中心思想 业绩稳健增长与控费成效同步显现 Q3业绩符合预期：2025Q3营收、归母、扣非分别同比增长10.49%、11.43%、11.03%，在线上流量竞争加剧背景下依然保持稳健增长。 控费效果突出：公司主动收缩电商投放，Q3销售费率同比降低8个百分点至25.51%，毛利率同步下降8个百分点至45.90%，但毛销差保持稳定，归母净利率同比微升0.11个百分点至13.13%，体现了盈利能力韧性。 新品矩阵拓展与渠道升级驱动中长期盈利优化 医研重组蛋白牙膏有望成为新大单品：8月冷酸灵抖音推出新品，主打护龈功效，定价49元/支，上线后月销迅速爬坡至1000-2500万元，有望继7天抗敏牙膏后再次打造线上爆款，完善产品功效覆盖。 线上高毛利单品向线下铺开：医研系列自2025年起逐步进入线下渠道，借助电商影响力溢出实现放量；前三季度毛利率已达50.50%，较2023年提升6个百分点以上，后续随高毛利产品全渠道渗透，净利率提升潜力较大。 主要内容 投资要点 公司Q3业绩符合预期，考虑到线上竞争激烈下收缩投放以维持稳健盈利，下调2025-2027年EPS预测至1.10（-0.07）、1.31（-0.15）、1.56（-0.21）元，参考可比公司给予2025年45倍目标PE，下调目标价至49.5元，维持增持评级。 25Q3业绩分析 收入与利润：2025Q1-3营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非1.11亿元（+19.78%）；其中Q3单季营收3.86亿元（+10.49%），归母0.51亿元（+11.43%），扣非0.41亿元（+11.03%）。 盈利能力：Q3毛利率45.90%（同比-8pct），主要为线上高毛利大单品占比下降所致；销售费率25.51%（同比-8pct），主因电商投放收缩；管理及研发费率基本稳定；归母净利率13.13%（同比+0.11pct）。 新品推出：医研重组蛋白牙膏 8月冷酸灵抖音上线医研重组蛋白牙膏，主打重组角蛋白成分修复受损牙龈，与抗敏感功效互补，丰富产品矩阵。 定价49元/支、99.9元/3支，抖音月销达1000-2500万，彰显品牌推新能力；有望继7天抗敏牙膏后成为又一线上大单品，助力冷酸灵品牌向多功效牙膏发展。 渠道拓展与盈利展望 2025年起，高毛利的医研系列从线上延伸至线下，利用电商品牌影响力实现线下渠道放量。 截至前三季度，整体毛利率已升至50.50%，较2023年提升6个百分点以上；目前新品仍处投入期，净利率提升暂不明显，未来随高毛利单品全渠道放量，净利率具备较大提升空间。 风险提示 行业景气下行风险，新品推广不及预期风险，新兴渠道拓展受限风险。 总结 登康口腔2025年三季报显示公司业绩稳健增长，Q3营收与利润均实现双位数增幅，控费战略效果显著，线上投放收缩既维持了毛销差稳定又使净利率稳中微升。8月推出的医研重组蛋白牙膏在抖音渠道迅速爬坡，有望成为继7天抗敏牙膏后的新大单品，助力产品功效多元化。同时，公司推进线上高毛利医研系列向线下渠道延伸，有望优化产品结构并驱动中长期盈利提升。虽然短期存在行业景气波动及新品推广不确定性，但公司在牙膏领域的龙头地位与高业绩兑现度构成核心支撑，维持增持评级。

中心思想 政策利好驱动创新主线，BD交易验证全球价值 政策导向明确，创新药械发展迎来“全力支持”时代机遇：二十届四中全会及“十五五”规划建议明确将“全力支持创新药和医疗器械发展”、“健康中国”提升至战略高度，标志着行业政策从“审慎支持”全面转向“积极鼓励”。政策利好预计将强化脑机接口、生物制造等前沿领域的自主创新，并优化医保支付机制，为创新药械提供资金支持和市场放量空间。本周（10.20-10.24）医药生物指数上涨0.58%，年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，侧面反映市场对政策驱动的长期看好。 BD交易热度不减，高昂首付验证中国创新药资产全球价值，凸显龙头优势：信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）及IBI343（CLDN18.2 ADC）达成全球战略合作，首付款高达12亿美元，潜在交易总额114亿美元。此巨额交易不仅印证了公司管线资产的临床潜力，更凸显了全球药企对国内头部创新药企研发实力的认可，尤其是在IO耐药NSCLC（全球市场超300亿美元）和胰腺癌等巨大未满足临床需求领域。 市场表现分化，聚焦结构性机会，估值具备修复空间 市场表现分化明显，医疗研发外包板块领涨：本周医药板块跑输沪深300指数2.67个百分点，显示板块整体表现承压，但结构性机会突出。在29个一级行业中，医药行业周涨跌幅排名第26位。子板块中，医疗研发外包表现最佳，周涨幅达5.5%；年初至今，医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）三大子板块领涨，显示出市场对“创新+出海”主线的持续追捧。 估值溢价率有所回落，但仍处历史中枢附近，具备配置价值：本周医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%（-3.44pp），相对沪深300溢价率120.32%（-3.99pp）。尽管溢价率短期回落，但当前估值水平仍为机构提供了中期布局的窗口期，尤其关注受益于政策催化、研发进展顺利的创新药械及具备业绩确定性的个股。 主要内容 1 投资策略 1.1 政策利好：十五五规划明确“全力支持”，推动创新药械发展 报告明确指出，党的二十届四中全会及“十五五”规划建议是本周的核心催化剂。政策层面从“提升核心竞争力”升级至“全力支持发展”，主要包含四大方向： 脑机接口：由十四五的“加强科技攻关”升级为“成为新经济增长点”，地位显著提升。 医保支付改革：首次提出“优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用政策”。2025年医保谈判机制持续优化，71.3%的新增医保药品为创新药，肿瘤药患者自付比例降至9%，显示出政策对创新药支付端的实质性倾斜。 扩大高水平对外开放：战略任务排序从十四五的第九位提升至第五位，鼓励创新药出海。 高端医疗设备国产化：预计进入“医工协同+替代加速”阶段。 上述政策为医药行业，尤其是创新药械板块营造了极为有利的政策环境，预计将提升行业整体融资、研发及商业化预期。 1.2 重点公司动态：信达生物与武田达成全球战略合作，验证资产价值 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）达成总交易额最高达114亿美元的全球战略合作。报告引用关键临床数据证明了此项交易的价值： IBI363：在IO耐药NSCLC领域显示BIC潜力。针对肺鳞癌，单药ORR达36.7%，mPFS达9.3个月；针对肺腺癌，单药ORR达24%，mPFS达5.6个月。鉴于全球IO治疗NSCLC市场超300亿美金，该市场潜力巨大。 IBI343：针对CLDN18.2阳性胰腺癌，6mg/kg剂量组cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月；其中一线治疗患者mOS长达12.1个月。其III期临床在中、日同步推进。 此案例是本周最重大的行业事件之一，展示了国内优质创新药资产的国际竞争力。 1.3 研发进展：同源康医药公布CDK药物I期数据，展现临床价值 报告梳理了同源康医药三款靶向CDK药物（TYK00540、TY302、TY2699a）的I期临床数据，凸显了公司在细胞周期蛋白依赖性激酶（CDK）领域的布局深度。 TYK00540（CDK2/4i）：在1a爬坡试验中，针对HR+/HER2-乳腺癌，单药ORR达15.4%（2/13），DCR达53.8%（7/13）；联合氟维司群治疗CDK4/6i经治患者的ORR为33.3%（1/3），DCR为100%（3/3），显示出克服耐药的良好潜力。 市场背景：全球尚无CDK2/4i、CDK7i获批，竞争格局良好，目前临床中CDK2/4/6i共5款，CDK2i共9款，同源康的管线紧随国际第一梯队。 1.4 稳健组合表现 报告维持了对恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只个股的“稳健组合”，上周整体上涨0.2%，跑输大盘3.1个百分点及医药指数0.4个百分点。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况：资金流入医疗研发外包，分化行情延续 行业指数：本周医药生物指数上涨0.58%，跑输沪深300指数2.67个百分点。年初至今上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点。 板块数据：本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，指数上涨5.5%。年初至今表现最好的是医疗研发外包（+60.8%）、化学制剂（+36.3%）、其他生物制品（+31.9%）。 估值水平：当前医药行业估值（PE-TTM）为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%。 个股层面：本周涨幅居前个股多为小市值、有催化剂的个股，如建发致新（+27.1%）、特一药业（+22.3%），而新诺威（-17.5%）、片仔癀（-8.0%）等权重蓝筹出现回调，市场呈现明显的结构性分化。 2.2 资金与市场特征：融资买入集中在设备、化药和器械 本周融资买入额前五名分别为振德医疗、兴齐眼药、迈瑞医疗、常山药业、亚太药业，显示资金对器械、化药及题材股存在兴趣。大宗交易规模较小（1.57亿元），市场交易以普通交易为主。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市新闻：迎来多款创新药获批，国产替代加速 本周共有9款新药或新适应症获批，涉及慢性病（糖尿病、高血压）、罕见病（IPF）、肿瘤（NSCLC、狼疮性肾炎）等领域，体现了国家药监局对创新药的审批提速。 恒瑞医药的口服降糖三联复方制剂“瑞乐唐®”获批上市，为中国首个。 勃林格殷格翰的那米司特片（IPF）获批，是十年来首个在III期成功获批的IPF药物。 3.2 研发进展：聚焦ESMO数据，国产创新药表现亮眼 本周研发动态密集，主要围绕ESMO大会及III期临床数据公布。共统计25项重点研发进展，其中多项数据引起市场关注： ESMO数据：科伦博泰的TROP2 ADC、康方生物的依沃西单抗、百济神州的替雷利珠单抗等在III期或II期研究中均展现出优异的疗效数据。 临床关键进展：泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片治疗强直性脊柱炎III期达主要终点；圣因生物siRNA药物SGB-9768获FDA孤儿药资格。 这进一步强化了“创新驱动”是行业长期核心竞争力的判断。 4 报告梳理 本章节主要罗列了西南证券研究院本周发布的新报告（康方生物、信达生物、恒瑞医药等）及历史重要深度研究报告，旨在为客户提供全面的研究支持，覆盖A股、科创板、港股及海外龙头公司。 5 风险提示 报告最后提示了三大核心风险：1）医药行业政策不确定性超预期风险：全会的利好政策若落地节奏或力度低于预期；2）研发进展不及预期风险：信达、同源康等创新药管线后续临床数据若不佳，可能影响估值；3）业绩不及预期风险：宏观环境及集采影响下，部分公司业绩可能承压。 总结 本报告核心立意在于“政策催化，创新引领，分化加剧”。从市场数据看，医药板块本周（0.58%）与年初至今（19.54%）均取得正收益，但显著跑输大盘，体现了板块内结构性博弈的特征，即资金向确定性高的创新与出海主线集中。估值层面，当前54,746.45亿元的行业总市值和30.36倍的PE-TTM，为中期配置提供了相对合理的价值基础。 报告的核心结论在于，二十届四中全会及十五五规划建议为行业“全力支持”的创新药械发展提供了顶层设计，这是本周最强的政策催化剂。信达生物与武田制药的114亿美元BD合作，以及对同源康医药CDK药物积极I期数据的分析，进一步展示了国内创新药资产的临床及商业变现潜力。 综上所述，报告建议投资者紧扣“创新+出海”及“政策受益”两大主线，重点关注医疗研发外包、创新药龙头企业以及业绩确定性高的标的，并需警惕政策落地及研发推进过程中的不确定性。本报告综合了政策解读、市场数据、公司动态及风险提示，为投资者提供了全面的周度行业分析。

中心思想 业绩稳增背后的战略控费逻辑 登康口腔2025Q1-Q3实现营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%），业绩延续稳健增长态势。 公司主动战略性降低营销投放力度，2025Q3销售费用率同比大幅下降8.00pct至25.51%，有效对冲了因产品结构变化导致的毛利率短期下滑（Q3毛利率45.90%，同比-8.02pct），使归母净利率仍保持13.13%（+0.11pct）的稳定水平。 经营现金流净额同比增长10.48%至1.77亿元，销售回款能力增强，财务质量良好。 双轮驱动与渠道调整下的长期价值 “营销+研发”双轮驱动持续强化：品牌端巩固“冷酸灵”抗敏感核心定位，研发端依托产学研协同夯实技术壁垒，支撑爆品矩阵与新品类扩张。 面对抖音等高费用渠道表现疲软，公司主动调整渠道战略布局，虽短期拖累毛利率，但为中长期降本增效与渠道健康度优化奠定基础。 抗敏感细分领域线下市场常年第一的品牌心智稳固，有望受益于行业渗透率提升；同时布局高端品牌“医研”及口腔医疗/美容业务，打造第二增长曲线。 主要内容 核心财务数据与经营表现 事件概述：2025Q1-Q3公司营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%）；Q3单季营收3.86亿元（+10.49%），归母净利润0.51亿元（+11.43%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.03%）。经营活动现金流净额1.77亿元（+10.48%）。 分析判断——营销+研发双轮驱动：营销端持续强化核心品牌“冷酸灵”的专业化、年轻化、国民化形象，并精准定位“登康”“医研”“贝乐乐”“萌芽”等子品牌满足差异化需求；研发端贯彻自主创新与产学研医四位一体协同，为产品升级和新品类布局提供科学背书。 分析判断——战略性降低营销投放：2025Q1-Q3毛利率50.50%（+1.24pct），但Q3单季毛利率45.90%（-8.02pct），主要因渠道结构变化（抖音表现疲软导致高端品占比下降）；同期销售费用率降幅明显（Q3同比-8.00pct至25.51%），归母净利率维持13.13%（+0.11pct），显示控费成效。 战略展望与投资假设调整 投资建议：公司持续深耕口腔清洁护理市场，抗敏感细分线下市场地位稳固，有望充分享受行业渗透率提升红利；同时积极布局高端领域、口腔医疗与口腔美容，完善大健康布局。考虑到主动调整渠道战略，下调2025-2027年营收预测至17.91/20.73/24.14亿元（前值18.41/21.58/25.10亿元），归母净利润预测至1.89/2.26/2.69亿元（前值1.96/2.35/2.77亿元），对应2025年10月27日收盘价PE分别为36/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、渠道推进不及预期、品牌建设不达预期。 总结 登康口腔2025年三季报显示营收与净利润均实现双位数增长，扣非净利润增速更高（+19.78%），反映出核心主营业务的真实改善。公司在三季度的核心变化是战略性降低营销投放，虽然导致销售费用率大幅下降，但因产品结构向中低端偏移使得毛利率短期承压，但由于控费有力，整体净利率保持平稳。公司长期竞争逻辑未变：以“冷酸灵”为核心的抗敏感品牌护城河深厚，叠加高端品牌“医研”及口腔大健康新业务布局，成长空间仍存。但渠道调整和市场竞争加剧的风险需要持续跟踪。整体来看，公司财务质量健康，盈利能力稳定，调整后的盈利预测仍维持“买入”评级，体现了对其长期价值的认可。

中心思想 CRO业务复苏与CDMO商业化爆发驱动增长，盈利持续改善 报告核心观点认为，维亚生物在2025年上半年尽管收入承压，但盈利持续改善，主要得益于CRO业务的快速恢复（国内BD交易火热、海外投融资回暖、AI及新模态技术平台赋能）以及CDMO业务即将迎来的商业化爆发期。公司具备从“AI辅助”到“AI驱动”的升级潜力，CDMO新产能释放将支撑未来增长，同时投资孵化业务进入收获期，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过30%，维持“买入”评级。 技术平台深化与产能升级构建中长期竞争力 报告指出，公司CRO业务在新分子模式（多肽、抗体、XDC、PROTAC/分子胶）和AIDD（人工智能辅助药物发现）领域的持续投入已转化为收入贡献，AIDD项目参与175个、贡献CRO收入10%，有望推动毛利率进一步提升。CDMO方面，两个重要商业化项目进入PPQ阶段，预计2026-2027年量产，叠加产线升级，将彻底扭转短期承压局面，形成业绩爆发力。 主要内容 业绩表现：收入短期承压，盈利持续改善 2025年上半年实现收入8.32亿元，同比下降15.3%；归母净利润1.22亿元，同比增长4.3%；经调整非国际财务报告准则净利润1.84亿元，同比增9.1%。盈利改善主要来自毛利率提升和运营效率优化。 CRO业务：增长恢复，AI与新模态分子支撑持续提速 上半年CRO收入4.23亿元，同比+9.6%。国内收入同比大增46.6%（受益BD交易），海外收入同比+4.9%（受益一级市场投融资回暖）。新分子模式业务占CRO收入比重约15.0%，同比增长近19.0%；AIDD累计参与175个项目，贡献近CRO总收入10.0%，公司正从“AI辅助”向“AI驱动”升级。降息周期开启及全球投融资回暖趋势下，看好CRO增长恢复延续。 CDMO业务：短期承压，明年起商业化新增量可期 朗华上半年收入4.09亿元，同比-31.4%，主要因：1）车间升级改造影响仿制药生产；2）供应链受地缘政治波动；3）新商业化项目2025年下半年才交付。展望未来，两个商业化项目处PPQ阶段，计划分别于2026年、2027年上市，另还有400方米的产能在建，为CDMO爆发提供保障。 投资孵化（EFS）业务：进入收获期，持续贡献现金回流 上半年通过退出孵化公司累计获得现金回款近7650万元，按公允价值变动带来的投资收益约5260万元。公司累计投资孵化93家初创公司，在研管线228条，其中42条进入临床，项目储备丰富，看好加速退出兑现带来业绩爆发力。 盈利能力：毛利率大幅提升，看好高盈利持续 上半年整体毛利率40.8%，同比提升6.3pct。CRO经调整毛利率46%（+2.7pct），主因运营效率提升；朗华经调整毛利率37.9%（+7.9pct），主因收入结构优化。随着AI应用项目占比提升及CDMO商业化项目落地，高盈利能力趋势可持续。 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入分别为18.86/22.37/26.88亿元，同比-5.08%/+18.63%/+20.16%；归母净利润2.44/3.23/4.22亿元，同比+46.11%/+32.31%/+30.53%。2025年10月24日收盘价对应2025-2027年PE分别为19x/15x/11x，维持“买入”评级。 风险提示 全球投融资恢复不及预期；国际贸易摩擦风险；CDMO品种商业化不及预期风险。 总结 三大业务协同发力，盈利拐点明确 报告总结指出，维亚生物CRO业务在AI和新模态技术驱动下恢复增长，CDMO业务虽短期承压但商业化项目即将集中放量（2026-2027年），EFS投资孵化加速退出提供现金回流，三者形成“CRO恢复+CDMO爆发+EFS兑现”的良性循环。盈利能力大幅提升（毛利率+6.3pct）且有望持续，2025-2027年归母净利润复合增速达36%，当前估值（2025年19倍PE）在行业复苏和成长性支撑下具备吸引力。 战略升级与产能建设奠定长期增长基础 公司正从传统CXO向“AI驱动、新模态覆盖、一体化服务”升级：AIDD项目占比提升、CRO新分子模式收入快速增长、CDMO新产线建设中。同时，EFS业务进入退出期，为公司提供额外现金流和投资收益。投资者应关注全球投融资回暖持续性、CDMO商业化进展及AI应用渗透率提升节奏，这些将决定公司能否实现业绩爆发式增长。

中心思想 运营效率与成本控制驱动短期业绩，但宏观政策波动与季节性挑战为远期增长埋下隐忧 Pilbara Minerals 2025Q3 锂精矿产销量维持高位，其中产量环比增长2%至22.48万吨，反映了P1000扩建后工厂可靠性与处理能力的持续提升；销量环比微降1%至21.4万吨，基本持平。单位运营成本（CIF）环比下降9%至422美元/吨，得益于运营优化与矿石分选效益，但雨季及贫化矿石处理预计将推高后续成本。 公司财务表现边际改善：营业收入环比增长30%至2.51亿澳元，经营现金利润受价格提振录得800万澳元，但受客户收款时间及资本支出影响，期末现金环比减少1.22亿澳元至8.52亿澳元。资本配置保持严格，持续推行成本削减计划。 下游合资企业面临美国《通胀削减法案》激励终止带来的需求波动，韩国P-PLS氢氧化锂工厂调整产量并评估闲置产能方案；与赣锋锂业的可行性研究延长至2027Q4。上游P2000扩产研究预计2027财年公布，Ngungaju工厂保持维护状态以待锂价复苏。 主要内容 2025Q3生产经营情况 锂精矿 2025Q3产量22.48万吨，环比+2%，同比+2%；回收率升至78.2%（前值71.6%），体现扩建及矿石分选优化成效。P850运营模式持续推进，通过提高接触矿石给矿比例及利用分选能力实现成本效益最大化，但回收率预计将出现波动，2026财年产量目标仍可达成。 销量21.4万吨，环比-1%，同比持平。平均实际销售价格742美元/吨（CIF SC5.3），环比+24%，同比+9%；SC6.0等值估计均价841美元/吨，环比+20%。 单位运营成本：FOB 353美元/吨（环比-11%，同比-13%）；CIF 422美元/吨（环比-9%，同比-12%）。季节性挑战及端到端优化措施将使后续成本面临上行压力，但2026财年FOB成本仍在全年指导范围内。 钽精矿 产量74267磅，环比+25%，同比+124%；出货量66161磅，环比+9%，同比+29%。 2025Q3财务业绩情况 营业收入2.51亿澳元，环比+30%，同比+20%。期末现金8.52亿澳元，未提取信贷额度6.25亿澳元。现金环比减少1.22亿澳元，主因7800万澳元资本支出及营运资本时间因素（含5000万澳元客户收款及3200万澳元最终价格调整）。 经营现金利润800万澳元（价格提升部分抵消时间因素影响），扣除资本化矿山开发及持续性资本支出后为-1900万澳元。调整客户收款时间后，经营现金利润约为5800万澳元。 总资本支出：现金制7800万澳元，应计制5500万澳元（基础设施与项目2800万，矿山开发2000万，维持性700万）。融资、租赁和外汇变动导致现金流出1900万澳元。公司保持严格资本配置并继续实施成本削减计划。 上游在开发项目情况 Ngungaju加工厂 预计在整个2026财年维持维护与保养状态，保留产能灵活性以应对锂价持续上涨。 P2000可行性研究 Pilgangoora项目产能扩大至200万吨/年以上，研究结果预计2027财年公布。开发进度取决于研究成果、资金情况及锂价环境。 Colina项目-巴西 三季度继续目标勘探，填充和扩大现有矿产资源并测试新目标，成果预计2026年第二季度公布。开发战略与时间表通过持续研究完善，投资决策取决于研究完成及锂市场状况改善。 中下游在开发项目情况 中游示范工厂-澳大利亚 建设继续推进，所有施工按计划进行，预计2025Q4完工。 与韩国浦项制铁公司下游合资企业（P-PLS） 韩国光阳氢氧化锂化工厂两条生产线采用适度批量生产模式以节省资金并优化效率。1号线生产2773吨（销售3245吨），2号线生产2040吨（首次获客户认证，销售1593吨）。美国《通胀削减法案》激励终止导致远期订单减少，公司调整产量并评估闲置产能方案。2026年销售预测仍在确定中，已同意将采购量减少至约15万吨，后续可根据需求增加。P-PLS持续吸引寻求中国以外供应链多元化的客户。 与赣锋锂业下游合作研究 可行性研究在三季度持续推进并于结束后完成，经评估1000多个工业场地后确定潜在地点，双方同意推进详细评估与选择。商业框架协议正在讨论修改，最终投资决定截止日期拟从2025Q4延长至2027Q4，以预留更多时间监测市场状况、供应链及客户需求。公司承诺在有利时机做出投资决策。 总结 Pilbara Minerals 2025Q3季报呈现“生产稳、成本降、利润薄、承压增”的特征：锂精矿产量与回收率显著提升，单位成本环比下降，但销量持平且受客户收款时间影响经营现金流表现一般。上游扩建项目维持谨慎推进节奏，下游合资企业面临美国政策冲击被迫调整产量，与赣锋锂业的合作研究亦推迟投资决策。整体而言，公司通过运营优化和成本管控维持短期韧性，但需警惕政策退出、季节性挑战及下游需求波动对后续盈利的压制，长期增长仍依赖锂价复苏与项目进展的协同。

中心思想 业绩超预期与指引上修 药明康德2025年三季报营收328.6亿元（同比+18.6%），归母净利润120.8亿元（同比+84.8%），核心经营数据显著超越市场预期。基于强劲的业绩表现，公司上修全年收入指引至435–440亿元（此前为425–435亿元），增速从13%–17%提升至17%–18%，反映出管理层对未来增长的信心。 核心业务增长动能 TIDES业务（多肽/寡核苷酸）前三季度收入78.4亿元（同比+121.1%），化学药D&M业务恢复快速增长（收入+14.1%），实验室业务边际改善，三者构成业绩核心驱动力。同时公司在手订单同比增长41.2%，为后续收入持续增长奠定基础。 主要内容 事件概述 公司2025年三季报显示，25Q1–3实现营业收入328.6亿元（同比+18.6%），归母净利润120.8亿元（同比+84.8%），扣非净利润95.2亿元（同比+42.5%），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（同比+43.4%）。同时，公司拟以28亿元出售康德弘翼和津石医药100%股权。 业绩超市场预期，上修25年全年收入指引 25Q1–3持续经营业务收入324.5亿元（同比+22.51%），其中25Q3单季度收入120.5亿元（同比+19.7%），超市场预期。经调整归母净利润105.4亿元（同比+43.4%），受益于规模效应及低盈利业务剥离。截至9月底，持续经营业务在手订单598.8亿元（同比+41.2%），增速加快。公司据此上修2025年业绩指引：预计全年持续经营业务收入增速从13%–17%上修至17%–18%，整体收入从425–435亿元提升至435–440亿元。 TIDES业务贡献核心业绩弹性 TIDES业务25Q1–3收入78.4亿元（同比+121.1%），单季度25Q3收入28.1亿元（同比+91.9%），延续高速增长。在手订单同比增长17.1%，D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比增加34%。泰兴多肽产能提前完成，多肽固相合成反应釜总体积超10万升，满足增量客户需求。 化学药D&M业务恢复快速增长 化学药D&M业务25Q1–3收入142.4亿元（同比+14.1%），25Q3单季度55.6亿元（同比+9.2%），在24Q3高基数上仍呈增长。新增管线621个分子，包括7个III期项目、8个商业化项目。预计2025年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，产能持续扩张。 实验室业务呈现边际改善 实验室分析与测试业务25Q1–3收入29.6亿元（同比+2.7%），Biology业务收入19.5亿元（同比+6.6%），25Q3单季度均同比增长5.9%，恢复正增长。展望未来，国内外景气度边际改善，实验室业务有望延续改善趋势。 投资建议 调整盈利预测，预计2025–2027年营收分别为449.79/524.16/611.47亿元，EPS分别为5.26/5.69/6.73元，对应2025年10月27日收盘价106.64元，PE分别为20/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 包括核心技术骨干流失、竞争加剧、业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国药品降价、潜在美国相关提案等风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023–2027年营业收入复合增速约16%，归母净利润2025年预计增长66.2%至157.07亿元，毛利率和ROE均呈上升趋势。主要财务比率显示公司盈利能力、偿债能力和经营效率持续优化。 总结 药明康德2025年三季报业绩全面超预期，收入与利润均实现高增长，尤其TIDES业务和化学药D&M业务表现突出，公司在手订单强劲增长41.2%并上修全年指引。尽管存在多重外部风险，但核心业务竞争力与产能扩张为未来增长提供确定性。分析师据此上调盈利预测并维持“买入”评级，认为当前估值具备吸引力。

中心思想 核心业绩亮点：多因素驱动持续高增长 本报告核心观点认为，药明康德2025年前三季度业绩增长强劲，营业收入和经调整归母净利润均实现显著同比增长，其中持续经营业务收入增长22.5%，经调整归母净利润增长43.4%。增长主要得益于化学业务（尤其TIDES业务）的爆发性拉动、在手订单储备充足以及公司基于当前势头再次上调全年业绩指引。 业务结构分化与战略调整 报告同时揭示公司内部业务结构分化明显：化学业务（TIDES）增速超120%，而测试业务因出售中国临床服务业务（预计在2025年报中被划分为终止经营业务）对整体收入贡献有限，生物学业务保持平稳增长。公司上调指引既反映订单强劲，也凸显对核心优势业务的集中发力。 主要内容 事件：2025年第三季度业绩概览 公司于2025年10月26日发布三季报，2025Q1-3实现营业收入328.6亿元（同比+18.6%），持续经营业务收入同比+22.5%；经调整归母净利润105.4亿元（+43.4%）。单季度2025Q3营收120.6亿元（+15.3%），经调整归母净利润42.2亿元（+42.0%）。 点评：业绩增长持续强劲，TIDES拉动化学业务表现亮眼 化学业务（WuXi Chemistry） 2025Q1-3化学业务收入259.8亿元（同比+29.3%），经调整毛利率51.3%（提升5.8pct）。其中小分子D&M业务收入142.4亿元（+14.1%）；TIDES业务收入78.4亿元（+121.1%），为增长主要引擎；截至9月底TIDES在手订单同比+17.1%。商业化和临床III期项目新增15个，为后续放量奠定基础。 测试业务（WuXi Testing） 2025Q1-3测试业务收入41.7亿元（同比基本持平），经调整毛利率26.5%（下降9.3pts）。实验室分析及测试服务收入29.6亿元（+2.7%），药物安全性评价业务收入恢复正增长；临床CRO及SMO业务收入12.1亿元（-6.4%），其中SMO业务同比增长0.7%。公司于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，出售中国临床服务研究业务（临床CRO和SMO）100%股权，预计2025年报中列为终止经营业务，该业务前三季度收入和净利润分别占整体3.5%和0.7%。 生物学业务（WuXi Biology） 2025Q1-3生物学业务收入19.5亿元（同比+6.6%），经调整毛利率37.0%（下降1.0pts），新分子类型药物发现服务收入贡献占比超过30%。 公司再次上调全年指引，在手订单储备充足 区域收入：来自美国客户收入221.5亿元（+31.9%，占比68%）；欧洲客户38.4亿元（+13.5%，占比12%）；中国客户50.4亿元（+0.5%，占比16%）；其他地区14.2亿元（+9.2%，占比4%）。公司再次上调全年业绩指引：持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，整体收入目标从425-435亿上调至435-440亿。截至2025年9月底持续经营业务在手订单598.8亿元（+41.2%），业绩增长确定性较高。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为451.24亿元、514.33亿元、578.08亿元，归母净利润分别为149.07亿元、140.93亿元、162.75亿元，EPS（摊薄）分别为5.00元、4.72元、5.45元，对应PE估值分别为21.34倍、22.58倍、19.55倍。 风险因素 主要风险包括：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 总结 业绩高增长路径清晰，TIDES成为核心引擎 药明康德2025年前三季度业绩表现强劲，核心驱动来自化学业务中TIDES的持续超高速增长（收入同比+121.1%），同时临床后期项目和在手订单的积累为未来增长提供坚实支撑。公司两次上调全年指引，反映出管理层对订单持续性和业务景气度的充分信心。 战略聚焦与风险并存 公司出售中国临床服务业务，显示其聚焦核心优势业务的战略意图，但测试业务整体表现平稳，生物业务增速尚可。区域上美国客户收入占比高达68%，地缘政治风险仍需关注。综合来看，公司增长确定性较强，但需警惕行业内投融资波动和竞争加剧带来的潜在影响。

中心思想 扣非净利高增36%，Q3单季业绩超预期 2025Q3公司实现扣非归母净利润3804万元，同比大幅增长36%，营收同比增长22%至1.48亿元，单季增速显著加快，业绩表现靓丽。 成长动力主要来自海外市场回暖：美国市场增速由3月末的-11%恢复至2%，欧洲/中东/非洲市场增速由-7%提升至14%；同时国内订单加速确收，Q3国内营收同比增长23%。 盈利能力持续优化：Q3销售毛利率同比提升1.07个百分点至67.81%，净利率同比提升2.65个百分点至27.40%，主因新加坡运营中心降低关税成本及精益管理提升。 海外市场复苏与关税成本优化共振，龙头地位稳固 公司为国内压力检测仪器仪表龙头，产品价值量高，技术品牌优势显著；第二成长曲线压力传感器布局正有序推进，有望增厚未来业绩。 关税及运费同比下降30%至1655万元，高关税期间策略灵活（以备货销售为主），新加坡运营中心承接非美订单占比快速提升至40%，有效对冲贸易摩擦影响。 数字化平台业务高速增长（Q3同比+77%），校准测试产品稳健增长（Q3同比+21%），营运能力改善（存货/应收周转天数分别缩短33/6天），现金流充沛（经营性净现金流1.38亿元）。 主要内容 事件 2025年10月23日公司发布三季报：2025Q1-3实现营收3.94亿元同比+10%，归母净利润9432万元同比+5%，扣非归母净利润8868万元同比+8%；其中2025Q3实现营收1.48亿元同比+22%，归母净利润4020万元同比+31%，扣非归母净利润3804万元同比+36%，业绩表现靓丽。 成长性分析 2025Q1-3收入同比+10%，归母净利润同比+5%，增速差异主要受Q1基数影响；Q3单季收入与利润均实现20%以上高增。 成长驱动力：美国市场订单增速由负转正（由-11%恢复至2%），欧洲/中东/非洲市场增速显著改善（由-7%增至14%），同时国内订单在Q3加速确收。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2025Q1-3销售毛利率65.43%同比+0.75pp，销售净利率23.62%同比-1.03pp；但Q3单季毛利率67.81%同比+1.07pp，净利率27.40%同比+2.65pp，环比改善明显。毛利率提升主因新加坡运营中心降低关税成本及精益管理能力提升。 期间费用率：2025Q1-3期间费用率合计41.37%同比+1.41pp，其中销售费用率15.64%（-0.95pp）、管理费用率11.46%（+0.81pp）、财务费用率-0.37%（+0.56pp）、研发费用率14.64%（+0.98pp）。 关税及运费：2025Q1-3公司承担美国贸易关税及运费1655万元，同比减少30%，主因高关税期间美国区域以销售备货为主，同时新加坡运营中心承接非美订单占比快速升至40%。 分产品分析 校准测试产品：2025Q1-3营收3.75亿元同比+9%，其中Q3同比+21%，增长动力为智能化、自动化压力校准产品带动结构优化与效率提升。 数字化平台业务：2025Q1-3营收1404万元同比+36%，其中Q3同比+77%，高增主因部分项目在Q3完成验收并确认收入。 分市场分析 国际市场：2025Q1-3营收1.93亿元同比+9%，其中Q3同比+22%。恢复主因中美启动经贸会谈、非美订单加速分流至新加坡运营中心，美国区域高基数及关税冲击影响逐步降低。 国内市场：2025Q1-3营收2.01亿元同比+11%，其中Q3同比+23%。公司围绕计量检测、电力等行业稳增，同时依托压力核心产品优势向仪表、传感器等新场景渗透。 现金流及营运能力分析 现金流：2025Q1-3经营性净现金流1.38亿元，现金流充沛。 营运能力：存货周转天数287天，同比减少33天；应收账款周转天数64天，同比减少6天，营运效率明显改善。 盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.63/1.88亿元，按2025年10月24日收盘价20.13元对应PE为30/26/23倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求波动风险；新业务（压力传感器等）拓展不及预期风险；汇率波动风险。 总结 业绩增长确定性增强，海外市场回暖构成主要驱动力 2025Q3扣非净利润同比增长36%，营收同比增长22%，业绩明显提速。美国市场恢复增速（由负转正至2%）、欧非中东市场增速改善至14%，海外回暖是核心增量来源；国内市场延续稳增（Q3同比+23%）。关税成本同比下降30%进一步增厚利润弹性。 龙头地位稳固，多业务协同打开成长空间 校准测试产品结构优化驱动稳健增长，数字化平台业务爆发（Q3同比+77%）；新加坡运营中心效能凸显，有效缓解贸易摩擦影响。公司作为国内工业压力检测仪器仪表龙头，技术品牌优势显著，压力传感器等第二成长曲线有望贡献增量，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%。当前估值处于合理区间（2025年PE 30倍），维持“增持”评级。

中心思想 业绩触底反弹，盈利显著修复 公司2025年前三季度收入同比小幅下滑3.4%至50.5亿元，但归母净利润同比大幅增长385.3%至3.0亿元，扣非净利润增长1659%，主要得益于棉籽业务扭亏为盈，毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%，盈利能力大幅修复。 植提市占率提升，价格上行周期可期 植提业务延续以价换量策略，主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素销量同比大幅增长，梯队产品花椒提取物增长29%，市占率持续提升。当前新采购季原材料种植面积减少，供给收缩信号出现，预计明后年植提产品价格将进入上行通道，带动利润弹性进一步释放。 主要内容 业绩概览 公司25Q1-3实现营业收入50.5亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.0亿元，同比增长385.3%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长1659.0%。其中25Q3单季度收入13.9亿元，同比下降19.9%，归母净利润0.9亿元，同比增长338.7%。业绩符合前期预告，棉籽业务扭亏为盈是盈利修复的主要驱动力。 主力产品以价换量，梯队产品快速成长 主力产品 辣椒红拓展新场景，Q1-3销量同比增长36%；辣椒精利用云南原材料成本优势，Q1-3销量同比增长87%；叶黄素强化海外种植基地优势，行业价格竞争缓和，食品级叶黄素销量同比增长22%。 梯队产品 花椒提取物Q1-3销量同比增长29%，天然提取物赛道持续扩容，公司显著受益。 棉籽业务恢复正常经营，公司盈利持续修复 25Q1-3公司毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%（Q3同比提升10.6个百分点至16.1%），其中植提业务毛利率同比提升4.9个百分点，棉籽业务毛利率同比提升8.1个百分点，主因产品恢复顺价。费用端，销售费率和管理费率分别同比提升0.3和0.5个百分点，主因规模效应减弱。投资收益和资产减值损失占收入比重改善，套保收益增加且减值损失减少，带动归母净利率同比提升4.8个百分点至6.0%（Q3提升8.5个百分点至6.4%）。 盈利预测与估值 维持25-27年EPS预测0.74/0.96/1.16元。考虑到植提产品新采购季原材料价格走低，公司以低价低利润策略增加份额，未来价格上行有望带动盈利弹性，参考可比公司25年平均PE 24x，给予25年24倍目标PE，对应目标价17.76元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 总结 棉籽减亏与植提量升驱动业绩反转，未来关注价格弹性 晨光生物2025年前三季度在棉籽业务扭亏和植提业务以价换量的双重作用下，实现盈利大幅修复，归母净利润同比增长超3.8倍。植提业务销量增长强劲，市占率持续提升；棉籽业务毛利率恢复至正常水平。展望后续，植提主要产品原材料种植面积减少，价格上行周期有望开启，公司利润率将得到进一步改善，盈利弹性可期。当前估值对应25年PE约19倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩加速增长，医美新品成为关键驱动力 2025年第三季度，乐普医疗业绩表现显著提速，核心财务指标超预期。1-3Q25公司实现营业收入49.39亿元（同比+3.2%），归母净利润9.82亿元（同比+22.4%），扣非归母净利润9.41亿元（同比+28.2%）。其中，3Q25单季度收入15.69亿元（同比+12.0%），归母净利润2.91亿元（同比+176.2%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.6%），边际改善明显。业绩增长主要得益于心血管植介入、制剂及消费医疗等核心业务的积极向好，尤其是医美新产品童颜针与水光针于3Q25首次实现收入8614万元，为公司贡献了显著的增量。 业务结构优化与现金流改善支撑中长期价值 公司盈利能力持续提升，1-3Q25毛利率为64.2%（同比+1.4个百分点），主要源于产品收入结构的优化。经营性现金流净额达10.13亿元（同比+139.4%），现金流水平大幅改善。三大主业——器械、药品、医疗服务及健康管理——均呈现向好趋势，同时创新药（GLP-1受体三重激动剂）与消费医疗（肉毒毒素等）布局稳步推进，有望成为新的业绩增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，给出2025年40倍PE、目标价22.63元，看好公司中长期增长动能持续释放。 主要内容 1. 3Q25业绩概览：收入利润双双提速 整体表现：1-3Q25公司收入49.39亿元，同比增3.2%；归母净利9.82亿元，同比增22.4%；扣非归母净利9.41亿元，同比增28.2%。3Q25单季度收入15.69亿元，同比增12.0%；归母净利2.91亿元，同比大增176.2%；扣非归母净利2.79亿元，同比大增220.6%。业绩边际提速明显，超出市场预期。 增长驱动因素：心血管植介入业务收入同比+7.5%，结构性心脏病新品积极助力；制剂业务收入同比+14.3%，保持良好增长；医美新品童颜针与水光针3Q25首次贡献收入8614万元，成为消费医疗板块的重要增量。 2. 盈利能力与现金流分析：毛利率稳中有升，现金流显著改善 毛利率变化：1-3Q25公司综合毛利率为64.2%，同比提升1.4个百分点。报告推测主要因产品收入结构优化，高毛利产品占比提升。 费用率控制：1-3Q25销售费用率16.6%（同比-3.7pct），管理费用率9.6%（同比-0.4pct），研发费用率12.0%（同比+0.4pct）。公司在提升销售推广效率的同时，持续强化研发投入，构建竞争壁垒。 现金流改善：1-3Q25经营性活动现金流量净额10.13亿元，同比大幅增长139.4%，反映出公司经营质量与回款能力的明显提升。 3. 三大业务板块表现：全面向好，医美新品贡献增量 器械板块：心血管植介入业务稳健增长 1-3Q25器械板块收入25.72亿元，同比略增0.3%。其中，核心的心血管植介入业务收入同比+7.5%，主要由结构性心脏病新品（如可降解封堵器等）贡献增量。尽管整体器械收入增速不高，但结构性心脏病新品放量有望带动全年器械收入稳健增长。 药品板块：制剂业务延续高增长 1-3Q25药品板块收入15.70亿元，同比+6.4%。其中制剂业务收入同比+14.3%，表现亮眼。公司药品业务在集采压力下仍保持增长，体现了产品组合及渠道的韧性，看好全年延续向好势头。 医疗服务及健康管理：医美新品首次放量 1-3Q25医疗服务及健康管理板块收入7.96亿元，同比+6.8%。消费医疗成为亮点：童颜针（6M25获批）与水光针（7M25获批）于3Q25首次实现收入8614万元，初步验证了产品的市场接受度与销售渠道的成熟度。随着后续持续推广，该板块有望成为重要增长极。 4. 创新药与消费医疗布局：新药稳步推进，医美矩阵持续拓展 创新药研发：GLP-1三重激动剂进入临床二期 截至3Q25，公司控股子公司民为生物自研的GLP-1/GIP/GCG受体三重激动剂MWN109和GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂MWN105均已进入肥胖适应症临床二期并完成首例受试者给药。公司在GLP-1新药领域研发进度稳步推进，具备长期商业化潜力。 消费医疗产品线：肉毒毒素获批临床，与美团达成战略合作 继童颜针和水光针获批后，公司注射用重组A型肉毒毒素于8M25获得NMPA药物临床试验批准，医美产品矩阵有望进一步拓宽。同时，公司于9M25与美团签署战略合作协议，借助美团线上线下资源优势进行全链条营销，预计将加速医美产品的市场渗透与销售放量。 5. 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价22.63元 盈利预测：华泰研究维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元、13.34亿元、16.25亿元，对应EPS分别为0.57元、0.71元、0.86元。公司业务布局持续拓展，国内外商业化能力不断提升。 估值方法：给予2025年40倍PE（可比公司Wind一致预期均值37倍），维持目标价22.63元不变。当前股价17.12元（截至10月24日），对应2025年PE约30倍，PB约2.0倍，PE估值处于历史较低水平。 风险提示：需关注产品销售不达预期、研发进度低于预期、产品招标降价等风险。 总结 乐普医疗2025年前三季度整体业绩呈现加速增长态势，尤其是在第三季度，归母净利润同比增幅高达176.2%，扣非净利润增幅达220.6%，远超预期。这一强劲表现主要得益于三条业务线——器械中的结构性心脏病新品、药品中的制剂业务、以及消费医疗中的医美新品——的共同发力。其中，童颜针与水光针产品在获批后首个季度即实现8614万元收入，展现了公司消费医疗板块的巨大成长潜力。 从财务质量看，公司毛利率同比提升1.4个百分点至64.2%，经营性现金流净额同比增长139.4%至10.13亿元，表明盈利能力与运营效率同步改善。在布局上，公司不仅巩固了传统心血管器械和药品业务，还积极拓展创新药（GLP-1多重激动剂）和消费医疗（肉毒毒素、水光针等），并与美团等渠道合作，构建全链条营销能力。 华泰研究认为，公司三大主业布局深厚，叠加医美等消费医疗产品日渐起势，中长期增长动能充足。维持“买入”评级及22.63元目标价，对应2025年40倍PE，目前估值具备吸引力。未来需关注新产品放量节奏、集采政策影响及研发进度等不确定性因素。整体而言，乐普医疗正处于业绩拐点向上、创新驱动的有利阶段。