登康口腔（001328）：线下渠道基本盘稳定，电商持续高增

中心思想 电商渠道驱动收入高增长，产品结构升级助推毛利率提升 本报告核心观点为：登康口腔2025年上半年业绩符合预期，收入增长19.7%，主要由电商渠道高速增长（同比+81.13%）贡献，线上收入占比提升至38.62%。同时，公司通过推高毛利产品（如“医研”系列）带动毛利率同比提升5.68个百分点至52.61%，但电商投流费用增加导致销售费用率同步上升6.3个百分点至36.5%，净利率微降0.18个百分点至10.12%。公司维持“增持”评级，预测2025-2027年净利润复合增速约22%。 线下基本盘稳固，高毛利产品全渠道突破是关键 线下渠道收入5.17亿元，同比仅微降1.3%，基本盘保持平稳。公司研发投入持续，聚焦高毛利产品全渠道突破（如“医研7天修护牙膏”），有望推动净利率持续改善。风险点在于行业竞争激烈及新品推广不及预期。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025年上半年实现收入8.42亿元，同比增长19.7%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.6%。其中单二季度收入4.11亿元，同比增20.1%；归母净利润0.42亿元，同比增19.7%；扣非后净利润0.34亿元，同比增24.0%。业绩基本符合预期。 投资要点 电商渠道高增带动公司收入增长 分品类：成人牙膏（收入占比80%）收入同比增长23%；口腔美护产品收入0.2亿元，同比增54.85%；电动牙刷收入681.6万元，同比增37.33%；成人牙刷收入0.83亿元，同比增4.16%。 分渠道：电商渠道收入3.25亿元，同比大幅增长81.13%，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%；线下渠道收入5.17亿元，同比下降1.3%，线下基本盘保持平稳。 公司销售费用率和毛利率均有所增长，净利率略有下降 毛利率：2025年H1毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主因推出以“医研”为代表的高毛利产品。 销售费用率：为36.5%，同比提升6.3个百分点，主因电商渠道投流费及促销费较高。 其他费用率：管理费用率3.38%（同比-0.71pct）、研发费用率3.1%（同比-0.5pct）、财务费用率-0.7%（同比+0.2pct）。 净利率：2025年H1归母净利率为10.12%，同比下降0.18个百分点。 产品结构持续升级，关注高毛利产品全渠道突破 公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦高毛利产品“医研7天修护牙膏”实施全渠道突破，推动净利率持续提升。 估值和投资建议 公司具有稳定的线下基本盘，通过高毛利产品和高费用方式推动线上高速增长。下调2025-2027年净利润预测至2.04亿、2.46亿、2.93亿元，同比增速分别为26.7%、20.3%、19.4%，对应PE为37x、31x、26x。维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争激烈、行业景气度下行、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 财务预测 报告提供了2023A-2027E的财务预测数据，包括营业收入（2025E为18.86亿元，2027E为26.09亿元）、归母净利润（2025E为2.04亿元，2027E为2.93亿元）、ROE（2025E为13.35%，2027E为15.65%）、EPS（2025E为1.19元/股，2027E为1.70元/股）等关键指标。 附录 附录包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标等）的详细数据表格。 总结 登康口腔2025年上半年业绩符合预期，核心增长引擎为电商渠道，其收入同比高增81.13%，带动整体收入增长19.7%。产品结构持续升级，高毛利牙膏推动毛利率显著提升，但电商投流费用侵蚀部分利润，净利率微降。公司线下渠道基本盘稳定，未来增长点在于高毛利产品全渠道突破。预测2025-2027年净利润复合增速约22%，当前估值（37x/31x/26x PE）合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争加剧及新品推广不及预期。