康泰生物（300601）：核心产品稳健，新品贡献增量

中心思想 新品进入放量周期，利润承压源于短期费用与减值 本报告的核心观点是，康泰生物2025年上半年收入增长16%主要得益于二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗等新品贡献，而利润大幅下滑77%则归因于存货减值、折旧和研发费用增长。老产品（PCV13、乙肝疫苗）进入平稳期，新产品有望逐步起量，形成新的增长动力。分析师维持“买入”评级，目标价24.40元，基于2025年60倍PE（考虑新品高增速溢价）。 估值逻辑切换至新品驱动，研发管线储备支撑长期价值 报告认为，公司估值逻辑正从传统大品种（如PCV13）转向新品放量（狂犬苗、水痘苗）及在研管线（肺炎克雷伯菌疫苗等）。尽管短期利润承压，但新品收入增速显著，且研发推进近30个在研品种，肺炎克雷伯菌疫苗等创新品种有望打开远期空间，这是“买入”评级的主要依据。 主要内容 核心产品稳健，新品贡献增量 老产品表现：PCV13收入超5亿元（同比小幅增长），DTaP-Hib收入约2亿元（同比下滑，主因免疫程序变更），乙肝疫苗收入接近3亿元（同比小幅增长）。 新品表现：二倍体狂苗（2024年4月上市）收入2.5亿元（2024年全年3.4亿元），水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）收入不足1亿元。预计2025年全年收入同比双位数增长。 稳步推进研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗 在研管线：近30个品种，其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已报产；MenACYW完成III期；RV5处于III期；DTaP-IPV/Hib（五联）准备III期；PCV20处于I/II期；麻腮风三联、四价肠道灭活苗处于I期。 创新布局：与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗技术转让协议。该菌是医院感染检出率最高的病原体，疫苗在肺炎模型中对临床菌株保护率超80%。未来将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。 存货与应收款计提减值 费用结构：1H25销售/管理/研发费率分别为33.8%/11.4%/21.3%（同比+0.8/-3.2/+3.0pct）。销售费率稳定，管理费率下降因职工薪酬减少，研发费率上升因多个产品进入III期。 减值情况：信用减值约2800万元（主要在应收账款），资产减值约9400万元（集中在存货）。 维持“买入”评级 盈利预测：维持2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元。 估值：给予2025年60倍PE（较可比公司中位数42倍溢价，理由为新品高速增长），目标价24.40元（前值16.27元）。维持“买入”评级。 风险提示 新生儿数量不及预期，影响疫苗接种率。 市场竞争超预期，导致市场推广不及预期。 疾控合规超预期，影响产品准入。 总结 康泰生物2025年中报显示收入增长16%至13.9亿元，但归母净利润大幅下滑77%至0.38亿元，核心原因是存货减值、折旧及研发费用增加。老产品（PCV13、乙肝）保持平稳，新品（二倍体狂苗、水痘苗）贡献主要增量，其中狂苗半年收入已接近去年全年水平。公司研发管线丰富，近30个在研品种中多个进入后期阶段，尤其是肺炎克雷伯菌疫苗的布局具有差异化潜力。费用方面，研发费率上升明显，管理费率有所下降，资产减值压力较大。分析师维持2025-27年盈利预测，基于新品放量给予60倍PE估值，目标价24.40元，维持“买入”评级。主要风险包括新生儿数量、市场竞争和疾控合规的不确定性。