响。新和成VE（油）产能3万吨/年、（折50%粉6万吨/年），排名全球第一，生产负荷较高，将充分享受维生素涨价带来的利润增长。 　　海外基础化工品供应紧张，影响维生素等精细化工品稳定生产。维生素E的生产原料主要有乙炔、丙酮等基础原料以及甲苯、对二甲苯等溶剂、多种催化剂，因此对基础化工品的配套要求极高，某个原料的短缺都会对VE的生产稳定性造成不利影响。近期住友化学、三井化学、陶氏化学等多家海外化工企业相继宣布多种基础化工品的不可抗力，以维生素、蛋氨酸为代表的精细化工产业生产稳定性面临一定挑战，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。 　　维生素E价格正快速上涨。据博亚和讯，截至3月12日，维生素E（50%粉）、维生素A市场价分别为78、63元/千克，分别较年初上涨22.5、0.5元/千克，涨幅分别为40.54%、0.8%。新和成目前拥有VE产能3万吨/年（油，折6万吨/年50%粉）、VA产能8000吨/年、VC产能4.5万吨/年、VB5产能2500吨/年，VB6产能6000吨/年，VB12（1%含量）产能3000吨/年，VD3产能2000吨/年，VH产能400吨/年，VK3产能5000吨/年，是一家综合性维生素原料药供应商，产能优势与成本优势显著。 　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，对应PE为17.8/16.7/15.6x。我们看好此轮蛋氨酸、维生素E大幅涨价将为新和成带来利润增厚，公司全球精细化工行业龙头地位将得到进一步巩固，坚定维持“优于大市”评级。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动的风险；生产遭遇不可抗力风险；新进入者竞争加剧等市场风险等。

　　行业现状分析 　　背景 　　在“双碳”目标驱动下，氢能作为零碳二次能源，已成为我国能源转型的核心抓手。2025年《能源法》实施后，氢能从战略定位走向法律定性，产业正处于从示范验证向商业化过渡的关键节点。 　　行业定义及发展历程 　　定义及分类 　　氢能是指以氢及其化合物（如氨、甲醇）为能量载体，通过化学反应释放化学能的二次能源。从产业链维度看，氢能行业涵盖制取、储存、运输、加注及终端应用的全过程。在技术属性上，它既可作为工业原料（如炼化、合成氨），也可作为燃料（如氢燃料电池）和储能介质。2025年《能源法》首次在法律层面将氢能明确为与煤炭、石油、天然气并列的能源主体，标志着其从工业气体正式纳入国家能源管理体系。 　　氢能根据其制取方式和碳排放情况，通常被划分为灰氢、蓝氢和绿色氢能三大类，每一类氢能在能源利用效率、环境影响以及经济成本等方面均有显著差异。当前全球氢能产业呈现“灰氢稳、蓝氢弱、绿氢亏”的极端分化格局。灰氢凭借成熟技术和稳定需求，是行业唯一的现金流支柱；蓝氢作为过渡路线，陷入“减碳不经济”的尴尬境地；绿氢虽代表终极方向，却陷入全行业亏损的困境。 　　灰氢是通过化石燃料（天然气、煤）转化反应制取的氢气，是目前全球占比最高（90%以上）、技术最成熟的制氢路线。 　　技术路径以天然气蒸汽重整（SMR）为主，煤制氢在我国仍占相当比例。其核心优势在于成本低廉——无碳捕集配置下平准化成本约1.82美元/kg，规模化生产后毛利率可达5%-15%。典型案例包括美国空气产品公司2025年氢能板块贡献30%以上净利润，德国林德集团灰氢及相关储运业务是其核心盈利支撑。 　　然而，灰氢面临日益严峻的碳成本压力。无捕集配置下每公斤氢气排放约11.99kgCO2，随着全球碳减排政策收紧——欧盟碳价长期在71-94美元/吨徘徊，美国、日本推进碳税政策，2026年欧盟碳边境调节机制（CBAM）正式启动收费——灰氢的成本优势将被大幅削弱。据测算，若未来碳价升至118美元/吨以上，灰氢将失去经济性 　　蓝氢是在灰氢生产工艺基础上增加碳捕集、利用与封存（CCUS）技术，可实现50%-90%的碳减排。它被视为从高碳向零碳过渡的“桥梁”，但当前陷入“减碳不经济”的困境。 　　技术经济性存在明显权衡：美国能源部资助的最新研究显示，采用CCUS捕集≥95%的CO2后，碳足迹可从11.99降至6.59kgCO2/kgH2，但平准化成本从1.82美元/kg升至3.22美元/kg；即使考虑美国45Q税收抵免，成本仍达2.59美元/kg。CCUS环节成本占蓝氢总成本的30%-35%，导致蓝氢制造成本比灰氢高30%-50%。 　　盈利表现分化明显：仅在碳价较高、配套收益明确的区域具备微弱经济性。例如，欧盟部分蓝氢项目通过出售碳配额、获取政府补贴实现小幅盈利；BP与阿曼合作的蓝氢项目依托CO2驱油收益覆盖部分CCUS成本，勉强维持盈亏平衡。但多数项目面临亏损压力——埃克森美孚贝敦蓝氢项目2025年因成本超预期暂停，壳牌荷兰蓝氢示范项目全年亏损、规模化扩张推迟。 　　更为严峻的是，学术研究对蓝氢的长期价值质疑。一项针对电力系统的建模研究表明，蓝氢的边际减排成本高达161-371美元/吨，远高于天然气+CCUS（7-86美元/吨）和核电路线（64-94美元/吨），在未来低碳电力系统中蓝氢的价值有限且定位低端。 　　绿氢是利用风能、太阳能等可再生能源发电，再电解水生产氢气，全程零碳排放，是氢能利用最理想的形态。然而，当前绿氢产业陷入全行业亏损，被称为“理想丰满、现实骨感”。 　　成本高企是核心障碍。最新学术综述显示，绿氢生产成本高达4-12美元/kg，是灰氢（1-2美元/kg）的2-3倍。其中电力成本占运营总成本的60%-80%，电解槽设备成本占比超40%。电解技术路径分化明显：碱性电解（AWE）初始投资最低（500-1200美元/kW），运行寿命超8万小时；质子交换膜电解（PEM）响应快、适配波动性电源，但成本更高（1000-2000美元/kW）；固体氧化物电解（SOEC）效率可达90%，但定长性期不稳足。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，2月钾肥合同价格上涨。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。截至2026年2月底，国内氯化钾港口库存为287.42万吨，较去年同期减少5.75万吨，降幅为1.96%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。2月国内氯化钾市场均价为3310元/吨，环比上月涨幅为0.46%，同比去年涨幅6.06%。国际市场方面，巴西1月进口氯化钾共88.66万吨，同比增长11%，再创历史新高，春季需求推动颗粒状氯化钾采购增加。 　　看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2026年3月10日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　储能需求持续向好，磷酸铁锂价格持续上涨。据百川盈孚，目前我国磷酸铁锂产能达594.5万吨/年，2025年产量382万吨，同比增长48.59%截至2026年2月，我国磷酸铁锂产能达704万吨/年。截至2026年3月初，磷酸铁锂市场价格约5.54万元/吨，环比上涨10%。受下游储能及动力电池需求向好拉动，磷酸铁/锂、六氟磷酸锂等含磷新能源材料需求显著提升，叠加供给端行业反内卷工作推进，产品价格持续上涨。 　　在全球储能产业加速扩张的背景下，磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%；储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、低镁、低重金属），实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺，叠加动力电池的持续贡献，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。因此，具备优质矿源及“矿化一体”能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。 　　草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升。3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年3月11日，华东地区草甘膦价格快速上涨至2.65万元/吨。此外，2月美国宣布将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，也有望支撑草甘膦涨价。我国的草甘膦主要用于出口，2025年我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，出口数据较2023年行业低点大幅改善，上一轮全球的农药去库周期已结束。往年每年的年末至下一年1月是我国除草剂出口到北美的季节性旺季，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。考虑美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，海外孟山都面临诉讼问题尚存不确定性，以及中国草甘膦的性价比优势，我们看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，也将对全年价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷 　　矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的【川恒股份】、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：随着草铵膦等一批农药将取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，重点推荐草铵膦产能与技术领先的【利尔化学】、草铵膦利润弹性可观的【利民股份】；同时，随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”三重共振驱动成长，维持“买入”评级 　　公司2025年实现营收33.87亿元（+13.56%，同比，下同），归母净利润3.72亿元（+19.20%）。2025Q4公司实现营业收入9.90亿元（+34.79%），实现归母净利润1.11亿元（+86.17%）。2025年公司销售费用率34.19%（+1.56pct），管理费用率5.11%（+1.04pct），费用率上升主要系市场推广、子公司合并及股份支付，研发费用率2.58%（-0.66pct）。公司盈利能力稳步提升，销售毛利率53.16%（+1.31pct），主要系产品结构优化和迭代升级，净利率10.93%（+0.46pct）。考虑到公司并购华舟及喜曼拿的管理费用及新品市场推广，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.59/6.82亿元（原值4.77/6.06），EPS分别为2.23/2.67/3.27元，当前股价对应P/E分别为27.0/22.4/18.4倍，但公司外延并购和筹划在H股上市，为海外业务拓展奠定基础。在国内高端家庭健康监测市场，与飞利浦达成战略合作获品牌授权，为长期增长注入动力，并且呼吸机业务增速强劲，因此维持“买入”评级。 　　深耕战略品类，多维协同布局，强化竞争优势 　　公司构建了以数据为驱动、全渠道协同的运营体系，线上渠道2025年实现收入21.97亿元（+10.37%），深耕货架电商平台，强化核心品类竞争优势。2025年健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好:康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品稳健增长;医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。线下渠道实现收入10.55亿元（+23.94%），深化与头部连锁药房战略协同，并积极布局及时零售新业态。 　　并购整合渠道资源，资本助力出海远征 　　公司加快推进产品注册、渠道建设和客户拓展，2025年海外业务实现收入2.99亿元（+405.05%）。为进一步完善全球化布局，公司收购上海华舟94.35%股权，补充欧美大客户渠道资源;收购喜曼拿87.60%股权，快速切入香港市场并实现资源协同;战略参股深圳融听医疗科技有限公司30.74%股权，强化在呼吸健康赛道的全球竞争力。此外，公司己向香港联交所主板递交上市中请，启动“A+H”双资本平台布局，将进一步拓宽融资渠道，提升企业的国际化影响力与品牌知名度 　　风险提示：产品研发推进不及预期；宏观消费不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　百诚医药(301096) 　　投资要点 　　投资逻辑：仿制药CRO贡献稳定现金流、权益分成模式打造“第二增长曲线”、创新药给予高业绩弹性。公司受托药品研发服务及自研技术成果转化为基石业务，贡献稳定现金流，2025H1合计收入占比超80%。权益分成方面，公司持有百余个品种的权益，当前仅30余获批；多数品种在放量前期，有望为公司打造“第二增长曲线”。创新研发方面，在研管线对应NP、OSA引起的EDS、IBD等适应症均为百亿美金以上市场，贡献潜在高业绩弹性。 　　创新转型，围绕肿瘤、自免、疼痛三大领域，形成差异化研发管线。截至2025末，公司在研管线已超15项，取得1类新药IND批件4个、2类新药IND批件11个。其中BIOS-0618、BIOS-0625等为核心管线，处于临床或IND申报关键阶段。 　　1）BIOS-0618：H3拮抗机制创新，为公司完全自研的神经病理性疼痛领域FIC（该适应症为全球独家，Ⅰb期临床），并在此基础上开发OSA伴随性EDS新适应症（Ⅱ期临床）。该分子有望成为FIC&BIC的H3拮抗剂，为公司在CNS领域奠定差异化创新基础。 　　2）BIOS-0625：RIPK1竞争格局好，为IBD领域潜在BIC（已于25年11月IND获批），产品在结肠长度恢复、炎症因子降低等指标优于同类产品，对比阳性对照药物亦显示优势。RIPK1国内竞争有限，具备潜在窗口期，并有望拓展至更多自免疾病，夯实公司在自免领域的研发壁垒。 　　仿制药CRO/CDMO困境反转，看好赛默制药产能释放。子公司赛默制药当前利用率较低，固定成本摊销比例较高，导致短期盈利承压。我们预计未来随着第十一批集采品种落地（赛默制药拟中标12个品种）、米诺地尔原料出口等订单兑现、复杂制剂代工项目放量，赛默制药产能有望提升，折旧成本逐步摊薄，毛利率得以改善，成为中期业绩新支点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025–2027年实现营业收入7.07/8.21/9.73亿元，对应归母净利润-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值的PE为47/28X。公司主业CXO业务在集采出清后逐步回稳，商业化生产与CDMO放量支撑中期增长；核心创新药项目BIOS-0618进入临床Ⅱ期，有望成为公司由CXO向Biotech转型的关键驱动力，考虑主业稳健、创新药潜力充分，且AI及类器官等平台赋能创新研发，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、产业化放量不及预期风险、政策与创新模式不确定性风险。

　　山东药玻(600529) 　　公司公布2025年年报：全年实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；归属于母公司股东净利润为6.90亿元，同比下降26.87%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。实现基本EPS为1.04元。 　　点评： 　　行业需求低迷影响公司各个产品，导致营业收入均同比下滑。2025年公司各个产品销量和营业收入除铝塑盖塑料瓶系列微增外（为9.33亿支和0.57亿元，同比增长4.81%和1.52%）均出现下滑。其中模制瓶系列为33.03万吨和20.33亿元，同比下滑11.79%和13.59%；棕色瓶为27.32万吨和10.99亿元，同比下降4.43%和5.03%；丁基胶塞为47.58亿支和2.45亿元，同比下降23.56%和14.44%；管瓶为13.03亿支1.90亿元，同比下降19.41%和11.59%；安瓿瓶为13.01亿支和0.55亿元，同比下降13.39%和19.64%。主要原因是医保支付改革全面落地、集采常态化和不断拓展的情况下，行业总体需求阶段性的受到调整和影响。 　　产品结构优化和自动化等多因素提升毛利率。2025年公司综合毛利率为33.31%，同比提高0.16个百分点。其中，在高毛利率中硼硅模式瓶放量的情况下，模制瓶毛利率为44.41%，同比提高1.15个百分点；丁基胶塞为39.73%，同比提高4.27个百分点；管瓶为1.70%，同比提高6.59个百分点；其他业务为76.48%，同比提高60.21个百分点；铝塑盖塑料瓶系列为38.62%，同比提高2.17个百分点。公司成本下降幅度大于收入下降幅度，其中直接原材料下降16.27%；直接人工下降10.97%；燃动力下降9.27%；制造费用下降17.04%；运输费用下降15.19%。不但是原材料成本下降，同时公司技术创新及自动化也使得公司人工和制造成本同步下降。 　　存货跌价损失和管理研发费用率提升影响公司净利润率。2025年公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。并且预灌封扩产改造项目也逐步投产，公司产能完全能够满足客户需求。但在产能释放和需求下降的情况下，公司存货持续提升，其中2025年模制瓶系列库存同比提升82.38%。2025年公司计提存货跌价损失1.03亿元，同比增长83.93%。同时管理费用中折旧费等增长提升管理费用率，研发职工薪酬增加提升研发费用率，降低了公司的净利润率水平。2025年公司净利润率为15.41%，同比下降3.82个百分点。 　　公司资产负债率下降，货币资金充裕成为抗风险和发展基础。2025年公司资产负债率为17.42%，同比下降3.61个百分点。公司货币资金资产占比为10.69%，同比提高0.18个百分点，交易性金融资产占比为16.64%，微降0.37个百分点，货币资金保持充裕。这有利于公司在行业低迷的阶段提升抗风险能力，成为公司进一步发展的资金基础。2026年3月公司决定成立马来西亚全资子公司，在2025年出口保持增长（出口15.02亿元，同比增长1.98%）的情况下，加大海外业务的拓展。 　　定向增发更换实际控制人，推动公司和控股股东协同发展。公司计划向国药集团子公司国药国际、国药国际香港子公司山东耀新定向增发，发行价格为16.25元/股。发行完成后，国药集团子公司国药国际及山东耀新持股公司总股本的23.08%，国药国际将成为公司控股股东。国药集团作为央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用这将有利于公司利用国药集团的渠道和研发优势获得进一步的协同发展。 　　盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年净利润分别为7.62、8.59和10.11亿元，对应EPS分为1.15、1.30和1.52元，对应PE值分别为17、15和13倍。医药行业需求虽然阶段性受到医保支付改革全面落地和集采的影响，但老龄化在中国是长期趋势，随着医保支付覆盖完成和集采的进一步推进，医药长期需求将逐步得到恢复。考虑到公司产品优化、技术创新、自动化推进，以及实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

　　IgAN治疗药物的商业化空间足够大吗？IgAN（IgA肾病）是全球最常见的原发性肾小球疾病，据测算美国+欧洲约有30万患者，中国是全球IgAN负担最高的国家之一，存量患者预计超过75万人；IgAN的核心疾病负担在于长期、不可逆的肾单位丢失及由此带来的肾功能衰竭风险，长期随访数据表明，30%~40%的IgAN患者在20年内进展至肾衰竭，并且蛋白尿水平越高、eGFR越低，进展风险越显著；因此，IgAN治疗药物的关键在于能否延缓长期eGFR下降，从而推迟透析/肾移植等事件时点。目前IgAN的SoC以优化支持治疗为主，包括RAAS抑制剂、生活方式管理及进展风险患者使用SGLT2抑制剂，疾病修饰疗法上市时间尚短，仍处于早期爬坡阶段，患者对长期肾功能获益存在未满足的需求。根据我们的测算，IgAN治疗药物远期商业化规模中值有望达到~83亿美元。 　　哪些治疗机制中长期更容易胜出？IgAN的病理驱动主要来自Gd-IgA1及其复合物异常产生，免疫复合物沉淀及炎症放大，以及肾小球代偿导致的血流动力学恶性循环等三个阶段；因此，从机理角度，能够在上游源头干预黏膜免疫及致病IgA形成的定向缓释糖皮质激素及BAFF/APRIL机制药物，更有机会将短期的尿蛋白改善转化为持续的肾功能获益；相较之下，RAAS抑制剂、SGLT2抑制剂及ERA等药物也能够有效降低肾小球内压及尿蛋白，但主要作用于下游放大环节，通常更难实现同等深度的疾病修饰。综合考虑疗效（ΔuPCR=-50%）及临床证据强度、给药途径/频次（自动注射笔80mg剂量皮下给药）等因素，我们认为Povetacicept在IgAN适应症中具有BIC潜质。 　　未来18个月该关注哪些催化剂？IgAN治疗药物已经进入连续兑现期，Sibeprenlimab(Otsuka)已于2025年11月获得加速审批上市，预计2026H1读出eGFR slope数据；Povetacicept(Vertex)于2026年3月读出36周尿蛋白期中分析数据，预计2026Q1末完成BLA申请，如果使用priorityreview voucher加速审批进度，预计2026Q3末实现上市；Atacicept(Vera)PDUFA日期为2026年7月7日；Sefaxersen(Roche/Ionis)及Ravulizumab(AstraZeneca)Ph3临床研究将于2026年内读出期中分析数据；Zigakibart(Novartis)Ph3BEYOND研究调整方案，计划2027H1同时读出尿蛋白及eGFR数据。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务跌幅居前。本周全部A股下跌1.26%（总市值加权平均），沪深300下跌1.07%，创业板指下跌2.45%，生物医药板块整体下跌2.78%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.98%，生物制品下跌3.07%，医疗服务下跌4.71%，医疗器械下跌2.94%，医药商业下跌1.93%，中药下跌2.04%。医药生物市盈率（TTM）36.18x，处于近5年历史估值的78.6%分位数。 　　生物医药在政府工作报告中首次被定位为新兴支柱产业。在2025年工作回顾总结中，政府工作报告提出“新质生产力稳步发展，科技创新成果丰硕，人工智能、生物医药、机器人、量子科技等研发应用走在世界前列”，肯定了中国生物医药产业在过往所取得的成绩，同时明确“十五五”期间要实施产业创新工程，鼓励央企国企带头开放应用场景，“打造生物医药等新兴支柱产业”，这是继“十四五”将生物医药列为战略性新兴产业之后，国家层面对生物医药行业定位的又一重大升级。“创新、养老、开放、强基”是“十五五”期间的重点发展机遇：1）创新方面，“建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育发展具身智能、脑机接口等未来产业”，而在支付端将加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展。2）养老方面，国家将在过往试点基础上推行长期护理保险制度，扩大普惠养老服务供给，推进银发经济高质量发展。3）对外开放方面，将继续以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，进一步扩大生物技术、外商独资医院等领域开放试点。4）而在强化基本医疗卫生服务上，重点是优化医疗机构功能定位和布局，加强基层用药衔接，做实家庭医生签约服务，促进分级诊疗；深化以公益性为导向的公立医院改革，加强县区、基层医疗机构运行保障。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　迈普医学(301033) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性；2）顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长；3）新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。 　　神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性。迈普医学是国内神经外科领域唯一能够同时提供人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补固定系统、可吸收止血材料和硬脑膜医用胶等关键植入产品的企业。这种“一站式”产品组合为医院和经销商提供了极大的便利，构筑了强大的渠道壁垒和客户粘性。此外，公司在脑膜、PEEK材料、止血纱等产品经历多轮集采后，均实现了以量换价、市占率提升的良性增长。随着国内神经外科手术量因人口老龄化等因素持续增长，公司凭借其平台化优势和强大的政策应对能力，有望持续收割市场份额，实现长期稳健增长。 　　顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。在颅骨修复领域，PEEK材料凭借其与人体骨骼相近的弹性模量、无CT/MRI伪影、更低的手术感染率等优势，正逐步替代传统的钛金属材料。迈普医学是国内少数掌握PEEK材料3D打印和精密加工技术的领先企业，其“赛卢®”等颅颌面修补产品性能优异。随着河南省牵头的多省联盟集采落地执行，PEEK产品的价格门槛被大幅降低，加速了其对钛合金的替代进程。公司该业务板块在2025年上半年实现24.69%的增长，考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长，成为公司业绩的核心驱动力之一。 　　新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。可吸收再生氧化纤维素（吉速亭®）和硬脑膜医用胶（睿固®）两大新产品组合在2025年上半年实现了高达169.66%的同比增长。其中，止血产品“吉速亭®”在2025年1月完成了适应症拓展，从神经外科延伸至更广阔的普外科领域，打破了进口垄断局面，有望凭借集采中标优势快速提升市场渗透率。硬脑膜医用胶“睿固®”则填补了国内市场空白，并于2025年3月获得欧盟MDR认证，打开了国际市场空间。后续预计这两款高毛利新产品将会快速放量。此外，迈普医学具备全球化视野，自2011年起便布局海外市场，产品已覆盖全球超100个国家和地区。其核心产品硬脑膜补片和新产品止血纱、脑膜胶均已获得欧盟认证，国际业务收入持续增长，2025年上半年同比增长超过50%。这不仅能对冲国内集采的降价风险，更能分享广阔的全球市场。同时，公司前瞻性地通过并购广州易介医疗，切入市场空间同样广阔的神经介入领域，打造“神经外科+神经介入”的双平台。这一战略布局展现了管理层突破现有业务天花板的决心，为公司未来3-5年的发展打开了全新的想象空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.71元、2.37元、3.15元，对应PE分别为40倍、29倍、22倍。随着现有产品集采带来的放量，以及出海持续高增，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。 　　风险提示：行业政策风险、产品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

　　信立泰(002294) 　　投资逻辑: 　　国内心肾代谢综合征龙头，创新转型加速兑现。公司深耕心血管领域超20年，已构建起“心血管+肾科+代谢+骨科”的创新产品矩阵。2025Q1-3创新药收入占比已提升至近46%（2023年仅为27%），仿创转型步入收获期。目前已获批六款创新药，短期内有望保障稳定增长；研发持续加码，在研管线丰富，后备增长动力充足。 　　高血压创新矩阵进入收获期，重磅品种信超妥有望贡献近40亿峰值。公司布局多款重磅高血压管线，未来3-5年内将陆续贡献显著增量：①信超妥（沙库巴曲阿利沙坦）为全球第二款ARNI类药物，降压效果与夜间血压控制优于诺欣妥，2025年获批并进入医保，有望快速放量，预计销售峰值近40亿元。②信立坦（阿利沙坦）有望持续稳健增长；③复立坦、复立安分别为阿利沙坦/氨氯地平和阿利沙坦/吲达帕胺复方制剂，已于2024、2025年相继获批并纳入医保，处于快速放量阶段，预计二者峰值均可达10亿元。 　　全球化创新管线潜力巨大，JK07有望突破心衰治疗瓶颈。公司通过自主研发与外部授权，前瞻性布局全球权益品种：JK07（NRG-1/ErbB4融合蛋白）针对HFrEF和HFpEF两类心衰患者，I期临床展现出较强的心功能改善效果（LVEF提升）和良好的安全性。目前中美两地II期临床进展顺利，预计2026H1读出数据，我们预计或于2029年获批上市，上市后有望快速贡献收入。 　　肾科、代谢及骨科管线全面开花，构筑慢病产品闭环。肾性贫血重磅产品恩那罗（恩那度司他片），有望加速放量。代谢/糖尿病领1.1类创新药信立汀于2024年获批，2025年入选基层防治指南，凭借良好的肝肾安全性优势加速下沉市场渗透。骨科领域产品矩阵丰富，且持续拓展长效制剂进一步巩固骨科市场领先地位。 　　积极推进赴港上市进程，拟通过构建“A+H”双资本平台，进一步赋能创新药研发。2月13日，公司已正式提交H股上市申请。此次进军港股市场，不仅有助于提升公司在国际资本市场影响力，也将有望进一步赋能在研产品的临床转化和商业化进程。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2025-2027年公司实现营业收入43.37/50.36/59.91亿元，同比+8.1%/+16.1%/+19.0%，归母净利润6.40/7.72/9.48亿元，同比+6.4%/20.7%/22.8%，对应EPS为0.57/0.69/0.85元。基于DCF估值模型，计算合理市值为784亿元，对应合理目标价为70.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险。