中心思想 业绩符合预期，生物肥料成增长引擎 中化化肥2025上半年实现营收147.2亿元（同比+7.6%），归母净利润11.0亿元（同比+5.0%），每股盈利0.15元，业绩符合市场预期。核心驱动来自成长业务中生物复合肥料与特种肥料的高速增长，高端肥销量同比提升51%，核心单品销量同比增长13%，同时基础业务受益于国内钾肥价格快速上涨及储备投放，量利贡献提升。 钾肥价格上涨与生物肥持续高增长驱动业绩提升 公司各业务板块均实现正向增长：基础业务（收入75.6亿元，同比+9.9%）受益于钾肥价格上行及保供稳价政策；成长业务（收入58.6亿元，同比+5.4%）依靠生物肥与特种肥产品结构优化，培育出蓝麟、雅欣等品牌核心产品；生产业务（收入13.0亿元，同比+4.2%）受合成氨、尿素价格下降拖累，利润贡献有所减少。综合驱动下，公司上调2025-2027年净利润预测至12.3/14.1/15.9亿元，同比增速分别为16.2%/14.7%/12.1%，对应目标价上调至1.8港元（买入评级）。 主要内容 业绩回顾：营收与利润双增，符合预期 2025上半年公司实现营业收入147.2亿元（同比+7.6%），归母净利润11.0亿元（同比+5.0%），每股盈利0.15元（同比+5.0%）。财务数据显示毛利率从2024年的12%提升至2026年预测的13%，净利润率从5%升至6%，ROE从10%预计升至12%，盈利能力持续改善。 业务分析：三大板块均实现增长，结构优化明显 基础业务（收入75.6亿元，同比+9.9%）：包括钾肥、磷肥、硫磺的国内分销及出口贸易，公司在钾肥价格上涨背景下落实储备投放要求，抓住市场机遇提升量利贡献。 成长业务（收入58.6亿元，同比+5.4%）：含生物复合肥料、特种肥料研产销一体化，与先正达集团协同的植保、种子分销。高端肥销量同比增长51%，培育出蓝麟、雅欣、科得丰、焕丰与智养等核心品牌；特种肥销量13.5万吨，优靓美、优翠露、摩力+等重点核心单品销量4.2万吨（同比+13%）。 生产业务（收入13.0亿元，同比+4.2%）：含农用饲钙、精细化磷酸盐、合成氨与尿素。中化长山的合成氨、尿素产品价格大幅下降，税前利润仅51万元（同比减少4169万元），拖累整体利润。 投资建议：上调业绩预测与目标价 预计2025-2027年净利润分别为12.3/14.1/15.9亿元，同比增速16.2%/14.7%/12.1%（此前预测12.3/13.8/15.3亿元，增速15.5%/12.4%/10.8%）。上调原因包括国内钾肥价格上涨及生物肥持续高增长。目标价由原水平提升至1.8港元，对应2026年8.2倍预测市盈率，现价1.4港元有29%上涨空间，维持买入评级。 风险提示：行业竞争与价格波动风险 主要风险包括：行业竞争加剧可能压缩毛利率，以及化肥产品价格不及预期可能影响盈利。股价表现方面，过去三个月相对收益+2.02%，十二个月相对收益+15.28%；绝对收益三个月+11.19%，十二个月+60.20%。 总结 中化化肥2025上半年业绩稳健增长，核心亮点在于生物肥料与特种肥料的快速放量，高端肥销量增长51%并培育出多个品牌核心产品，成长业务结构持续优化；基础业务受益于钾肥价格上涨及储备投放政策，量利贡献提升；生产业务受合成氨、尿素价格下行拖累利润贡献有限。基于钾肥价格走强及生物肥高增长，公司上调未来三年盈利预测，目标价提升至1.8港元（买入评级）。风险方面需关注行业竞争加剧及化肥价格不及预期。

中心思想 亿立舒海外商业化突破驱动利润释放 2025年上半年，亿帆医药核心产品亿立舒®完成对美国市场的首批发货，定价4600美元/支，契合合作各方利益，已累计发货超22万支。海外商业化在超40个国家达成合作、34个国家获批上市，预计全年海外发货4万支以上。该产品凭借高治疗依从性和低不良反应优势，进入快速放量阶段，成为公司利润增长的核心引擎。 创新药收入倍增与利润结构优化 2025年上半年，公司创新药收入同比增长169.57%，其中亿立舒®和易尼康®两款产品合计销售收入显著提升。国内药品业务自有（含进口）收入同比增长7.20%，23个产品过千万。净利润同比+19.91%，扣非净利润同比+32.21%，利润结构明显向高毛利创新药倾斜，盈利能力持续优化。 主要内容 事件：半年报业绩超预期 2025年上半年营业收入26.35亿元（+0.11%），归母净利润3.04亿元（+19.91%），扣非净利润2.37亿元（+32.21%）。利润增速远高于营收增速，显示业务结构改善。 亿立舒®全球商业化顺利推进 美国市场首批发货与定价策略 完成向美国市场的首批发货，终端价4600美元/支，定价机制协调了推广商、PBM和GPO等多方利益，有助于快速放量。 全球获批与合作网络扩大 已超过40个国家达成商业合作，在34个国家或地区获批上市，5个国家实现发货或销售。2025年上半年累计发货超22万支，预计全年发货45万支以上（海外4万支以上）。 国内业务平稳增长，创新药收入加速 国内自有制剂收入实现正增长 国内药品实现营收19.22亿元（+3.57%），其中国内医药自有（含进口）营收17.69亿元（+7.20%）。23个自有产品过千万，合计16.57亿元（+10.41%），产品梯队完善。 创新药收入同比翻倍以上 亿立舒®和易尼康®两款创新药合计销售收入同比增长169.57%，成为国内业务增长的核心驱动力。BD事业部持续引进和输出项目，补充管线，加速早期资产价值释放。 盈利预测与估值调整 预计2025-2027年营收分别为56.47、64.54、72.42亿元，同比增速9.4%/14.3%/12.2%；归母净利润分别为5.92、8.05、9.93亿元，同比增速53.4%/35.9%/23.4%。以8月26日收盘价计，对应PE为32.8倍/24.2倍/19.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 需关注：艾贝格司亭α注射液国内、海外销售不及预期；仿制药、中成药集采降价超预期；泛酸钙持续低迷导致维生素业务利润低于预期。 总结 亿帆医药2025年半年报显示，公司核心创新药亿立舒®全球商业化进入快车道，海外市场定价与推广策略有效，国内外发货量有望大幅增长；国内业务平稳增长且收入结构优化，创新药收入翻倍。公司利润进入加速释放期，预计未来三年归母净利润复合增速超35%，盈利预测上调并维持“增持”评级。主要风险点在于创新药销售放量节奏及集采、维生素业务下行压力。

中心思想 需求回暧与业务结构优化驱动盈利高速修复 2025年上半年，伟思医疗实现营业收入2.10亿元（同比+9.85%），归母净利润0.69亿元（同比+39.71%），扣非净利润增幅达46.30%。业绩快速恢复的核心驱动力来自盆地、精神康复等传统业务的企稳回升，以及电生理、医美等高成长板块的强势放量。同时，上年同期股份支付费用消除后，期间费用率显著下降，净利率同比提升7.04个百分点至32.94%，体现公司在收入平稳增长下盈利能力的大幅改善。 成本管控与新品放量共同构筑利润弹性 公司2025年上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降8.66pp、3.18pp、5.26pp，剔除股份支付影响后费率保持平稳。毛利率虽有下降（66.09%，同比-4.52pp），主要因新会计准则实施，而净利率逆势上行，说明公司费用端管控成效显著。尤其是电生理类产品（同比+36.2%）和激光射频类产品（同比+64.3%）的高速增长，成为利润上佳的“双引擎”。 主要内容 财务表现与盈利能力修复 上半年整体业绩：营收2.10亿元，同比+9.85%；归母净利润0.69亿元，同比+39.71%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+46.30%。 分季度表现：2025Q2营收1.15亿元（同比+10.23%），归母净利润0.36亿元（同比+29.56%），扣非0.33亿元（同比+36.27%），季度增速环比略有提升。 盈利能力指标：上半年净利率32.94%（同比+7.04pp），毛利率66.09%（同比-4.52pp）。期间费用率显著下降：销售费率17.59%（-8.66pp），管理费率9.42%（-3.18pp），研发费率9.73%（-5.26pp）；剔除股份支付后费率平稳。 业务构成与增长驱动 基石业务稳健，电生理表现突出： 磁刺激类产品：收入0.83亿元（同比-2.5%），受常规产品价格竞争影响，但MagNeuroONE经颅磁导航机器人加速推广。 电刺激类产品：收入0.18亿元（同比+9.2%），VisheeNEO平台化新品逐步推向市场。 电生理类产品：收入0.40亿元（同比+36.2%），儿童康复解决方案获得市场认可。 耗材及配件：收入0.41亿元（同比+11.3%）。康复机器人与其他产品协同构建多亚专科解决方案。 新兴业务高速增长，打开成长空间： 激光射频类产品：收入0.22亿元（同比+64.3%），主要受PicoV皮秒激光、Nd:YAG超皮秒激光、高频电灼仪等产品拉动。 塑形磁产品：受益于“体重管理”政策红利，在盆底中心、减重中心实现销售突破。 科瑞达激光（全资子公司）市场占有率与知名度提升，布局泌尿外科领域。 未来展望与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营收为4.73/5.60/6.65亿元（同比+18%/+19%/+19%），归母净利润1.38/1.63/1.90亿元（同比+35%/+18%/+17%）。当前股价对应2025-2027年PE为37/31/27倍，维持“买入”评级。 主要风险：行业政策变化、市场竞争加剧、公开资料信息滞后或更新不及时。 总结 业绩拐点确认，新兴业务成为增长新支柱 伟思医疗2025年中报验证了公司在盆底、精神康复等传统业务恢复性增长的基础上，通过电生理（+36.2%）和医美相关激光射频（+64.3%）等新兴业务的快速放量，实现了利润增速大幅超越收入增速的优质成长。期间费用率的显著下降（剔除股份支付后仍稳健）进一步提升了盈利弹性。公司已形成“磁电刺激+电生理+康复机器人+医美能量源”的多元化产品矩阵，其中皮秒激光、高频电灼仪、塑形磁等产品正处于加速渗透阶段。 估值安全垫充足，关注新品持续放量节奏 根据公司2025-2027年预测数据，归母净利润复合增速约为22.7%，当前PE（2025E）为37倍，PEG约1.63倍，处于合理区间。未来需关注：磁刺激类产品面临的竞争压力是否可控；电生理及医美新品的临床推广进展；以及子公司科瑞达激光在泌尿外科的市占率提升情况。整体来看，公司处于“老业务企稳+新业务高增”的黄金窗口期，维持“买入”评级。

中心思想 创新药驱动收入增长，结构优化成效显著 本报告认为，恒瑞医药2025年上半年业绩表现亮眼，核心驱动力在于创新药销售及许可收入的快速增长，其占营业收入比重已提升至60.66%，标志着公司收入结构持续优化，创新药已成为业绩增长的主要引擎。同时，员工持股计划设定的2025年创新药收入目标（不低于153亿元）及未来三年复合增速超25%的考核指标，充分彰显管理层对创新药业务持续增长的信心。 对外授权常态化开启新增长极 报告指出，公司中早期管线储备丰富，2025年以来已实现多笔对外授权，尤其是与GSK达成的重大协议（首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元），预示着创新药权益对外许可（BD）有望成为新的业绩增长动力，并趋于常态化。这一战略将加速公司国际化进程，并拓展收入来源。 主要内容 事件与业绩概览：利润增速高于营收，盈利能力增强 业绩数据与关键指标：公司2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。利润增速显著高于营收增速，反映出盈利能力提升及费用控制有效。报告同时给出2025-2027年盈利预测：预计营收分别为333.11亿元、361.27亿元、416.46亿元，归母净利润分别为94.23亿元、103.58亿元、122.94亿元，对应PE分别为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 收入结构优化与员工持股计划：创新药占比提升，成长确定性增强 创新药收入占比突破60%：2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%；其中创新药销售收入75.70亿元，占药品销售收入比重55.28%。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑等也贡献增量。仿制药业务中，布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等实现小幅提升。 员工持股计划设定高增长目标：公司发布员工持股计划，考核指标要求2025年创新药收入不低于153亿元，2025-2027年创新药收入年复合增速25%以上。报告认为，早期上市创新药通过新适应症获批和循证医学积累有望稳定增长，自免、代谢、心血管等领域新获批创新药将进入高速增长期，整体创新药收入维持稳健增长。 中早期管线与BD常态化：储备丰富，对外授权贡献新增量 管线进展与授权交易：2025年上半年公司有6个1类创新药获批上市，6个创新药新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期。中早期方面，22项临床推进至Ⅱ期，15项首次推进至Ⅰ期。2025年7月，公司与GSK达成协议，将HRS-9821及至多11个项目的中国以外区域独家权利授予GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元。 BD战略意义：报告强调，中早期创新药项目储备丰富，权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。这将开辟除产品销售外的另一收入来源，并加速国际化布局。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整：基于上半年经营情况及管线进展，报告调整盈利预测。预计2025-2027年营收增速分别为19.0%、8.5%、15.3%；归母净利润增速分别为48.7%、9.9%、18.7%。以8月26日收盘价计算，对应PE为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 关键财务比率：预测显示，公司毛利率维持在86%-88%区间，净利率从2024年的22.6%提升至2027年的29.5%；ROE保持在16%以上；资产负债率极低（约6%），流动比率较高，财务结构稳健。 风险提示 主要风险因素：（1）创新药受审评、医保支付政策变动影响，获批上市速度、销售额低于预期；（2）临床研究失败风险；（3）仿制药集采降价幅度超预期。 总结 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营业收入和净利润均实现双位数增长，其中创新药收入占比突破60%，收入结构持续优化。员工持股计划设定创新药收入高增长目标，彰显管理层信心。中早期管线储备丰富，与GSK等对外授权合作开启BD常态化，有望带来持续收入增量。报告上调盈利预测，认为公司创新药商业化能力突出，国际化战略迎来新机遇，维持“买入”评级。主要风险在于政策变化、临床失败及集采压力。

中心思想 化药与生物制品双轮驱动业绩修复 中牧股份2025年上半年实现营业收入27.93亿元（同比+12.63%），归母净利润0.82亿元（同比+30.19%），业绩增长显著超出市场预期。核心驱动力来自化药业务的快速放量（收入同比+57.36%）以及生物制品板块的结构性修复，其中猪用疫苗批签发数据改善（口蹄疫/伪狂犬疫苗分别同比+5.8%/+61.9%）和海外业务盈利提升（国外收入同比+24.5%，毛利率+7.75pcts）形成重要支撑。公司盈利能力逐季改善，2025Q2单季扭亏为盈，净利率回升至1.34%，为后续业绩持续修复奠定基础。 战略聚焦“药料苗”协同与费用管控成效 在行业竞争加剧与养殖周期波动的背景下，公司通过强化内部管理、优化产品结构与渠道布局，实现了逆势增长。化药子公司胜利生物净利润同比大幅增长255.2%至3588.25万元，宠物业务6个新品上市加快转化，禽用疫苗子企业乾元浩减亏明显（亏损收窄至343.5万元）。同时，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.28pcts和1.06pcts，费用管控成效显著，助力整体净利率同比提升0.84pcts至3.19%。公司维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率约27.8%，对应2025年PE为39.8倍，估值具备吸引力。 主要内容 业务板块分化：化药高速增长，生物制品边际改善 事件概述：2025年上半年实现营业收入27.93亿元（同比+12.63%），归母净利润0.82亿元（同比+30.19%）；二季度单季收入15.34亿元（同比+13.26%），归母净利润0.18亿元，实现扭亏为盈。整体业绩符合预期，超市场悲观预期。 生物制品业务： 收入同比-7.86%至4.50亿元，毛利率同比-6.18pcts至35.4%，主要受禽用疫苗竞争加剧、价格承压影响。 猪用疫苗：批签发数据改善明显，口蹄疫疫苗同比+5.8%、伪狂犬疫苗同比+61.9%，反映下游养殖需求回暖及公司产品竞争力提升。 禽用疫苗：乾元浩减亏，2025H1亏损343.5万元，较去年同期大幅收窄，成本控制与产品结构调整初见成效。 宠物业务：加快主品牌建设及新产品转化，上半年共有6个产品陆续上市销售，有望开辟第二成长曲线。 化药业务： 收入同比+57.36%至9.99亿元，毛利率同比+0.62pcts至18.9%，制剂产品和原料药销售收入均有显著增长。 子公司胜利生物净利润同比+255.2%至3588.25万元，主要受益于产能利用率提升和产品结构优化。 行业层面，化药板块受益于“减抗替抗”政策驱动下替抗产品需求增加，公司提前布局替抗产品线，市场份额持续扩大。 出口业务： 国外收入同比+24.5%至1.95亿元，毛利率同比+7.75pcts至40.0%，毛利率大幅提升体现高附加值产品占比提高及海外定价权增强。 公司发挥“药料苗”（化药、饲料添加剂、疫苗）协同出口优势，以技术服务带动营销，海外客户粘性增强。 财务改善与成长展望：盈利拐点已现，估值性价比突出 盈利能力： 2025H1毛利率同比-0.64pcts至17.20%，但Q2毛利率15.31%环比Q1有所下滑，主因产品结构波动及季节性因素。 期间费用率全面下降：销售费用率6.66%（同比-0.28pcts）、管理费用率7.22%（同比-1.06pcts），研发费用率与财务费用率基本稳定。 净利率由2024H1的2.36%提升至2025H1的3.19%（同比+0.84pcts），Q2净利率1.34%虽仍偏低但已扭亏，趋势明确向上。 投资建议与估值： 预计2025-2027年营业收入分别为64.43/68.34/72.64亿元，归母净利润分别为1.94/2.42/3.17亿元，净利润增速高达174.0%/24.4%/31.0%。 以2025年8月27日收盘价计算，2025-2027年PE分别为39.8/32.0/24.4倍，处于历史中低位；PB分别为1.4/1.4/1.3倍，具有安全边际。 维持“增持”评级，核心逻辑为化药高增长延续性确定、生物制品见底回升、出口业务持续优化。 风险提示：需关注新品推广不及预期、市场竞争加剧、合作研发不确定性、以及畜禽价格下行带来的行业需求萎缩风险，这些因素可能干扰公司短期业绩释放节奏。 总结 核心投资逻辑：化药增速强劲，生物制品筑底，多元增长点逐步浮现 中牧股份2025年上半年业绩验证了管理层“深耕主业、提质增效”战略的有效性。化药业务以57.36%的收入增速成为绝对增长引擎，子公司在盈利端贡献突出（胜利生物净利润同比+255.2%），同时出口业务毛利率大幅跃升7.75pcts至40.0%，表明国际化布局已进入收获期。生物制品板块虽收入承压，但猪用疫苗批签发数据改善、禽用疫苗减亏、宠物新药密集上市均指向触底回升趋势。整体费用率下降与净利率提升同步发生，公司经营质量持续向好。基于当前估值（2025年PE仅39.8倍，低于历史中枢）以及未来三年归母净利润接近30%的年复合增长率，维持“增持”评级。 潜在催化剂与风险平衡：关注下游养殖景气度及新品变现效率 短期催化剂包括：生猪养殖利润改善推动疫苗采购积极性提升；化药新产能释放带来规模效应；海外市场订单持续增长。风险方面需重点跟踪下游畜禽价格的波动幅度以及宠物业务商业化落地速度。2025年盈利预测隐含毛利率修复至17.3%，若原材料成本上行或竞争加剧，毛利率存在低于预期的可能。公司财务报表显示资产负债率26.5%，偿债能力稳健，现金流状况良好（经营活动现金净流量已连续三年为正），为持续研发投入和产能扩张提供保障。综合而言，中牧股份正处于业绩与估值双底阶段，化药与生物制品的轮动增长有望推动公司从修复期进入成长新周期。

中心思想 依沃西单抗确立BIC地位，营收与管线催化双重驱动 康方生物2025年上半年营收高增，核心产品依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的总生存期（OS）统计学及临床获益双重显著，进一步筑牢其最佳同类药物（BIC）地位。公司商业化能力持续验证，产品销售收入同比增长近50%。在核心品种全球拓展加速以及后续管线催化密集的背景下，公司业绩增长逻辑清晰，有望实现从国内领先向全球创新的跨越。 商业化放量与全球临床推进并行，长期价值凸显 报告期内，公司核心产品实现强劲销售动能，得益于医保赋能与适应症持续扩展。同时，公司两大核心管线（依沃西单抗、卡度尼利单抗）及早期管线（IO 2.0+ADC 2.0）在全球范围内均处于催化兑现阶段，战略升级方向明确。基于这一强劲的基本面，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至205.69港币。 主要内容 依沃西单抗：HARMONi-A拔得头筹，全球拓展有望加速 1. 临床数据：OS显著获益，确立BIC地位 依沃西单抗联合化疗对比化疗治疗EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的国内HARMONi-A研究，取得了OS的统计学和临床获益双重显著。这是目前IO药物在该适应症上唯一的OS阳性注册临床结果，证实了依沃西单抗作为能为患者带来真正获益的BIC品种。该数据为后续适应症拓展及全球市场准入提供了强有力的支撑。 2. 临床布局：全面覆盖，进军全球 目前公司正与合作伙伴Summit共同推进依沃西单抗的10个国内临床和3个全球临床。在国内，已形成肺癌领域多适应症及多治疗线线的全面覆盖，并积极向冷肿瘤领域布局。基于HARMONi-A研究验证的后线生存优势，该品种在海外有望加速适应症拓展。 核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0领衔早期管线 1. 核心品种催化：多项临床数据与启动临近 依沃西单抗：HARMONi研究已入选WCLC LBA（最新突破摘要），HARMONi-6的阳性数据有望近期披露。 卡度尼利单抗：在胃癌领域逐步形成全覆盖，2L适应症COMPLUS-5研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动。在IO耐药肿瘤领域，联合普洛西单抗治疗IO耐药NSCLC患者取得了全球BIC水准的15.6月OS（鳞癌16.7月）。同时，其联合仑伐替尼治疗IO耐药HCC的全球注册临床（本品首个全球注册临床）即将启动。 2. 早期管线升级：IO 2.0联合ADC 2.0 公司早期管线布局丰富，战略升级重点为IO 2.0联合ADC 2.0。其中，AK138D1已在澳洲I期顺利入组，AK146D1在澳洲和国内的I期研究正在进行中。两者后续均将探索联用IO双抗的方案，显示公司在下一代免疫疗法的前瞻性布局。 医保助力销售放量 1. 业绩表现强劲 2025年上半年，公司产品收入达14.0亿元，同比增长49.2%，显示核心产品销售维持强劲的向上动能。 2. 医保赋能与适应症扩展 依沃西单抗：治疗2L EGFRm NSCLC已纳入医保，渗透率快速提升。1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批，头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位，该适应症已通过2025国谈形式审查。此外，联合化疗治疗1L NSCLC已于7M25报产，有望大幅拓展覆盖人群。 卡度尼利单抗：治疗2L CVC已纳入医保，1L GC于9M24获批，1L CVC于5M25获批，这两项一线适应症均通过国谈形式审查，为后续销售放量提供强力支撑。 盈利预测与估值 华泰研究维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.76/6.62/14.16亿元。基于DCF估值法，调整WACC至7.7%（前值9.4%），维持永续增长率3.0%，计算出股权公允价值约为1,686亿元，对应目标价205.69港币（前值115.25港币），维持“买入”评级。 总结 康方生物在2025年上半年展现出强劲的商业化能力与研发执行力。核心品种依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的OS显著获益，进一步巩固了其在非小细胞肺癌领域的BIC地位，为全球市场拓展奠定了坚实的基础。卡度尼利单抗则在多个大癌种实现适应症全覆盖，并开始全球化注册临床。两大核心产品在医保赋能下，销售放量逻辑清晰。 前瞻性的IO 2.0 + ADC 2.0管线布局，预示着公司长期的创新潜力。基于强劲的临床数据、清晰的商业化路径和全球化战略，公司已进入业绩与管线价值双轮驱动的良性发展阶段，其核心竞争优势有望持续转化为长期股东回报。

中心思想 区域突破与成本优化双轮驱动业绩增长 康农种业2025年上半年业绩呈现结构性亮点：黄淮海区域市场实现放量突破，合同负债同比大幅增长497.27%，预示新销售季强劲需求；同时，制种成本下降驱动毛利率显著提升13.47个百分点至39.46%，叠加费用管控效果，归母净利润同比增长12.22%，Q2单季净利润同比增长492.83%。公司正从西南区域向黄淮海、东华北市场拓展，核心大单品康农玉8009获农业农村部主导品种认证，有望引领玉米品种换代周期。 大单品战略助力市场份额扩张与成长预期 公司坚持“大单品”战略，康农玉8009凭借高产稳产、抗逆性强特性，契合国家提单产政策及种业振兴战略。随黄淮海市场预收款激增，该品种有望成为新一轮换代主力。叠加西南地区核心优势巩固，公司未来营收与利润预计维持25%以上增速，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件：业绩表现与市场反应 2025年H1公司营收0.46亿元，同比-2.68%；归母净利润0.09亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润0.04亿元，同比+186.65%。 2025Q2营收0.22亿元，同比+67.73%；归母净利润0.10亿元，同比+492.83%；扣非归母净利润0.07亿元，同比+237.75%。Q2单季业绩显著改善。 黄淮海市场：区域放量突破与合同负债增长 分区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南营收同比变动分别为+33.07%/-14.83%/+35.54%/-50.34%/-8.44%/-77.17%/+24.62%，黄淮海区域（华东、华北部分）预收款增加显著。 截至2025年6月末，合同负债1.09亿元，同比+497.27%，主要来自黄淮海市场提前预收2025-2026销售季货款，核心大单品康农玉8009发力。 2025年4月，康农玉8009入选农业农村部2025年农业主导品种，为品种换代奠定基础。 成本与费用：毛利率提升驱动因素与费用率变化 2025H1毛利率39.46%，同比+13.47pct，主因成本下降：2024年部分优质玉米品种丰产降低单位成本，且公司增强制种结算议价权，营业成本同比减少20.40%。 分产品毛利率：玉米杂交种子40.45%（+12.97pct），其他业务25.97%（+21.71pct）。 费用端：销售/管理/财务/研发费用率分别为17.31%/12.27%/-0.87%/10.25%，同比变动+7.21pct/-2.09pct/+0.35pct/-1.59pct。销售费用率增长因加大核心品种宣传推广。 投资建议：盈利预测与评级 预计2025/2026/2027年营收分别为4.59/5.72/7.12亿元，归母净利润分别为1.03/1.29/1.62亿元，对应增速+24.40%/+25.27%/+26.15%。 当前股价对应2025-2027年PE分别为24.79/19.79/15.69倍。看好大单品战略下业绩突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要潜在风险 产品推广不及预期、产业政策变化、自然灾害和病虫害、行业竞争加剧等风险。 总结 康农种业2025年中报显示公司正进入新一轮增长周期：黄淮海市场放量突破带动合同负债大幅增长，成本下降推动毛利率显著改善，Q2单季利润超预期。核心大单品康农玉8009获国家级认可，有望成为玉米品种换代引领者。公司持续拓展西南、黄淮海、东华北市场，线上营销矩阵完善，未来三年营收和归母净利润预计维持24%以上复合增速。首次覆盖给予“买入”评级，但需关注产品推广、政策变化及行业竞争风险。

中心思想 短期业绩承压，仿制药业务拖累整体表现 百诚医药2025年上半年营业收入同比下降36.70%，归母净利润同比下降97.69%，主要受仿制药业务受集采、MAH收紧等因素影响。收入端低于预期，利润端承压明显，尤其2025Q2营收同比降34.18%，但扣非净利润降幅收窄至33.52%，显示边际改善趋势。 临床业务盈利能力提升，研发项目结构优化 尽管各业务收入均同比下降，但临床服务业务毛利率同比提升11.22个百分点至48.60%，盈利能力显著改善。公司主动调整研发项目结构，优化资源配置，为长期转型奠定基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润有望扭亏并逐步增长，对应PE分别为74/70/59倍。 主要内容 事件 公司于2025年8月26日发布半年报：2025H1实现营业收入3.32亿元，同比下降36.70%；归母净利润0.03亿元，同比下降97.69%；扣非后归母净利润-0.12亿元，同比转亏。 点评 收入低于预期，利润有所承压 2025H1营收3.32亿元，同比降36.70%，主要因仿制药业务受集采、MAH收紧等影响。Q2单季度营收2.04亿元，同比降34.18%；归母净利润0.29亿元，同比降65.28%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比降33.52%，降幅收窄。 各业务收入同比下降，临床业务盈利能力提升 临床前药学研究：营收0.78亿元，同比降30.90%；毛利率55.25%，同比降2.53个百分点。 临床服务：营收0.81亿元，同比降12.04%；毛利率48.60%，同比增11.22个百分点，盈利能力提升。 研发技术成果转化：营收1.07亿元，同比降63.08%；毛利率74.79%，同比降12.49个百分点。 不断夯实研发团队，研发项目结构优化 截至2025H1，员工总数1451人，研发技术人员占比64.85%，硕博占比20.68%，学历结构优化。2025H1研发投入1.01亿元，同比降32.09%，与公司主动调整项目结构有关。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收6.69/6.95/8.06亿元，同比增长-16.60%/3.98%/15.93%；归母净利润0.83/0.88/1.03亿元；对应PE 74/70/59倍，给予“增持”评级。 风险提示 仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。 总结 百诚医药2025年上半年业绩大幅下滑，营收和利润双降，主因仿制药CRO业务受政策冲击。但临床服务业务毛利率显著回升，体现了业务结构优化成效。公司持续加强研发人才储备，优化项目结构，短期承压不改长期创新转型方向。盈利预测显示2025年有望扭亏为盈，后续营收逐步恢复增长，当前估值较高，需关注风险因素。

中心思想 创新药收入占比跃升，国际化授权打开成长新空间 2025年上半年，恒瑞医药实现总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，业绩增速显著超越营收增速，主要得益于创新药销售及许可收入占比提升至60.66%（含授权收入），其中纯创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，占营收比重达48%（不含授权）。公司同时推进多项重磅BD交易，2025年内与GSK、默沙东、默克等跨国药企达成授权协议，累计首付款超7亿美元，潜在总收益超140亿美元。国际化授权正成为公司第二增长曲线，并有望贡献常态化利润。 研发管线储备充足，未来三年逾40项创新成果蓄势待发 公司拥有PROTAC、肽类、单抗/多抗等多个先进技术平台，90余个自主创新产品处于临床开发阶段，国内外临床试验超400项。预计2025-2027年将有40余项创新成果上市。基于层次分明的管线结构，公司在研品种仍存在大量潜在对外授权机会，BD成果有望持续转化，支撑中长期业绩增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约20%，当前PE（44/37/31倍）具备估值吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现：半年报超预期，股份回购彰显信心 营收与利润双增，扣非增速超20% 2025年上半年恒瑞医药总收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（+22.43%），利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利能力的结构性优化。费用端：销售费用43.89亿元（+11.45%），研发费用32.28亿元（+6.26%），管理费用12.85亿元（+9.46%），整体费用率稳中有降，研发投入强度维持高位。 股份回购用于员工激励 公司同步发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划，彰显管理层对公司长期价值的信心，同时绑定核心团队利益，提升内生增长动力。 创新转型：收入结构质变，创新药占比突破60% 创新药销售及许可收入占比达60.66% 2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占公司营收比60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%；若剔除授权收入，创新药销售收入占比为48%，同比提升2个百分点。这标志着公司已从传统的仿制药企业成功转型为以创新药为核心驱动的生物医药龙头。 创新转型趋势有望延续 随着后续管线产品陆续获批及适应症拓展，创新药收入占比预计将持续提升，带动整体毛利率从2024年的86.25%进一步走高至2027年预测的89%，净利率从22.64%提升至27.72%，盈利水平持续优化。 国际化进程：BD交易密集落地，出海成为第二增长曲线 2025年三大重磅授权落地 GSK授权（2025年7月）：授权PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的海外权益，首付款5亿美元，潜在总收益120亿美元。 默沙东授权（2025年3月）：授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，首付款2亿美元，潜在总收益17.7亿美元。 德国默克授权（2025年4月）：授权口服GnRH受体拮抗剂SHR7280中国大陆独家商业化权益及优先谈判权，首付款1500万欧元。 累计15笔对外交易，出海常态化 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年以来新增3笔。这些交易不仅带来可观的首付款和里程碑收入，更验证了公司创新管线的全球竞争力。预计未来BD将成为常态化利润来源，为公司提供新的业绩增长点。 在研管线：储备深厚，未来三年上市40余项创新成果 90余个自主创新产品处于临床开发阶段 公司已建立PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，全球开展400余项临床试验。管线上覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、呼吸等多个治疗领域，层次分明，风险分散。 上市预期明确，管线价值待重估 预计未来三年（2025-2027年）有40余项创新成果有望上市，为营收和利润持续增长提供坚实支撑。公司丰富的管线储备也为后续潜在对外授权提供了充足“弹药”，在研品种中仍存在大量优质标的，国际化授权未来可期。 盈利预测与投资评级：业绩高增确定性强，维持“买入” 2025-2027年归母净利润复合增速约20% 预测公司2025-2027年营业收入分别为340.72亿/408.96亿/493.70亿元，同比增速21.75%/20.03%/20.72%；归母净利润分别为94.31亿/113.30亿/136.92亿元，同比增速48.83%/20.14%/20.85%。对应PE分别为44/37/31倍。 估值具备安全垫，考虑回购与激励催化 当前股价对应2025年PE约44倍，考虑公司创新药收入占比持续提升、国际化加速、以及回购股份用于激励，估值处于合理区间。维持“买入”评级。 风险提示：关注竞争格局与政策变化 行业竞争加剧 创新药领域同靶点竞争激烈，部分品种可能面临价格压力或市场份额不及预期的风险。 销售及政策不确定性 药品集中采购、医保谈判等政策可能影响现有产品价格及放量节奏；海外授权落地进度亦存在不确定性。 总结 本报告核心结论如下：恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，创新药收入占比历史性突破60%，标志着公司已成功完成向创新驱动的转型升级。国际化方面，年内与GSK、默沙东、默克达成的三大授权交易，不仅提供了短期现金流入，更构建了长期可持续的对外合作模式，出海正成为公司成长第二曲线。研发管线储备丰富，90余个临床项目及未来三年40余款拟上市品种，为公司中长期增长提供了坚实基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年均复合增速约20%，当前估值具备吸引力，叠加股份回购计划，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争格局及政策风险。

中心思想 板块整体回调，创新药管线突破提供亮点 2025年8月27日，医药板块整体下跌2.73%，跑输沪深300指数1.24个百分点，在各子行业中排名靠后。然而，Gilead长效HIV疗法Lenacapavir在欧盟获批上市，实现了100%预防效果，成为当日行业重大催化剂，凸显创新药领域持续突破的潜力。业绩分化显著，部分企业如兴齐眼药利润同比翻倍，而迈瑞医疗营收与利润大幅下滑，市场对确定性标的偏好增强。 业绩分化加剧，关注确定性成长标的 从公司半年报看，兴齐眼药（扣非归母净利润同比+96.30%）、诺思格（扣非归母净利润同比+9.52%）实现正增长，但迈瑞医疗因高基数及需求变化等因素，营收同比下降18.45%，归母净利润下降32.96%。众生药业RAY1225注射液降糖Ⅲ期临床完成首例入组，研发管线有序推进。当前环境下，市场更关注具备坚实研发管线与稳健业绩支撑的细分龙头。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年8月27日，医药板块涨跌幅为-2.73%，跑输沪深300指数1.24个百分点，涨跌幅位居申万31个一级行业第26位。子行业中，医疗设备（-1.37%）、医疗研发外包（-1.98%）、血液制品（-2.06%）表现相对抗跌；体外诊断（-3.98%）、疫苗（-3.45%）、医院（-3.12%）跌幅居前。个股方面，涨幅前三位为悦康药业（+20.00%）、艾力斯（+17.04%）、奥美医疗（+10.04%）；跌幅前三位为广生堂（-10.32%）、热景生物（-16.80%）、新制药（-1.00%）。子行业评级方面，化学制药与中药生产无评级，生物医药Ⅱ与其他医药医疗维持中性。 行业要闻 吉利德（Gilead）宣布，欧盟委员会已批准其HIV-1衣壳抑制剂Yeytuo（Lenacapavir）作为暴露前预防（PrEP）疗法上市，用于降低高风险成年人和青少年（体重≥35kg）因性传播感染HIV-1的风险。Lenacapavir为“first-in-class”长效HIV衣壳抑制剂，每年两次皮下注射。关键数据显示，在2134名参与者中，Lenacapavir组无一人感染，实现了100%预防效果，优于每日口服Truvada对照组。该获批标志着HIV预防领域向长效化迈出关键一步，有望重塑全球PrEP市场格局。 公司要闻 兴齐眼药（300573）：2025年上半年实现营收11.63亿元（同比+30.38%），归母净利润3.35亿元（同比+97.75%），扣非归母净利润3.31亿元（同比+96.30%），业绩高增长主要受益于核心产品放量。 诺思格（301333）：2025年上半年营收3.80亿元（同比+0.18%），归母净利润0.61亿元（同比+4.45%），扣非归母净利润0.51亿元（同比+9.52%），业绩温和增长。 迈瑞医疗（300706）：2025年上半年营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），扣非归母净利润49.49亿元（同比-32.94%），业绩下滑主要受去年同期高基数及行业招标节奏放缓影响。 众生药业（002317）：子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液，于近日完成SHINING-2和SHINING-3两项降糖Ⅲ期临床试验首例参与者入组及给药，研发进度有序推进。 风险提示 新药研发及上市进度不及预期；市场竞争加剧导致产品价格承压；政策变动及集采影响超预期；个股业绩波动风险。 总结 本日报梳理了2025年8月27日医药板块的市场表现、行业动态与公司要闻。板块整体承压，但以Gilead Lenacapavir为代表的创新药获批事件为行业注入信心，凸显长效抗病毒疗法的临床与商业价值。公司层面，半年报业绩分化显著：兴齐眼药保持高增长，迈瑞医疗短期承压，众生药业临床进展顺利。未来需重点关注创新药管线兑现能力、集采政策变化及细分赛道景气度，建议在板块调整中甄选具备研发壁垒和业绩确定性的优质标的。