医药生物行业报告（2025.09.08-2025.09.12）：自免迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗

中心思想 后Dupi时代自免治疗需求升级与双抗机制优势 自免药物市场规模庞大（仅哮喘、COPD、AD等适应症生物制剂可及人群合计近900万人），现有单靶点疗法在长效化、疗效提升和人群覆盖方面存在未满足需求。双抗通过协同抑制上下游通路（如TSLP/IL-13）在机制上具备提升疗效、扩宽适应症和降低给药频次的潜力，有望成为下一个百亿美元级blockbuster。 临床数据验证与国内企业布局信号 Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）在1b期临床中FeNO下降40.9%、嗜酸性粒细胞下降40%，初步证实了双靶点协同疗效（优于Dupixent和Tezepelumab的非头对头比较）。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局同类管线，具备PoC（Proof of Concept）率先验证的价值。当前板块整体表现偏弱（A股医药生物周跌0.36%，排名第28），但创新药出海和自免双抗的结构性机会值得关注。 主要内容 1 自免将迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗 流行病学数据：哮喘（12岁+）患病人数4682万，生物制剂可及190万；COPD患病人数2290万，可及170万；成人AD患病人数1672.6万，可及301.8万。高基数人群催生大市场，Dupixent年销售额已破100亿美元。 机制与疗效优势：TSLP（广谱无限制人群）与IL-13（对嗜酸性粒细胞和FeNO效果明显）互补性佳。Lunsekimig的FeNO下降40.9%，优于Dupi（~27%）和Tezepelumab（~25%）；嗜酸性粒细胞下降40%，且未限制人群。 国内布局：建议关注已具备PoC验证思路的TSLP/IL-13双抗资产，相关企业包括康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025/09/08-09/12）A股申万医药生物下跌0.36%，跑输沪深300 1.75pct，跑输创业板指2.47pct，在31个一级子行业中排名第28。子板块中医疗设备涨幅最大（+3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）。恒生医疗保健指数下跌1.45%，跑输恒生指数5.27pct，在12个一级子行业中排名第12。 2.2 近期观点 创新药：国内创新药出海BD将持续，中国药企在双抗、小分子等领域具备全球竞争力。受益标的包括信达生物、康方生物等。 CXO：海外需求拐点明确叠加降息周期，CDMO景气度持续提升；CRO国内景气度见底，盈利有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：行业洗牌基本完成，利润率调整充分，未来需求回暖弹性大。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物。其他关注产品放量或BD预期。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金落地，下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈瑞医疗等。 医疗服务：看好市占率提升（爱尔眼科、固生堂）以及消费复苏弹性大的眼科、口腔。 中药：关注创新研发（康缘药业、九芝堂）、集采/基药受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，龙头药房益丰药房、大参林有望强者恒强。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物下跌0.36%，跑输沪深300和创业板指；恒生医疗保健下跌1.45%，跑输恒生指数。A股个股涨幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民医疗（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；跌幅前五：悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.6%）、益方生物-U（-12.46%）。港股涨幅前五：药捷安康-B（+205.07%）、脑动极光-B（+38.63%）、圣诺医药-B（+32%）、映恩生物-B（+24.06%）、君圣泰医药-B（+23.73%）；跌幅前五：美中嘉和（-31.86%）、基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、康方生物（-12.41%）、宜明昂科-B（-12.37%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025/09/12，申万医药板块PE（TTM，剔除负值）为31.72，较上周下降0.12；相对沪深300估值溢价率为136.86%，环比下降3.75pct。子行业中生物制品、医疗器械和化学制药市盈率居前，本周医疗器械估值上升，生物制品和化学制药估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 自免双抗的结构性机会与临床数据验证 本报告核心聚焦自免领域由Dupixent引领的“后Dupi时代”，指出双抗（尤其是TSLP/IL-13组合）凭借长效化、疗效提升和人群扩围的机制优势，有望填补现有疗法空白。Sanofi的Lunsekimig初步临床数据显示FeNO下降40.9%和嗜酸性粒细胞下降40%，优于单抗，为双靶点协同提供了PoC证据。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局相关管线，具备率先验证的投资价值。 板块整体偏弱但结构性亮点突出 从行情数据看，本周医药板块整体显著跑输大盘（A股排名28/31，恒生排名12/12），但子板块中医疗设备逆势上涨3.02%，部分个股如振德医疗（+41.26%）等表现强劲。估值方面PE 31.72，溢价率136.86%仍处于历史中位。行业观点强调创新药出海BD趋势不改、CXO景气度恢复、医疗器械下半年拐点等方向，提示投资者在板块回调中把握自免双抗等具备PoC验证的结构性机会，同时注意研发进度、市场竞争和地缘政治等风险。