维力医疗（603309）：海外持续高增长，国内业务承压

中心思想 海外市场扩容与产品结构升级双轮驱动，国内政策扰动下的韧性增长 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%。核心增长动能来自海外市场持续高增长（外销占比提升），以及泌尿外科与护理类创新产品的快速放量。 国内业务受医疗行业整顿与价格联动政策影响，新产品进院节奏放缓，部分产品线承压。但整体利润率稳定提升，归母净利率达16.25%，同比提高0.57个百分点，反映费用管控与高毛利产品结构优化效果显著。 财务数据验证增长引擎：泌尿外科增速43.9%，护理产品增速30.3% 分产品数据清晰显示公司战略转型成果：泌尿外科产品收入1.34亿元（+43.90%），护理产品收入0.92亿元（+30.28%），成为利润增长核心支柱；血透产品受集采中标带动增长18.44%，导尿产品增长13.62%。而麻醉（-4.79%）与呼吸（-38.54%）业务因行业外部环境收缩出现下滑。 海外毛利率持续提升，虽低毛利率海外收入占比上升，但综合毛利率保持45.04%与去年持平，显示海外业务盈利优化能力。销售费用率同比下降1.42个百分点至8.40%，管理费用率下降0.75个百分点至8.44%，费用端改善为净利率提升提供空间。 主要内容 事项：中报核心数据概览 公司发布2025年中期报告：上半年营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非净利润1.18亿元（+16.42%）。 单季度看，25Q2营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），扣非净利润0.61亿元（+12.87%），增速环比略有放缓但仍保持稳健。 评论：海外与国内的分化格局 海外业务持续高增长，本土化销售深化 北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。创新产品（如泌外清石鞘）高速放量，大客户订单稳定。外销占比提升，整体营收结构向国际化倾斜。 国内业务受政策压制，新产品推广受阻 医疗行业整顿、价格联动政策导致医院采购放缓，新产品入院周期延长。麻醉（-4.79%）和呼吸（-38.54%）产品线明显承压，呼吸道疾病发病率下降加剧呼吸类需求下滑。 分产品表现：创新产品引领结构优化 泌尿外科（+43.90%）：一次性负压清石鞘等创新品在海外与国内同步放量，成为最大增长引擎。 护理产品（+30.28%）：受益于老龄化与医疗护理需求提升。 血透产品（+18.44%）：23省联盟集采中标带来确定性增量。 导尿产品（+13.62%）：基础业务稳健增长。 麻醉产品（-4.79%）：受行业整顿影响，增速放缓。 呼吸产品（-38.54%）：季节性及发病率下降导致需求与价格双降。 费用率优化与盈利改善 综合毛利率45.04%，与去年同期持平。虽低毛利率外销占比提升，但海外自身毛利率提升对冲。 销售费用率8.40%（-1.42pct），管理费用率8.44%（-0.75pct），研发费用率6.26%（-0.12pct）。整体费用管控有效。 归母净利率升至16.25%（+0.57pct），盈利能力稳步提升。 投资建议与风险提示 盈利预测维持，估值具备安全边际 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿、3.2亿、3.9亿元，同比增长20.3%、20.2%、22.2%。对应PE分别为16、13、11倍。 基于DCF模型给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元（当前价14.44元），维持“推荐”评级。 风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量不及预期。 海外业务拓展进度或收入波动超预期。 集采降价幅度大于预期。 财务预测表附录 资产结构：2025E总资产31.65亿元，资产负债率33.1%，流动比率1.8，速动比率1.4，偿债能力健康。 成长指标：2025-2027营收CAGR约16.2%，归母净利润CAGR约20.9%。ROE从2024年11.6%提升至2027年14.6%，资本回报效率持续改善。 总结 维力医疗2025年上半年展现出海外市场强劲扩张与创新产品驱动的增长态势，同时国内政策压力导致业务分化。泌尿外科与护理板块实现超30%增长，血透产品依靠集采放量，而麻醉与呼吸业务短期承压。费用端优化助力净利率提升至16.25%，盈利能力增强。基于海外高增长延续和内销结构升级的预期，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前PE 16倍具备安全边际，DCF目标价19元提供确定性空间。然而需关注创新产品放量节奏、海外市场不确定性及集采降价超预期等风险。整体看，公司正从低值耗材向高值创新耗材转型，开启新一轮增长周期。