中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份在2018年上半年展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，尤其在扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现了近四成的同比增长。这主要得益于公司在北京区域医药流通市场的龙头地位巩固，以及高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）的快速发展，有效对冲了“两票制”等政策对低毛利业务的潜在影响，实现了业务结构的持续优化。 区域龙头地位巩固与高毛利业务驱动 公司通过资产重组进一步强化了在北京地区二、三级医院的全面覆盖和市场领先地位，同时积极拓展基层医疗机构配送业务，构建了强大的终端网络。在政策环境变化下，公司凭借其核心竞争优势，成功推动了直销业务的增长，并重点发展高毛利产品线，成为业绩增长的主要驱动力。尽管面临行业政策和整合风险，公司未来盈利能力和市场前景依然广阔，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 2018年半年度经营概况 收入与毛利率表现: 2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%，显示出稳健的增长态势。 分业务来看，公司资产重组后在北京地区二、三级医院实现100%覆盖，巩固了市场领先地位，推动医院药品直销板块收入稳步增长。 其他医疗直销（含社区）业务表现尤为突出，销售额同比增长37.72%，主要受益于区域配送权放开、品种目录扩大以及分级诊疗政策的实施。 公司销售毛利率为9.15%，同比上升2.18个百分点。这一提升主要归因于麻精特药、工业、器械等高毛利业态收入增速高于低毛利业态，带动公司整体毛利率水平小幅上升。 报告指出，公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并有效消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 利润表现: 公司2018年上半年实现归属于母公司股东的净利润6.36亿元，同比增长14.81%。若剔除去年同期因应收账款坏账准备计提细化导致的5,610万元非经常性损益影响，归母净利润同比增长27.75%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6.35亿元，同比大幅增长39.71%。该增速显著高于归母净利润增速，主要系2017年上半年资产重组标的公司净利润（1.00亿元）计入非经常性损益所致。 从季度表现看，2018年第二季度实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，利润端同比增速较第一季度有所提升。 子公司业绩贡献: 国瑞药业2018年上半年净利润同比增长9.52%，公司正积极调整产品结构并开展盐酸特拉唑嗪胶囊等口服固体制剂及注射剂的一致性评价工作。 宜昌人福表现亮眼，营业收入和净利润分别同比增长22.92%和31.80%，增速较2017年全年有所提升。 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星四家子公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%。其中，国控康辰净利润同比增长66.52%，国控华鸿同比增长31.82%。分析预计，若下半年利润增速与上半年持平，国控天星可能面临较大的业绩压力，而其他三家公司大概率能完成业绩承诺。 风险提示与投资建议 主要风险: 行业政策风险：包括“两票制”等医药政策的持续演变可能对公司经营产生影响。 整合进度不及预期风险：资产重组完成后，标的公司的整合进度可能未达预期。 业绩承诺不及预期风险：部分子公司可能存在未能完成业绩承诺的风险。 投资建议与估值: 报告维持对国药股份“谨慎增持”的投资评级，建议未来六个月内持有。 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年8月23日收盘价24.89元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.86倍（2018年）和12.83倍（2019年）。 投资理由基于公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长，公司前景广阔。 财务预测与比率分析 关键财务指标预测 (2018E-2020E): 营业收入：预计从2018年的392.22亿元稳步增长至2020年的472.26亿元，年增长率保持在8.09%至9.75%之间。 归属于母公司的净利润：预计从2018年的12.85亿元增长至2020年的16.80亿元，年增长率保持在12.56%至15.81%之间。 每股收益（EPS）：预计从2018年的1.68元增长至2020年的2.19元。 市盈率（PER）：预计从2018年的14.86倍逐步下降至2020年的11.36倍，显示估值吸引力。 财务比率分析 (2017A-2020E): 总收入增长率：在2017年高达171.1%的高基数后，预计2018-2020年将稳定在8%-9%的健康增长区间。 净利润增长率：2017年为108.4%，预计2018-2020年将保持在12.53%至15.80%的较高水平。 毛利率：2017年为7.81%，预计2018-2020年将维持在7.62%至7.93%的区间，显示公司盈利能力的稳定性。 净利润率：预计从2017年的3.15%稳步提升至2020年的3.56%，反映公司盈利效率的改善。 资产负债率：2017年为53.11%，预计2018年将下降至41.82%，并在后续年度保持在40%-50%之间，财务结构趋于稳健。 净资产收益率（ROE）：预计在13.63%至13.95%之间保持稳定，表明公司为股东创造价值的能力持续良好。 总结 国药股份2018年半年度报告显示，公司在复杂的医药政策环境下实现了稳健的经营业绩。通过巩固北京区域医药流通的龙头地位，并积极发展高毛利业态，公司有效推动了收入和利润的增长，特别是扣非归母净利润实现了近四成的同比增幅。尽管面临行业政策变化、资产整合及业绩承诺等风险，但公司凭借其强大的市场覆盖能力和优化的业务结构，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司基本面和估值的分析，报告维持“谨慎增持”的投资评级，认为公司前景广阔。

中心思想 精品中药与养生酒双轮驱动，中报业绩超预期 广誉远2018年上半年归母净利润同比增长83.35%，扣非净利润同比增幅达94.26%，业绩表现靓丽。增长动力主要来自精品中药（同比增长78.55%）和养生酒（同比增长180.12%）两大业务板块的强势发力，传统中药通过“学术+品牌”战略维持稳健增长（22.08%）。公司正加速从传统中药向高端消费与健康养生领域延伸，有望实现持续高增长。 医院渠道带动OTC终端扩张，高成长逻辑清晰 公司以“高疗效、高价格、高学术”定位切入消费升级赛道，计划每年新增800-1200家二级以上医院，并通过以点带面方式覆盖20万家OTC终端。渠道扩张叠加产品结构优化，为未来三年收入与利润的高速增长提供基本面支撑。 主要内容 业绩亮点：中报靓丽，盈利能力显著提升 收入与利润高增：2018H1营收6.55亿元（+30.04%），归母净利润1.44亿元（+83.35%），扣非净利润1.41亿元（+94.26%），EPS达0.41元。 核心业务表现：传统中药收入5.12亿元（+22.08%），精品中药0.88亿元（+78.55%），养生酒0.22亿元（+180.12%），后两者贡献主要增量。 业务驱动：精品中药与养生酒发力 传统中药：聚焦“学术+品牌”双轮驱动，上半年新增二级医院600多家、好孕专柜2700多家，实现稳健增长。 精品中药：渠道转型升级，推进国医馆、国药堂、店中店在核心商业区与高端住宅区布局，以“誉远健康俱乐部”搭建高端用户体验平台，客户粘性提升，收入同比+78.55%。 养生酒：以餐饮为核心，定位延缓衰老健康养生，线上线下结合营销，低基数下实现180.12%高增长。 渠道策略：以医院为引领，带动OTC花开全国 医院渠道：已开发二级以上医院600家，计划以每年800-1200家速度递增，点带面覆盖OTC终端。 OTC目标：预计覆盖20万家OTC终端，符合消费升级大趋势。 投资策略与风险提示 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为1.08元、1.61元、2.54元，对应PE 37倍、25倍、16倍，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、新产品研发风险、医疗安全事件等。 总结 广誉远2018年中报表现靓丽，收入与净利润高速增长，核心驱动力来自精品中药（+78.55%）和养生酒（+180.12%）的爆发式增长，传统中药业务在“学术+品牌”战略下保持稳健。公司以医院渠道为突破口，计划每年新增800-1200家二级医院，带动OTC终端覆盖至20万家，渠道扩张与产品结构升级共同支撑高成长逻辑。基于此，我们预计2018-2020年EPS复合增速约53%，给予“推荐”评级。但需关注政策变动、新品研发及医疗安全等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，经营质量待提升 广誉远2018年上半年营收和扣非净利润均实现显著增长，符合市场预期。然而，应收账款和经营性现金流状况显示公司在经营质量方面仍有提升空间，尤其是在销售回款和现金流管理方面。 渠道深耕与品牌协同驱动未来增长 公司通过积极拓展销售网络，增加二级以上医院和OTC终端覆盖，并加强精品中药的品牌和学术推广，有效提升了产品销量和品牌影响力。同时，新产能的释放将为未来业绩增长和新产品上市提供坚实支撑。 主要内容 2018年上半年财务表现概览 数据显示，广誉远2018年上半年实现营业收入约6.6亿元，同比增长约30%；扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%。其中，2018年第二季度营业收入约3.6亿元，同比增长约20%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长约83%。整体业绩增长符合预期。 业绩增长符合预期，经营质量有待提升 财务表现与产品结构分析 公司上半年营业收入约为6.6亿元，同比增长约30%。从产品结构来看，传统中药收入约5.1亿元，同比增长约22%；精品中药约0.9亿元，同比增长约79%；养生酒约0.2亿元，同比增长约180%。核心产品保持快速增长，主要得益于终端覆盖的扩大，二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%，符合预期。 费用控制与现金流状况 毛利率约为82.4%，同比提升约3.9个百分点，其中传统中药和精品中药毛利率分别提升约4.9和7.4个百分点，主要归因于原材料成本控制。期间费用率约为52.2%，同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约23%，通过优化广告投放实现。管理费用增速约22%，主要用于定坤丹和龟龄集的学术研究，有助于终端推广。然而，期末应收账款约9.9亿元，同比增长约35%，持续增长，这与公司销售模式和品牌影响力尚弱有关。经营性现金流净额约为-2.3亿元，同比下降约11%，主要受政府款项、保证金流入减少以及销售投入增加、回款未明显改善等因素影响。2018年第二季度业绩增速放缓，可能与产品季节性因素及销售费用投入减少有关，预计下半年将有所改善。 积极拓展销售网络，产品协同打造品牌 销售网络扩张与品牌建设 公司持续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，上半年二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。通过推进“好孕专柜”等活动，品牌影响力逐步提升。精品中药业务推广力度加大，树立了良好药企形象，产品间协同效应显著，以品牌和学术推广带动产品销量快速增长。 产能瓶颈突破与新品上市 公司新产能预计在2018年内完成数倍扩大，保健酒及口服液产能瓶颈有望缓解。这将为2018年承诺业绩增长提供支撑，并为西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新产品上市奠定基础，预计新品上市后有望延续定坤丹的销售增长趋势。 盈利预测及评级 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元，对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，业绩增速及质量有望超预期。当前股价低于员工持股及大股东增持价，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期以及市场风险等。 总结 广誉远2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现高速增长，主要得益于传统中药、精品中药和养生酒等核心产品的强劲增长以及终端销售网络的持续扩张。公司通过优化成本控制和费用管理，提升了毛利率并有效控制了期间费用率。然而，应收账款的持续增长和经营性现金流的负值状况表明公司在经营质量方面仍面临挑战，销售回款效率有待提高。展望未来，随着销售网络的进一步深耕、品牌影响力的提升以及新产能的释放，公司有望突破产能瓶颈，为新产品上市和业绩持续高质量增长提供动力。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其增长潜力、估值水平和安全边际，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩受召回事件影响： 华海药业2018年上半年业绩低于预期，主要受缬沙坦事件影响，导致收入和净利润下降。 制剂业务快速增长： 公司制剂业务实现快速增长，出口转内销策略奏效，一致性评价加速，未来有望迎来加速放量期。 主要内容 上半年业绩低于预期 业绩数据分析： 公司2018上半年营收25.39亿元，同比增长8.01%，归母净利润2.29亿元，同比下降22.37%，扣非后净利润2.03亿元，同比下降19.99%，对应EPS 0.18元。Q2单季营收13.00亿元，同比增长6.45%，归母净利润0.67亿元，同比下降56.56%。 业绩影响因素： 业绩低于预期主要受缬沙坦事件影响，该事件影响公司收入1.70亿元，影响净利润1.06亿元。 制剂业务快速增长 制剂业务增长分析： 报告期内公司制剂业务实现销售收入14.81亿元，同比增长27.77%，占营业收入的比重提升到58.36%。 一致性评价优势： 公司已有10个产品（15个品规）通过国内一致性评价，位于国内上市公司前列。受益于海外制剂优先进行一致性评价的优势，随着一致性评价政策的逐步推进及对原研药的加速替代，公司的制剂业务有望迎来加速放量期。 原料药业务： 报告期内，公司原料药及中间体实现营收9.64亿元，同比下降11.44%，短期受缬沙坦事件的影响，未来随着公司对药品生产工艺的改进和生产的恢复，公司原料药业务有望逐步回暖。 期间费用增加 费用增长原因： 公司销售费用率21.37%，同比上升2.29pp，主要受国内制剂推广费用的增加和产品召回费用的影响；公司管理费用率22.05%，同比上升2.17pp，主要受环保排污费用增加的影响；公司财务费用率2.67%，同比上升0.91pp，主要受利息支出增加的影响。 未来费用影响： 缬沙坦后续诉讼赔偿事宜可能还会对公司费用有一定的影响。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到缬沙坦事件的影响，适当下调公司盈利预测，预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为5.99亿元、9.36亿元、11.75亿元，对应EPS分别为0.48元、0.75元、0.94元，当前股价对应PE分别为43.0/27.5/21.9倍。 投资评级： 给予“推荐”评级。 风险提示 缬沙坦事件后续赔偿影响超预期； 制剂销售不达预期的风险； 研发进度不达预期的风险。 总结 本报告分析了华海药业2018年上半年的业绩情况，指出业绩受到缬沙坦召回事件的负面影响，但制剂业务保持快速增长势头。报告还分析了期间费用增加的原因，并下调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。总体而言，华海药业短期业绩受挫，但长期发展潜力依然存在，尤其是在制剂业务方面。

# 中心思想 ## 器械业务驱动增长，盈利能力增强 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司营收和净利润均实现增长，其中器械业务表现亮眼，成为主要增长动力。同时，公司通过加强管理和优化业务结构，有效提升了盈利能力。 ## 行业整合与管理提升助力长期发展 公司有望受益于器械两票制带来的行业整合，并通过SAP上线和供应链金融提升管理效率，改善现金流，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2018年半年度报告，营收、归母净利润、扣非净利润均实现同比增长，EPS符合预期。预计前三季度业绩持续增长。 ## 经营分析与判断 ### 器械业务高速增长，驱动业绩提升 * 上半年公司业绩快速增长，扣除一次性影响后，归母净利润增速达43.55%。 * 器械业务营收同比增长139.67%，完成全国31省覆盖，成为主要增长动力。 * 山东省内业务稳健增长，省外业务高速发展，收入占比已达到54.29%。 ### 费用控制有效，现金流显著改善 * 销售、管理费用增长合理，与业务扩张和市场开拓相符。 * 单季度现金流大幅改善，公司毛利率因器械业务占比提升而增加。 ### 行业整合与管理提升 * 公司并购进入收官阶段，有望受益于器械两票制带来的行业整合。 * SAP上线有效改善整合效率，实现精细化管理。 * 强化账期管理和费用控制，联合银行推进供应链金融合作，改善现金流。 * 大力发展移动医疗信息化服务，为未来发展奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 公司已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过 SAP 和供应链金融提升管理效率，改善现金流。预计18~20年EPS 0.88、1.16、1.51元，对应PE为13.3、10.1和7.7倍。公司PE处于历史低位，未来持续受益行业集中度提升，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 # 总结 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司业绩增长主要受益于器械业务的快速发展和全国市场的拓展。通过SAP上线和供应链金融等措施，公司在管理效率和现金流方面均有所改善。维持“推荐”评级，但需关注业务整合、政策推行和融资成本等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与结构优化**：瑞康医药2018年上半年业绩保持高增长，主要受益于医疗器械配送和省外业务的快速扩张。公司通过并购和合伙人模式，积极进行全国战略布局，提升了资金运转效率。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司2018-2020年EPS将持续增长，维持“买入”评级。公司器械和省外业务占比提升带来业绩提速和盈利水平提升，议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩概况 * **营收与利润双增长**：2018年上半年，瑞康医药实现营收155.07亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.80亿元，同比增长12.88%。扣除非经常性损益后，归母净利润同比增长43.55%，EPS为0.39元/股。 * **费用分析**：销售费用10.18亿元（+47.37%）、管理费用6.29亿元（+23%）、财务费用1.72亿元（+184.77%）。公司业绩增速符合市场预期。 ## 2. 业务增长分析 * **产品结构变化**：医疗器械配送收入57.74亿元（+139.67%），增速远高于药品收入。药品毛利率为11.95%（-0.43%），医疗器械配送毛利率为32.17%（-0.56%）。器械收入占比持续提升。 * **区域扩张**：省外实现收入84.26亿元（+125.14%）。辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入大幅增长。省外公司盈利水平上升，推动省外业务快速增长。 ## 3. 现金流与运营效率 * **现金流改善**：二季度经营性现金流为-0.34亿元，同比环比均大幅改善，达到2016年以来单季度最高水平。 * **全国战略布局**：通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，被并购企业具备专业性强、营销能力强的特点，能够较快融入瑞康体系，与公司现有业务线匹配形成合力。 ## 4. 业务细分 * **药品业务**：上半年药品收入增速有所放缓，主要原因是新ERP系统SAP上线和山东地区药品“两票制”全面实施。预计下半年随着SAP系统磨合期结束，运营效率将逐步改善。 * **医疗器械业务**：医疗器械业务保持较高增速，已完成全国31个省份（直辖市）的并购和业务覆盖。上半年检验业务29.05亿元、介入业务13.45亿元、普耗配送业务4.65亿元、其它产品线业务10.59亿元。 ## 5. 多元化业务布局 * **拓展新型业务**：公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **协同效应**：业务模式增加不仅增加了新的利润增长点，也产生出巨大协同效应，能够综合、全面地服务好各级医疗机构。 ## 6. 盈利预测与财务指标 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股，对应PE分别为14、10、8倍。 * **财务指标**：详细列出了2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率等关键财务指标。 # 总结 瑞康医药2018年上半年业绩表现强劲，医疗器械配送和省外业务成为增长的主要驱动力。公司通过并购和精细化管理，提升了运营效率和盈利能力。未来，随着SAP系统磨合期结束和多元化业务的拓展，公司有望保持快速增长的势头。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期和器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 国药一致在2018年上半年实现了显著的利润增长，特别是第二季度归母净利润同比增速达到23.08%，远超收入增速。这主要得益于公司在医药分销业务上的持续转型创新，以及零售业务盈利能力的显著提升。公司通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等高附加值领域，并引入战略投资者优化零售运营，有效应对了行业政策挑战，推动了业务结构的持续优化。 战略合作驱动盈利能力提升 零售业务引入战略投资者沃博联，不仅带来了先进的品类管理和全渠道营销经验，更显著改善了国大药房的净利率水平，2018年上半年净利率同比上升0.68个百分点。分销业务作为两广地区的龙头，在消化“两票制”等政策影响后，通过扩大纯销业务和拓展创新模式，有望在下半年实现收入增速的逐步复苏。公司整体盈利能力的提升，预示着其在医药商业领域的竞争优势和未来增长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩概览与分销业务转型 整体财务表现: 2018年上半年，国药一致实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司股东的净利润为6.42亿元，同比增长15.39%。分季度看，2018年第二季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比大幅增长23.08%，显示出利润增速较第一季度显著提升的趋势。 医药分销业务发展: 2018年上半年，医药分销业务实现收入158.79亿元，同比增长0.79%。尽管2017年受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响增速有所下降，但公司积极应对，聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向拓展创新业务。其中，器械耗材业务在2018年上半年中标10个医疗项目，新增4个SPD项目，并推动省内3家医院等项目落地。分销业务的销售毛利率为6.11%，同比上升0.81个百分点；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。报告认为，作为两广地区医药流通龙头，公司在终端覆盖和物流网络方面具有竞争优势，预计在消化政策影响后，下半年分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务盈利能力提升与战略合作 零售业务运营数据: 2018年上半年，公司零售业务实现收入51.44亿元，同比增长5.23%。截至2018年6月底，国大药房门店数量达到4,004家，同比增长8.42%。其中，直营门店实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%；加盟店实现配送收入5.8亿元，同比增长9.7%。直营门店数量占比提升至74.05%，较2017年末增加0.99个百分点。零售业务实现归母净利润1.39亿元，同比增长40.66%，利润增速显著高于收入增速。销售毛利率为6.99%，同比上升0.52个百分点；子公司国大药房的净利率为3.36%，同比上升0.68个百分点，显示出盈利能力的明显改善。 引入战略投资者沃博联: 公司于2017年第四季度公告披露，全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联（Walgreens Boots Alliance）。此举旨在借鉴沃博联在品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力方面的优势，以期打造区别于国内医药零售连锁的差异化商业模式，全面提升国大药房的运营水平和盈利能力。报告认为，国大药房作为国内连锁药房行业的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，并通过战略合作保持较快的业绩增速。 风险因素与投资展望 主要风险提示: 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、DTP（Direct To Patient）业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合与管理不及预期的风险，以及国大药房业绩不及预期的风险。 投资建议与估值: 鉴于公司2018年半年报表现，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测至2.76元和3.09元。基于2018年8月23日收盘价44.50元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.09倍和14.42倍。报告维持对国药一致“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头，分销业务在消化政策影响后有望扩大市场份额并逐步复苏；零售业务在引入战略投资者后，运营水平和盈利能力将进一步提升，净利率的改善将持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 总结 国药一致在2018年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增速达到15.39%，尤其第二季度利润增速显著提升。这主要得益于其核心业务的有效转型和战略布局。在医药分销领域，公司积极应对“两票制”等政策挑战，通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等创新业务，实现了毛利率的提升和利润的稳健增长，预计下半年收入增速将逐步复苏。零售业务方面，国大药房在门店扩张的同时，通过引入战略投资者沃博联，显著改善了净利率水平，并有望借助其全球经验和处方外流政策红利，进一步提升运营效率和盈利能力。尽管面临行业政策和业务整合等风险，但公司作为两广地区医药流通龙头，其在终端覆盖和物流网络方面的竞争优势，以及两大业务板块的协同发展，为未来的稳健增长奠定了基础。因此，报告维持“谨慎增持”的投资评级，看好公司在医药商业领域的长期发展潜力。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028.SZ）进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力提升，业绩拐点已现：** 公司2018年Q2净利润增速显著提高，盈利水平稳步提升，预示着业绩拐点已经到来。 * **分销业务影响消除，零售业务潜力巨大：** 两票制对分销业务的影响逐渐消除，国大药房引入战投沃博联，盈利能力提升空间大。 * **投资建议：** 维持“增持-A”评级，预计未来三年每股收益稳步增长。 # 主要内容 ## 公司2018年半年报分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2018年1-6月实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%。 * **Q2净利润增速显著提升：** 公司2018Q2单季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。 * **盈利能力稳步提升：** 公司2018H1毛利率11.61%，同比上升1.08PCT；净利率3.32%，同比上升0.40PCT。 * **期间费用基本稳定：** 公司2018H1销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.13%、1.69%和0.28%，基本维持稳定。 ## 分销业务分析 * **两票制影响逐渐消除：** 2018年上半年公司医药分销实现营业收入158.79亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。 * **两广区域优势明显：** 公司分销业务在两广区域规模第一，网络建设持续完善，已布局一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家。 * **业务结构调整：** 公司逐步加大对基层、药店市场以及器械等创新业务的拓展。 * **利润增长预期：** 预计2018年全年分销业务利润增长有望达到10%左右。 ## 零售业务分析 * **营收与净利润大幅增长：** 公司2018年上半年实现营业收入51.44亿元，同比上升5.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比上升40.66%。 * **门店数量增加：** 公司下属国大药房拥有4004家门店，上半年净增门店169家。 * **医院周边店扩张：** 公司积极扩展医院周边店，上半年新增29家，截至报告期末共有332家。 * **毛利率提升：** 公司医药零售方面毛利率25.16%，同比上升0.52PCT。 * **盈利能力提升空间：** 公司盈利水平仍低于其他连锁零售药房，未来提升空间较大。 * **引入战投沃博联：** 有利于国大药房借鉴沃博联的先进经验，提升运营水平。 ## 财务数据与估值 * **盈利预测：** 预测2018年至2020年每股收益分别为2.82、3.23和3.76元。 * **投资建议：** 给予增持-A建议。 ## 风险提示 * 业务整合不达预期 * 药品降价风险 # 总结 本报告对国药一致2018年半年报进行了深入分析，指出公司Q2净利润增速明显提高，盈利水平稳步提升，业绩拐点已现。分销业务方面，两票制的影响逐渐消除，公司积极调整业务结构，拓展基层和药店市场。零售业务方面，国大药房通过门店扩张和引入战略投资者沃博联，盈利能力有望进一步提升。报告预测公司未来三年每股收益将稳步增长，并给予“增持-A”的投资建议。同时，报告也提示了业务整合不达预期和药品降价的风险。

# 中心思想 ## Q2业绩改善及战略优化 本报告分析了国药一致2018年半年报，指出公司Q2业绩同比改善，环比增速明显，超过市场预期。这主要得益于国大药房的战略优化，以及分销业务的平稳增长。 ## 沃博联合作及未来展望 报告还强调了国药一致与沃博联的合作，认为这将为公司带来资金和管理经验，加速其在零售业务方面的布局。基于这些因素，太平洋证券首次覆盖国药一致，给予“买入”评级，并预测公司未来盈利将持续增长。 # 主要内容 ## 1. 分销业务平稳增长，两广分销网络进一步完善 * **区域深耕与组织优化**：国药一致的分销业务在两广区域保持领先地位，通过设立/收购新增公司，进一步拓展分销网络，覆盖更多医院和终端客户。 * **应对政策变化**：公司积极应对“两票制”和“GPO”等政策，通过优化供应链、参与方案建议等方式，提高运营效率和市场竞争力。 ## 2. 零售门店突破4000家，保存量做增量成效明显 * **门店扩张策略**：国大药房持续扩张门店，重心倾向于直营门店，优势区域布点下沉，强化区域管理。 * **同店增速与区域布局**：直营门店同店销售收入增长显著，北部和华东是零售重点布局和调整区域。 * **精细化管理提升**：国大药房在门店管理、慢病服务、会员管理和零批一体战略等方面均有明显提升。 ## 3. 联手沃博联，战略规划进入新阶段 * **引入战略投资者**：沃博联认购国大药房40%股权，为公司带来资金和零售连锁药店领域的管理经验。 * **未来战略举措**：合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5年的战略规划达成共识，有望加速在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面的布局。 # 总结 本报告对国药一致2018年半年报进行了深入分析，认为公司Q2业绩改善明显，分销业务稳健增长，零售业务战略优化成效显著。与沃博联的合作将为公司带来新的发展机遇。太平洋证券首次覆盖，给予“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 泰乐菌素市场格局重塑驱动业绩增长 本报告核心观点指出，鲁抗医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，尽管第二季度因市场竞争导致泰乐菌素价格短期承压，但随着行业龙头宁夏泰瑞因环保问题停产，泰乐菌素市场格局发生根本性转变。鲁抗医药凭借其在泰乐菌素领域的有效产能占比大幅提升，有望实现产品量价齐升，从而驱动公司未来业绩持续高增长。 环保政策利好下的鲁抗医药发展机遇 环保政策的趋严导致行业内部分产能出清，为合规企业带来了重要的发展机遇。宁夏泰瑞的停产直接减少了市场近三分之一的泰乐菌素产能，使得鲁抗医药在这一关键兽用抗生素市场的地位显著增强。公司积极布局新建兽用原料药车间，进一步巩固其市场份额和盈利能力，预示着在环保高压背景下，鲁抗医药将迎来新的发展阶段。 主要内容 2018年上半年经营概况与市场挑战 事件： 鲁抗医药发布半年报显示，2018年上半年公司营业收入达到15.76亿元，同比增长24%；归属于母公司股东的净利润为1.23亿元，同比大幅增长284%。 点评： 二季度业绩波动与泰乐菌素价格影响： 2018年第二季度，公司归母净利润为3200万元，同比增长179%，但环比下降64%。单季毛利率为29.8%，同比提升4.5个百分点，环比下降2.1个百分点；净利率为5.1%，同比提升1.6个百分点，环比下降5.8个百分点。业绩环比下降的主要原因有二：一是竞争对手宁夏泰瑞复产，导致泰乐菌素市场价格环比下跌，2018年第一季度均价为400元/kg，而第二季度均价仅为350元/kg。二是第一季度流感疫情爆发，仅1月份患病人数就达27万，显著提振了人用抗生素板块的毛利贡献，而第二季度此影响减弱。经测算，2018年第一季度毛利2.8亿元中，人用抗生素板块毛利1.7亿元，兽用抗菌素板块毛利1.1亿元；而第二季度毛利2.08亿元中，人用抗生素板块约1.28亿元，泰乐菌素板块约0.8亿元。 泰乐菌素行业竞争格局的重大转变 主要竞争对手停产： 根据报道，2018年8月18日，行业龙头宁夏泰瑞制药位于永宁厂区的发酵罐被宁夏政府查封关停，涉及产能至少5000吨。考虑到全行业总产能约为16000吨，此次停产相当于减少了近三分之一的市场有效产能。 鲁抗医药市场份额提升： 此次停产事件导致泰乐菌素行业格局发生突变。目前名义产能分布为：宁夏泰瑞剩余约4500吨，齐鲁制药约3300吨，鲁抗医药约3000吨。报告推算，鲁抗医药的实际有效产能占比已超过30%，在行业中的地位显著提升。 鲁抗医药未来业绩增长潜力与投资建议 泰乐菌素量价齐升预期： 宁夏泰瑞停产后，各大厂家已停止泰乐菌素报价，预示着市场供需关系紧张，未来泰乐菌素价格有望持续上涨，预计毛利率有望超过60%。 公司战略投资： 鲁抗医药计划投资2.76亿元新建三个兽用原料药车间，此举将进一步增强公司在兽用抗生素领域的生产能力和市场竞争力。 盈利预测与评级： 联讯证券基于对泰乐菌素量价齐升的看好，预计鲁抗医药2018年和2019年将实现归属于母公司净利润分别为3.0亿元和5.2亿元，对应市盈率分别为29.7倍和17.0倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示投资者需关注泰乐菌素价格上涨不及预期以及宏观经济波动可能对公司业绩产生的不利影响。 总结 鲁抗医药在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现了近三倍的同比增幅。尽管第二季度受竞争对手复产影响，泰乐菌素价格短期回调导致单季业绩环比下降，但随后行业龙头宁夏泰瑞因环保问题被查封关停，彻底改变了泰乐菌素的市场竞争格局。鲁抗医药的有效产能占比因此大幅提升至30%以上，预计将受益于泰乐菌素价格的持续上涨和销量的增长，毛利率有望突破60%。公司同时规划投资新建兽用原料药车间，进一步巩固其市场地位。综合来看，环保政策驱动下的行业洗牌为鲁抗医药带来了显著的增长机遇，未来业绩可期，因此获得“增持”评级。