信达生物（01801）：上半年净利润增长迅猛，国际化进程有望加速

中心思想 业绩拐点确认，Biopharma 转型加速 信达生物在 2024 年实现盈亏平衡后，2025 年上半年在产品收入高速增长、毛利率改善及研发费用高效管控的共同推动下，Non-IFRS 净利润大幅攀升至 12.1 亿元，同比增长显著超预期，标志公司已从 Biotech 成长为具备强劲盈利能力的 Biopharma。利润端的爆发式增长印证了公司商业模型的有效性，也为后续国际化拓展提供了坚实资金基础。 国际化与综合管线双轮驱动，估值重估可期 公司明确将国际化作为下一阶段核心战略，通过自建美国临床运营团队、推进 IBI363 与 IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT 试验，有望打开海外市场空间。同时，玛仕度肽（GCG/GLP-1）商业化初期表现喜人，叠加 GLP-1 口服管线及多项综合管线数据读出节点，公司未来增长动力多元且清晰。在当前股价仍具上行空间的背景下，重申“买入”评级，目标价上调至 106 港元。 主要内容 财务表现：1H25 收入与净利润均超预期，运营效率持续提升 总收入与产品收入 1H25 总收入人民币 59.5 亿元（+50.6% YoY），其中产品收入 52.3 亿元（+37.3% YoY），许可收入 6.7 亿元（+474.2% YoY），整体略好于市场一致预期。 盈利质量 Non-IFRS 净利润 12.1 亿元，归母净利润 8.3 亿元（1H24 分别为净亏损 1.6 亿/3.9 亿元），显著好于预期。利润超预期主要来自产品毛利率提升至 84.1%（1H24: 82.2%）及研发费用同比大幅下降（10 亿元 vs. 14 亿元），体现高效费用管控。 全年展望 管理层表示，基于上半年强劲盈利，全年持续实现 Non-IFRS 净盈利和 EBITDA 的指引可轻松达成。 国际化战略：自建团队，核心资产全球三期 MRCT 有序推进 核心国际三期资产 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)：即将启动 IO 耐药 sqNSCLC 国际三期，预计 2H25 开始招募患者。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)：3L+ GC 国际三期已于 2H24 在中国和日本同步开展；2L+ PC 国际三期正计划与监管沟通。 国际临床验证阶段资产 3 款资产正在进行 1/2 期 POC 研究：IBI363 美国 2 期实体瘤（N=178）、澳洲 1 期实体瘤/血液瘤（N=84）；IBI343 国际 1 期多瘤种（N=470）；IBI3002 (TSLP/IL-4Rα) 澳洲 1 期 AD（N=52）。 早期国际临床资产 5 款早期资产开展国际 1 期：IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)，IBI3003 (GPRC5D/BCMA/CD3)，IBI3009 (DLL3 ADC，授权罗氏)，IBI3020 (CEACAM5 dp ADC)，IBI3032 (口服 GLP-1)。其中 IBI3032 于 3Q25 同步进入中美临床。 团队与资金保障 公司正自建美国临床开发运营团队（替代 CRO 模式），凭借国内 EBITDA 盈利及 20 亿美元现金储备，为海外关键临床提供充足资金。管理层认为，国际化分子在获得全球 MRCT 数据后，估值将显著提升。 综合管线：玛仕度肽商业化落地，GLP-1 领域布局深化 玛仕度肽上市初期表现 2025 年 6 月底获批减重适应症，7 月初快速上市。商业化重点在品牌构建和渠道布局，CVM 团队超 1000 人，覆盖传统医院、线上零售及线下药店。已与多家合作伙伴展开战略合作，市场反馈积极，销售趋势良好。 未来催化剂 2H25 有望读出：GLORY-2（9mg 肥胖适应症三期）、DREAMS-3（糖尿病合并肥胖，头对头司美格鲁肽三期）顶线数据，以及 IBI3032（口服 GLP-1R 激动剂）中美临床启动。此外，IBI3016 (AGT siRNA)、IBI356 (OX40L)、替古索司他 (XOI) 等管线数据亦将陆续读出。 近期数据读出节点（综合管线为主） 肿瘤管线 IBI363 (GPRC5D/BCMA/CD3) 1 期 MM 数据预计 2025 年底/2026 年初读出。 综合管线 玛仕度肽三期 GLORY-2 及 DREAMS-3 数据于 2025 年 10-11 月读出；1 期青少年肥胖数据年底读出。 IBI3016 1 期数据于 4Q25 美国 AHA 大会读出；IBI356 1b 期数据于 2025 年底/2026 年初读出；替古索司他 2 期中国痛风数据读出。 估值与评级：上调目标价，维持“买入” 基于 1H25 超预期表现及更新后指引，上调 2025E/2026E/2027E Non-IFRS 净利润至 15.4/16.2/28.2 亿元。采用 DCF 估值（WACC 8.2%，永续增长率 3%），上调目标价至 106 港元，较当前股价（90.7 港元）有约 17% 上升空间。 盈利预测调整 主要调整包括：小幅上调产品收入预测、毛利率预测，以及研发费用预测。具体财务指标见报告内图表 1。 风险提示 销售未达预期、商业化进度不及预期、行业竞争激烈、研发延迟或临床试验数据不如预期。 总结 本报告系统梳理了信达生物 2025 年上半年的卓越业绩表现与战略进展。公司已成功跨越盈亏平衡点，凭借强劲的产品收入增长、毛利率优化及高效费用控制，实现了净利润的爆发式增长，财务基本面显著改善。在战略层面，公司明确以国际化为主攻方向，通过自建海外临床团队和推进 IBI363、IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT，有望打开海外增长空间并驱动估值重估。同时，玛仕度肽的商业化开局良好，GLP-1 管线梯队完善，综合业务线持续壮大。展望未来，多个关键数据读出节点（玛仕度肽三期、GLP-1 口服临床等）以及国际化临床进展将成为股价催化剂。综合财务改善、管线价值及成长确定性，浦银国际重申“买入”评级，上调目标价至 106 港元，建议投资者重点关注国际化与玛仕度肽的后续进展。