三友医疗（688085）：超声骨刀高速增长，海外业务进展顺利

中心思想 超声骨刀与国际化业务驱动强劲增长 本报告的核心观点是：三友医疗2025H1业绩符合预期，营收与利润实现显著增长。增长动能主要来自两大核心引擎：其一，超声骨刀业务（水木天蓬）在国内市场快速放量，刀头耗材销售额同比增长超50%；其二，海外业务（特别是美国市场）取得突破性进展，Implanet美国Q2收入同比增长444%。公司持续布局创新产品线（细胞生物材料、表面多孔PEEK椎间融合器、JAZZ固定拉力带系统、智能手术机器人），为长期发展注入活力。基于此，分析师维持“增持”评级，上调目标价至25.20元。 业绩释放与盈利能力验证 报告认为2025H1为公司业绩拐点，归母净利润同比增长2084%，扣非净利润扭亏为盈，印证了公司经营改善和利润释放的阶段性成果。超声骨刀业务毛利率高、增速快，其合并报表利润贡献大幅增长（归母净利润+359%），成为利润增长的核心来源。海外业务（Implanet）同样实现营收+41%，美国市场爆发式增长，进一步验证了公司国际化战略的有效性。 主要内容 业绩表现：营收稳健增长，利润显著释放 整体业绩：2025H1营收2.50亿元（同比+17.8%），归母净利润0.37亿元（同比+2084%），扣非净利润0.26亿元（2024H1亏损）。2025Q2单季营收1.33亿元（+6.1%），归母净利润2378万元（+530%），扣非净利润1459万元（+1185%）。业绩符合预期，收入稳健增长，利润逐步释放。 超声骨刀业务：快速放量，成为强劲增长引擎 水木天蓬合并口径：2025H1营收0.74亿元（同比+64.8%），归母净利润0.39亿元（同比+359%），扣非净利润0.36亿元（同比+131%）。 刀头耗材销售：国内刀头耗材销售额超4200万元，同比增长超50%。公司正利用现有销售网络推动水木天蓬进入各省物价目录，进一步促进业务扩张。 海外市场表现：超声骨刀在国际市场（特别是美国）呈现良好上升趋势，为后续全球化布局奠定基础。 国际化业务：美国市场取得重大进展 Implanet业绩：2025H1实现收入581万欧元（同比+41%），2025Q2单季销售323万欧元（同比+71%）。美国市场开拓取得重大进展，Q2美国业务同比增长444%。 产品组合优势：依托“春风化雨智能手术机器人+水木天蓬超声骨刀+JSS创新后路钉棒系统”的产品组合，未来美国市场将成为国际化业务最重要的增长引擎。 创新产品线布局：为长期发展注入活力 细胞生物材料领域：公司与韩国细基生物合资设立丽天生物（控股66%），研究创新细胞生物材料等再生医学领域。 创新医疗器械获批：控股子公司云合景从的表面多孔PEEK椎间融合器通过创新医疗器械特别审查；Implanet的JAZZ固定拉力带系统国内获批。 智能手术机器人：联营企业春风化雨手术机器人进展顺利，有望增强公司竞争力。 风险提示 手术量恢复不及预期 海外推广不及预期 总结 三友医疗2025半年报展现出一幅清晰的成长图景：核心业务（超声骨刀）与海外市场（尤其美国）共振放量，带动营收及利润大幅改善。水木天蓬刀头耗材国内销售额同比增超50%，Implanet美国Q2收入同比增444%，两个关键指标均验证公司战略方向的正确性。同时，公司通过合资、创新产品获批等方式，在再生医学、PEEK融合器、固定拉力带、手术机器人等领域持续布局，构建多维度产品梯队。当前公司估值（2025E PE 70.78倍，2026E PE 46.66倍）相对可比公司均值（2025E 72倍，2026E 56倍）处于合理区间，考虑到业绩高成长性和海外市场突破，维持增持评级并上调目标价。需关注手术量恢复及海外推广节奏的潜在风险。