中心思想 依沃西单抗在肺鳞癌一线治疗中凭借显著优效数据确立全球竞争力 根据2025年ESMO公布的HARMONi-6 III期临床数据，依沃西单抗联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）相较于标准治疗（SoC）PD-1单抗替雷利珠单抗联合化疗，在PFS终点上取得显著优势（11.1 vs 6.9个月，HR=0.60），且在不同PD-L1表达亚组中均显示一致获益。 该研究验证了依沃西单抗作为肺癌免疫治疗基石药物的潜力，安全性表现优异（出血风险仅1.9%），为全球III期临床HARMONi-3的鳞癌亚组带来乐观预期，海外开发进度领先同类竞品约1.5年。 非肺癌适应症广泛拓展与海外CRC III期启动进一步巩固管线价值 康方生物与Summit正在推进9个国内及2个全球III期临床，适应症覆盖胰腺癌、胆道癌、结直肠癌（CRC）、三阴性乳腺癌等冷肿瘤，海外1L NSCLC III期入组顺利，且针对MSS/pMMR CRC的全球III期HARMONi-GI3即将启动。 基于依沃西单抗广泛的适应症拓展、全球领先的开发进度以及MNC对下一代IO管线的需求，华泰证券看好其持续的合作潜力与全球竞争力，维持“买入”评级。 主要内容 1. 依沃西单抗头对头再胜PD-1单抗，HARMONi-6取得PFS优势 研究设计：III期HARMONi-6研究头对头比较依沃西单抗与替雷利珠单抗分别联合化疗一线治疗肺鳞癌，共入组532名患者（1:1随机），中位随访10.28个月。 关键数据： 试验组PFS显著优于对照组（11.1 vs 6.9个月，HR=0.60），超过CDE指导原则中鳞癌3个月以上的有意义获益阈值。 亚组分析：PD-L1 CPS≥1%患者中PFS为12.6 vs 8.6个月（HR=0.66）；CPS<1%患者中为9.9 vs 5.7个月（HR=0.55），阴性人群同样获益。 安全性：试验组67%为中央型鳞癌，3级及以上TRAE发生率为64%（对照组54%），导致停药TRAE为3%（对照组4%），3级及以上出血发生率仅1.9%，安全可控。 2. 验证肺癌IO基石潜力，看好HARMONi-3成功前景 核心意义：HARMONi-6进一步验证依沃西单抗在不同PD-L1表达状态下的疗效优势，将一线治疗人群拓展至阴性患者；低出血风险有望填补sqNSCLC中抗血管生成治疗机制空缺，期待OS改善。 全球临床进展：Summit宣布将全球III期HARMONi-3（覆盖1L非鳞癌和鳞癌）样本扩大至1,600人，预计2H26读出该研究鳞癌患者的PFS和中期OS分析结果。HARMONi-6的优异数据有望加速HARMONi-3入组，并对鳞癌亚组表现产生积极预期。 3. 非肺癌适应症拓展全面展开，海外CRC III期即将启动 国内布局：康方生物已广泛布局胰腺癌、胆道癌、CRC、TNBC等冷肿瘤，与Summit推进9个国内III期临床。 海外进展：1L NSCLC适应症III期入组顺利，开发进度领先竞品约1.5年；针对MSS/pMMR CRC的全球III期HARMONi-GI3即将启动，该研究为PFS单终点设计，成功概率更高且时间优势明显。此前II期临床中依沃西联合FOLFOXIRI的9个月PFS率为81.4%，非头对头优于化疗+贝伐珠单抗的55%~68%。 合作潜力：考虑依沃西单抗适应症拓展全面展开、全球进度领先，且多家MNC表达对下一代IO管线的需求，继续看好再合作潜力。 4. 盈利预测与估值 盈利调整：考虑非肿瘤管线开发及商业化进度，调整2025-2027年归母净利润为0.39/5.01/12.89亿元（前值0.76/6.62/14.16亿元），主因调整古莫奇单抗、曼多奇单抗等上市时间及销售放量节奏，同时上调非肿瘤管线后期利润贡献。 估值：基于DCF估值法，维持WACC 7.7%、永续增长率3.0%，对应公允价值约1,730亿元，目标价205.72港币（前值205.69港币），维持“买入”评级。 5. 财务、估值方法和风险提示 关键假设：WACC 7.7%（Beta 1.20，无风险利率1.75%，风险溢价6.0%，股权成本9.0%），永续增长率3.0%。 自由现金流：DCF终值现值136,109百万元，企业价值170,006百万元，股权价值173,047百万元。 风险提示： 临床试验风险：卡度尼利单抗、依沃西单抗等新适应症及早期管线研发进度不及预期。 产品商业化风险：商业化团队处于初步发展阶段，可能导致销售不及预期。 海外开发失败风险：美国等海外临床研究难度较大，若失败可能导致DCF估值下调。 6. 盈利预测（表格数据概览） 2023-2027E营收从4,526百万元增至7,120百万元；归母净利润从2,028百万元（2023年）下降至-515百万元（2024年）后回升至1,289百万元（2027E）。 ROE从57.40%（2023年）降至-9.13%（2024年）后逐步恢复至15.91%（2027E）；PE在2027E为77.87倍。 总结 核心结论：依沃西单抗巩固全球竞争力，非肿瘤管线拓展带来长期价值 康方生物核心产品依沃西单抗在ESMO公布的HARMONi-6研究中再次验证对PD-1单抗的优效性，PFS获益显著且安全性可控，有力支撑其作为全球肺癌免疫治疗基石的定位，并为HARMONi-3全球临床增添信心。 非肺癌适应症（胰腺癌、胆道癌、CRC等）布局广泛，海外CRC III期即将启动，叠加MNC对下一代IO管线的潜在需求，公司资产价值有望进一步提升。 华泰证券基于DCF估值给予205.72港币目标价，维持“买入”评级，提示关注临床试验、商业化和海外开发等风险。

中心思想 丹娜生物：深耕真菌诊断细分赛道，市占率领先 丹娜生物作为国家级专精特新“小巨人”企业，专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断领域，2022年在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场占据约30%的份额。其核心竞争力体现在丰富的产品线（五大技术平台）、领先的技术实力（90项专利、多项独家产品）以及广泛的终端覆盖（1200多家医疗机构，其中三级医院超900家）。公司常规业务营收持续增长，2017-2024年CAGR达29.24%，盈利能力强劲，2024年毛利率和净利率分别为86%和36%，财务结构稳健。 行业驱动：国产替代与需求扩张提供长期增长空间 体外诊断行业受益于人口老龄化、分级诊疗和国产替代等政策支持，市场潜力巨大。弗若斯特沙利文数据预测，中国体外诊断市场规模将从2018年的713亿元增长至2030年的4152亿元，CAGR达15.8%；其中，侵袭性真菌病诊断试剂市场增速更快，CAGR高达23.5%。公司所处的病原微生物诊断赛道需求稳增，叠加技术持续进步，为丹娜生物的长期发展提供了坚实的行业基础。本次募投项目进一步聚焦产能扩张与新品研发，有望巩固其领先地位。 主要内容 公司基本面与财务实力 丹娜生物主营诊断试剂（占营收90.52%）和诊断仪器，产品涵盖酶动力学、酶联免疫、化学发光等五大系列，可满足临床多场景检测需求。公司销售以经销为主，国内华东地区营收占比最高（33.36%），境外市场正逐步拓展（2024年占比2.88%）。公司研发投入强度高，2024年研发费用率13.53%，研发人员中硕博占比高达76.12%，构建了较强的技术壁垒。财务上看，公司2024年归母净利润达8719万元，同比增12%；剔除应急业务后，常规业务主营收2022-2024年维持增长，2024年达到2.39亿元。毛利率回升至85.75%，资产负债率仅10.74%，财务风险极低。 行业前景与募投项目价值 行业层面，中国体外诊断市场规模增速远超全球（15.8% vs 8.9%），病原微生物诊断市场在2018-2030年间CAGR达15.0%，即将突破900亿元。公司份额较大的侵袭性真菌病诊断试剂市场增速更达23.5%，预计2030年市场规模达30.3亿元。竞争格局上，公司毛利率高于科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业等可比公司均值，研发投入强度接近，展现出强劲的细分市场定价权与运营效率。本次募投总额4.56亿元，主要用于天津总部基地建设（提升产能至30,200万元）和新产品研发（投入15,433万元），项目周期36个月，将有效扩充公司产能、丰富产品线，为后续增长注入动力。估值方面，可比公司PE（TTM）中值为46.9X，若公司发行价对应估值合理，则具有较好的投资价值。 总结 本报告深入分析了丹娜生物的竞争优势、行业趋势及投资价值。公司作为侵袭性真菌病诊断领域的“小巨人”，凭借丰富的产品组合、高的市占率、稳固的客户基础以及强劲的盈利能力，在快速增长的中国体外诊断市场中占据了有利位置。弗若斯特沙利文数据显示，其主营赛道复合增长率高达23.5%，远高于行业平均水平。募投项目旨在突破产能瓶颈并加速新品研发，有望进一步巩固其龙头地位。估值方面，可比公司PE(TTM)中值达47.4X，若丹娜生物发行价合理，配置价值突出。需关注行业政策变化、新品研发不及预期及新股破发等潜在风险。

中心思想 依沃西临床数据超预期，有望重塑一线肺鳞癌治疗格局 康方生物的核心管线产品依沃西单抗在ESMO大会上公布的III期HARMONi-6研究结果表明，其在头对头对比替雷利珠单抗（PD-1）联合化疗一线治疗肺鳞癌中，实现了统计学显著的无进展生存期（PFS）改善（mPFS 11.1 vs 6.9个月，HR=0.60，P<0.0001），成为全球首个在一线肺鳞癌中头对头击败PD-1的创新疗法。该数据进一步验证了依沃西作为下一代免疫肿瘤学（I/O）基石产品的潜力，也为其在中国市场的放量及海外临床开发提供了强劲支撑。 海外临床布局加速，催化剂密集，公司成长路径清晰 公司海外合作伙伴Summit Therapeutics扩大了依沃西的海外临床规模，包括修订全球III期HARMONi-3研究（头对头K药）方案以分别分析鳞癌与非鳞癌，并启动首个非肺癌全球III期研究（针对一线mCRC）。未来1-2年将迎来多个关键临床里程碑，有望持续推动股价上涨。基于此，交银国际维持公司买入评级及183港元目标价。 主要内容 依沃西临床数据与市场潜力分析 HARMONi-6研究：一线肺鳞癌头对头PD-1获强阳性数据 在ESMO 2025大会上，公司公布了依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗的III期HARMONi-6研究首次PFS分析结果。依沃西组mPFS为11.1个月，对照组为6.9个月，HR=0.60（95% CI 0.46-0.78，P<0.0001）。关键亚组分析显示，在PD-L1表达<1%、1-49%、≥50%的人群中，HR分别为0.55、0.63和0.71，其中低表达人群显示长拖尾效应，有望提高免疫疗法在肺鳞癌总体人群中的渗透率。肝转移患者HR为0.53，显示该组合对难治人群的疗效优势。非头对头比较显示，依沃西的中位PFS改善绝对值（4.24个月）已超过PD-1单药联合化疗较传统化疗的改善幅度，凸显其疗效优势。 市场放量前景与峰值销售预期 针对该适应症的新药上市申请已于2025年7月获CDE受理。根据调研，当前依沃西的超适应症使用较少，预计一线大适应症获批且纳入医保覆盖后，产品将迎来显著放量。交银国际维持对中国内地峰值销售71亿元人民币的预期，认为基于优异临床数据，该产品有潜力成为肺癌一线标准治疗的重要选择。 海外开发进展与未来催化剂 HARMONi-3研究方案修订并扩大样本量 公司海外合作伙伴Summit Therapeutics修订了依沃西全球III期HARMONi-3研究（头对头K药治疗一线NSCLC）的临床方案，将鳞癌和非鳞癌进行独立分析，并分别扩大招募数量至600例和1,000例。预计鳞癌队列于1H26完成入组，非鳞癌队列于2H26完成入组；PFS预设事件数预计分别于2H26和1H27达到。此举旨在分别评估两个亚组的疗效，扩大样本量有助于提高整体研究成功率及统计把握度。 启动首个非肺癌全球III期研究 基于II期AK112-206研究（一线MSS/pMMR型mCRC）的优异数据（ORR 82%，9个月PFS率81%），Summit将启动一项国际多中心III期研究，针对一线mCRC，头对头贝伐珠单抗。这是依沃西首个非肺癌领域的全球III期研究，标志着依沃西的适应症拓展已从肺癌延伸至结直肠癌，进一步丰富了其临床价值。 财务预测与估值 收入与盈利预测 根据交银国际预测，公司2025-2027年收入分别为32.87亿、51.47亿、79.09亿元人民币，同比增长54.8%、56.6%、53.6%；净利润分别为-5.19亿、6.39亿、23.14亿元人民币，2026年实现扭亏为盈。研发费用预计仍维持在较高水平（2025-2027年分别为14.48亿、14.84亿、15.73亿元），但随着产品收入增长，经营利润将逐步改善。 目标价与评级 维持公司买入评级，目标价183港元（较当前收盘价122.60港元有约49.3%的潜在涨幅）。估值上，基于2027年每股盈利2.72元人民币（约2.92港元）给予约62.6倍目标市盈率，对应183港元目标价。基于依沃西显著的疗效优势及即将密集到来的催化剂，交银国际长期看好并推荐买入。 总结 本报告核心聚焦康方生物核心产品依沃西单抗在ESMO公布的最新临床数据及其海外开发进展。HARMONi-6研究结果显示，依沃西联合化疗在一线肺鳞癌中头对头击败PD-1（替雷利珠单抗），在主要疗效终点PFS上实现统计学显著和临床有意义的改善，HR=0.60。该数据不仅验证了依沃西作为新一代PD-1/VEGF双抗的差异化潜力，也为其在中国市场的快速放量（预计峰值销售71亿元）和海外临床开发提供了坚实基础。海外方面，合作伙伴Summit Therapeutics扩大HARMONi-3研究样本量并启动首个非肺癌全球III期（一线mCRC），未来1-2年将迎来多个关键临床里程碑。财务方面，预计公司2026年有望实现扭亏为盈。交银国际维持买入评级及183港元目标价，认为依沃西的数据和研发进展进一步强化了其作为下一代I/O基石产品的地位，长期投资价值显著。

中心思想 创新与出海双轮驱动：中国器械长期成长逻辑 本报告对比中美医疗器械十年发展，认为我国器械企业正处创新加速期与海外拓展加速期，有望通过新品放量和国际化打开长期成长空间，而非仅依赖短期业绩恢复。 美国器械市场经验表明，平台型企业（如雅培、史赛克）和独创产品企业（如直觉外科）均能通过并购、新品放量等实现持续上涨；中国器械在集采阵痛后，创新产品上市和海外收入占比快速提升，正进入估值修复与成长共振阶段。 短期业绩修复与估值低谷下的投资机遇 2025年H1器械板块收入恢复正增长（设备、高耗利润改善），但估值仍处历史低位。对标美国器械利润增速与估值关系，国内医疗器械利润恢复有望驱动板块PE重回40倍左右区间。 短期看好设备招标恢复（2025年H2低基数叠加中标量提升）和高耗集采出清带来的利润释放，中期看好国产替代（电生理、关节等）和出海方向（骨科、血透、心脑血管介入等）的增量贡献。 主要内容 01 短期业绩拉动，看好估值恢复 业绩恢复：设备收入恢复、高耗利润恢复 2025年H1除IVD外，器械各子版块收入均同比正增长（高值耗材、低值耗材延续2024年趋势，医疗设备及家用医疗转正）；利润端，高值耗材与家用医疗同比转正，IVD与医疗设备利润仍承压（设备招标恢复但价有影响），高值耗材2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期。 短期看好恢复弹性：设备招标恢复，看好恢复弹性 2025年1-9月医疗设备代表性企业中标量同比提升，叠加2024年H2低基数，2025年H2医疗设备业绩有望恢复。高值耗材方面，冠脉、骨科、电生理等大品类集采风险出清、渠道库存调整完成，2025年有望进入利润释放期，国产替代加速（电生理、关节等）。 中美对比：企业正处于业绩恢复期以及估值低谷期 国内器械2023-2024年经历招投标放缓与基数出清，2025年H2业绩恢复有望驱动估值恢复。当前板块估值处历史低位，参照2014-2016年利润增长恢复期及美国器械利润增速与估值关系，随着利润持续恢复，估值或重回40倍PE左右区间。 02 十年之路，看好出海与创新方向 2.1 他山之石，美国器械十年成长路 分析2014-2024年美国器械市值涨幅超百亿的企业，分为平台型（雅培、波科、史赛克等）和独创产品型（直觉外科、爱德华兹、德康医疗等）。股价上涨驱动包括：并购打开新市场（产品与区域）、新品进入收获期（利润率改善）、大品类上市放量、事件型驱动（竞争格局变化等）。借鉴方向：寻找空间大的新品方向（心脏介入、手术机器人等）、新品即将放量或风险出清的企业、优质并购标的。 2.2 回顾国内，看好创新·海外拓展 以史为鉴：过去十年三轮上涨周期（2009-2010、2014-2015、2019-2021），跑赢的企业多为创新产品放量（惠泰医疗、佰仁医疗）或平台龙头（迈瑞医疗、鱼跃医疗）。展望未来，高值耗材在价格稳定、出清后或有机会，关注心脏病治疗、心脑血管介入等方向。 展望未来：创新加速（国产化率低的三维电生理、血透、放疗等）、出海增量（海外收入占比仅30%左右，仍有极大空间）。具体方向：心脏介入（PFA、RDN、ICD等）、神经调控（脑机接口）、肿瘤诊疗及手术机器人（早筛、放疗设备、手术机器人）、出海（血透、骨科、电生理、心脑血管介入、医疗设备）。 总结：历史上涨驱动为收入利润加速、新品上市预期、并购预期；当前边际变化为支付端调整（出海加速）和新品预期兑现。看好新品空间大、产品力全球竞争力、国产替代加速的方向。 03 投资建议 创新方向：推荐心脏介入（微创医疗、微电生理）、神经调控（美好医疗、微创脑科学）、肿瘤诊疗及手术机器人（联影医疗、奕瑞科技、新华医疗、华大智造）等。 出海方向：推荐血透、心脑血管介入、骨科、医疗设备及向高值耗材切换的低值耗材企业（爱康医疗、南微医学、维力医疗、心脉医疗、迈瑞医疗、三诺生物等）。 04 风险提示 国内外政策变动风险（集采、招投标、国际环境）、行业竞争加剧风险、新品商业化不及预期风险。 总结 中美对比验证中国器械长期成长动能 中国医疗器械正处于创新加速（绿色通道获批增加、国产替代空间大）和海外拓展（海外收入占比快速提升）的双轮驱动阶段，与美国器械十年经验中平台与创新并行的逻辑一致。短期看，业绩恢复（招标恢复、高耗出清）与估值低谷提供修复空间；中长期看，心脏介入、神经调控、手术机器人等高壁垒方向，以及具备全球竞争力的出海企业，将成为主要增长来源。 投资主线聚焦创新与出海，估值有望重回合理区间 建议围绕“创新产品放量（国产替代+全球首创）”与“海外渠道扩张（高值耗材、设备）”两大主线布局，并关注集采出清后利润释放和平台型企业并购整合的机会。当前板块估值处于历史低位，随着2025年H2业绩恢复持续，估值有望向40倍PE中枢回归。

中心思想 核心产品临床数据优异，驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点认为，康方生物的核心管线产品——依沃西（AK112/PD-1/VEGF双抗）在HARMONi-6 III期临床研究中展现出卓越的疗效，是对其现有已成功临床数据的进一步巩固。该研究在头对头对比当前标准疗法替雷利珠单抗联合化疗时，取得了具有高度统计学和临床意义的阳性结果。这标志着依沃西在鳞状非小细胞肺癌一线治疗领域具备成为“同类最佳”或“同类首创”药物的潜力。 关键业绩驱动与估值被低估 基于依沃西及另一核心产品卡度尼利的商业化进展顺利（已纳入医保且多项适应症获批/申报），以及后续丰富的III期临床管线（覆盖肺癌、宫颈癌等多个大癌种），公司预计将进入收入和利润的快速增长期。报告通过盈利预测模型显示，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，2027年净利润有望达到17.1亿元，当前P/E估值（-219倍）并未反映其核心资产的实际价值和未来盈利潜力，存在明显的低估。 主要内容 事件：HARMONi-6 III期研究达到主要终点 依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究（HARMONi-6）数据在《柳叶刀》及ESMO发布。该研究达到了无进展生存期的主要研究终点。 核心临床数据：疗效优势显著，绝对值差值高达4.24个月 HARMONi-6研究数据显示，依沃西组的无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，而对照组（替雷利珠单抗组）为6.90个月，风险比为0.60（P<0.0001）。两组间的mPFS绝对值差值高达4.24个月，证明了双靶点联合化疗方案的显著性优势。基于此，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。 管线布局：依沃西与卡度尼利双轮驱动，适应症扩展加速 依沃西（AK112）已布局30个适应症，启动约30项临床试验，其中包含13项III期临床，已有4项III期达到阳性结果。目前在中国已获批2项适应症（EGFR-TKI经治非鳞NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC），另有1项（一线sq-NSCLC）在审。 卡度尼利（AK104）共获批3项适应症，其中2025年5月新增的一线宫颈癌适应症填补了国内空白。目前该产品正积极推进约10项III期/注册性临床试验。 盈利预测与财务分析：2026年有望扭亏，收入增长确定性强 报告预计公司2025-2027年收入分别为33.1、53.6、77.9亿元，增速分别为56.0%、61.9%、45.2%。核心收入贡献预计来自卡度尼利（2027年：33.4亿元）和依沃西（2027年：37.5亿元）。根据利润表及财务指标显示，归属母公司净利润将从2025年的-1.81亿元亏损大幅提升至2026年的6.18亿元盈利，并于2027年达到17.1亿元。关键财务假设包括卡度尼利在1L宫颈癌、1L胃癌和依沃西在未经治疗及经治NSCLC领域的渗透率稳步提升。 总结 康方生物（9926.HK）凭借其核心自主研发的双抗药物（依沃西及卡度尼利）在多个关键III期临床（特别是HARMONi-6）中取得的优异数据，进一步夯实了其技术领先地位和商业化价值。公司核心产品已纳入医保且适应症扩展顺利，预计即将迎来收入和利润的双爆发。报告通过详实的财务预测（2025-2027年）和现金流分析，揭示公司2026年有望实现从亏损到盈利的重大转折，当前估值具备显著投资吸引力。主要风险在于研发及商业化进展不及预期。

中心思想 经营拐点确立，底部配置价值凸显 盈利质量显著改善：第三季度归母净利润同比增长20.31%，增速远超营收（+0.66%），毛利率同比提升1.42个百分点至45.67%，归母净利率达15.30%，表明公司“以利润为中心”战略成效显著，盈利拐点已至。 现金流创历史新高：前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比激增426.06%，创同期历史最好水平，反映公司回款能力增强、运营效率提升，财务健康度大幅改善。 估值处于历史底部区间：当前PE仅21倍（2025E），PB约3.5倍，处于近五年低位。公司持续高分红（过去12月合计121亿元）并实施注销式回购，叠加业绩复苏预期，为投资者提供安全边际与潜在回报。 主要内容 事件：三季度报告发布与分红方案超预期 公司发布2025年三季报，前三季度营收657.58亿元（+1.18%），归母净利润93.19亿元（+14.94%），扣非归母净利润89.71亿元（+10.06%）。 拟每股派发现金红利4.00元（含税），共计36.66亿元，分红力度超出市场预期，进一步强化股东回报。 3Q2025盈利改善，现金流回暖 营收与利润背离：三季度营收239.40亿元（+0.66%），但归母净利润36.62亿元（+20.31%），利润增速显著高于营收，体现盈利能力提升。 毛利率与净利率齐升：三季度毛利率45.67%（同比+1.42pct），主要受益于国内主业经销模式调整、产品结构优化及海外业务驱动；净利率15.30%（同比+2.50pct）。 费用率基本稳定：销售/管理/研发/财务费用率较去年同期-0.02/+0.16/+0.04/-0.05 pct，整体费用控制良好，研发投入保持强度。 现金流创纪录：前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比+426.06%，为历史同期最高，主因利润增长及营运资本改善。 创新业务赋能增长，主营业务转型升级 创新业务方面 八大创新业务方向（如海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等）营收占比持续提升；受益于汽车、锂电、电子电器、物流、交通等下游需求拉动，各板块均实现较高收入增速。 主营业务方面 SMBG三季度营收同比降幅收窄至个位数，毛利额同比正增长，经销商去库存目标基本实现；公司积极调整营销策略，加大AI大模型产品落地，推动技术变现。 海外业务方面 海外治安防控、交通管理、城市治理等需求强劲；公司实施“一国一策”灵活战略，以亚太区域为试点输出解决方案，若顺利落地可贡献稳定可持续现金流。 财务活动方面 过去12个月累计现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元；计划未来持续提高分红频次和派息率，构建业绩增长与高额分红的良性循环。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“增持”评级，认为公司AIoT龙头地位稳固，在国家政策与场景数字化双牵引下，业绩有望加速恢复。预计2025-2027年归母净利润141.01/157.49/177.65亿元，对应PE 21.03/18.83/16.69倍。 风险提示：市场竞争加剧、地缘政治风险、技术落地不及预期。 盈利预测与财务指标 预测2025-2027年营收分别为948.94/1022.11/1119.68亿元，同比+2.59%/+7.71%/+9.55%；归母净利润增速分别为+17.73%/+11.68%/+12.80%。 关键财务指标：毛利率预计从2024年的43.8%升至2027年的46.7%；ROE预计从2024年的14.85%回升至2027年的17.63%；资产负债率呈下降趋势，从2024年的33.7%降至2027年的32.6%。 总结 海康威视2025年三季报业绩超预期，核心亮点在于盈利端显著改善（归母净利+20.31%）、现金流创历史新高（经营现金流+426%）、以及分红力度加大（拟派发36.66亿元）。公司经营已现明确拐点，创新业务（机器人、汽车电子等）高增长与主营业务（SMBG库存出清）逐步企稳形成双重引擎。海外业务“一国一策”策略和AI大模型落地有望进一步打开增长空间。当前估值处于历史底部，配合高股息与注销式回购，具备较强安全边际与配置价值。维持“增持”评级，建议投资者重视历史底部机遇。

中心思想 全球资本流动呈现结构性分化，外资聚焦医药与半导体，规避大金融 本报告的核心观点在于揭示全球资金在主要市场间的结构性流动趋势。首先，北向资金在最近一周出现大幅净流出，其中灵活型外资是主要流出力量，显示短期投机资金对A股市场情绪趋于谨慎。其次，港股市场外资行为出现显著分化：稳定型外资小幅流入，但灵活型外资大幅流出，整体资金净流入主要由港股通及本地资金贡献。行业层面，外资一致加仓医药生物和半导体，而大金融板块（银行、ETF等）遭遇明显减仓。最后，亚太市场外资流入日本，但流出印度；美欧市场则呈现资金从欧洲转向美国的态势，共同基金流入美国权益市场。 外资对不同市场采取差异化策略，关注结构性机会 报告通过高频数据跟踪，清晰刻画了外资在不同市场中的操作逻辑。北向资金的大幅流出与港股灵活型外资的撤离，反映出全球风险偏好收缩背景下，对中国资产的短期压力。然而，医药和半导体等具备长期成长逻辑的行业仍获外资青睐，体现了“结构重于整体”的配置思路。此外，日本股市在亚太区展现出较强吸引力，而印度股市持续失血。美欧市场资金流向逆转，欧洲流入放缓，美国则有所回暖。这些变化为投资者提供了跨市场、跨行业的决策参考。 主要内容 1. 北向资金：最近一周可能大幅净流出 1.1 北向资金估算净流出112亿元 最近一周（2025/10/13-10/17）北向资金估算净流出112亿元，前一周（10/9-10/10）净流出46亿元，流出规模明显扩大。 1.2 灵活型外资是流出主力 灵活型外资估算净流出50亿元，前一周为17亿元，显示短线投机资金加速离场。 1.3 前十大活跃个股交易集中 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代（双向成交总额222亿元，占个股当周交易金额16%）、中际旭创（176亿元、12%）、立讯精密（166亿元、12%）成交最为活跃。 2. 港股：最近一周外资加仓医药、半导体，减仓大金融 2.1 各类资金合计流入港股78亿港元 根据港交所中央结算系统持股明细，最近一周（10/8-10/14）各类资金合计净流入78亿港元。 2.2 资金结构分化明显 稳定型外资流入19亿港元，灵活型外资流出489亿港元，港股通流入294亿港元，中国香港或大陆本地资金流入247亿港元。灵活型外资大幅流出是主要拖累。 2.3 行业层面：外资流入医药、半导体，流出ETF、银行 稳定型外资主要流入：医药生物（30亿港元）、半导体（20亿港元）、汽车与零配件（19亿港元）；流出：ETF（-30亿港元）、有色金属（-21亿港元）、房地产（-16亿港元）。 灵活型外资主要流入：医药生物（38亿港元）、半导体（12亿港元）、公用事业（9亿港元）；流出：ETF（-107亿港元）、软件服务（-70亿港元）、银行（-69亿港元）。 港股通主要流入：ETF（122亿港元）、银行（47亿港元）、硬件设备（42亿港元）；流出：半导体（-78亿港元）、医药生物（-49亿港元）、可选消费零售（-31亿港元）。 3. 其他市场：外资本周流入日本，9月流出印度，8月资金流入美欧 3.1 日本股市：外资当周净流入10716亿日元 截至10/6最新一周，海外投资者净流入日本股市10716亿日元，前一周流入12786亿日元，2023年以来累计净流入8.9万亿日元。 3.2 印度股市：9月外资流出27亿美元 9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元。 3.3 美国股市：8月资金净流入36亿美元 8月全球共同基金资金净流入美国权益市场36亿美元，前一月流出350亿美元，2020年以来累计净流入6529亿美元。 3.4 欧洲股市：8月资金净流入英、德、法 8月全球共同基金资金净流入英国权益市场-5.9亿美元，德国11.3亿美元，法国16.0亿美元；前一月分别为6.4亿、27.4亿、26.1亿美元。 4. 风险提示 部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 总结 本报告通过高频跟踪全球外资流动，描绘了2025年10月第二周（截至10/17）主要市场的资金动向。核心结论如下：北向资金大幅净流出，灵活型外资是主要卖出力量，前十大活跃个股集中在宁德时代、中际旭创、立讯精密。港股市场资金整体净流入，但结构分化显著：灵活型外资大幅流出，港股通和本地资金对冲；行业上外资一致加仓医药生物和半导体，减仓ETF、银行等大金融板块。亚太方面，外资持续流入日本，但流出印度。美欧方面，8月全球共同基金资金从欧洲转向美国，欧洲流入放缓，美国由流出转为流入。整体来看，外资短期对中国资产（A股和港股）态度偏向谨慎，但聚焦于医药、半导体等成长性行业；日本市场吸引力较强，而印度和欧洲资金外流。投资者需关注外资行为的短期波动与长期趋势差异，并结合模型估算的局限性进行决策。

中心思想 业绩分化显著，内需外增格局形成 2025年上半年，公司国内业务受市场环境和销售结构调整影响，业绩大幅下滑，营业收入同比减少60.07%，归母净利润转负。 海外市场表现稳健，实现收入2.24亿元，同比增长24.02%，成为公司当前增长的主要驱动力，体现了海外布局的阶段性成果。 战略重心转向海外，长期布局可期 公司强化海外本地化管理，加速高速机型在俄罗斯、印度、菲律宾等关键市场的注册与招商，封闭机型逐步进入境外高端医院，为后续试剂上量奠定基础。 由于国内业绩短期承压，公司将2025-2026年收入及归母净利润预测大幅下调，并调低投资评级至“持有”，反映出对国内市场恢复节奏的谨慎预期。 主要内容 国内承压与海外增长的双重叙事 事件 2025年上半年，公司实现营业收入3.51亿元，同比-60.07%；归母净利润-0.28亿元，同比-117.13%；2025Q2单季度营收1.68亿元，同比-22%，归母净利润-0.44亿元，同比-201.26%。 点评 国内市场短期承压，国外市场呈现良好增长态势 分产品：试剂收入2.00亿元（同比-22.75%），仪器收入1.48亿元（同比-75.97%）。 分区域：国内收入1.24亿元（同比-82.12%），国外收入2.24亿元（同比+24.02%）。 国内受市场环境影响，仪器装机与试剂上量不及预期；国外市场增长良好。 强化海外发展根基，布局长远发展 公司海外布局已二十五年，近年强化本地化管理，产品升级迭代注册。 2025年上半年，俄罗斯市场主力产品（生化CS-2000、尿液FUS-3000、血球BF-7200）已下证并对外招商；印度、菲律宾、土耳其等国家实现同比增长；部分封闭机型进入境外高端医院，为试剂增长提供基础。 盈利预测与估值 2025年上半年国内业绩承压显著，国外表现稳健，因此下调预测：2025-2026年收入由30.36/38.49亿元下调至6.79/7.20亿元，2027年收入预测8.01亿元；2025-2026年归母净利润由5.70/7.43亿元下调至-0.28/0.53亿元，2027年归母净利润预测0.76亿元。 基于上述调整，将投资评级由之前的评级调低至“持有”。 风险提示 产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，国外市场销售不及预期风险。 总结 短期阵痛与长期转型的平衡 迪瑞医疗2025年上半年业绩呈现明显分化：国内收入大幅萎缩导致整体亏损，而海外市场持续增长，展现出公司国际化战略的初步成效。 公司主动下调未来财务预测并降低评级，反映了对国内恢复节奏的审慎判断；同时，海外产品注册与招商进展顺利，封闭机型进入高端医院，为未来试剂放量打开空间。 报告核心结论为：短期内国内压力难以快速缓解，但海外增长趋势确立，公司需平衡短期业绩阵痛与长期海外布局的投入，当前评级下调至“持有”具有合理性。

中心思想 创新药BD密集落地，持续催化板块行情 近期多起高额BD交易集中落地：2025年10月第三周，国内创新药领域BD交易频繁，如普瑞金与Kite达成最高15.20亿美元交易、维立志博与Dianthus达成最高10亿美元交易、翰森制药及奥赛康分别与罗氏、Visara达成合作。这些交易金额大、频率高，有望显著催化创新药板块的行情表现。 创新药械产业链景气度持续：报告强调，创新药高景气延续，推荐关注价值重估的Pharma、管线兑现的Biopharma/Biotech、景气修复的CXO及制药上游，以及有望复苏的医疗器械龙头。当前医药板块相对溢价率74.5%，处于正常水平，具备配置价值。 主要内容 持续推荐创新药械及产业链 推荐标的覆盖全产业链 Pharma类：维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、长春高新、华东医药、恩华药业增持评级，相关标的石药集团。 Biopharma/Biotech类：维持科伦博泰生物、新诺威、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的信达生物。 CXO及制药上游：维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级。 医疗器械龙头：维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级。 近期BD交易数据汇总 报告统计了2025年10月16-17日多起BD交易：普瑞金与Kite（首付款1.20亿美元，总额最高15.20亿美元）、维立志博与Dianthus（首付款2000万美元，总额最高10亿美元）、翰森制药与罗氏、奥赛康与Visara等。这些交易显示创新药资产价值正在被国际药企认可，有望推动板块估值重估。 2025年10月第三周A股医药板块表现弱于大盘 A股医药板块跑输大盘，中药子板块逆势上涨 2025年10月13-17日，上证综指下跌1.5%，SW医药生物下跌2.5%，在申万一级行业涨跌幅排名第15位。 细分板块中，中药（+0.4%）表现最好，医药商业（-0.9%）次之，化学制剂（-1.7%）跌幅较小。 个股方面，涨幅前三为亚太药业（+36.7%）、多瑞医药（+28.8%）、广生堂（+26.1%）；跌幅前三为贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）、金城医药（-11.8%）。 医药板块估值溢价水平处于正常区间 截至2025年10月17日，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为74.5%，该水平处于正常范围，表明板块估值并未过度偏离市场整体。 2025年10月第三周港股美股医药板块表现弱于大盘 港股医药板块跌幅显著 恒生医疗保健指数下跌5.8%，港股生物科技指数下跌6.1%，同期恒生指数下跌4.0%。 个股涨幅前三：康宁杰瑞制药-B（+10%）、中国中药（+8%）、先声药业（+5%）。 个股跌幅前三：永泰生物-B（-30%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-17%）。 美股医疗保健板块小幅上涨但跑输大盘 标普医疗保健精选行业指数上涨0.7%，同期标普500上涨1.7%，医疗板块跑输约1个百分点。 成分股涨幅前三：捷迈邦美（+8%）、查尔斯河（+7%）、梅特勒-托利多（+6%）。 跌幅前三：KENVUE（-8%）、礼来（-4%）、MODERNA（-3%）。 风险提示 报告列出四大风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告为2025年10月第三周医药行业周报，核心观点是持续推荐创新药械及产业链，主要逻辑基于近期密集落地的BD交易催化板块行情。报告全面梳理了A股、港股、美股医药板块的市场表现：A股医药板块下跌2.5%弱于大盘，中药子板块逆势上涨；港股医药板块下跌5%-6%；美股医疗保健板块小幅上涨但跑输标普500。当前医药板块相对溢价率74.5%处于正常水平。报告维持对恒瑞医药、翰森制药、药明康德等20余只标的的增持或中性评级，覆盖Pharma、Biotech、CXO、医疗器械等多个细分领域，强调创新药高景气持续、BD交易频发将是后续行情的主要驱动因素。风险提示集中于政策与市场波动层面。

中心思想 核心数据催化与海外拓展潜力双重验证 本报告的核心观点在于，荣昌生物近期密集披露的临床数据，特别是肿瘤管线在ESMO大会上的亮眼表现（含2项LBA）和自免管线泰它西普的多个数据读出，充分验证了公司管线的全球竞争力。基于此，报告认为公司正处于国内业务稳步增长、海外拓展加速（如维迪西妥单抗2L UC适应症预计2026年初BLA）、以及财务状况持续改善（2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩减69%）的全面向好阶段，有望迎来核心催化，并维持“买入”评级及明确的目标价。 临床竞争力与BD价值凸显 报告的核心逻辑围绕“数据驱动价值”展开。具体而言，1）维迪西妥单抗在1L UC治疗中展现出PFS和OS的显著统计学优势，巩固了其前线治疗地位并推动了上市申请受理；2）RC148（PD-1/VEGF双抗）在IO耐药患者中显示出优于PD-1单抗联合方案的疗效信号，激发了潜在的出海BD价值；3）泰它西普在pSS、IgAN等多个自免适应症上的数据亮相，为其全球价值持续兑现提供了坚实依据。 主要内容 肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔，RC148展现初步PoC 维迪西妥单抗1L UC研究（RC48-C016）: 该研究入选ESMO LBA，数据显示联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌，相比化疗取得了显著的PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）优势。基于此，该适应症的上市申请已于7月获CDE受理，推动产品向前线治疗发力。 RC118联合RC148治疗胃癌（RC118-C002）: 在2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）中，RC118联合RC148（PD-1/VEGF双抗）方案显示出更强的疗效，ORR/DCR达52.4%/95.2%，6mPFS率75.0%，其PFS HR仅为0.39，显著优于RC118联合PD-1单抗的历史数据（ORR/DCR: 33.3%/66.7%, 6mPFS率: 33.4%）。这初步验证了RC148作为PD-1/VEGF双抗，能给患者带来比传统PD-1单抗更强的临床获益。 泰它西普：自免多适应症潜力持续验证 pSS（干燥综合征）适应症（18C022研究）: 国内III期临床结果登陆2025年ACR，显示泰它西普160mg和80mg剂量组的24周ESSDAI评分变化（-4.4和-3.0）显著优于安慰剂组（-0.6），且在多个次要终点均展现优势。基于该积极结果，pSS适应症的上市申请已获CDE受理。 IgA肾病适应症（18C021研究）: 该III期临床结果入选2025年ASN最新突破性口头报告，进一步拓展了泰它西普在自免领域的适应症范围。 SLE（系统性红斑狼疮）适应症（18C010研究）: 国内III期临床结果正式发表于《新英格兰医学杂志》，为泰它西普的自免潜力提供了顶级学术背书。 公司经营全方位向上，海外拓展或成核心催化 国内业务与财务状况: 国内销售稳步增长，截至2Q25，核心产品RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，全年收入预计30%+增长。同时，2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比大幅缩减69%），改善显著，公司预计经营性现金流转正趋势可见。 海外拓展潜力: 1）维迪西妥单抗的海外1L UC III期试验正稳步推进，预计2L UC适应症有望在2026年初在美国提交BLA。2）泰它西普的MG全球III期临床入组顺利，预计2026年初完成入组；其海外合作伙伴Vor Bio有望基于18C022研究结果启动pSS的全球III期临床。3）RC148已获CDE突破性疗法认定，其海外I/II期临床也已获FDA批准，且多家MNC对该类双抗有BD需求，出海潜力巨大。 总结 本报告的核心结论是，荣昌生物正处于由强劲临床数据驱动的全方位向好阶段，其海外拓展前景是未来股价的核心催化因素。公司肿瘤和自免双管线在顶级医学会议上披露的积极数据，不仅验证了其产品的全球竞争力，也为后续的海外BD和注册获批铺平了道路。其中，维迪西妥单抗通过1L UC的惊艳数据巩固了其BIC潜力，RC148初步展现出优于PD-1单抗的“潜力股”特质，而泰它西普则在自免领域不断拓宽适应症边界。结合国内业务持续增长和现金流改善的积极财务信号，报告维持了基于DCF估值法的“买入”评级和明确的目标价，建议投资者关注公司在2026年潜在的海外上市里程碑事件。