产业前沿 　　（1）前沿动向：脑机接口卷起来，Nerulink对手Paradromics获批临床。该公司计划于明年初将设备植入两名因神经系统疾病或损伤而失语的志愿者体内，以帮助患者恢复实时语音交流能力。（2）监管动态：美国HHS新局长再表态，细胞基因疗法是他议程上的重中之重。（3）产业链：2024年全球NCE（新化学实体CDMO市场规模为26.5亿美元，预计到2034年将达到约78.3亿美元，年复合增长率为11.44%。 　　资本风向 　　（1）AI风起：德国默克携手Valo进军帕金森，2025年AI制药BD已达12项。（2）数据生态：雅培210亿美元并购肠癌早筛公司ExactScience。本周，我们跟踪的全球1133只医药医疗股中，涨幅Top30的个股中，市值增长第一的是肠癌早筛公司ExactScience，一周市值上涨近64亿美元。因雅培将以210亿美元收购ExactSciences。我们认为，此项收购的意义，可能远不止是雅培看中Exact肠癌早筛产品Cologuard等。在TempusAI等公司因医疗数据价值备受资本市场关注的大背景下，一个贯穿癌症预防、诊断、治疗和监测全周期的数据驱动型医疗生态的构建，很可能是巨头布局的未来看点。（3） 　　并购解析：7年8大“豪门嫁娶”买了什么？这些210-740亿美元的大并购，布局了罕见病、细胞治疗、ADC、医疗器械龙头。 　　本周观点 　　CGT等前沿创新，或迎监管更多支持；数据生态新赛道，隐藏未来新金矿。（1）综上全球产业动态与资本市场表现，我们认为，不论是国内还是欧美国家监管，对医药领域前沿创新的支持会多维度增加。颠覆性创新技术赛道的布局，将是未来药企制胜要地。新一代技术的细胞基因疗法、AI制药等前沿赛道，或是2026年新热点。（2）在全新竞争格局下，数据要素作为数据生态的基石或将成为下一金矿。医药医疗数据要素相关企业，值得药企布局和资本市场关注与投资。

　　细胞治疗基本逻辑 　　细胞治疗是指将自体或异体来源的细胞材料，经体外分离、基因修饰或基因扩增后，以输注或组织工程载体等方式回输至患者体内进行疾病防治或组织修复的精准医学策略。其核心治疗逻辑基于细胞本身的功能特性及可塑性，通过重建机体内源性细胞功能、靶向调控病理微环境，或直接替代受损组织，实现对疾病根源的干预或治疗。 　　免疫细胞治疗分类 　　根据细胞种类及治疗机制差异，细胞治疗主要包含免疫细胞治疗与干细胞治疗两大体系。 　　免疫细胞治疗根据细胞改造技术的差异可分为基于CAR基因工程技术的CAR-T疗法、利用TCR进行基因编辑的TCR-T疗法，以及通过体外扩增或基因修饰优化实现的NK细胞疗法。此外，TIL疗法、DC疗法、LAK疗法及部分肿瘤疫苗亦属该领域重要分支。其中，CART、TCR-T、NK疗法及肿瘤疫苗因技术迭代成熟度较高且全球研发管线布局密集，成为当前免疫细胞治疗的核心方向。

　　安琪酵母(600298) 　　公司分析 　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。 　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。 　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。 　　盈利预测 　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

　　市场行情走势 　　过去一周（11.15-11.21），基础化工指数涨跌幅为-7.47%，沪深300指数涨跌幅为-3.77%，基础化工板块跑输沪深300指数3.70个百分点，涨跌幅居于所有板块第29位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（3.34%）、钾肥（-3.30%）、炭黑（-3.97%）、膜材料（-4.30%）、合成树脂（-5.60%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为盐酸（江苏）（33.33%）、国际硫磺（13.41%）、碳酸锂（电池级）（7.59%）、碳酸锂（工业级）（7.47%）、甲基环硅氧烷（DMC）（5.60%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-98.00%）、盐酸（山东）（-41.67%）、浓硝酸（金禾实业）（-9.09%）、浓硝酸（杭州龙山）（-6.67%）、醋酐（-4.88%）。 　　行业重要动态 　　有机硅价格延续上涨。据钢联数据，截至11月21日，有机硅DMC华东市场价为13200元/吨，较前一周上涨5.60%，本月涨幅达20.00%。据隆众资讯，供应方面，上周有机硅主流单体厂18号召开行业会议，会后山东单体厂报盘涨至13100元/吨，其余主流单体厂报盘涨至13200元/吨；需求端，下游硅橡胶及硅油客户多持谨慎观望心态，终端需求疲软，延续刚需采购为主，观望后续市场行情变动。 　　MDI价格上行。据钢联数据，截至11月21日，纯MDI华东市场价为19700元/吨，较前一周上涨1.55%，本月涨幅达7.07%。据慧正资讯，11月20日，巴斯夫宣布在南亚地区的MDI系列产品价格上调200美元/吨。此外，国内纯MDI装置进入密集检修期，万华宁波基地150万吨/年产能装置于11月15日开启长达55天的停机检修；科思创上海60万吨/年装置和巴斯夫重庆44万吨/年装置紧随其后，计划在12月加入检修行列，供应收缩预期持续强化。受此影响，11月中旬后MDI行业开工率显著下降，现货市场桶货资源持续紧张，业者操作普遍谨慎。进口端，日韩船期延迟导致阶段性现货供应稀缺，进一步加剧了国内市场的短缺局面。 　　光刻材料龙头上市。据DT新材料，11月18日，厦门恒坤新材料科技股份有限公司股票在上交所科创板上市。公司经历业务转型，进入光刻材料和前驱体材料领域。截至2024年末，恒坤新材已实现SOC（碳膜涂层）、BARCC（底部抗反射涂层）、i-Line光刻胶、KrF光刻胶等光刻材料以及TEOS等前驱体材料的量产供货，以及ArF光刻胶、SiARC、TopCoating等产品进入客户验证流程，其中ArF浸没式光刻胶已通过验证并小规模销售。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月24日，医药板块涨跌幅+1.25%，跑赢沪深300指数1.37pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.16%)、体外诊断（+1.87%)、其他生物制品(+1.37%)表现居前，线下药店（-0.22%）、血液制品(+0.16%)、医疗设备（+0.34%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为中源协和(+10.02%)、哈三联（+10.00%)、广济药业(+9.97%)；跌幅榜前3位为合富中国（-10.02%)、人民同泰（-9.98%）、海南海药(-8.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，强生申报的1类新药Icotrokinra拟纳入优先审评，适用于治疗适合接受系统性治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者和年满12岁的儿童患者。Icotrokinra是一款靶向口服多肽，能够以高亲和力与IL-23R结合，并对人类T细胞中的IL-23信号转导产生强效的选择性抑制作用。IL-23在中重度斑块状银屑病的致病性T细胞活化中起着关键作用，是银屑病和其他皮肤病、风湿病和IL-23介导肠胃病中炎症反应的基础。 　　公司要闻： 　　君实生物（688180）：公司发布公告，公司产品特瑞普利单抗注射液（皮下注射）对比特瑞普利单抗注射液联合化疗一线治疗复发或转移性非鳞状非小细胞肺癌的多中心、开放、随机对照III期临床研究达到主要研究终点，公司计划将于近期向监管部门递交该产品的上市许可申请。 　　济川药业（600566）：公司发布公告，公司拟以自有资金回购公司股份，回购金额为2500-5000万元，回购价格不超过38元/股，回购数量约为657,895-1,315,789股，约占总股本的0.07%-0.14%，回购用途为用于员工股权激励。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于甲苯磺酸艾多沙班的《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司成都盛迪收到国家药品监督管理局的通知，批准公司帕立骨化醇软胶囊上市，用于预防和治疗成人慢性肾脏病（CKD）3-4期继发性甲状旁腺功能亢进症（SHPT）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　中国医疗大模型是以海量医学数据预训练、多模态融合与专业任务微调为核心技术路径，适配诊疗、研发、管理等医疗场景需求的人工智能系统，通过差异化架构设计满足辅助诊断、药物发现、医院管理等多维度智能化目标，可分为通用医疗大模型、专科诊疗模型、医学影像模型、药物研发模型及中医大模型等类型。 　　近年来，中国医疗大模型行业已从单模态文本处理迈向多模态临床智能协同阶段，通过算法创新与合规体系建设，实现从通用模型能力迁移到医疗专用场景深度赋能的转型。当前行业已形成“算力筑基—模型攻坚—应用引领”的全链条发展体系，覆盖基础设施、技术研发、产品落地与生态运营的完整产业框架；在政策与市场需求双轮驱动下，不仅加速技术在基层医疗、医院管理、医学教育等场景的渗透，还推动企业聚焦多模态融合、提示工程、检索增强生成等核心技术突破，推动医疗AI从单点工具向覆盖“预防-诊断-治疗-康复”全周期的智能伙伴演进，构建“技术+场景+生态”的协同发展格局。 　　本报告将对医疗大模型的定义分类、产业链结构、企业竞争力与商业模式进行系统分析，并对行业未来发展方向做出前瞻判断。

　　投资要点 　　前言：下一个自免领域的blockbuster的潜在分子在于理解现有疗法下自免领域亟待解决的未满足需求是什么。 　　系列报告二，我们对目前新兴的分子形式PROTAC进行探讨。报告主要从以下角度出发：1)PROTAC在免疫中的机制优势；2）在疾病领域中解决的切实需求是什么？3）行业的格局和门槛，更应关注哪些资产？ 　　PROTAC具备极好的机制优势，但是客观而言发展仍处早期，肿瘤依旧为主导疗法。 　　PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）的作用机制是通过一种双功能小分子，把需要降解的目标蛋白与细胞内的E3泛素连接酶拉近，进而利用泛素-蛋白酶体系统（UPS）将目标蛋白标记并降解，理论上具备靶向“不可成药”蛋白、克服耐药性问题、高选择性与低剂量等差异化优势。当前约80%的临床PROTAC针对癌症。我们认为PROTAC整体行业的技术相对而言处于早期的阶段，在于目前进展最快的分子结构设计普遍以商业化效率为先（如ARV-471），意味着本身存在的迭代空间大，这也可以部分解释其在最终3期中疗效不尽如人意。 　　自免PROTAC有别于肿瘤市场之处在于其打开口服疗法市场的潜力。 　　肿瘤领域靶点开发明晰同时意味着竞争更为激烈，而自免的口服药物市场目前仍处于偏蓝海，尤其系皮肤科药物市场口服分子具备爆发潜力。参考Nature Reviews，2023年银屑病整体市场为270亿美金，其中口服药物为25亿美金，仅占9%。参考武田对于美国银屑病市场的估计，在2034年左右，口服药物有望提升至33%的市占率。而PROTAC具备能解决供需错配的核心矛盾的潜力——biologicals-like的疗效和安全性。 　　技术门槛+执行效率系当下需考量的关键要素。 　　技术门槛：我们认为要有效发挥PROTAC最大的优势需基于经过充分临床和遗传验证的通路，且聚焦在任何其他技术都未能完全成药或根本无法成药的靶点。而为难以成药的蛋白质寻找配体，需要业界顶尖的能力。我们认为行业目前并没有出现“百花齐放”的繁荣场面很大程度归因于拥有顶尖开发能力的公司仍属少数。执行效率：受限于技术，靶点的选择少导致早期竞争激烈，因此企业的临床开发的执行效率将会发挥重大作用。 　　相关标的：百济神州、恒瑞医药、海思科、石药集团、先声药业。 　　风险提示：研发失败风险、行业竞争加剧风险、地缘政治风险、政策变动风险

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（11月17日-11月21日）医药生物板块收跌6.88%，跑输Wind全A（-5.13%）和沪深300（-3.77%）。从细分板块来看，所有子板块均收跌，原料药（-8.6%）、线下药店（-8.58%）和其他生物制品领跌（-7.99%）领跌。从个股来看，海南海药（23.8%）、*ST长药（19.7%）和*ST苏吴（15.5%）涨幅居前，流感题材大幅回调，金迪克（-25.5%）和特一药业（-22.3%）跌幅居前。 　　IVD巨头共识下注肿瘤早筛。11月20日，雅培（Abbott）宣布以210亿美元全现金收购肿瘤早筛巨头精密科学（Exact Sciences）。11月18日，罗氏与肿瘤早筛公司Freenome达成潜在价值超2亿美元的合作协议。我们认为，一周内IVD巨头争相下注肿瘤早筛公司，这意味着巨头已经达成共识，体外诊断方向的增量在于分子肿瘤早筛。雅培选择巨资收购现有成熟肠癌早筛产品的精密科学，罗氏选择轻量化持续投资Freenome下注血检早筛。国内IVD行业经历多轮集采，头部企业有望通过并购整合多组学肿瘤早筛，寻找新的业务增长点。 　　流感活动持续上升。2025年第46周（2025年11月10日－2025年11月16日），南方省份哨点医院报告 　　的流感样病例数占门急诊就诊总数的比例为6.7%，高 　　于前一周水平（5.5%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（3.1%、6.4%和3.5%）。2025年第46周，北方省份哨点医院报告的比例为7.0%，高于前一周水平（6.2%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.1%、5.8%和3.9%）。本周南北方省份流感活动持续上升。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　l本周主题 　　上海微创电生理医疗科技股份有限公司（以下简称“微创电生理”）的PulseMagic™TrueForce®一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。 　　近十余年来，传统的射频消融以及冷冻消融等房颤介入治疗手段已成为房颤的一线治疗方案，但传统消融手段仍存在肺静脉狭窄、左房食管漏，膈神经损伤、心包填塞等严重手术并发症。因此，如何更安全、有效地开展房颤导管消融手术仍是困扰临床的痛点之一。与另外两种传统的消融方法不同，PFA以非热方式消融心肌组织，具有组织特异性，可以在保留周围组织结构的同时消融心肌组织，避免了传导热损伤和气压伤。我们看好PFA技术未来在心脏电生理治疗方面的应用。 　　建议关注： 　　微电生理：一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管于25年11月获批，是国内首个配备盐水灌注功能的压力监测脉冲电场消融导管，同时参股公司商阳医疗PFA产品已于25年4月获批。 　　惠泰医疗：布局“三维标测+PFA”一体化解决方案，心内科业务协同效应强。 　　锦江电子：国内首个获批PFA导管企业，商业化领先优势明显。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年11月17日-11月21日），A股申万医药生物下跌6.88%，板块整体跑输沪深300指数3.11pct，跑输创业板指数0.73pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌7.4%，板块整体跑输恒生指数2.31pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　l行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复。体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好集采/基药政策受益、创新驱动、高基数出清方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　英科医疗(300677) 　　核心观点 　　归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。 　　毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。 　　市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。 　　投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。