恒瑞医药（600276）：2025H1创新药进入快速放量阶段，国际化贡献利润持续增长

中心思想 业绩高增长源于创新药快速放量与国际化授权持续贡献 恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，实现营业收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非净利润42.73亿元（同比+22.43%）。核心驱动力来自创新药进入快速放量阶段（创新药收入75.70亿元，同比+14.5%），以及国际化对外授权首付款大幅增长（2025年至今达7亿美元），其中GSK交易首付款5亿美元潜在总额120亿美元。公司持续降本增效，销售费用率同比下降1.11pct至27.85%，研发费用率下降1.85pct至20.48%。 研发平台优势保障未来三年创新药加速增长，盈利预测上调 公司研发平台属性强，PROTAC、ADC、双抗、AI药物等平台持续产出BIC潜力分子，2025H1有15个创新分子首次进入临床。创新药管线丰富，2025-2027年股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批，包括SERD、HER3 ADC、GLP-1/GIP等重磅品种。基于创新药放量预期，公司将2025-2027年营收从313.43/356.68/408.40亿元上调至337.61/363.68/441.58亿元，归母净利润从70.10/80.51/94.32亿元上调至90.21/98.78/117.20亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2单季营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），扣非净利润24.10亿元（同比+17.6%）。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1销售费用43.89亿元，销售费用率27.85%（同比-1.11pct）；管理费用12.85亿元，管理费用率8.15%（同比-0.48pct）；研发费用32.38亿元，研发费用率20.48%（同比-1.85pct）。费用率全面下降反映运营效率提升。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元，首付款超10亿美元。2025年至今实现4笔对外授权，其中包括将HRS-9821海外独家权利及至多11个项目海外独家许可选择权授予GSK，首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1创新药销售收入75.70亿元（同比+14.5%）。2025H1有瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）、瑞卡西单抗（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，另有6个新适应症获批。2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，重点品种包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535（GLP-1口服）、SHR4640（URAT1）等。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力分子 公司已建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并开拓AI药物研发平台，同时建立恒瑞－灵枢平台简化研发流程。2025H1有15个自主研发的创新分子首次进入临床。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药产品持续放量，上调2025-2027年营业收入至337.61/363.68/441.58亿元（原313.43/356.68/408.40亿元），上调归母净利润至90.21/98.78/117.20亿元（原70.10/80.51/94.32亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营收与净利润均实现双位数增长，创新药收入占比持续提升（约48%），国际化授权首付款大幅增厚利润。公司通过降本增效优化费用结构，研发费用率虽小幅下降但绝对额仍达32.38亿元，研发平台持续产出BIC潜力分子，为未来三年创新药加速放量提供管线支撑。海外授权（尤其GSK交易）验证公司全球研发实力，2025-2027年股权激励目标明确指引创新药收入复合增速约20%。基于创新药放量预期，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级。需关注政策、研发、经营及市场竞争相关风险。