中心思想 聚焦低位个股，把握政策驱动与公司基本面双击机会 本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今医药行业上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8，结构性行情延续。 政策层面，《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》获批，江苏省创新药获批数量全国领先，政策红利有望持续释放。 恒瑞医药2025H1业绩强劲（营收+15.88%，归母净利润+29.67%），BD加速兑现（三笔对外授权超130亿美元潜在总金额），管线储备丰富，是板块的标杆性公司。 投资策略建议“寻找相对低位个股”，稳健组合涵盖恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只标的，兼顾创新、出海与估值修复逻辑。 主要内容 1 投资策略 行情回顾：本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8。子板块方面，本周医疗设备上涨4.5%领涨；年初以来医疗研发外包（+54.8%）、化学制剂（+44.9%）、原料药（+40.6%）表现最佳。 政策东风：国务院批复同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》，今年前7个月江苏获批上市创新药达14个（超去年全年），全国占比近三成。 恒瑞医药分析：2025H1营收157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%）。BD方面，2025年初至今三笔对外授权：GSK（PDE3/4抑制剂，5亿美元首付+120亿美元总金额）、默沙东（Lp(α)抑制剂，2亿美元首付+17.7亿美元里程碑）、德国默克（口服GnRH受体拮抗剂，1500万欧元首付）。管线方面，上半年5项上市申请受理、10项III期、22项II期、15项I期。 稳健组合：恒瑞医药、百济神州、美年健康、通化东宝、亚虹医药、甘李药业、亿帆医药、恩华药业、美好医疗、康龙化成。 1.1 上周稳健组合分析 组合整体上涨3.9%，跑输大盘0.2个百分点，跑赢医药指数2.9个百分点。个股分化明显，甘李药业（+9.7%）、美好医疗（+12.2%）、恩华药业（+6.9%）表现较好；亚虹医药（-0.8%）、康龙化成（-0.4%）小幅下跌。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 医药生物指数本周涨1.05%，年初至今涨26.33%。行业估值PE-TTM为31.51倍，相对全部A股溢价率83.3%。本周涨幅前十：ST香雪（+40.4%）、欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）等；跌幅前十：力诺药包（-22.1%）、南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）等。 2.2 大宗交易 本周13家公司发生大宗交易，总成交额3.0亿元。前三为科源制药（5356万元）、康龙化成（4987万元）、博瑞医药（4971万元）。 2.3 融资融券 融资买入前五：翰宇药业、赛诺医疗、福瑞股份、迈瑞医疗、华海药业。融券卖出前五：迈瑞医疗、华海药业、美年健康、信立泰、吉林敖东。 2.4 股东大会 未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共68家，列表详见报告。 2.5 定增进展 截至8月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共28家，如睿智医药、仟源医药、蓝帆医疗等。 2.6 限售股解禁 未来三个月有限售股解禁的共31家，涉及宣泰医药、小方制药、奥浦迈、华大智造等。 2.7 股东减持 本周共9家医药上市公司股东减持，包括三博脑科、亚辉龙、东方海洋、圣诺生物等。 2.8 股权质押 前10名股权质押占比最高：珍宝岛（49.51%）、尔康制药（49.32%）、海王生物（46.15%）、恩威医药（42.76%）等。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市 葵花药业小葵牌多种益生菌粉获受理；健友股份盐酸尼卡地平注射液获FDA批件。 3.2 研发进展 浙江医药XC2309注射液获批临床（消化道溃疡出血）；盘龙药业盘龙七凝胶贴膏获注册临床试验受理；泽璟制药ZG005联合化疗获批临床；新产业18项化学发光试剂获IVDR CE认证；恒瑞医药4项抗肿瘤药获批临床。 4 报告梳理 4.1 新增研究报告 《医药行业周报》中报业绩期，关注低基数超预期标的（2025-08-16）。 4.2 核心公司深度报告 涵盖A股、科创板、港股、海外个股深度报告，如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州、联影医疗、荣昌生物等。 4.3 精选行业报告 包括行业总结、基金持仓、国谈集采、创新药、创新器械、疫苗、血制品、CXO、中药、AI医疗等专题报告。 5 风险提示 医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。 总结 本报告围绕医药行业周度行情、政策动态及投资方向展开。本周医药板块跑输大盘，但年初以来超额收益显著，子板块医疗设备表现突出。政策面上，江苏自贸区生物医药全产业链开放创新方案获批，为区域产业注入强心针。个股层面，恒瑞医药中报业绩亮眼、BD持续超预期，是板块核心看点。投资策略强调“寻找相对低位个股”，稳健组合覆盖创新药、医疗器械、医疗服务等多细分领域，兼顾成长性与估值安全边际。风险方面需关注政策不确定性、研发与业绩不及预期等。

中心思想 短期承压不改改善趋势，渠道去库存为下半年蓄力 公司2025年上半年营收9.64亿元（同比-4.78%）、归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩面临压力，主要受渠道库存去化影响，终端招标复苏传导至企业收入存在时滞。 但单二季度环比显著改善：营收5.34亿元（环比+24.24%），归母净利润0.39亿元（环比+382.45%），印证库存消化与需求恢复正逐步兑现。 高端产品迭代与新品放量是长期成长核心 超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS等高端产品持续放量，内镜HD-650及外科SV-M4K200系列接力增长，产品结构向高端化靠拢。 海外市场收入同比微增0.3%，占比进一步提升，叠加本地化团队与注册推进，为未来海外放量奠定基础。 研发费用率提升至25.31%（同比+4.36pct），战略性布局微创外科、心血管介入等新赛道，中长期成长动力充足。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：上半年营收9.64亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47亿元，同比-72.43%；扣非净利润0.40亿元，同比-74.26%。 分季度：2025Q2营收5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-46.00%，环比+464.82%）。 点评 行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩 2025年上半年医疗设备终端招标采购明显复苏，但过去两年积累的渠道库存导致收入确认滞后，公司上半年收入端承受压力，预计下半年库存消化后业绩好转。 各业务线表现： 超声：2025H1收入5.50亿元（同比-9.87%），S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比提升。 内镜及镜下耗材：2025H1收入3.88亿元（同比基本持平）。 收入区域结构： 国内：2025H1收入约4.95亿元（同比-9.2%），受渠道库存及行业整顿影响，收入确认滞后于招标复苏。 海外：2025H1收入约4.69亿元（同比+0.3%），海外占比提升；公司加强本地化团队建设与新品注册，为未来放量做准备。 2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量 2025Q2环比改善明显：营收环比+24.24%，归母净利润环比+382.45%，扣非净利润环比+464.82%。 公司逆势加大战略投入：销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比+3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增主因对微创外科、心血管介入等新产线进行战略性投入，推动产品高端化。 2025年为产品推广年：超声S80/P80、内镜HD-580、心内科IVUS持续放量；新上市高端内镜HD-650、外科SV-M4K200系列接力增长，为未来业绩奠定基础。 投资建议 维持“买入”评级。 盈利预测调整：预计2025-2027年营收分别为23.17/27.65/32.03亿元（前值24.36/28.93/33.33亿元），同比增速15.0%/19.4%/15.9%；归母净利润分别为3.11/4.75/6.14亿元（前值4.38/5.74/7.15亿元），同比增速118.5%/52.7%/29.3%。 对应EPS：2025-2027年分别为0.72/1.10/1.42元，PE分别为43/28/22倍。 风险提示 市场竞争加剧风险。 产品研发不及预期风险。 设备采购需求下滑风险。 总结 短期业绩承压，但环比改善信号明确，渠道库存出清与新品放量驱动下半年回升 公司2025H1收入与利润同比下滑，主要受渠道库存去化拖累，但Q2已显现明显环比改善（营收环比+24.24%，净利环比+382.45%），行业终端招标复苏正逐步传导至企业端。 高端产品线（超声S80/P80、内镜HD-580、IVUS等）持续放量，新一代产品（HD-650、外科SV-M4K200）接力，产品结构向高端化升级，研发投入聚焦微创外科与心血管介入等新赛道，中长期成长动能充足。 维持“买入”评级，关注下半年业绩拐点 预测2025-2027年营收及利润将恢复增长（CAGR约17%），当前估值（2025年PE 43倍）与成长性匹配，维持“买入”评级。 主要风险为市场竞争加剧、产品研发不及预期及设备采购需求下滑。

中心思想 短期因素导致业绩承压，核心业务面临挑战 2025年上半年，公司实现收入9.25亿元，同比下降4.5%；归母净利润2.04亿元，同比下降26.5%；经调归母净利润同比降26.3%，剔除多项影响后核心利润下滑36.1%。业绩下降主要受医养业务初期亏损及终身教育、教育资源输出业务收入下滑拖累。 分业务看，全日制学历教育收入微降2.9%，但招生规模总人数同比增长1.7%，学费结构优化为长期增长提供基础；终身教育业务受市场环境影响生源减少，收入降21.2%；教育资源输出因交付时间延后，收入骤降50.1%；医养业务收入虽同比大增622.8%，但处于爬坡期，毛利率较低，短期拉低整体盈利水平。 长期聚焦养老生态，战略布局成效渐显 公司全力推进“科技赋能养老”战略，旗下睿康之家颐养院入住率超88%，心血管病及口腔医院门诊量快速增长；城市级智慧养老平台“盛情康养”已在沈阳上线，大连平台进入内测阶段，汇聚780余家商家资源，有望构建全新养老生态矩阵。 公司通过收购大连熙康云舍康旅投资（9.93%权益）拓展康养旅游，开设凤凰学院（招生360余人，70%为50-70岁学员），探索“乐、养、医、学、为”一体化模式。我们预计该板块长期有望实现10亿元收入规模，并与教育业务形成协同，打造第二增长曲线。 主要内容 事件概述 2025H1业绩概览：收入9.25亿元（-4.5%），归母利润2.04亿元（-26.5%），经调归母净利润2.04亿元（-26.3%）。净利润下降主因医养业务亏损。 收购事项：公司于6月30日完成收购大连熙康云舍康旅投资公司，并以现金出资4500万元，最终持有目标公司约9.9341%权益，拓展康养旅游服务领域。 分析判断 招生规模稳健提升，教学日历差异致学校收入小幅下降：总在校人数同比+1.7%至5.8万人，人均收费降4.5%至1.4万元/人。全日制学历教育收入7.80亿元（-2.9%），其中大连学院在校生增9.4%，广东学院降4.5%；本科在校生增3.8%，专升本降5.8%。 终身教育业务下滑，但资质建设与新模式初现：收入0.45亿元（-21.2%），受市场变化生源减少影响。公司获批2个国家级、2个省级培训资质；43家机构客户中81%为政府/国企项目；“LIFECARES”新模式下凤凰学院招360余人，50-70岁学员占70%。 教育资源输出受交付延后影响：收入0.51亿元（-50.1%）。向22所院校交付99个平台软件与教学内容；与60所院校开展专业共建，覆盖1.8万人；智慧教育平台V3.0已推出，全流程支撑高校数字化服务。 医养业务跨越式增长：收入0.50亿元（+622.8%）。心血管病医院门诊超2.8万人次，住院手术超5800人次（+34%）；口腔医院门诊超1万人次；睿康之家颐养院入住率超88%，80岁以上老人占92%，多为半失能及以上等级。 智慧康养生态规划：公司上线沈阳城市级智慧养老平台“盛情康养”，大连平台内测中；成都青城康道酒店开业，丰富康旅课程；未来通过数字化手段打造“城市级智慧养老平台”，实现服务智慧化、高效化、个性化。 经调净利率降幅低于毛利率：毛利率43.0%（-9.7pct），主因医养业务低毛利；经调净利率22.1%（-6.5pct），降幅收窄得益于销售费用率降0.3pct、研发费用率降0.7pct、金融资产减值冲回1.2pct、所得税占比降3.3pct；财务费用率升1.6pct，管理费用率升0.7pct。 投资建议 学历教育：校园利用率提升及广东学院折旧年限短有望贡献更高利润率；25/26学年招生学额总数超2.1万人（+6.0%），本科学额增8.5%。 继续教育：2B业务因资质壁垒下半年或增长，2C业务承压；凤凰学院成长前景看好。 教育资源输出：短期受地方政府财政压力影响，长期趋势向好。 医养业务：虽短期影响利润，但中长期与教育协同，城市级智慧养老平台有望达10亿元收入规模。 盈利预测调整：下调25-27年营收预测至21.46/23.08/25.00亿元；归母净利预测至4.15/4.28/4.86亿元；EPS至0.64/0.66/0.75元。当前股价3.32港元对应PE为5/5/4X，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险 渠道扩张及校区利用率不达预期 市场竞争激烈及新进入者威胁 系统性风险 盈利预测与估值 营业收入：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为1,806/2,042/2,146/2,308/2,500百万元，增速16.6%/13.1%/5.1%/7.5%/8.3%。 归母净利润：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为430/466/415/428/486百万元，增速11.5%/8.4%/-10.9%/3.2%/13.4%。 毛利率：2024A为47.4%，2025E-2027E均为45.4%。 每股收益：0.72/0.64/0.66/0.75元（2024A-2027E）。 市盈率：2025E/2026E/2027E分别为4.76/4.61/4.06倍。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）：2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入2042/2146/2308/2500；营业成本1074/1171/1259/1364；归母净利润466/415/428/486。 现金流量表（百万元）：2024A经营活动现金流702，2025E为-609，2026E为1818，2027E为-343；资本开支2024A为-523，2025E-2027E均为-100。 主要财务指标：成长能力方面，净利增长率2025E为-10.9%，2026E为3.2%，2027E为13.4%；盈利能力方面，ROE从2024A的20.2%降至2025E的15.3%；偿债能力方面，流动比率0.89/1.08/1.26/1.35；估值方面，PB从0.63降至0.54（2027E）。 总结 本报告分析了东软睿新集团（9616.HK）2025年上半年业绩：短期受医养业务亏损及终身教育、教育资源输出下滑拖累，营收净利双降；但学历教育招生规模稳步提升，医养业务收入跨越式增长，城市级智慧养老平台进入落地阶段，有望构建长期成长新引擎。公司管理层下调短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其养老生态与教育业务的协同效应及第二增长曲线的培育潜力。主要风险包括政策变化、校区利用率不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 短期承压于集采丢标，长期研发管线提供增长动力 福元医药2025年上半年收入端因复方α-酮酸片集采丢标出现小幅下滑（营收16.34亿元，同比-1.30%），利润端受销售费用率下降6.65%支撑，Q2实现环比正增长（归母净利2.68亿元，同比-7.83%）。公司仿制药管线储备丰富（上半年11个申报，8个过评），创新药小核酸项目FY101已获批临床，研发费用率环比提升1.21%，长期增长路径清晰。 利润端环比改善，销售费用优化显现效果 尽管Q2单季收入同比下滑5.86%至8.03亿元，但销售费用率显著下降（环比降6.65个百分点）推动归母净利润环比正增长，显示公司在集采压力下通过费用管控有效稳定盈利水平。2025-2027年盈利预测显示净利润复合增长率约13%，维持“买入”评级（目标价31元，PE 24倍）。 主要内容 事件：2025H1业绩披露，营收利润双降 公司发布半年报：2025H1营收16.34亿元（同比-1.30%），归母净利2.68亿元（同比-7.83%），扣非净利2.58亿元（同比-6.02%）。Q2单季营收8.03亿元（同比-5.86%），但利润端环比正增长，主因销售费用率下降。 收入端分析：复方α-酮酸片丢标导致Q2收入下滑 Q2收入下滑主要系去年第十批国家集采中公司复方α-酮酸片未中标，影响当期收入。上半年整体毛利率67.09%（2024A为67.09%，预计2025E为67.20%），保持稳定；销售费用率下降6.65个百分点是利润环比改善的关键。 仿制药管线：11个上市申请，8个过评，产品丰富 上半年累计提交仿制药上市申请11个，其中8个品种视同通过一致性评价（双氯芬酸二乙胺乳胶剂、罗沙司他胶囊、达格列净二甲双胍缓释片等）。截至报告期末，公司共有制剂注册批件209个，纳入国家医保目录品种126个（甲类48个），基本药物目录品种54个，19个主要产品全部纳入医保。 研发进展：小核酸药物持续推进，FY101获批临床 研发费用率环比提升1.21%。创新药方面重点推进小核酸药物及递送系统研发，FY101注射液已获药物临床试验批准。公司与北京大学、北京科技大学、江南大学等开展产学研合作，加速小核酸类和递送系统项目开发。 盈利预测与投资建议：维持买入，预计2025-2027年营收复合增长约9% 预计2025-2027年营收分别为36.83/40.26/44.50亿元（同比+6.89%/+9.31%/+10.53%），归母净利分别为5.39/6.19/7.00亿元（同比+10.33%/+14.80%/+13.15%），对应PE为24/21/18倍。考虑集采影响边际弱化、院外市场空间大、创新药持续进展，维持“买入”评级。风险提示包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等。 总结 福元医药2025年半年报显示短期业绩受集采丢标拖累，但销售费用率优化使利润端环比改善。公司仿制药管线丰富、研发持续加码（小核酸药物获临床批件），为中长期增长奠定基础。盈利预测维持稳健增长，估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要风险点在于集采后续影响、研发不确定性及行业竞争。

中心思想 业绩符合预期，传统维矿增长稳健 民生健康2025年中报显示，上半年实现营业收入4.62亿元（同比+16.37%），归母净利润0.83亿元（同比+6.65%），第二季度收入1.91亿元（同比+17.32%），业绩符合市场预期。核心品类维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，占比92.15%，同比增长9.84%，作为基本盘保持稳健增长。 新品周期开启，长期成长空间打开 公司凭借OTC维矿批文稀缺性与研发优势构建护城河，同时积极布局治疗型新药与益生菌新赛道。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）和米诺地尔搽剂（脱发）均已获批，预计Q3面世上市；叠加收购中科嘉亿带来的益生菌原料自供与蓝帽子产品上市，全年收入增量可期，维持“买入”评级。 主要内容 事件：25H1业绩增速稳健 25H1民生健康实现收入4.62亿元，同比+16.37%；归母净利润0.83亿元，同比+6.65%。25Q2收入1.91亿元（同比+17.32%），归母净利润0.20亿元（同比+7.08%），符合市场预期。 核心品类：维矿品类保持主导地位 25H1维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，收入占比92.15%，同比增长9.84%，增速稳健，反映出公司在该细分领域的领先地位。 毛利率：产品结构变化导致毛利率略有承压 25H1维矿系列毛利率同比下降6.91个百分点至54.78%，主要系2025年以来维矿类保健食品及功能性食品销售占比提升所致。25Q2整体毛利率同比-5.09pct至51.92%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-3.61/+2.37/+0.42pct至31.65%/7.43%/4.02%，净利率同比-0.88pct至10.42%。 OTC护城河：批文稀缺与研发优势夯实长期壁垒 公司凭借OTC维矿批文的稀缺性以及研发优势成功卡位，市占率较高。为适应不同市场与人群需求，公司进一步延展维矿类产品矩阵，维持稳健增长，夯实长期护城河。 新品上市：Q3多款新品进入商业化阶段 公司凭借药房渠道经营基础，积极开辟治疗型用药新领域。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）、米诺地尔搽剂（脱发，规格：5%与2%）均已获批，预计Q3面世，对H2业绩拉动更明显。叠加25Q1收购中科嘉亿，实现益生菌原料自供，蓝帽子产品“普瑞宝”（已于25M4上市）及功能性食品“纤宝”等陆续上市，预计全年收入增量明显。 盈利预测与评级：下调盈利预测，维持“买入” 考虑到维矿类保健品及功能性食品占比提升导致产品结构变化对盈利端的短期影响，调整2025-2027年归母净利润预测至1.07/1.29/1.49亿元（原值1.11/1.34/1.61亿元），同比增速16.25%/20.62%/15.96%，对应当前PE 51x、42x、37x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、食品安全、行业竞争加剧。 总结 传统业务筑底，新品增量可期 民生健康2025年上半年核心维矿业务收入稳健增长，但产品结构变化导致毛利率短期承压。公司凭借OTC批文稀缺性与研发优势维持高市占率，传统业务具备护城河。与此同时，戒烟药、脱发治疗药及益生菌系列新品将于Q3密集上市，有望开启新一轮增长周期，全年收入增量较为明确。 投资建议与风险关注 尽管产品结构变化对短期盈利造成影响，但公司蓄力多年，站在产品周期起点，长期成长可期。当前股价对应2025-2027年PE分别为51x、42x、37x，维持“买入”评级。需关注原材料价格波动、食品安全风险及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 短期盈利承压，双品牌驱动长期成长 公司2025年上半年营业收入同比增长31%，但归母净利润仅增长约5%，二季度下降23%，核心原因是销售费用同比增长39%，远超收入增速。这反映了美妆行业线上流量成本高企及公司战略性投放加大的双重影响。 双品牌（丸美主品牌+恋火彩妆）均实现20%以上增长，其中眼部护理产品受益于小红笔等大单品驱动，销售额同比大增76%，进一步巩固了其作为国货眼部护理第一品牌的细分市场地位。 从财务数据看，2025年上半年净利润率约11.3%（全年预测），与2024年全年11.5%相比微降，但因下半年为销售旺季、集中投放回报期，预计全年净利率有望高于上半年。 公司持续加码研发，尤其在重组胶原蛋白领域取得多项进展，为从美妆向医美业务延伸储备技术基础。根据调整后的盈利预测，2025-2027年EPS分别为1.07、1.44、1.83元，DCF目标估值为43.39元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 公司中报业绩低于市场预期，主要源于销售费用短期大幅增长（上半年同比+39%），既有行业流量成本上升的外部因素，也有公司基于品牌中期发展的战略投入考量。中报显示内部管理控制较好，数字化降本增效带来管理费用率下降。双品牌策略推进顺利：丸美主品牌与恋火彩妆收入分别增长34%和24%，其中眼部产品得益于小红笔等大单品，销售增长76%。预计下半年盈利水平环比提升，因二季度集中投放将在四季度获得回报，销售费用率环比下降，全年净利率有望高于上半年（2024年净利率11.5%）。研发方面，公司加速新型重组胶原蛋白研发，已完成多款创新型重组胶原蛋白开发并推进中试，积累大量专利，为未来由美妆向医美延伸提供动能。 盈利预测与投资建议 根据中报，小幅调整盈利预测（上调眼部产品收入增速、下调彩妆收入增速、上调销售费用率、下调管理费用率），预计2025-2027年营业收入分别为38.02亿、46.56亿、55.82亿元，同比增长28.0%、22.5%、19.9%；归母净利润分别为4.30亿、5.78亿、7.33亿元，对应EPS 1.07、1.44、1.83元。采用DCF估值法（WACC 9.32%，永续增长率2%），目标估值43.39元。当前股价41.83元，市盈率39.0倍（2025E），维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧可能挤压市场份额和利润率；终端消费低于预期将直接影响收入及盈利；费用投放超预期会侵蚀短期利润，拉低净利率。 总结 短期费用压力不改中期成长逻辑 丸美生物2025年中报显示，销售费用大幅增长导致盈利低于预期，但收入端保持31%的较高增速，双品牌战略（丸美+恋火）效果显著，眼部护理细分领域龙头地位进一步强化。公司通过数字化管理实现了较好的费用控制，管理费用率有所下降。 从财务预测看，2025-2027年收入复合增速约23%，归母净利润复合增速约29%，净利率从11.3%逐步提升至13.1%，ROE从12.0%升至16.3%，盈利能力有望持续改善。当前市盈率39倍（2025E），估值处于历史较低分位。 风险方面需关注行业竞争、消费疲软及费用超预期。整体而言，公司凭借双品牌驱动力、眼部护理领先地位及研发储备（重组胶原蛋白），具备中期成长潜力，维持“增持”评级。

和铂医药-B（02142.HK）深度研究报告总结 # 中心思想 ## 稀缺抗体平台构筑核心壁垒，BD驱动业绩爆发式增长 和铂医药的核心价值在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（HCAb Harbour Mice），该平台是公司构建竞争壁垒、吸引国际药企深度合作的基石。报告认为，公司已成功从早期的管线研发阶段，转型为依靠技术平台对外授权（BD）实现自我造血的商业模式。2025年与阿斯利康的深度战略合作，包括1.05亿美元股权投资及高达46.8亿美元的总潜在交易额，标志着其平台价值获得国际MNC的高度认可，公司发展进入全新阶段。 ## 自免管线即将兑现，多款在研产品具备First-in-Class/Best-in-Class潜力 除技术平台价值外，公司在自身免疫疾病领域的产品管线同样具备竞争力。核心产品巴托利单抗（FcRn拮抗剂）预计2025年内获批上市，有望在竞争格局良好的国内重症肌无力市场快速放量。另一款长效TSLP单抗HBM9378，凭借超越已上市竞品的半衰期优势，在哮喘和COPD领域展现出同类最佳潜力，并通过NewCo模式完成海外授权，全球化布局清晰。公司多条管线协同发力，为未来收入增长提供多元驱动力。 # 主要内容 ## 1. 研发平台技术价值凸显，海外授权驱动业绩高增 ### 1.1 立足中国面向全球，团队研发能力突出 和铂医药成立于2016年，核心团队由拥有20余年研发经验的王劲松博士领衔，并与Harbour Mice发明人Frank Grosveld博士保持深度合作。公司股权结构清晰，阿斯利康在2025年以溢价37.2%认购9.15%股份，成为第二大股东，彰显国际MNC对公司未来发展的信心。 ### 1.2 BD为业绩提供核心成长动能，利润迎来爆发式增长 公司收入结构以分子许可费（首付款及里程碑收入）为主，2024年该部分收入857万美元，同比增长382%。2025年上半年预计盈利6800-7400万美元，同比提升超47倍，主要得益于阿斯利康合作带来的约1.75亿美元收入。里程碑及销售分成正成为公司核心增长动能，未来现金储备有望达到4-5亿美元。 ## 2. HCAb Harbour Mice：价值稀缺的人源化仅重链抗体平台 ### 2.1 全人源仅重链平台价值稀缺 HCAb Harbour Mice是全球唯一专利保护的全人源仅重链抗体开发平台，能够产生仅由重链构成的纳米抗体。相比传统IgG抗体，其具有分子量小（仅为常规抗体的1/10）、溶解度和热稳定性好、亲和力高、可免于人源化过程等优势。该平台的稀缺性已被行业验证，Amgen曾以25亿美元收购Teneobio，BMS和Sanofi也分别斥巨资收购相关平台。 ### 2.2 技术平台持续升级，HBICE和HBICA成效凸显 以HCAb为基础，公司开发了HBICE（免疫细胞衔接器）和HBICA两大平台，可高效开发双抗、多抗、ADC及细胞治疗产品。HBICE分子通过非MHC限制方式激活T细胞，能有效克服肿瘤免疫逃逸。公司还引进了光导技术平台、ADC2.0平台和AI平台Hu-mAtrIx，进一步加速抗体发现和分子优化效率。 ## 3. BD实力强劲，与阿斯利康等MNC开展稳定合作 ### 3.1 依托稀缺技术平台，BD能力得以验证 公司自成立以来已完成近60项BD授权或技术合作，对象包括阿斯利康、辉瑞、艾伯维等多家MNC。合作以早研管线为主，如2023年将MSLN ADC（HBM9033）以超10亿美元授权给辉瑞/Seagen，2025年1月与科伦博泰共同将HBM9378以最高9.7亿美元授权给Windward Bio。公司业务模式从“简单授权”转向“深度绑定”，研发风险降低、现金流稳定性提升。 ### 3.2 研发实力备受认可，与阿斯利康深度绑定 2025年3月，公司与阿斯利康达成全球战略合作，涵盖多项临床前免疫学项目的授权许可选择权，以及1.05亿美元股权投资。阿斯利康将获得最多可达44亿美元的研发及商业里程碑付款。双方还计划在北京共建创新中心。这是继2022年（HBM7022/CLDN18.2xCD3）和2024年（临床前单抗项目）后的第三次合作，合作深度持续升级。 ## 4. 巴托利单抗上市在即，在研项目全线发力值得期待 ### 4.1 巴托利单抗：与石药集团合作开发即将上市 巴托利单抗是一款针对重症肌无力的FcRn拮抗剂，注册临床数据显示其疗效和安全性与已上市的艾加莫德α相当，且为全人源化，免疫原性风险更低。国内仅罗泽利昔珠单抗和艾加莫德α获批，竞争格局良好。公司已于2022年将大中华区权益授权给石药集团，总协议金额超10亿元。据弗若斯特沙利文预测，2030年国内重症肌无力创新生物制剂市场规模可达约10亿美元，产品放量预期乐观。 ### 4.2 HBM9378：具有BIC潜力，差异化的长效TSLP单抗 HBM9378是一款长效TSLP单抗，靶点已验证，目前全球仅安进/阿斯利康的特泽利尤单抗上市。HBM9378的半衰期是特泽利尤单抗的2-3倍（可实现超长效给药），且具有全人源序列、低免疫原性风险。目前中重度哮喘临床II期正在进行，COPD适应症IND已获批。2025年1月通过NewCo模式出海，与科伦博泰共同获得最多9.7亿美元付款，准备全球II期临床。 ### 4.3 HBM7020：TCE赛道火热，瞄准免疫+肿瘤适应症 HBM7020是一款BCMAxCD3双特异性TCE抗体，基于HBICE平台开发，采用不对称结构解决轻链错配问题，并通过低亲和力CD3降低CRS风险。该靶点组合的成药性已被强生的特立妥单抗和辉瑞的埃纳妥单抗验证。2025年6月，公司与大塚制药达成合作，获得4700万美元首付款及高达6.23亿美元的额外付款，计划2025年开展自免适应症的人体临床试验。 ## 5. 盈利预测与估值 ### 收入预测与核心驱动因素 公司收入主要来自分子许可费、研究服务费和技术许可费。核心驱动因素为与阿斯利康的长期合作（预计2025年贡献1.75亿美元）、与Windward Bio的授权合作、与辉瑞/Seagen的合作，以及巴托利单抗上市后的销售分成。预计2025-2027年营收分别为1.54/1.10/1.43亿美元，归母净利润分别为0.82/0.47/0.63亿美元。 ### FCFF估值与投资评级 采用FCFF绝对估值法，以中国10年期国债收益率1.65%为无风险利率，WACC为9.25%，得出目标价18.80港元。当前股价（8月22日收盘12.44港元）被低估，基于公司抗体平台稀缺性和BD交易的确定性，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 6. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（多款管线处于临床早期）；药品审批和上市时间不及预期（CDE/FDA评审不确定性）；合作方未能履行合约的风险（MNC合作存在解约可能）；市场格局竞争加剧的风险（TSLP、FcRn、TCE等赛道竞争者增多）。 # 总结 和铂医药是一家以全球稀缺抗体技术平台为核心竞争力的生物科技公司。其核心价值在于HCAb Harbour Mice平台，该平台不仅自身具备稀缺性，还衍生出HBICE、HBICA等高价值技术平台，赋能双抗、ADC、细胞治疗等领域。公司商业模式的成熟性已得到验证：通过向阿斯利康、辉瑞等MNC授权技术和管线，获得稳定的首付款、里程碑和销售分成，实现可持续造血。2025年与阿斯利康的深度战略合作以及巴托利单抗的即将上市，是公司业绩爆发的关键催化剂。从市场数据看，公司预计2025H1盈利超47倍增长，现金储备有望达到4-5亿美元，财务基本面大幅改善。长期来看，公司在自免领域拥有巴托利单抗（FcRn）、HBM9378（TSLP）等重磅产品，肿瘤领域有HBM7020（BCMAxCD3 TCE）等差异化管线，多条路径驱动成长。尽管面临研发和市场竞争风险，但基于平台稀缺性、BD确定性以及管线兑现潜力，公司具备较高的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与创新药临床突破共驱估值向上 亿帆医药2025年上半年在运营效率提升的驱动下实现扣非净利润逆势大幅增长，同时核心在研产品断金戒毒胶囊Ib期临床数据达到预期，证实了“短期用药+长效疗效”的独特治疗潜力。这两大事件共同确立了公司在传统制剂与创新药双轮驱动下的成长逻辑，在全球化商业化持续推进的背景下，报告维持“买入”评级，显示出对公司中长期价值的坚定看好。 盈利改善叠加商业化放量，成长韧性显著 2025Q2单季度扣非归母净利润同比增长105.27%，远高于收入增速，凸显公司费用管控与产品结构优化带来的盈利弹性。亿立舒全球商业化进展顺利，已进入超40个国家并发货超22万支，且美国市场价格端落地验证出海战略的有效性。创新药断金戒毒胶囊1b结果中12周尿检阴性率显著提升（95.2% vs 68.6%），为后续研发管线增加确定性。数据驱动的盈利预测显示2025~2027年净利润复合增长率约30%，当前估值处于合理区间。 主要内容 事件与关键数据：业绩超预期与临床里程碑 中报业绩：2025年H1实现营收26.35亿元（同比+0.11%），归母净利润3.04亿元（同比+19.91%），扣非归母净利润2.37亿元（同比+32.21%）。2025Q2单季度扣非净利润1.42亿元（同比+105.27%），增长弹性突出。 现金流改善：经营性现金流净额2.86亿元，同比+98.99%，反映运营质量提升。 断金戒毒胶囊1b数据：试验组12周内尿液阿片类物质总阴性率95.2% vs 对照组68.6%（P=0.0056）；100%无阿片使用周受试者比例86.7% vs 40%（P=0.0069）；累计阴性时间延长至78.2天 vs 51.8天（P=0.034），安全性良好。 点评分析：运营效率、商业化与产品管线 运营提质增效：2025H1毛利率48.57%（同比+0.81个百分点），期间费用率35.46%（同比-0.96个百分点），尤其销售费用率下降0.70个百分点，财务费用率下降0.67个百分点。费用端结构优化是扣非利润增速远高于收入的核心原因。 亿立舒全球化商业网络：已实现34个国家/地区获批上市，5个国家发货或销售，美国终端价4600美元/支。与正大天晴、Acrotech等合作伙伴覆盖超过40个国家，并在意大利、荷兰获专利补偿批准延长5年保护期。报告期内累计发货超22万支，国内放量加速。 断金戒毒胶囊差异化优势：1b临床证实短期服用21天后可持续防复吸效果至少12周，可能具备奖赏通路“再设定”的中枢机制，相较于现有阿片受体靶向药物在依从性和长效性上具有显著优势，低剂量组（1.0g）疗效趋势明确。 盈利预测与估值：预计2025~2027年营收分别为58.4/64.4/70.3亿元，归母净利润分别为6.0/7.1/8.4亿元，对应2025年PE约33倍，维持“买入”评级。 风险提示 审批准入不及预期、销售进度不及预期、行业政策变化等潜在风险。 总结 本报告以数据为基础，从盈利改善、商业化落地和研发突破三条主线评价亿帆医药的当前价值。2025Q2扣非净利润增速105%远超营收增速，验证了公司降本增效与高毛利率产品放量的内在动力。亿立舒已在全球多国建立商业化网络，美国定价落地进一步强化出海业绩预期。断金戒毒胶囊1b数据在防复吸关键指标上的显著优势，不仅提升了公司创新管线的确定性，也打开了针对阿片成瘾康复的蓝海市场。基于对盈利增长的较强预期（2025E净利润同比+55.1%），分析师维持“买入”评级，将公司质地定位于成长性与安全性兼具的创新药与特色制剂兼备标的。

中心思想 核心观点：2Q业绩增长大幅提速，现金流显著改善 乐普医疗2025年上半年整体收入与归母净利润同比基本持平，但第二季度业绩增长显著提速，归母净利润同比增长45.0%，扣非归母净利润同比增长70.3%，经营活动现金流量净额同比大增300.5%。结构性心脏病业务受全降解封堵器、TAVR等新品上市放量驱动，实现收入同比增长32.1%，成为核心增长引擎。 长期看点：新药研发与消费医疗布局打开增长空间 公司GLP-1/GCG/GIP三重激动剂MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，进度国内领先；度拉糖肽、司美格鲁肽生物类似药临床试验稳步推进。同时，公司积极布局皮肤科（聚乳酸面部填充剂、透明质酸钠系列）和眼科（高度数角膜塑形镜、多焦点人工晶状体）消费医疗业务，多款新品已获批或进入注册/临床阶段，有望成为业绩增长新动能。基于以上积极因素，华泰研究上调25-27年归母净利润预测6%/15%/22%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：2Q25增长提速，现金流大幅改善 整体业绩：1H25实现收入33.69亿元（yoy-0.4%），归母净利6.91亿元（yoy-0.9%），扣非归母净利6.62亿元（yoy+2.3%）。2Q25收入16.33亿元（yoy+11.7%），归母净利3.12亿元（yoy+45.0%），扣非归母净利3.25亿元（yoy+70.3%），增长显著提速。 现金流：1H25经营活动现金流量净额6.36亿元（yoy+300.5%），现金流水平大幅提升。 海外业务：1H25海外收入yoy+6.9%，海外业务毛利率yoy+3.2pct，国际化拓展稳扎稳打。 业务板块分析：器械结构性心脏病放量，药品边际提速，医疗服务平稳 器械板块：1H25收入17.76亿元（yoy+1.3%），其中结构性心脏病业务收入yoy+32.1%，全降解封堵器系列产品、TAVR等新品上市后积极放量；看好板块25年发展趋势向上。 药品板块：1H25收入11.17亿元（yoy-1.5%），传统仿制药零售渠道库存清理基本完成，板块收入环增79.3%，边际提速显著；看好板块25年收入稳健增长。 医疗服务及健康管理：1H25收入4.75亿元（yoy-4.1%），考虑AI医疗器械产品布局持续拓展，看好板块25年实现向好发展。 新药研发：GLP-1三重激动剂等进度国内领先 GLP-1/GCG/GIP三重激动剂：控股子公司民为生物自研的MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，进度国内领先。 其他候选药物：MWN109片、MWX203注射液分别处于一期临床（肥胖/2型糖尿病、血脂异常）；MWN105注射液、MWN109注射液已进入肥胖适应症二期临床。 生物类似药：度拉糖肽生物类似药结束三期临床，准备提交Pre-NDA；司美格鲁肽生物类似药完成一期临床，已开展2型糖尿病三期临床。 看好新药研发及上市推广，打开业绩新增长点。 消费医疗：皮肤科、眼科新品布局，有望成新增长动能 皮肤科：聚乳酸面部填充剂、注射用透明质酸钠溶液已获批上市，进入商业化推广阶段；注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液已申报注册；含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶处于临床试验阶段。 眼科：高度数角膜塑性镜已申报注册；多焦点人工晶状体处于临床试验阶段。 看好消费医疗业务布局持续壮大，成为业绩增长新驱动。 盈利预测与估值：上调净利润预测，维持“买入” 盈利预测调整原因： 收入增速：下调25年（外部行业扰动），上调26-27年（消费医疗新品放量）。 毛利率：上调25-27年（消费医疗新品毛利率较高）。 销售费用率：下调25-27年（优化销售推广效率）。 调整结果：预计25-27年归母净利10.64/13.34/16.25亿元（相比前值上调6%/15%/22%）。 估值：给予25年40x PE（可比公司均值38x），目标价22.63元（前值12.81元）。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不达预期：产品认可度影响商业化推广进度。 研发进度低于预期：心血管介入等创新医疗器械研发周期长、资金投入高，存在失败风险。 产品招标降价：部分产品已纳入医保，存在控费降价风险。 总结 本报告主要分析乐普医疗2025年中报业绩，核心结论是公司第二季度业绩增长大幅提速，归母净利同比增长45.0%，扣非净利同比增长70.3%，现金流改善显著。结构性心脏病业务受新品放量驱动，收入同比增长32.1%，成为当前主要增长引擎。长期来看，公司在GLP-1新药研发（三重激动剂进度国内领先）和消费医疗（皮肤科、眼科多款新品已上市或进入临床）方面的布局，有望打开新的业绩增长空间。基于以上因素，华泰研究上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价22.63元，对应2025年40倍PE。同时提示产品销售、研发进度及招标降价等风险。

中心思想 新品进入放量周期，利润承压源于短期费用与减值 本报告的核心观点是，康泰生物2025年上半年收入增长16%主要得益于二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗等新品贡献，而利润大幅下滑77%则归因于存货减值、折旧和研发费用增长。老产品（PCV13、乙肝疫苗）进入平稳期，新产品有望逐步起量，形成新的增长动力。分析师维持“买入”评级，目标价24.40元，基于2025年60倍PE（考虑新品高增速溢价）。 估值逻辑切换至新品驱动，研发管线储备支撑长期价值 报告认为，公司估值逻辑正从传统大品种（如PCV13）转向新品放量（狂犬苗、水痘苗）及在研管线（肺炎克雷伯菌疫苗等）。尽管短期利润承压，但新品收入增速显著，且研发推进近30个在研品种，肺炎克雷伯菌疫苗等创新品种有望打开远期空间，这是“买入”评级的主要依据。 主要内容 核心产品稳健，新品贡献增量 老产品表现：PCV13收入超5亿元（同比小幅增长），DTaP-Hib收入约2亿元（同比下滑，主因免疫程序变更），乙肝疫苗收入接近3亿元（同比小幅增长）。 新品表现：二倍体狂苗（2024年4月上市）收入2.5亿元（2024年全年3.4亿元），水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）收入不足1亿元。预计2025年全年收入同比双位数增长。 稳步推进研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗 在研管线：近30个品种，其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已报产；MenACYW完成III期；RV5处于III期；DTaP-IPV/Hib（五联）准备III期；PCV20处于I/II期；麻腮风三联、四价肠道灭活苗处于I期。 创新布局：与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗技术转让协议。该菌是医院感染检出率最高的病原体，疫苗在肺炎模型中对临床菌株保护率超80%。未来将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。 存货与应收款计提减值 费用结构：1H25销售/管理/研发费率分别为33.8%/11.4%/21.3%（同比+0.8/-3.2/+3.0pct）。销售费率稳定，管理费率下降因职工薪酬减少，研发费率上升因多个产品进入III期。 减值情况：信用减值约2800万元（主要在应收账款），资产减值约9400万元（集中在存货）。 维持“买入”评级 盈利预测：维持2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元。 估值：给予2025年60倍PE（较可比公司中位数42倍溢价，理由为新品高速增长），目标价24.40元（前值16.27元）。维持“买入”评级。 风险提示 新生儿数量不及预期，影响疫苗接种率。 市场竞争超预期，导致市场推广不及预期。 疾控合规超预期，影响产品准入。 总结 康泰生物2025年中报显示收入增长16%至13.9亿元，但归母净利润大幅下滑77%至0.38亿元，核心原因是存货减值、折旧及研发费用增加。老产品（PCV13、乙肝）保持平稳，新品（二倍体狂苗、水痘苗）贡献主要增量，其中狂苗半年收入已接近去年全年水平。公司研发管线丰富，近30个在研品种中多个进入后期阶段，尤其是肺炎克雷伯菌疫苗的布局具有差异化潜力。费用方面，研发费率上升明显，管理费率有所下降，资产减值压力较大。分析师维持2025-27年盈利预测，基于新品放量给予60倍PE估值，目标价24.40元，维持“买入”评级。主要风险包括新生儿数量、市场竞争和疾控合规的不确定性。