佰仁医疗（688198）：财报点评：业绩增幅亮眼，众多管线取得突破

中心思想 业绩高增长凸显盈利拐点与控费成效 2025年上半年，佰仁医疗实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%，归母净利润0.71亿元，同比大幅增长102.90%，利润增速显著高于收入增速，反映公司已进入盈利加速释放阶段。毛利率方面，2025Q2综合毛利率达到90.54%，环比提升4.54个百分点，主要得益于数字化成本管控与重磅产品放量带来的规模效应。费用端，研发费用率因营收提速而同比下降10.53个百分点至29.89%，但绝对值仍维持高位，表明公司正以研发投入换取未来产品矩阵的扩张。整体看，业绩亮眼的核心驱动源自核心产品TAVR快速放量、传统外科瓣市场占有率提升，以及研发管线逐步兑现带来的稀缺性估值溢价。 研发管线密集突破，长期成长逻辑明确 截至2025H1，公司已累计获批22个Ⅲ类医疗器械产品，其中11项为填补国内空白品种，年内预计还有12个Ⅲ类产品提交注册申请。眼科补片、消化外科补片、胶原I型等重磅单品均处于审评或注册阶段，均为远期市场空间大的独家品种。分体式介入瓣系列（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）已完成验证并启动注册级动物实验，瓣中瓣产品作为国内适应症明确的独家品种预计从2025Q3开始商业化植入，有望巩固TAVR及外科瓣增长。丰富且高壁垒的储备管线将使公司产品数量在1-2年内增至34个Ⅲ类器械，形成覆盖结构性心脏病全生命周期的工具箱，支撑销售收入持续快速增长。 主要内容 财务表现：营收与利润双增，毛利率持续改善 2025H1公司实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.71亿元，同比增长102.90%，扣非后利润增速同样强劲。分季度看，2025Q2营收1.48亿元，同比增长29.25%，环比增长47.68%；归母净利润0.39亿元，同比增长44.75%，环比增长19.67%。毛利率端，2025H1综合毛利率88.71%，同比略降0.82个百分点，但2025Q2毛利率回升至90.54%，同比提高1.07个百分点，环比提高4.54个百分点，印证公司通过数字化手段强化成本控制及产品结构优化效果。费用端，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.05%/8.49%/29.89%/-0.3%，同比分别-3.07/+0.67/-10.53/+1.98个百分点。研发费用率下降主要因为营收基数扩大，但研发投入绝对额仍高达0.74亿元，占营收近30%，体现公司对技术创新的持续重视。利润端，净利率由2024H1的18.5%提升至2025H1的28.6%，盈利能力显著增强。根据盈利预测模型，预计2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利分别为2.45/4.06/5.55亿元，对应PE分别为66/40/29倍，维持“增持”评级。 核心业务：TAVR进院顺利，带动心脏瓣膜板块高增长 心脏瓣膜板块是公司收入增长的核心引擎。2025H1该板块产品销售额同比大增88.96%，核心产品市场占有率稳居国产前列。TAVR产品上市后在较短时间内实现有效市场覆盖，公司积极通过患者教育、学术合作提升渗透率，同时销售费用率同比下降（剔除股份支付后2025H1销售费用率23.96%），显示销售效率提升。出海方面，TAVR于2025年7月在印尼获准注册，并获得日本专利授权，国际化布局初显成效。此外，外科瓣产品线持续受益于国内结构性心脏病手术需求的增长，传统外科瓣与TAVR形成联动，共同助推心脏瓣膜板块成为公司最主要的收入增长极。从行业角度看，TAVR适应症正在向低风险群体扩展，二次换瓣人群扩大，为公司未来数年提供了广阔的增量市场空间。 研发进展：多管线进入注册阶段，分体式介入瓣突破 截至2025H1，公司眼科及消化外科补片处于审评发补阶段，均为国内市场独家品种，涵盖眼科修复与疝补片等大空间领域。胶原I型产品处于注册发补阶段，II型产品注册申请已受理，标志着公司在生物材料领域的布局再上台阶。2025年内预计有12个Ⅲ类医疗器械提交注册申请进入审评阶段，若未来1-2年顺利获批，公司拥有的Ⅲ类器械产品将从22个增至34个，大幅拓宽产品线。分体式介入瓣系列进展尤其值得关注：瓣中瓣产品（用于毁损生物瓣的再介入治疗）系国内适应症明确的独家产品，采用前瞻性、三瓣位一次性注册设计，在真实临床基线中验证了锚定稳定性，2025Q3开始商业化植入，有望成为新的增长点。分体式介入主动脉瓣已验证有效性和安全性；分体式二尖瓣和三尖瓣正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，已有3例到达终点，其余案例随访中。该系列产品不仅为单一瓣位手术高危患者提供方案，还能为多个瓣位病损患者提供全生命周期管理，体现高度前瞻性。 投资建议：维持“增持”评级，盈利预测上调 公司凭借极高技术护城河和稀缺性产品定位，受到券商持续看好。报告预测2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利润分别为2.45/4.06/5.55亿元，EPS分别为1.78/2.95/4.03元。以2025年8月28日收盘价118.18元计算，对应2025-2027年PE分别为66.39/40.05/29.33倍，低于行业同类创新器械公司水平，具备估值吸引力。调整盈利预测的核心逻辑包括：传统外科瓣市占率持续提升、TAVR对自膨瓣的加速替代、适应症扩展至低风险人群带来二次换瓣需求、瓣中瓣及分体式介入瓣的增量贡献。同时，公司通过研发费用率逐步回归正常区间，净利润率有望从2024年的26.3%提升至2027年的38.0%，成长路径清晰。 风险提示：研发、销售及政策不确定性 报告明确提示四类风险：第一，新产品研发进度不达预期，尤其在分体式介入瓣和胶原类产品的注册审评阶段存在不确定因素；第二，产品销售情况不及预期，TAVR面临集采降价压力及竞争对手挑战；第三，带量采购政策变动风险，心脏瓣膜领域若纳入全国集采可能大幅压低出厂价；第四，研发费用超预期风险，公司30%左右的研发费用率在当前阶段仍可接受，但若管线推进放缓或增加额外临床，费用可能超出预算。投资者需综合评估上述风险与成长性的平衡。 总结 佰仁医疗2025年半年报展现出强劲的业绩增长势头，营收同比增长30%的同时，净利润翻倍增长，凸显盈利能力改善与费用管控成效。核心驱动力来自TAVR产品的快速放量（心脏瓣膜板块销售额大增近89%）以及传统外科瓣市场份额的稳固。毛利率在2025Q2环比提升至90.54%，表明规模效应与数字化降本正在释放红利。更值得关注的是公司丰富的研发管线：眼科补片、消化外科补片、胶原系列均接近注册阶段；瓣中瓣产品即将商业化，分体式介入瓣完成动物实验并逐步进入注册程序。年内计划提交12个Ⅲ类器械注册申请，有望在2027年前将产品总数扩充至34个，显著增强公司产品组合的广度与深度。公司以结构性心脏病全生命周期管理为核心战略，既覆盖外科瓣、TAVR、瓣中瓣等介入治疗，又布局眼科、消化科等生物补片领域，技术平台优势明显。券商维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约55%，对应估值在创新器械板块中具备性价比。主要风险集中在研发审评进度、销售放量节奏以及集采政策变化。整体而言，佰仁医疗正处于从研发投入期向业绩兑现期切换的关键节点，后续随着新管线陆续获批和TAVR渗透率提升，公司有望持续实现高于行业平均的增长。