中心思想 主业反转与利润弹性释放 晨光生物2025年前三季度扣非前后归母净利润同比大幅增长385%和1659%，Q3单季实现扭亏，利润弹性显著释放。核心驱动来自植物提取业务稳定增长（收入同比+7.35%）及棉籽业务毛利率大幅回升至7.20%，同比提升8.05个pct。公司辣椒红、辣椒精等核心产品市场份额持续提升，加工利润改善。基于此，开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，维持“买入”评级。 业务结构优化与盈利能力改善 报告揭示公司正经历从“规模扩张”向“利润导向”的转型：植提业务毛利率同比提升4.91pct至20.86%，棉籽业务毛利率接近历史正常水平；叠加低价原料储备充足，2026年毛利率有望继续改善。梯队业务如甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，成长空间打开。整体盈利能力大幅修复，2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，ROE预计从2024年的2.5%回升至2025年的11.4%。 主要内容 主业反转持续，利润弹性释放 2025Q1-Q3公司实现收入50.5亿元（同比-3.4%），但扣非前后归母净利润分别达3.04亿和2.56亿元，同比增幅分别为385.3%和1659%。Q3单季收入13.9亿元（同比-19.9%），归母净利润0.89亿元（扭亏）。利润增长大幅跑赢收入，主因植提和棉籽业务盈利能力超预期改善。公司上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，对应EPS 0.82/0.93/1.11元，当前PE分别为17.6/15.5/13.0倍。 植提业务平稳增长，棉籽业务盈利能力大幅改善 植物提取类业务：2025Q1-Q3收入24.99亿元（同比+7.35%），毛利率20.86%（同比+4.91pct）。主要产品销量表现：辣椒红色素同比+36%、辣椒精同比+87%、食品级叶黄素同比+22%、花椒提取物同比+29%。甜菊糖收入创同期新高。辣椒红、辣椒精市场份额继续提升，加工利润改善明显。 棉籽类业务：收入23.53亿元（同比-10.54%），毛利率7.20%（同比+8.05pct），毛利率逐步恢复至正常水平。此前棉籽业务曾拖累整体业绩，2025年实现大幅扭亏。 毛利率明显提升带动盈利能力明显改善 2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，其中毛利率同比提升10.56pct。费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为0.91%/1.47%/1.98%/-0.56%，费用率同比有所提升，主要因棉籽业务职工薪酬增加及在研项目增多。毛利率提升是利润弹性的核心来源，反映出主业加工利润改善和成本管控成效。 核心主业持续改善，2026年毛利率有望持续改善 辣椒红、辣椒精：市场份额持续提升，加工利润改善趋势明确。公司通过规模化采购和加工效率提升，保持领先成本优势。 叶黄素：上游原料供给去化，产品价格有望上涨，公司低位储备充足，有望迎来份额和加工利润双改善。 梯队业务：甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，有望继续扩大市场份额。公司凭借提取技术和成本优势，正在构建多品类增长曲线。 风险提示 食品安全风险：产品若出现质量事故将影响品牌和销售。 价格波动风险：主要原材料及产品价格波动可能影响毛利率。 贸易政策风险：出口业务可能受关税、配额等政策变动影响。 总结 晨光生物2025年前三季度在收入小幅下滑的背景下，实现归母净利润同比大幅增长，核心驱动力来自植物提取业务量价齐升（辣椒红、辣椒精、叶黄素等主要产品销量两位数增长）和棉籽业务盈利能力的显著修复（毛利率从-0.85%大幅回升至7.20%）。毛利率提升带动净利率和ROE明显改善，公司2025年预计ROE回升至11.4%。展望2026年，低价原料储备叠加叶黄素涨价周期，毛利率仍有进一步改善空间。梯队业务（甜菊糖、花椒提取物）竞争优势逐步显现，有望成为新的增长极。整体来看，公司主业反转逻辑持续兑现，利润弹性释放超出预期，具备估值修复和成长双逻辑。

中心思想 3Q利润增速放缓，海外与国内双轮驱动可期 南微医学2025年第三季度收入同比增长20.1%，但归母净利润增速仅3.7%，显著慢于收入增速，主因部分产品集采后毛利率下滑。尽管短期利润承压，公司海外业务布局持续深入（收购CME、泰国工厂投产），国内集采“反内卷”政策预期下产品价格压力有望缓和，看好后续国内外业务边际改善。 业绩结构性分化，估值调整反映谨慎预期 9M25公司收入23.81亿元（+18.3%），归母净利润5.09亿元（+12.9%），毛利率64.55%（同比-3.09pct）。销售费用率同比下降1.30pct至21.81%，财务费用率因汇兑收益降低。基于3Q业绩下调盈利预测，25-27年归母净利润预期分别下调4.7%/5.2%/5.6%，目标价下调至106.48元（对应26年26x PE），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况分析 业绩概览：9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润23.81/5.09/5.08亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25单季收入/归母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44亿元，同比+20.1%/+3.7%/+2.9%。3Q收入维持快速增长，但净利润增速明显放缓。 费用与毛利率：9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/12.74%/5.62%/-3.03%，同比-1.30/+0.36/+0.08/-1.41pct。销售费用率控制良好，财务费用率下降主因汇兑收益增加。毛利率64.55%（同比-3.09pct），下滑主因部分产品集采后毛利率下降。 海外与国内业务布局 海外业务：2025年2月完成对西班牙CME公司51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心年底前投产，建立安全全球供应链；持续加强本地化建设，看好海外收入保持快速增长。 国内业务：面对止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，营销团队加快销售模式转型，可视化产品终端销量稳步上升。7月24日国务院新闻发布会明确“集采坚持反内卷原则”，预计后续集采价格影响缓和，有望带来国内业务边际改善。 盈利预测与估值 盈利预测调整：基于3Q业绩下调部分产品毛利率及费用率预期，预测25-27年归母净利润6.4/7.7/9.2亿元（前值6.7/8.1/9.7亿元），同比+15.5%/+20.4%/+19.2%，对应EPS 3.40/4.10/4.88元。 估值与评级：考虑海外收入快速增长、CME渠道优势、泰国工厂投产降低关税影响及国内边际好转，给予26年26x PE（可比公司均值21x），目标价106.48元（前值117.83元），维持“买入”评级。当前股价87.00元（截至10月27日），对应PE 25.58x（2025E）。 总结 南微医学3Q25业绩显示收入快速增长但利润增速滞后，主因集采产品毛利率下降。公司通过海外并购（CME）与产能布局（泰国工厂）强化全球竞争力，国内集采“反内卷”政策预期为业务改善提供支撑。虽然短期盈利承压，但长期增长逻辑清晰。报告下调盈利预测后，基于26年26x PE给出目标价106.48元，维持“买入”评级。风险提示包括集采用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等。整体来看，公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外与国内双轮驱动有望逐步兑现，后续业绩改善值得关注。

中心思想 强劲内生增长：一次性诉讼费用掩盖真实盈利能力 三诺生物2025年前三季度实现营业收入34.5亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.1亿元，同比下滑17.4%，表面利润表现承压。核心原因在于美国子公司Trividia Health Inc（THI）与罗氏就BGM产品达成专利交叉许可和解，一次性支付1900万美元（折合1.4亿元人民币），导致25Q3利润端大幅减少47.55%。剔除该一次性诉讼费用影响后，25Q3实际归母净利润达1.1亿元，同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心经营业务稳健，公司基本面并未恶化。 海外市场机遇与风险并存：BGM基本盘稳固，CGM面临专利纠纷 海外市场成为公司当前增长的关键变量，同时伴随着结构性挑战。美国子公司PTS和THI实现收入稳健增长，尤其是THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，增厚海外基本盘。欧洲市场方面，公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一相关专利禁令申请被驳回，且二代产品不受影响。传统BGM业务作为基本盘保持双位数增长，海外整体盈利能力预计逐步改善，但短期诉讼风险仍需关注。 主要内容 事件与业绩概览：营收稳健增长，利润短期承压 2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%；归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。单季度看，25Q3营收11.9亿元，同比+13.4%，环比加速；归母净利润0.3亿元，同比-47.55%，环比大幅下降。整体营收增幅稳健，但利润端受一次性费用冲击明显。 一次性诉讼费用影响分析：剔除后净利润增长81.8% 25Q3利润大幅下滑的核心驱动因素为THI与罗氏达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对当季利润产生约1.4亿元影响。剔除该因素后，25Q3实际归母净利润达到1.1亿元，同比增长81.8%。公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲，短期非经营性支出不影响公司长期价值。 海外业务分析：挑战与机遇并存 美国子公司表现强劲，PTS与THI收入稳健增长 美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长。THI受益于竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占空出市场份额，海外BGM基本盘稳固，为公司贡献稳定现金流。 欧洲CGM面临专利诉讼，二代产品不受影响 欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼。一代产品GlucoMen iCanCGM在德国、意大利等UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不在禁令范围之内。公司正积极上诉应对，海外CGM放量节奏可能受短期法律程序影响。 传统BGM业务保持双位数增长 BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3实现双位数增长，体现公司在该领域的技术壁垒和市场份额优势，为整体业绩提供坚实基础。 盈利预测与投资建议：短期费用拖累，长期看海外改善 由于2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到明显影响。预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE分别为36倍、21倍、18倍。盈利预测基于CGM快速增长、海外业务盈利能力逐步改善的假设。建议保持关注，长期投资价值显现。 风险提示：三大核心风险需持续跟踪 CGM放量不及预期：若国内或海外CGM产品渗透率提升慢于预期，将影响成长性。 海外研发进展不及预期：新产品的注册、审批及商业化进度存在不确定性。 子公司扭亏不及预期：THI等海外子公司在诉讼费用及市场竞争中能否如期扭亏为盈存在风险。 总结 三诺生物2025年三季报显示，公司营收端保持稳健增长（前三季度+8.5%），但归母净利润因美国子公司THI一次性诉讼费用支出（1900万美元）而同比下降17.4%。剔除该影响后，25Q3净利润同比增长81.8%，内生增长动力强劲，核心CGM及BGM业务经营稳健。海外市场呈现机遇与挑战并存的局面：美国子公司受益于竞争对手破产重组积极抢占份额，欧洲CGM产品则面临雅培专利诉讼导致的临时禁令，但二代产品不受影响，公司正积极应对。传统BGM业务保持双位数增长，为业绩基本盘提供支撑。盈利预测方面，考虑2025年诉讼费用拖累，预计2025-2027年归母净利润分别为3亿元、5亿元、6亿元，对应PE为36/21/18倍，长期来看海外业务盈利能力改善将驱动公司价值提升。风险主要集中于CGM放量、海外研发及子公司扭亏的不确定性。整体而言，公司短期承压但长期成长逻辑清晰，建议保持关注。

中心思想 业绩超预期，增长动力强劲 2025年前三季度（9M25）公司持续经营业务收入同比增长22.5%至人民币324.5亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长43.4%至105.4亿元，显著超出市场预期。3Q25单季度持续经营收入同比增长19.7%，环比增长9.4%，主要受小分子D&M及TIDES业务高速增长驱动。 新签订单增速再超预期，3Q25新签订单增速约18%（较2Q25的12%提速），在手订单总额达598.8亿元（同比+41.2%），创历史新高，反映下游需求强劲。管理层据此上调2025年全年持续经营收入指引至17%-18%同比增速（此前为425-435亿元，最新上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率较2024年进一步提升的指引。 利润率持续提升，非核心剥离强化聚焦 经调整Non-IFRS归母净利率在3Q25进一步提升至35.0%（同比+6.6个百分点，环比+2.4个百分点），主要得益于晚期及商业化项目占比增加、生产工艺改进带来的效率提升以及新产能爬坡顺利。Wuxi Chemistry板块3Q25毛利率显著提升至55.2%（同比+7.0个百分点），体现核心业务盈利能力增强。 公司于2025年10月24日与高瓴签署协议，出售临床CRO及SMO业务子公司（上海康德弘翼和药明津石），聚焦CRDMO业务模式。该剥离有助于优化资源配置并长期提升利润率。此外，早期业务（如实验室测试、生物学）已出现积极复苏信号，地缘政治摩擦未对运营造成实际影响。 主要内容 1. 2025年前三季度业绩表现 9M25总收入328.6亿元（+18.6% YoY），持续经营收入324.5亿元（+22.5% YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（+43.4% YoY），均明显优于市场预期。 3Q25持续经营收入120.4亿元（+19.7% YoY，+9.4% QoQ），经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿元（+42.0% YoY，+16.1% QoQ）。利润率指标：经调整Non-IFRS归母净利率35.0%（同比+6.6ppt，环比+2.4ppt），毛利率驱动因素为晚期项目增加及工艺改进。 2. 核心业务板块分析：小分子D&M与TIDES Wuxi Chemistry板块3Q25收入同比+22.7%（环比+8.6%），其中小分子D&M收入同比+9.2%（环比+15.1%），TIDES收入同比+92.1%（环比+19.6%）。TIDES在手订单截至9月底同比+17.1%。 3Q25新增3个临床3期项目、4个商业化项目，推动产能利用率提升。Wuxi Chemistry经调整Non-IFRS毛利率达55.2%（同比+7.0ppt，环比+4.9ppt），体现了生产工艺优化和规模化效应。 3. 订单增长与2025年指引上调 截至2025年9月底，在手订单598.8亿元（同比+41.2%），主要来自小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等热门领域。 公司上调2025年持续经营收入指引至17%-18% YoY（原为425-435亿元，现上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率提升指引。资本开支（Capex）指引从70-80亿元下调至55-60亿元（付款时间延后），自由现金流指引从50-60亿元上调至80-85亿元。 4. 非核心业务剥离聚焦CRDMO 2025年10月24日，公司与高瓴签署协议出售临床CRO及SMO业务（上海康德弘翼处于轻微亏损，9M25净亏损7,545万元；药明津石微盈利，9M25净利润1.6亿元）。剥离有助于长期提升利润率，并加速全球化产能投放。 5. 其他关键更新：早期业务复苏与地缘政治影响 早期业务恢复积极信号：实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长，3Q25在手订单增速呈双位数；生物学业务今年以来一直同比正增长。资本市场回暖（海外降息、国内二级投融资火热）对客户新订单有带动作用。 中美地缘政治：美国药品关税未造成实际影响；美国参议院NDAA版本提及生物安全法案但未点名公司，后续立法不确定性大，目前未影响运营。 6. 估值与投资建议：维持“买入”，上调目标价 基于2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润微调，给予港股20x 2026E PE（较过去3年平均高0.7个标准差，较过去5年平均低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得出港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。当前股价港股115.0港元、A股106.6元，潜在升幅约17%。风险提示：地缘政治、融资环境恢复差于预期、竞争激烈。 总结 药明康德3Q25业绩及新签订单增速再次超出市场预期，核心驱动力来自小分子D&M和TIDES业务的高速增长，叠加工艺优化和晚期项目占比提升推动利润率显著改善。在手订单创历史新高，公司上调全年收入增速指引至17%-18%，并维持利润率提升预期。非核心业务的剥离有助于聚焦CRDMO主业并增强长期盈利能力。早期业务出现复苏迹象，地缘政治风险目前可控。基于此，浦银国际维持“买入”评级，上调港股/A股目标价至134.5港元/124.4元人民币，对应潜在涨幅约17%。

中心思想 业绩增长逐季加速，功能药效与海外市场双轮驱动 2025年前三季度，药康生物实现营业收入5.76亿元（同比+12.92%），归母净利润1.10亿元（同比+11.90%），扣非净利润0.93亿元（同比+29.21%）。从单季度看，Q3营收2.01亿元（同比+18.56%），扣非净利润0.30亿元（同比+75.92%），呈现显著的逐季度加速趋势。这一增长主要得益于功能药效业务的高成长性（2025H1营收同比+23.69%，新签订单同比+40%以上）以及海外市场的快速恢复（Q3海外收入同比+63.97%）。公司作为动物模型龙头，凭借模型优势向功能药效延伸，叠加海外需求回暖，业绩具备进一步加速潜力。 全人源抗体平台战略布局，打造未来增长引擎 公司于2023年成立全资子公司纽迈生物，依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型，已构建NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC全系列模型，并完成抗体筛选平台搭建，实现“模型—抗体发现—服务”全流程打通。截至2025H1，纽迈生物已为多家国内外药企提供全人源抗体发现服务，并自主立项覆盖肿瘤、自免、神经及代谢领域等多个创新靶点，部分项目已进入体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子。全人源抗体平台作为行业稀缺资源，有望成为公司未来重要增长引擎。 主要内容 一、2025年三季度业绩表现：逐季度加速增长 业绩数据概览 2025年前三季度：营收5.76亿元（同比+12.92%），归母净利润1.10亿元（同比+11.90%），扣非净利润0.93亿元（同比+29.21%）。 2025Q3单季度：营收2.01亿元（同比+18.56%），归母净利润0.39亿元（同比+78.25%），扣非净利润0.30亿元（同比+75.92%）。 逐季度趋势：营收同比增速从Q1的8.76%提升至Q3的18.56%；扣非净利润同比增速从Q1的9.80%跃升至Q3的75.92%。 增长驱动力 功能药效业务：2025H1实现营收8,793万元（同比+23.69%），新签订单同比增长超40%，Q3签单延续上半年高增长，成为拉动业绩的主要业务。 海外市场：2025年前三季度海外收入1.07亿元（同比+23.62%），其中Q3单季度海外收入0.39亿元（同比+63.97%），海外恢复趋势强劲。 国内市场复苏预期下，公司业绩存在进一步加速潜力。 二、全人源抗体平台业务培育进展 纽迈生物平台建设 截至2025H1，已完成全人源抗体小鼠全面验证，推出NeoMab-IgG（标准）、NeoMab-CLC（共轻链）、NeoMab-HC（单重链）全系列模型。 搭建抗体筛选平台，打通从模型到抗体发现再到服务的全流程，已实现高质量交付。 创新靶点研发与对外授权 自主立项涵盖肿瘤、自身免疫、神经、代谢等领域的创新靶点抗体研发，部分项目已推进至体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子。 部分预研项目已成功授权给海外药企，验证平台技术实力与商业价值。 全人源抗体平台作为稀缺资源，有望成为公司未来重要增长引擎。 三、盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为7.90亿元、9.50亿元、11.44亿元，同比增速15.0%、20.2%、20.4%。 预计归母净利润分别为1.43亿元、1.77亿元、2.21亿元，同比增速30.1%、23.6%、25.1%。 对应EPS（摊薄）分别为0.35元、0.43元、0.54元，PE估值分别为48.79倍、39.49倍、31.57倍。 风险因素 创新药行业投融资不及预期，可能影响客户需求。 海外市场推广不及预期，拖累业绩增速。 新业务（如纽迈生物）培育不及预期。 行业竞争加剧，挤压盈利空间。 四、财务数据与估值指标 关键财务数据（2023-2027E） 营业收入：2023年6.22亿元 → 2027年11.44亿元（CAGR约16.5%）。 毛利率：2023年67.6%，2024年62.0%，2025E回升至63.6%，2027E升至64.0%。 净资产收益率（ROE）：2023年7.5%，2024年5.1%，2025E升至6.5%，2027E升至9.3%。 市盈率（PE）：2025E 48.79倍，2026E 39.49倍，2027E 31.57倍，估值逐年消化。 总结 业绩加速与平台培育共筑成长逻辑 药康生物2025年前三季度业绩呈现明显的逐季加速态势，扣非净利润增速从Q1的9.80%提升至Q3的75.92%，核心驱动力来自功能药效业务的高增（2025H1同比+23.69%）及海外市场的强劲恢复（Q3海外收入同比+63.97%）。公司作为动物模型龙头，向功能药效延伸的战略已获验证，且国内市场复苏有望进一步助推业绩。 全人源抗体平台打开新成长空间 子公司纽迈生物在2025年内已完成全系列全人源抗体模型验证和平台搭建，自主靶点研发管线推进顺利，部分预研项目已实现海外授权。全人源抗体平台作为行业稀缺资源，预计将成为公司中长期增长的重要引擎，叠加已有业务的稳健增长，公司未来业绩弹性可期。 盈利预测与风险需动态跟踪 根据信达证券预测，公司2025-2027年营收及利润将保持20%以上增速，但需警惕创新药融资环境、海外推广节奏、新业务培育进度及行业竞争等潜在风险。整体看，公司具备细分领域龙头地位和新兴增长极，估值水平随盈利增长逐步消化，中长期发展确定性较高。

中心思想 安踏体育多品牌战略显成效，户外矩阵成增长新引擎 核心观点：2025年第三季度，安踏体育整体零售流水呈现分化态势，安踏主品牌受外部环境和内部调整影响增长承压，FILA品牌保持稳健增长，而户外品牌矩阵（迪桑特、可隆）延续高增长态势，成为公司业绩的核心驱动力。公司整体库存水平健康，零售折扣稳定，为未来业绩增长奠定基础。 投资逻辑：基于户外品牌强劲表现和FILA品牌稳健增长，叠加公司2025-2027年每股收益预测（4.85、5.42、6.19元），当前股价对应PE为16.5/14.8/12.9倍，估值具备吸引力，维持“买入-A”评级。 主要内容 事件描述与经营数据概览 公司发布2025年第三季度经营数据：安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA品牌零售流水同比增长低单位数，所有其他品牌零售流水同比增长45%-50%。 安踏品牌：零售增长低于预期，渠道库存健康 零售流水：2025Q3同比增长低单位数，达成率弱于公司内部预期，线上渠道增速快于线下（线上预计高单位数增长）。 库存管理：截至Q3末，渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平。 折扣情况：线下折扣71折（同比持平），线上折扣约5折（同比略有增加）。 FILA品牌：稳健增长，赞助中网强化品牌力 零售流水：2025Q3同比增长低单位数，电商流水预计高单位数增长。 库存与折扣：由于“双十一”备货，库存约6个月（同比持平）；线下折扣74折，线上58折，环比稳定。 战略合作：9月22日续约中网成为独家运动鞋服赞助商，升级第六年合作，助力网球青训发展。 所有其他品牌：迪桑特与可隆延续高增，户外矩阵成亮点 整体增速：2025Q3零售流水同比增长45%-50%，维持高速增长。 迪桑特：预计零售流水同比增长30%，推进4.0形象店升级，聚焦一线城市旗舰店布局，截至9月30日已落地26家新形象店。 可隆：零售流水同比增长70%，9月30日正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴，强化户外专业品牌形象。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.85、5.42、6.19元，对应PE为16.5/14.8/12.9倍。 评级：维持“买入-A”评级。 风险因素：电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、零售折扣不及预期。 总结 本报告基于安踏体育2025年第三季度经营数据分析，呈现了公司多品牌矩阵下的差异化表现：安踏主品牌面临外部消费环境疲弱和内部电商团队磨合双重压力，零售流水增长低单位数但低于预期；FILA品牌流水保持健康增长，并通过赞助中网巩固高端运动品牌定位；迪桑特与可隆组成的户外品牌矩阵延续45%-50%的高速增长，成为公司业绩的重要引擎。库存方面，各品牌渠道库存周转均处于健康水平，零售折扣整体保持稳定。尽管存在行业竞争加剧等风险，但公司户外品牌的高成长性和FILA的稳健性为未来业绩提供支撑，叠加当前估值水平合理，维持“买入-A”评级。

中心思想 ZL-1310凭借疗效、安全性与先发优势，有望成为SCLC领域重要疗法 再鼎医药的Zoci（ZL-1310）在2025年AACR-NCI-EORTC会议上披露的全球1期ES-SCLC更新数据显示，整体生存期数据大致符合预期，缓解率（ORR）令人满意（全人群50%，2L亚组60%），尤其是颅内疗效优异（脑转移患者ORR 66%，未接受脑部放疗者达80%）。安全性数据极其出色（≥G3 TEAE仅20%，1.2/1.6mg/kg剂量组严重不良事件发生率为0%/8.9%），显著优于同类DLL3双抗及B7H3 ADC药物。凭借1.5–2年的先发时间窗和差异化的疗效安全性组合，Zoci具备在2L+ SCLC领域成为主要治疗药物的潜力。 跨试验对比显示Zoci具备同类最佳潜力，2026年多项催化剂值得关注 与Tarlatamab、I-DXd等竞品相比，Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），且颅内ORR位居第一梯队；基于1期单臂的mPFS（5.4个月）和mDoR（6.1个月）数据与竞争药物相当或略优。安全性方面，Zoci在1.6mg/kg剂量组中≥3级AE（13.3%）、严重AE（8.9%）和停药比例（0%）均远低于多数竞品。2026年将迎来多项数据读出：2L+ SCLC颅内疗效更新、1L SCLC联用1期数据、NEC早期数据等，有望进一步验证其临床价值。 主要内容 首次披露的2L+ SCLC生存期数据大致符合预期 截至2025年9月15日，1期单药剂量递增和扩展阶段共115例患者，102例可评估。 Zoci起效迅速，确认缓解中位时间为6周；全人群ORR 50%（cORR 47%），2L治疗亚组ORR 60%（1.6mg/kg组达68%）；基线脑转移患者ORR 66%（未接受脑部放疗者80%）。 首次披露生存期数据：全人群mDoR 6.1个月，mPFS 5.4个月；1.2/1.6mg/kg剂量组持续入组，预计4Q25完成入组，数据截止时近半数缓解患者仍在治疗，数据与公司预期基本相符。 更大样本量、更长随访下安全性依旧极其出色 所有剂量组中≥G3 TEAE为20%，STEAE发生率7.8%，因不良反应停药比例4.3%（均发生在≥2mg/kg组）。 1.2mg/kg组（n=27）无≥G3 TEAE；1.6mg/kg组（n=45）≥G3 TEAE 13.3%，严重治疗相关AE 8.9%；72例接受这两个剂量的患者中仅出现2例1级肺炎/ILD。 安全性数据在同类ADC及双抗中表现出色，尤其是1.6mg/kg剂量（大概率注册剂量）有极低的不良反应率。 竞争对比显示Zoci有望成为SCLC主要治疗药物之一 Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），好于I-DXd（约48%）；颅内ORR（66%–80%）位居第一梯队，与SHR-4849大致相当。 虽然在mDoR上略低于Tarlatamab（6.1 vs 6.9个月），但mPFS（5.4个月）优于Tarlatamab（4.2个月）和I-DXd（4.9个月）。 安全性方面，Zoci的≥3级AE、严重AE、停药比例及ILD发生率均显著低于多数竞品（Tarlatamab≥3级AE 27%，I-DXd 51%–74%；ILD比例Zoci 2.8% vs Tarlatamab 12.4%）。 全球注册3期试验已启动，1.5–2年领先时间叠加疗效安全优势有望占据可观市场份额。 2026年多项Zoci数据催化剂值得关注 2L+ SCLC：颅内疗效更新数据有望1H26读出；全球注册3期（Zoci vs 研究者选择，N=665）正在开展。 1L SCLC：Zoci + PD-L1 ± chemo 1期剂量扩展数据有望1H26读出；双药/三药联用全球注册试验及更多联用组合1期可能2026年启动。 NEC：1期数据有望1H26读出，具备注册潜力的队列可能2026年开启。 其他适应症：更多1期试验有望2026年启动。 投资风险 艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期研发管线药物获批或商业化延误；运营费用控制不及预期。 财务数据与估值 报告提供了2023–2027E财务预测：营业收入从2023年2.67亿美元增至2027年11.97亿美元；归母净利润预计2026年扭亏；当前PS（2025E）5.0x，目标价美股46.0美元（潜在升幅75%），港股36.0港元（潜在升幅74%）。 总结 数据与竞争分析强化Zoci临床潜力 核心结论：ZL-1310（Zoci）在1期更新数据中展现了令人信服的疗效（尤其颅内疗效）和行业领先的安全性，跨试验比较确认其在2L+ SCLC领域具备同类最佳潜力。尽管基于单臂研究的生存期数据（mPFS 5.4个月、mDoR 6.1个月）与竞品相比并非绝对最优，但优异的ORR和极低的不良反应率为其差异化优势奠定基础。 催化剂密集期在即，关注2026年关键数据读出 2026年将是Zoci数据密集释放的一年：2L+ SCLC颅内更新、1L联用数据、NEC早期数据等，这些结果将直接影响注册路径及市场定位。再鼎医药凭借1.5–2年先发时间窗，有望在SCLC治疗格局中占据重要位置，维持“买入”评级，目标价美股46美元/港股36港元。

中心思想 业绩稳健增长，全年展望乐观 公司3Q25收入及净利润保持稳健增长，9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，净利润率同比提升1.7pcts至4.9%。 3Q25归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%主要受期权费用摊销影响，而非经营效率下滑。 预计2025全年收入可实现约15%增长，净利润率同比提升2.8pcts至约5%，盈利能力持续改善。 业务结构优化，养老布局加速 F端及B端企康业务增长强劲，9M25收入同比+21.5%，B端付费用户数同比+30.6%，企业客户数超4,500家。 居家养老服务权益用户数较2024年末增长41%，公司重点推广医疗服务、健康管理、急难救援、远程照护等服务，并探索“保险+居家养老”模式。 新管理层（郭晓涛、何明科）拥有咨询行业及平安集团背景，有望加速公司协同与业务拓展，长期发展潜力可期。 主要内容 3Q25收入及净利润稳健增长 9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，经调整净利润同比+46%至2.2亿元。 3Q25收入同比+3%至12.2亿元（体检淡季），归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%至5,139万元（利润率下滑因期权费用摊销，非经营问题）。 预计2025全年收入增速约15%，净利润率约5%，净利全年同比增长2.8pcts。 F+B端业务增长稳健，养老服务用户数快速增长 9M25 F端及B端企康业务收入同比+21.5%；F端推进医险协同，打造“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品；累计服务企业客户超4,500家。 B端付费用户数较上年同期增长30.6%；居家养老权益用户数较2024年末增长41%，持续探索“保险+居家养老”服务模式。 新一届管理层有望加速推动公司与集团协同及新业务拓展 2025年10月初委任郭晓涛为董事会主席（曾任波士顿咨询合伙人，现任平安集团执行董事、联席CEO、副总经理）；委任何明科为CEO（曾任职波士顿咨询、软银赛富、百度医疗健康）。 新管理层在咨询和集团协同方面经验丰富，预计将推动公司与平安集团的协同及新业务模式拓展。 维持“持有”评级及目标价14.0港元 预测2025/26/27年净利润为2.5/4.1/5.7亿元（2024-27E CAGR 91%）；目标价14.0港元（对应2026E P/E 70x）。 投资风险：互联网医疗及养老政策变化；业绩增速不及预期。 总结 核心财务与业务亮点 公司2025年前三季度收入与净利润稳健增长，全年盈利能力提升确定性强；F+B端业务及居家养老用户数维持高增长，业务结构优化显著。 新管理层履新有望进一步强化与平安集团的协同效应，并拓展新业务模式，为长期增长注入动力。 投资价值与风险提示 当前股价（14.8港元）已回调至相对合理区间，但短期仍需更高业绩增长消化估值；维持“持有”评级及目标价14.0港元。 主要风险包括互联网医疗及养老政策变动、业绩增长不及预期等。

中心思想 业绩增长超预期，三大板块协同发力 2025年前三季度，乐普医疗实现营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），整体业绩显著回暖。其中单三季度归母净利润同比大幅增长176.18%，主要得益于去年同期低基数及各业务稳步恢复。公司盈利能力持续优化，前三季度毛利率同比提升1.41个百分点至64.21%，净利率同比提升3.80个百分点至20.17%，期间费用率整体下降，研发投入保持高位（研发费用率12.03%，同比+0.39pp）。 医美产品快速放量，打开第二增长曲线 公司自主研发的童颜针和注射用透明质酸钠溶液（水光针）于2025年三季度首次实现商业化收入8613.67万元，成为业绩增长新驱动力。同时，注射用交联透明质酸钠凝胶已于2025年8月获批，热玛吉产品处于注册准备阶段，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）预计26Q1有望获证，医美产品矩阵持续完善。脑机接口板块的植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，消费医疗业务整体呈现快速放量态势。 主要内容 业绩概览与盈利能力分析 前三季度整体表现：2025年前三季度营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），业绩增速超预期。 单三季度表现：营收15.69亿元（同比+11.97%），归母净利润2.91亿元（同比+176.18%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.63%），主要系去年基数较低及业务稳健恢复。 盈利能力优化：毛利率64.21%（同比+1.41pp），净利率20.17%（同比+3.80pp）；销售费用率16.62%（同比-3.73pp），管理费用率9.58%（同比-0.37pp），研发费用率12.03%（同比+0.39pp），财务费用率1.82%（同比+1.09pp）。 心血管业务：基本盘稳固，创新产品对冲集采 整体板块收入：前三季度医疗器械板块收入25.72亿元（同比+0.33%），其中心血管植介入业务收入17.93亿元（同比+7.45%），实现稳健增长。 在研产品进展：IVUS（血管内超声）、全自动起搏器等产品预计年内获批，有望贡献增量；药球（药物涂层球囊）已纳入第六批国家高值耗材集采，公司乳突、棘突球囊有望在集采中快速放量，以价换量策略清晰。 药品业务：增长加速，创新药临床全面提速 业务数据：前三季度药品板块收入15.70亿元（同比+6.37%），扭转上半年下滑趋势；制剂业务收入13.62亿元（同比+14.32%），单三季度收入3.87亿元（同比高增53.08%）。去年受药店“四同”政策扰动，随着零售渠道库存清理基本完成，业务显著回暖。 创新药管线：控股子公司上海民为生物研发全面提速。MWN109注射液国内Ⅱ期已完成入组，计划26Q2-Q3启动Ⅲ期临床，澳洲Ⅰ期已完成；口服MWN109片剂国内Ⅰ期接近完成，预计2月底前完成Ⅱ期入组；MWN105正筹备MASH及超重/肥胖适应症Ⅱ期试验；MWX203已完成大部分Ⅰ期入组；MWX401预计下月申报IND，26Q1进入Ⅰ期临床。 消费医疗：医美与脑机业务成为新亮点 医美产品商业化：25Q3医疗服务及健康管理业务收入3.21亿元（同比+28.27%）。童颜针和水光针已于2025年三季度获批上市并进入商业化推广，首次实现营业收入8613.67万元。注射用交联透明质酸钠凝胶于2025年8月获批，热玛吉已提交注册，PDRN预计26Q1左右获证。 脑机接口业务：植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，打开神经调控领域新空间。 盈利预测与估值调整 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为66.10、75.58、86.36亿元（同比+8%、+14%、+14%），较前次预测小幅上调（原预测65.67、74.78、85.75亿元）。 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.53、13.02、16.06亿元（同比+327%、+24%、+23%），较前次预测略有调整（原预测10.62、13.66、16.66亿元）。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE分别为32、26、21倍，PB维持2倍左右。公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美业务打开新成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（高值耗材集采扩面、药品价格政策调整等） 市场竞争加剧风险（医美、脑机接口等新兴领域竞争格局变化） 新产品研发及获批不及预期风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 乐普医疗2025年三季报显示，公司经营基本面已走出调整期，呈现“心血管主业稳健恢复、药品业务触底回暖、消费医疗快速放量”的清晰格局。心血管植介入业务在创新产品（IVUS、全自动起搏器）及集采放量（药球、棘突球囊）支撑下同比+7.45%，基本盘稳固。药品制剂业务单三季度同比高增53.08%，零售渠道库存清理完毕，创新药管线全面提速，为中长期增长提供潜力。更为重要的是，公司医美产品（童颜针、水光针）在三季度首次实现商业化收入8613.67万元，标志着公司从传统医疗器械向消费医疗领域的成功跨越，叠加即将获批的DBS脑机接口产品，第二增长曲线正式开启。根据公司盈利预测，2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前估值对应2025年32倍PE，处于合理区间。维持“买入”评级，建议重点关注医美产品放量节奏及创新药临床进展。

中心思想 主动收缩抖音投入致线上增速放缓，但净利率改善彰显经营韧性 报告指出，登康口腔2025年第三季度业绩核心特征是主动收缩线上投入（尤其是抖音渠道），导致线上收入增速从二季度高位回落，同时高毛利率的医研系列销售占比下降拖累毛利率同比下滑8.0个百分点。然而，公司通过控制销售费用率（同比-8.0pct）有效对冲了毛利率下滑，最终实现净利率同比微增0.1个百分点，归母净利润同比+11.4%，展现出在渠道调整期的盈利管理能力。 医研系列结构优化与线下渠道拓展支撑长期成长 尽管短期线上承压，公司仍坚定看好其长期份额提升逻辑。一方面，医研系列新品（重组蛋白系列）于Q3上市，叠加Q4双十一旺季，有望恢复抖音渠道占比；另一方面，线下渠道加速导入医研产品，推动产品结构升级。行业层面，头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，公司新品催化与线上投入恢复将是后续关键驱动力。 主要内容 业绩概览：Q3营收利润双位数增长，但增速环比放缓 营收与利润数据：2025Q1-3营收12.3亿元（+16.7%），归母净利润1.4亿元（+15.2%）；25Q3单季营收3.9亿元（+10.5%），归母净利润0.51亿元（+11.4%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.0%）。环比来看，Q2营收增速约20%，Q3明显放缓。 投资评级：维持“增持”，反映对公司中长期份额成长的信心。 渠道表现与投入策略：线上主动收缩，线下延续稳健 线上渠道：25Q3抖音GMV同比-8.1%（高基数+流量成本攀升），京东GMV同比+49.1%，天猫GMV同比+24.1%，综合预计线上收入同比约+19%，环比Q2增速回落。原因在于公司主动收缩抖音营销投入以控制ROI。 线下渠道：预计延续稳健增长，体现基本盘稳固。 盈利能力：毛利率短期承压，费用率优化推动净利率提升 毛利率：25Q3毛利率45.9%，同比-8.0pct，环比-3.7pct。主因：收缩抖音投入后，高毛利率医研系列（抖音销售占比从Q1的74%降至Q3的63%）在全渠道占比下降。但随线下导入恢复，毛利率有望回升。 净利率：25Q3净利率13.1%，同比+0.1pct，环比+2.9pct。费用端：销售费用率25.5%（同比-8.0pct），管理/研发/财务费用率变化较小。费用率节降有效对冲毛利率下滑。 未来展望与投资逻辑：新品催化+投入恢复，中长期份额成长可期 短期催化：Q3上新医研重组蛋白系列，叠加双十一旺季；未来持续推新，丰富高价值产品线。 投入恢复：配合新品宣发，线上投入有望恢复，驱动线上成长修复。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动，公司作为抗敏牙膏龙头具备超额成长空间。 盈利预测与估值：维持增持评级 预计2025-2027年营收18.23/21.94/25.71亿元（同比+16.8%/+20.4%/+17.2%），归母净利润1.98/2.36/2.85亿元（同比+23.1%/+19.0%/+20.8%），对应PE 33/28/23倍。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料波动、销量及价格提升不及预期。 总结 本报告对登康口腔2025Q3业绩进行了全面点评：公司三季度营收与利润保持双位数增长，但主动收缩抖音投入导致线上增速放缓，并拖累毛利率短期下滑；受益于销售费用率大幅节降，净利率仍实现同比提升。渠道结构上，线下稳健、线上承压；产品结构上，医研系列占比波动，但公司通过新品推新及线下导入有望修复。展望未来，行业格局松动为登康带来超额成长空间，短期需关注线上投入恢复节奏及新品催化效果。目前盈利预测维持高速增长，当前估值PE 33倍（2025E），评级维持“增持”。整体来看，公司正处于渠道与产品结构主动调整期，短期业绩波动不改中长期份额提升逻辑。