开立医疗（300633）：Q2收入增速回正，全年增长可期

中心思想 Q2收入增速转正，下半年修复趋势确立 开立医疗2025年H1业绩因国内医疗设备招标采购延迟而承压，但Q2收入同比增速已转正（+0.2%），显示业务拐点已至。基于招投标稳步恢复、新品放量及海外市场拓展，报告预计全年收入增长可期。 多业务板块驱动成长，股权激励彰显利润信心 超声业务高端产品迭代与海外中高端突破、消化内镜国产替代加速及高端渠道拓展、外科及血管介入新品商业化构成三大成长引擎。股权激励草案设定2025-2028年净利润CAGR 38%的目标，凸显管理层对长期利润增长的强烈信心。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长 2025年H1超声板块收入5.5亿元，同比下滑9.9%。但随着国内招投标恢复、高端产品S80/P80及便携X11/E11系列放量，以及海外中高端市场依托“凤眼S-Fetus”系列突破，预计全年超声收入将恢复增长。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长拉动 2025年H1消化内镜收入3.88亿元，同比微增0.08%。公司HD-580/650平台提升成像性能，三级医院渠道拓展推动国产替代；海外超声内镜系统（EUS）逐步推广，有望构建新增长曲线。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动 2025年H1非超声及内镜收入同比增长76.5%。4K超高清摄像系统、一体式内镜平台、4K三维荧光内窥镜摄像系统及血管内超声导管陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 股权激励草案展现利润长期增长信心 2025年9月发布股权激励计划，业绩考核目标2025-2028年净利润分别为1.77/2.32/3.41/4.91亿元，对应2024-2028年净利润CAGR 38%，彰显长期利润增长信心。 盈利能力：净利率或有所提升 2025年H1毛利率62.1%，同比下降5.4pct，主要受招标及县域带量采购影响，全年毛利率或仍略降；净利率4.88%，同比下降12pct。H2在低基数及收入恢复下，净利率同比有望较大提升，全年净利率或有所回升。 盈利预测及估值 预计2025-2027年收入分别为23.18/27.62/32.86亿元，同比+15.12%/+19.14%/+18.97%；归母净利润2.01/3.03/4.15亿元，同比+41.34%/+50.52%/+37.08%；对应EPS 0.47/0.70/0.96元，2025年PE 78倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期、政策变动、行业竞争加剧。 总结 业绩拐点已现，全年增长可期 开立医疗2025年Q2收入增速转正，上半年收入9.64亿元同比下滑4.8%，但下半年在招投标恢复、高端新品放量及海外市场拓展下，预计全年收入同比增长15.12%，归母净利润同比增长41.34%。Q2单季净利率虽仍承压，但H2低基数下有望显著回升。 三大业务引擎与股权激励共同支撑长期增长 超声、消化内镜、外科及血管介入三大板块构成核心增长动力，其中内镜国产替代与海外超声内镜拓展最具弹性。股权激励目标2025-2028年净利润CAGR 38%，表明公司对产品竞争力与渠道拓展的信心。当前估值2025年PE 78倍，处于合理区间，维持“增持”评级。