中心思想 恒瑞医药1-3Q25业绩稳健增长，创新与BD驱动长期价值 恒瑞医药2025年前三季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长。报告核心观点在于，公司业绩增长主要由国内创新药持续放量以及海外授权（BD）交易带来的里程碑付款所驱动。财务数据显示，1-3Q25公司实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。特别是3Q25，公司确认了与GSK的5亿美元BD交易首付款，导致合同负债较中报增加38亿元，这成为表观业绩的重要增量。 从业务结构看，公司的创新药收入占比持续提升，已从2024年的51.8%预计提升至2025年的56.2%，这表明公司正成功从仿制药向创新药转型。同时，公司费用管控成效显著，1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，同比均有所下降，带动净利率同比提升1.9个百分点至24.8%，反映出公司盈利能力在持续改善。 报告同时强调，公司的BD战略持续兑现，除GSK交易外，还达成了与Braveheart Bio和Glenmark Specialty的两笔总额超20亿美元的交易。这些BD交易不仅为公司带来了直接收益，更重要的是验证了公司的研发实力，并为其产品全球化布局奠定了基础。鉴于公司强劲的增长趋势和新产品获批节奏，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测。 主要内容 一、1-3Q25 营收及利润稳健增长 1-3Q25核心财务数据 报告显示，公司1-3Q25实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。其中，3Q25单季度收入74.3亿元（+12.7% yoy），归母净利润13.0亿元（+9.5% yoy），扣非净利润13.2亿元（+16.9% yoy）。分析师推测3Q25公司没有大额BD收入确认，因此内生收入利润增速与表观差异不大，表明核心业务增长稳健。 全年业绩展望 考虑到25年三季报中合同负债较25年中报增加38亿元（主要来自7月与GSK的BD交易5亿美元首付款），叠加国内创新药及海外美国白紫首仿加速放量，分析师预计25年表观收入超330亿元，归母净利润85-90亿元，归母净利润增速达35%以上。数据显示，公司经营基本面强劲，有望实现全年高增长目标。 二、费用率同比下降，带动净利率提升 关键费用指标变化 报告指出，公司持续提质增效，1-3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，分别同比-1.1/-0.1/-1.2pct。其中3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为32.2%/11.3%/23.1%，分别同比-0.8/+0.7/+0.2pct。费用率的优化主要得益于销售费用率持续下降，反映出公司营销效率的提升。 盈利能力分析 1-3Q25公司归母净利润率为24.8%，同比+1.9pct；3Q25归母净利润率为17.5%，同比-0.5pct。展望全年，考虑到24年研发费用率基数较高（主要在3季度），分析师预计公司25年归母净利润率有望持续提升。主要财务比率数据显示，公司ROE从2023年的10.43%预计提升至2025年的16.34%，盈利能力显著增强。 三、新产品陆续获批，创新药占比持续提升 新产品获批进展 报告回顾了25年公司多款重磅产品的获批情况：艾玛昔替尼（JAK1抑制剂，3M25获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，5M25获批）、泽美妥司他片（EZH2抑制剂，8M25获批）。其中，艾玛昔替尼和瑞康曲妥珠单抗即将开启医保谈判，有望通过准入带来销售放量。此外，HRS9531（GLP-1/GIP）已于9M25递交NDA，有望26年获批上市。 创新药收入增长预测 考虑到25-26年多款大单品陆续获批上市销售，且适应症不断拓展，分析师预计公司的创新药收入将持续快速增长。数据显示，预计25/26/27年创新药扣BD收入占比分别有望达56.2%/64.4%/71.3%（24年创新药扣BD收入占比为51.8%）。这一趋势表明公司正在加速向创新药企转型。 四、BD持续兑现，GLP-1系列产品有望迎来海外进展 新BD交易汇总 报告指出，9M25公司达成两笔新BD：1）与Braveheart Bio就Myosin抑制剂达成总金额10.88亿美元的交易；2）与Glenmark Specialty就瑞康曲妥珠单抗达成总金额超11亿美元的交易。这些交易进一步验证了恒瑞研发管线的全球价值。分析师认为后续潜在BD产品还包括Amylin、HSR4597（IL-4Rα抗体偶联）以及自免双抗系列。 海外临床进展 报告特别强调了GLP-1系列产品的海外进展：Kailera于10M25完成6亿美元融资，HRS9531（GLP-1/GIP）有望今年底进入全球III期临床；HRS7535（GLP-1小分子）也有望26年开展全球III期。此外，TSLP下半年将披露国内II期数据，有望成为恒瑞第一个BIC产品。这些进展表明恒瑞的国际化战略正在稳步推进。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 报告对盈利预测进行了微调：考虑部分产品销售节奏短期放缓，调整2025-2027年归母净利润至87.5/111.1/134.8亿元（相比前值下调0.1%/0.4%/0.3%），对应EPS为1.32/1.67/2.03元。财务数据表显示，2024年归母净利润为63.37亿元，意味着25年同比增长38.12%，26/27年分别增长26.98%/21.27%。 估值方法 基于公司仿制药业务保持稳定、创新药逐步放量，报告采用SOTP估值法分别给予A/H股估值6,533亿元/7,204亿港元。分部估值具体为：创新药DCF估值5,913亿元，仿制药PE估值266亿元，对外授权PE估值354亿元。DCF关键假设包括：税率15%、WACC 7.4%、永续增长率3.0%，目标价对应A股98.43元/港股108.53港元。 总结 恒瑞医药2025年三季报展现了公司作为中国创新药龙头的强劲经营态势。从营收结构看，1-3Q25收入同比增长14.9%，利润端增速（+24.5%）显著快于收入端，表明公司经营质量持续提升。费用率的优化（销售费用率同比下降1.1pct）和产品组合向高毛利创新药的切换（创新药占比预计从51.8%提升至56.2%）是利润增长的核心驱动力。 从业务发展看，公司形成了“国内创新药+海外BD”的双轮驱动模式。国内方面，艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等重磅产品获批上市，HRS9531即将获批，为未来2-3年的收入增长提供了确定性。海外方面，GSK、Braveheart Bio、Glenmark等BD交易的持续兑现，不仅验证了恒瑞研发管线的全球吸引力，也为公司带来了可观的现金流。特别是GLP-1/GIP系列产品（HRS9531）即将进入全球III期临床，有望成为公司在代谢领域的重磅品种。 综合来看，分析师认为公司处于“研发产出期+国际拓展期”的关键阶段，预计2025年营收超330亿元、归母净利润85-90亿元（同比增速35%+）。基于SOTP估值法给予A/H股目标价98.43元/108.53港元，维持“买入”评级。主要风险点在于产品研发进展不及预期、产品销售不及预期以及核心技术人员流失。

中心思想 开立医疗3Q25业绩现积极拐点，收入端强劲复苏驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点可归纳为以下三点：首先，公司2025年第三季度业绩呈现出显著的积极修复态势，单季度收入同比大幅增长28.4%，标志着业务已重回快速增长轨道，印证了院内医疗设备采购需求的明确复苏及国内设备更新政策的边际提速。其次，尽管利润端因公司积极强化销售推广和新品研发投入而仍处于亏损状态，但亏损幅度已同比收窄78.1%，显示出盈利能力的边际改善趋势。最后，华泰证券基于对公司后续业绩进一步改善的看好，维持“买入”评级，认为开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，凭借其丰富的产品矩阵和持续提升的品牌影响力，具备中长期向好发展的动能。 短期承压不改长期价值，研发与商业化投入构筑竞争壁垒 报告同时强调了公司在短期财务压力下的战略选择。1-3Q25毛利率的下降主因国内设备更新部分集中采购订单及心内科新品尚未形成规模效应，而期间费用率的上升则反映了公司在强化商业化能力及研发投入方面的积极布局。这种“战略性投入”虽短期内侵蚀了利润，但旨在提升行业竞争力，为长期增长奠定基础。华泰证券因此看好在这种投入驱动下，公司未来的盈利潜力有望逐步释放。 主要内容 3Q25业绩显示整体业务积极修复 收入端强势反弹：公司1-3Q25实现收入14.59亿元（同比+4.4%），其中3Q25单季度收入4.95亿元（同比+28.4%），显示出强劲的复苏势头，主因院内采购需求明确及设备更新政策提速。 利润端亏损收窄：1-3Q25归母净利润3351万元（同比-69.3%），3Q25归母净亏损1352万元，但亏损额同比大幅收窄78.1%，改善趋势明显。亏损主要源于公司在销售推广和新品研发上的积极投入。 期待毛利率水平后续改善，积极强化商业化及研发能力 毛利率承压原因：1-3Q25毛利率为60.4%（同比-3.8pct），推测受国内设备更新集采订单对价格体系的影响，以及心内科新品销售尚未实现规模效应所致。报告预期伴随业务整体改善，毛利率将有所修复。 战略投入增加：1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为32.8%/7.2%/25.1%，同比分别变化+2.4/-0.03/+0.9pct。公司正积极强化商业化及研发能力，以进一步提升行业竞争力。 彩超：期待国内业务回暖后板块重回增长 板块现状与展望：推测彩超板块1-3Q25收入同比略有下降，尽管国内终端招标活动已边际复苏，但传导至收入确认存在周期。公司彩超产品线完备，覆盖高中低端，并能提供多样化的临床解决方案。 增长驱动：随着国内外市场影响力的持续提升，叠加国内业务复苏，彩超板块收入有望重回增长。 内窥镜：看好多因素驱动板块中长期向好发展 稳健增长与长期驱动力：推测内窥镜及镜下治疗器具板块1-3Q25收入同比稳健增长。报告看好其长期发展，主要驱动力包括： 市场渗透率提升：国内消化内镜诊疗和微创外科手术比例持续提升，国产龙头有望受益。 产品性能领先：软镜及硬镜设备性能行业领先，应用科室广泛，市场认可度持续提升。 产品持续迭代：4K iEndo、HD-580等高端产品有望抢占三级医院核心市场。 商业化能力增强：持续的商业化能力提升筑牢了公司内镜业务的整体竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测调整：综合考虑招投标复苏周期、集采对毛利率的影响及内部投入等因素，下调25-27年归母净利预测至1.76/3.73/4.49亿元（调整幅度为-50%/-17%/-19%）。 估值逻辑与目标价：给予公司2026年50倍PE（可比公司均值44倍），对应目标价43.13元（前值43.69元）。公司作为国产超声及内窥镜领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示 核心产品销售不达预期：产品使用性能及市场接受度是推广关键。 政策推进不及预期：分级诊疗、设备更新等政策推进进度存在不确定性。 汇率波动风险：海外业务拓展面临欧元、美元等货币汇率波动风险。 总结 综上所述，华泰证券对开立医疗的季报点评报告，核心结论是公司2025年第三季度业绩出现了明显的积极拐点，尤其是在收入端呈现出强劲的V型反弹，验证了国内医疗设备市场需求的复苏逻辑。尽管当前由于战略性加大销售和研发投入，导致利润端表现承压，但这种投入为公司中长期竞争力的构建提供了支撑。报告深入分析了公司的两大核心业务——彩超与内窥镜——的现状与未来驱动力，明确指出彩超板块有望随国内业务复苏而重回增长，内窥镜板块则受益于诊疗渗透率提升、产品持续迭代和商业化能力增强等多重利好因素，具备中长期向好的发展动能。 基于以上分析，华泰证券虽因考虑短期业绩传导周期及成本压力而下调了盈利预测，但依然看好公司作为行业领导者的长期发展前景，并维持“买入”评级及43.13元的目标价。报告同时提出了下游销售、政策推进及汇率波动等需要关注的风险因素。

中心思想 业绩环比加速与盈利韧性：仙乐健康Q3增长超预期核心驱动分析 仙乐健康2025年三季报显示，Q3营收12.5亿元同比+18.1%，较25H1的+8.0%显著提速，归母净利润同比+16.2%至1.0亿元，表现亮眼。国内新消费渠道拓展（MCN、跨境电商等）与海外市场高速扩张是收入加速的核心动力；精益生产降本推动毛利率提升1.1pct至30.8%，但所得税同比增加2387万元对冲了部分利润弹性，叠加BF子公司亏损环比扩大，净利率仅同比小幅下降0.4pct至6.8%。展望Q4，低基数下收入有望维持较好增速，BFPC剥离若落地将释放显著利润弹性。当前估值（2025E PE 19x）隐含市场对其内生增长与外延剥离的双重预期，但需关注行业竞争与消费复苏风险。整体看，公司在健康消费品代工领域凭借全渠道布局和全球供应链优势，正进入利润加速释放期。 主要内容 财务概览：三季报业绩超预期增长 公司2025年前三季度实现营收32.9亿元（同比+8.0%），归母净利润2.6亿元（同比+8.5%），扣非归母净利润2.4亿元（同比+3.4%）。其中25Q3单季度营收12.5亿元（同比+18.1%），归母净利润1.0亿元（同比+16.2%），扣非归母净利润0.8亿元（同比+3.7%）。Q3收入增速环比大幅拉升10.1pct，远超市场预期，主要受益于24Q3低基数效应及新消费客户放量。 业务拆分：国内新消费渠道突破与海外全球化布局 国内业务：在MCN、跨境电商、私域、新零售品牌等渠道扩大业务规模，丰富大单品矩阵，加速宠物营养等垂直赛道布局。新消费客户持续开拓是Q3增量主要来源。 国际业务：巩固全球本地化供应链，提升海外工厂运营效率，发展欧洲、亚太及全球大客户业务，拓展东南亚、拉美等新兴市场。海外市场维持高速扩张态势。 盈利能力：精益降本成效显著，税负对冲部分利润 25Q3毛利率同比+1.1pct至30.8%，推测得益于精益生产推进与成本管控兑现。费用端整体稳定：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/+0.1/-0.3pct至7.7%/9.5%/3.1%/2.3%。其他收益中政府补助同比增加1480万元，贡献正向利润。但所得税同比提高2387万元，对冲了部分利润弹性。此外BF子公司（Best Formulations）亏损4749万元，环比小幅扩大，拖累归母净利率。 未来展望：Q4低基数延续增长，BFPC剥离成关键催化 展望25Q4，中国区新消费客户拓展进度持续推进，海外美洲市场加大软糖开拓力度并扩大拉美版图，在低基数下收入有望维持较好增速。利润端盈利能力有望维持高位。公司正寻求Best Formulations PC LLC投资、剥离或出售机会，未来BFPC出表将实现业务高度聚焦，提升整体盈利能力并贡献报表端更高利润弹性。 投资建议与风险提示 维持前次盈利预测，预期2025-2027年归母净利润3.7/4.7/5.6亿元，同比+14.7%/+25.8%/+18.3%，当前股价对应PE为19/15/13倍。主要风险包括：行业竞争加剧、消费力恢复不及预期、大单品培育不及预期。财务预测显示2025-2027年营收复合增速约12.9%，毛利率逐年提升至33.4%，ROE从13.5%升至16.8%，现金流健康。 总结 仙乐健康25Q3财报印证了其在新消费渠道突破与全球化布局下收入加速增长的逻辑，精益生产推动毛利率优化，但BF子公司亏损与所得税增加压制了利润弹性释放。短期需关注Q4低基数下收入持续性与费用控制，中期关键变量在于BFPC剥离进程：出表后有望年增归母净利润数千万元（按子公司2025年前三季度亏损规模估算），叠加内生净利率提升，2026年盈利增速或达25.8%。当前估值处于历史低位（2025E PE 19x，低于可比代工企业均值约25x），隐含市场对BF亏损的担忧。若剥离落地+中国区新消费持续放量，估值修复空间明确。投资者应重点跟踪Q4月度收入趋势及BFPC处置公告。

中心思想 重磅BD落地驱动创新药械产业链景气上行 信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的战略合作，涵盖IO及ADC疗法，为创新药械产业链注入强心剂，有望催化新一轮创新药行情。 创新药高景气持续，Pharma价值重估与Biopharma/Biotech管线放量并行，CXO及医疗器械龙头受益于景气修复与复苏预期。 多维推荐标的布局创新药械全链条受益机会 持续推荐价值有望重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药等），以及管线兑现进入放量期的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物等）。 推荐受益创新景气修复的CXO及制药上游（皓元医药、药明康德、泰格医药等），以及有望复苏的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗等）。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 创新药高景气，推荐价值重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业，增持；石药集团未评级）。 推荐管线放量的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯，增持；信达生物未评级）。 推荐受益创新的CXO及制药上游（皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药，增持）。 推荐复苏中的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗，增持）。 附相关标的盈利预测估值表，涵盖24家公司的每股收益、增速及市盈率数据。 2. 2025年10月第四周A股医药板块表现弱于大盘 上证综指上涨2.9%，SW医药生物上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位。 医药细分板块：医疗服务+3.9%、医药商业+2.3%、医疗器械+0.9%表现相对较好。 个股涨幅前三：特一药业+22.3%、毕得医药+18.9%、金石亚药+16.2%；跌幅前三：透景生命-18.6%、新诺威-17.5%、舒泰神-14.9%。 截至10月24日，医药板块相对全部A股溢价率为71.0%，处于正常水平（PE TTM整体法）。 3. 2025年10月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药与大盘相当 港股恒生医疗保健-0.8%，港股生物科技-1.4%，恒生指数+3.6%。 港股个股涨幅前三：春立医疗+9%、欧康维视生物-B+9%、药明康德+9%；跌幅前三：康宁杰瑞制药-B-18%、宜明昂科-B-13%、来凯医药-B-12%。 美股标普医疗保健精选行业+1.9%，与标普500持平（+1.9%）。 美股成分股涨幅前三：直觉外科+23%、查尔斯河+10%、WEST PHARMACEUTICAL SERVICES+10%；跌幅前三：MOLINA HEALTHCARE-15%、奎斯特诊疗-4%、CENTENE-3%。 4. 风险提示 医保控费加剧风险：政策收紧可能影响行业盈利预期。 政策推进不达预期风险：创新药审批、支付改革等节奏可能慢于预期。 估值波动风险：市场情绪变化可能导致估值回调。 市场波动风险：整体资本市场波动将传导至医药板块。 总结 重磅BD落地催化创新药行情，全产业链景气持续修复 信达生物与武田制药的114亿美元合作成为本周医药板块的核心催化剂，显著提升了创新药及产业链的投资信心。报告强调，创新药高景气背景下，Pharma价值重估（如恒瑞医药、翰森制药）与Biopharma/Biotech管线兑现（如科伦博泰、百利天恒）仍是核心主线，同时CXO及制药上游（药明康德、泰格医药）景气修复，医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗）复苏可期。 市场表现分化，A股医药相对大盘溢价处于正常区间 2025年10月第四周，A股医药板块表现弱于大盘（上涨0.6% vs 上证综指2.9%），在申万一级行业中排名靠后（第21位），但细分领域中医疗服务、医药商业表现相对较强。港股医药同样弱于大盘，美股医药持平。当前医药板块相对全部A股溢价率71.0%，处于正常水平，估值压力相对可控。风险提示需关注医保控费、政策推进及市场波动等不确定性。

中心思想 业绩提速与全球扩张共振，经营韧性构筑长期价值 本报告核心观点认为，仙乐健康2025年第三季度收入增速显著提升，主要得益于中国区新消费客户订单释放、欧洲区新市场开拓超预期以及美洲出口因关税不确定性加速履单。尽管外部环境存在不确定性，公司经营韧性凸显，盈利端受产品结构优化带动毛利率提升，但受投资损失、税项扰动等拖累，净利率基本平稳。报告维持“强推”评级，看好公司作为CDMO龙头的竞争优势及来年业绩增长潜力。 多市场景气与效率改善双轮驱动，盈利改善路径清晰 报告指出，公司在中国区改革成效显现，新消费客户贡献收入增量；欧洲区新客户开拓带动收入增速超预期；美洲BFs核心业务稳健，个护业务优化预计贡献盈利弹性。同时，数字化系统赋能研发生产，中国工厂净利率稳步提升，管理提效及个护业务剥离预期积极，为未来净利率稳中有升奠定基础。华创证券维持2025-2027年盈利预测，对应PE 20/16/13倍，维持目标价32.5元。 主要内容 事项 公司发布2025年三季报：25年前三季度实现营收32.91亿元，同比+7.96%；归母净利润2.6亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.42%。单Q3营收12.5亿元，同比+18.11%；归母净利润0.99亿元，同比+16.2%；扣非归母净利0.85亿元，同比+3.75%。 评论 多市场经营向好，带动收入环比提速：25Q3收入同比+18%，环比提速明显。中国区新消费客户订单释放（MCN、私域头部客户贡献较大增量）带动收入同比+20%+；美洲出口受关税不确定性加速履单，实现高双位数增长；欧洲区受益新市场、新客户开拓，收入同比+35%大超预期；亚太区同比微增，美洲BFs核心业务稳健但受个护业务拖累下滑。 销售结构改善带动毛利率提升，费投增加及扰动项偏多，盈利基本平稳：单Q3毛利率30.76%，同比+1.12pcts，受益高毛利产品销售占比提升。销售费用率同比+0.45pcts至7.72%，管理/研发/财务费用率基本平稳。政府补助增加增厚收益，但投资损失、资产减值损失、外汇远期合同公允价值变动、坏账准备及所得税率同比上升（24Q3税务收益基数）拖累净利率，最终净利率6.85%，同比-0.41pcts。 经营韧性仍足、亮点频出：中国区改革成效显现，新消费客户稳健增长；欧洲区新客户开拓卓有成效；数字化系统赋能研发生产，中国工厂净利率稳步提升。预计Q4中国、欧洲延续景气增长，同时经营效率提升及个护业务剥离为盈利改善打下基础。展望未来，公司强化创新研发与高效生产竞争力，预计收入延续稳增，净利率有望稳中有升。 投资建议 经营积极调整，来年更可期待，维持“强推”评级。维持25-27年盈利预测3.5/4.5/5.2亿元，对应PE 20/16/13倍。维持目标价32.5元（对应26E PE约22X）。 风险提示 终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨、食品安全风险。 主要财务指标（2024A-2027E） 成长能力：营业收入增长率17.6%/8.9%/11.0%/9.2%，归母净利润增长率15.7%/8.3%/28.1%/16.1%。获利能力：毛利率31.5%/32.1%/32.5%/32.8%，净利率6.7%/6.8%/8.7%/9.7%，ROE 13.0%/12.7%/14.8%/15.6%。偿债能力：资产负债率51.9%/49.2%/47.5%/45.8%。营运能力：总资产周转率0.8/0.8/0.8/0.9。每股指标：每股收益1.06/1.15/1.47/1.70元，每股净资产8.15/9.03/9.93/10.90元。估值：P/E 22/20/16/13倍，P/B 3/3/2/2倍。 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测（2024A-2027E）。关键预测：营业总收入由4211百万元增至5563百万元，归母净利润由325百万元增至524百万元，经营现金流持续改善（567→797百万元），资本支出维持扩张（369→238百万元）。 总结 仙乐健康2025年三季度业绩呈现“收入提速、盈利平稳”特征，单Q3营收增长18%显著加快，主要驱动力来自中国区新消费客户订单释放、欧洲区新客户开拓超预期以及美洲出口受关税扰动加速履单。产品结构优化推动毛利率提升至30.76%，但费用投入增加及投资损失、税项等非经常性扰动拖累净利率小幅下滑。公司经营韧性突出：中国区改革成效持续显现，欧洲区增长超预期，数字化与效率提升助力中国工厂净利率稳步向好；美洲BFs个护业务优化及剥离预期为盈利改善提供额外弹性。华创证券维持2025-2027年盈利预测与“强推”评级，目标价32.5元，认为公司作为营养健康品CDMO龙头将受益于全球健康消费渗透率提升，短期调整不改中长期成长逻辑。风险提示需关注终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨及食品安全风险。

中心思想 核心业绩增长与战略收购驱动长期价值 本报告的核心观点认为，康龙化成在2025年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，收入与经调整净利润均实现双位数同比增长（前三季度收入100.86亿元，同比+14.4%；经调整非IFRS归母净利润12.27亿元，同比+10.8%）。这一增长主要由实验室服务与CMC（合同制造与研发服务）两大核心业务板块领衔，其中新签订单金额持续提速（前三季度整体同比增长超13%），驱动公司将全年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显管理层对未来业务发展的充足信心。 收购佰翱得强化“全流程、一体化”战略协同 报告提出，公司拟以约13.45亿元收购佰翱得82.54%股份，该交易具有显著的强协同效应。佰翱得作为结构生物学CRO领域的领先企业，其蛋白制备、X射线晶体学及冷冻电镜等尖端技术能力与康龙化成的全球化服务体系高度互补。此次收购不仅有利于公司深化“全流程、一体化、国际化、多疗法”的战略布局，而且主要聚焦于早期药物发现阶段的增值服务。交易对价合理（对应2024年PS 6.2x、PE 26.0x），预计将为公司长期发展注入新的增长动能。 主要内容 1. 业绩稳健增长，现金流持续改善 报告指出，公司2025年1-3Q25的整体业绩保持稳健增长，尤其是第三季度表现强劲。具体来看： 收入结构与盈利能力：3Q25单季收入同比+13.4%，环比+9.1%；经调整non-IFRS归母净利同比+12.9%，环比+15.9%。1-3Q25综合毛利率达到34.2%，同比提升0.4个百分点，这主要得益于成本端的规模效应以及CMC业务产能利用率的提升。 现金流与订单趋势：1-3Q25经营活动现金流量净额达24.36亿元，同比增长37.6%，现金流水平显著改善。同期，公司新签订单金额同比增长超过13%，相比今年上半年的增速进一步加快。基于此，公司上调了25年全年收入增速指引至12-16%，显示出对行业需求回暖及自身业务拓展的强烈信心。 2. 实验室服务及CMC：双引擎驱动，新签订单持续提速 报告详细分析了公司两大核心业务的增长动因，这是整体业绩增长的主要驱动力： 实验室服务（旗舰业务）：1-3Q25实现收入60.04亿元，同比增长15.0%。该板块新签订单金额在1-3Q25同比增长超过12%，而第三季度增速继续提升，趋势优于上半年（1H25增速超10%）。 CMC服务：1-3Q25实现收入22.93亿元，同比增长16.0%。该板块新签订单金额同比增长约20%，实现了高于整体水平的增速。客户项目持续向后端研发阶段导流，显示出强大的项目储备和转化能力。 3. 临床CRO与大分子CGT：业务多点开花，国内外均有突破 除了两大核心板块，公司在其他业务领域也展现出积极的增长态势： 临床CRO：1-3Q25收入为14.40亿元，同比增长10.3%。其中国内临床开发服务及海外放射性标记科学、早期临床试验服务收入均实现了稳健增长，体现出全球化服务布局的优势。 大分子和细胞与基因治疗（CGT）：1-3Q25收入为3.36亿元，同比增长8.1%。值得注意的是，3Q25单季该板块收入同比增长25.1%，增速显著提升，国内外业务均在此期间实现了较好突破。 4. 拟收购佰翱得：强强联合，技术与数据互补 报告重点解读了拟收购佰翱得的战略意义与财务合理性： 业务协同：佰翱得在结构生物学和蛋白制备领域的国际领先能力，将直接增强康龙化成在早期药物发现阶段的竞争力。佰翱得的客户群可以通过康龙化成的全流程一体化平台进行后续研发，实现双向导流。此外，双方均在AI/ML领域大力布局，技术和数据有望形成互补，提升服务效率。 对价分析：本次收购综合交易对价15亿元，对应佰翱得2024年PS 6.2x、PE 26.0x。报告认为，这一估值已充分考虑标的过往融资情况及可比公司估值水平，交易对价公允合理。 5. 盈利预测与估值调整 报告基于公司在手订单金额的提升以及费用投入的强化，更新了盈利预测与目标价： 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.29亿元、21.05亿元、25.29亿元，较前值略有上调（+0.1%/0.1%/0.9%）。 估值与评级：考虑到公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，报告给予A/H股2026年37x/26x PE（对应可比公司Wind一致预期均值27x/23x PE），并据此给出目标价A股43.81元、港股33.69港币（前值A股39.83元、港股28.54港币）。公司A、H股均维持“买入”评级。 6. 风险提示 报告列出了投资者需关注的主要风险： 政策推进不及预期风险：宏观政策环境变化可能对医药研发服务行业产生不利影响。 科研技术人才流失风险：公司业务高度依赖核心科研人员，人才的稳定性是关键。 汇率波动风险：公司业务国际化程度高，汇率波动可能影响海外收入及利润。 总结 本报告通过对康龙化成2025年三季报的详细分析，揭示了公司在行业需求逐步回暖的背景下所展现出的强劲内生增长动力。核心业务实验室服务与CMC服务订单增速持续提升，推动了公司上调年度收入指引。同时，公司盈利能力在规模效应和产能利用率提升的共同作用下得到改善，现金流状况健康。 更为关键的是，公司拟收购佰翱得的战略举措，旨在深化其在早期药物发现阶段的技术护城河，并通过全流程一体化的平台实现高效的客户引流与业务协同。收购对价合理，且双方在AI/ML领域的布局有望形成新的增长合力。整体来看，报告认为公司具备行业领先的技术与全球化运营优势，短期业绩稳健，中长期成长性预期向好，因此维持“买入”评级，并上调了目标价。

中心思想 业绩增长驱动与战略调整并行 本报告核心观点指出，登康口腔2025年前三季度实现收入12.28亿元（+16.7%）、归母净利润1.36亿元（+15.2%），业绩略低于预期。增长主要源于全渠道协同与高端牙膏爆品的打造，但公司为应对线上竞争加剧，在三季度战略性收缩线上营销费用，导致单季度毛利率下降8个百分点至45.9%，但净利率稳定在13.1%，体现盈利维稳意图。分析师下调2025-2027年盈利预测，维持“增持”评级。 线上收缩与线下护城河平衡 报告强调，公司短期牺牲收入增速以换取利润稳定，体现其在线下渠道（抗敏感牙膏细分领域市占率领先）和国产品牌心智上的护城河。未来产品结构升级与儿童品类拓展是中长期增长引擎，但需警惕行业竞争加剧、新品推广不及预期等风险。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度实现收入12.28亿元（+16.7%），归母净利润1.36亿元（+15.2%），扣非后净利润1.11亿元（+19.8%）；其中单三季度收入3.86亿元（+10.5%），归母净利润0.51亿元（+11.4%），扣非净利润0.41亿元（+11.0%）。业绩略低于预期。 全渠道协同与产品升级 收入增长主要依靠全渠道协同和高端牙膏爆品。渠道端，公司创新“五维渠道增长矩阵”，融合现代渠道心智占位、分销体系深度运营、新兴赛道敏捷布局、电商生态品效融合、专业渠道医疗赋能。产品端，坚持“研发+营销”双轮驱动，在高端牙膏爆品和电动牙刷领域强化技术投入，并计划推出精细化儿童护理产品，通过线上爆品孵化和品牌心智打造。 战略性收缩线上投入 2025年前三季度毛利率50.5%（同比+1.2pcts），但单三季度毛利率45.9%（同比-8pcts），主因线上竞争加剧致高毛利单品占比下降。前三季度销售费用率33%（同比+1.8pcts），但单三季度仅25.5%（同比-8pcts），体现主动收缩线上费用投放。最终前三季度净利率11.06%（同比-0.14pct），单季度净利率13.1%（同比+0.1pct），基本稳定。 估值和投资建议 公司作为国产牙膏知名品牌，在抗敏感牙膏和线下渠道市占率领先，积极拓展线上渠道并打造高端爆品。鉴于短期线上竞争加剧与费用收缩，下调盈利预测：预计2025-2027年净利润1.87/2.24/2.86亿元，同比+16%/19.7%/27.8%，对应PE 36x/30x/24x，维持“增持”投资评级。 风险提示 行业竞争激烈，行业景气度下行，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。 总结 短期利润维稳与中长期升级逻辑并存 本报告深入分析了登康口腔2025年三季报：前三季度收入与净利润保持双位数增长，但单三季度表现略低于预期。核心矛盾在于公司为应对线上竞争加剧，主动收缩营销费用，导致毛利率阶段性承压，但净利率基本稳定。同时，公司依托线下渠道基本盘优势与高端爆品策略，维持全渠道协同增长。分析师下调未来三年盈利预测，但维持“增持”评级，反映对公司长期产品结构升级与品牌护城河的信心。 风险点集中于行业竞争与渠道拓展 报告指出，主要风险包括行业景气度下行、新品推广及渠道拓展不及预期等，提示投资者需关注公司战略收缩节奏对收入增速的持续影响以及市场竞争格局变化。

中心思想 创新驱动收入增长，但利润端承压，估值合理维持中性 恒瑞医药2025年第三季度收入保持高增长，主要由创新药品种放量和BD交易首付款驱动。然而，管理费用增加及美元贬值带来的汇兑损失导致净利润率略有下滑。公司持续扩大全球研发合作与商业化布局，创新药管线广度领先同业，但仿制药收入敞口仍大，当前估值合理，维持中性评级。 BD交易与内生增长双轮驱动，长期出海前景可期 公司通过多笔重磅对外许可交易（如GSK、Braveheart等）获取近6亿美元首付款，现金流显著改善，并为后续全球III期开发储备资源。同时，中国内地创新药组合持续扩充，多款新品即将参与医保谈判，长期支付渠道有望拓宽。出海进展方面，GLP-1/GIP双激动剂等关键品种有望进入全球III期临床。 主要内容 2025年第三季度财务表现分析 收入端：创新药驱动高增长，BD首付款增厚收入 公司3Q25收入达74.3亿元（人民币，下同），同比增长12.7%，其中包含与Merck KGaA的BD交易首付款1,500万欧元。 1-3Q25创新药收入占比超过55%（1H25为55%），瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品销售显著放量。 经营性现金流同比大幅增长209.8%至48.1亿元，得益于GSK、Braveheart等交易首付款进账（合计近6亿美元）；合同负债从2Q25的1.61亿元攀升至39.7亿元，预计将逐步确认为收入。 利润端：利润率略有波动，管理费用与汇兑损失拖累净利率 毛利率与去年同期基本持平；销售费用率同比下降0.8个百分点，研发费用率基本持平。 管理费用率明显增加，主因公司加大管理人才招聘和投入。 归母净利润13.0亿元，同比增9.5%，净利率同比微降0.5个百分点至17.5%。 期内录得与美元贬值相关的未实现汇兑损失1.5亿元。 估值与评级调整 盈利预测下调，目标价微调至69.5港元 基于3Q25业绩，下调2025-27年净利润预测1-3%。 微调目标价至69.5港元/63.18元人民币（1276 HK/600276 CH），当前估值合理，维持中性评级。 DCF估值模型 模型参数与价值测算 采用DCF估值，关键假设：永续增长率4%，WACC 8.9%，无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0，股权成本10.0%。 自由现金流现值111,856百万元人民币，终值现值262,050百万元人民币，企业价值373,906百万元人民币。 扣除净现金、少数股东权益后，股权价值418,528百万元人民币，对应每股价值63.18元人民币，按RMB/HKD 1.10换算为69.50港元。 评级与目标价历史 恒瑞医药 (1276 HK) 评级及目标价变动 发布日2025年10月28日，目标价69.50港元，评级中性（当前股价79.75港元，下行空间12.9%）。 此前目标价（未显示具体数值）已下调。 行业覆盖公司概览 交银国际医疗行业覆盖列表 覆盖30家公司，涵盖生物科技、医药研发服务外包、医疗服务、制药、民营医院等子行业。 生物科技板块以买入评级为主（如科伦博泰、荣昌生物、百济神州等），制药板块中恒瑞医药、石药集团、科伦药业为中性评级。 财务数据预测 关键财务指标预测变化 2025-27年营业收入分别预测为32,483/35,607/40,263百万元，毛利率分别为86.4%/86.9%/87.4%，归母净利润分别为7,462/8,735/10,385百万元，净利率分别为23.0%/24.5%/25.8%。 相比前预测，2025-27年归母净利润下调3.1%/1.6%/1.2%，毛利率下调0.3个百分点。 损益表、现金流量表、资产负债简表与财务比率 2023-27年核心每股收益从0.674元升至1.568元，每股账面值从6.344元升至11.326元。 净负债权益比始终为净现金状态，流动比率从12.3倍升至15.2倍。 总结 恒瑞医药2025年第三季度展现出强劲的收入增长动能，创新药占比持续提升，多笔重磅BD交易显著增厚现金流并验证其全球研发实力。然而，管理费用攀升和汇率因素导致净利率承压，仿制药收入敞口仍为潜在风险。基于小幅下调的盈利预测及合理估值，维持中性评级。公司创新管线广度与出海进展值得长期关注，但短期利润端改善需等待费用率优化。

中心思想 业绩增长与盈利优化双轮驱动 迈普医学2025年前三季度业绩稳健增长，营收同比增长30.53%至2.49亿元，归母净利润同比增长43.65%至0.76亿元，毛利率提升至80.87%，净利率达30.44%，彰显公司成本管控与产品结构优化的成效。 外延扩张与内生研发并进 公司通过代理血糖监测系统、超声手术设备等产品丰富矩阵，同时加大研发投入（同比+52.94%），可吸收再生氧化纤维素止血颗粒等新品取得关键进展，有望开辟第二增长曲线，维持“增持”评级。 主要内容 分业务板块表现与战略布局 事件：三季报业绩符合预期 2025前三季度营收2.49亿元（+30.53%），归母净利润0.76亿元（+43.65%）。 2025Q3单季营收0.91亿元（+32.74%），归母净利润0.29亿元（+39.89%），增长强劲。 盈利能力稳定提升 前三季度毛利率80.87%（同比+2.65pp），净利率30.44%（同比+2.79pp），规模效应与费用管控（管理费率-3.83pp）驱动盈利改善。 代理血糖、微创产品，产品矩阵持续丰富 公司独家代理司托迈“持续葡萄糖监测系统”、远赛医疗“超声软组织手术设备”及刀头，拓展神经外科外领域，增强综合服务能力。 研发加码，新品拓展进度顺利 前三季度研发费用0.26亿元（+52.94%），可吸收再生氧化纤维素止血颗粒处于临床试验关键阶段，硬脑膜医用胶产品筹划拓展适应症。 投资建议与盈利预测 预计2025-2027年营收分别3.69、4.78、6.20亿元，归母净利润1.11、1.49、1.90亿元，对应PE 43.77、32.61、25.55倍，维持“增持”评级。 风险提示 需关注国际贸易摩擦、集采降价超预期、新品研发上市进度不及预期等风险。 总结 核心业绩与未来看点 迈普医学2025年前三季度业绩符合预期，盈利能力持续提升，产品矩阵通过代理和自研不断丰富，研发管线进展顺利。公司凭借神经外科领域深耕及多省集采下的国产替代优势，叠加第二增长曲线布局，维持“增持”评级。 关键风险与策略建议 主要风险包括集采降价超预期、新品研发上市不及预期等。投资者应关注公司产品结构优化进度、新品商业化节奏及外部政策变化，以把握长期投资价值。

中心思想 主业承压或已见底，创新转型迎来价值重估 百诚医药2025年三季报业绩出现大幅下滑，但浙商证券研究报告认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采政策延续及B证企业监管趋严的叠加影响，在去年高基数下增速承压，但当前主业或已触及底部。2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；实现归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。尽管短期利润表现疲弱，但分析师判断明年起主业有望触底恢复，核心驱动力来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，预计未来2年内贡献显著业绩增量；二是创新管线自研品种进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。截至2025年6月30日，赛默制药累计完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过核查，26次浙江省药品GMP符合性检查，47条生产线通过GMP符合性检查；根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，或将给公司2026年带来显著增量。此外，自研新药品种BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等已进入早期临床的关键阶段，2025年上半年完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发提速。浙商证券认为高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑，看好公司从仿制药开发向创新药转化切换下的价值重估空间。 业务结构调整短期影响利润，长期恢复弹性可期 盈利能力的短期承压是市场关注的核心变量。2025年公司毛利率和净利率大幅下降，分析师认为主要归因于三方面：仿制药开发业务需求下滑导致高毛利业务收入减少；部分客户经营稳定性下滑传导影响；以及赛默CDMO业务收入占比提升（低毛利率特性）拉低整体毛利率，同时自研创新药加速推进所需投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已恢复至相对稳定水平，赛默在产能加速爬坡下毛利率有望快速回升。浙商证券更看好明年起公司利润端弹性的快速兑现，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%和38.97%，对应EPS分别为0.46/0.64/0.90元/股，维持"买入"评级。 主要内容 业绩表现：主业业绩或见底 2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。报告指出，主业或已见底。背后的核心拖累因素包括集采政策延续对仿制药需求的抑制，以及B证企业监管趋严带来的订单与项目节奏变化，导致仿制药CRO业务在2024年高基数下增速显著承压。但当前时点，竞争格局和供需关系已趋于稳定，分析师认为明年起主业有望触底恢复。 成长性：看好赛默CDMO放量及创新品种BD空间 仿制药CRO主业承压，明年触底恢复 受集采和B证企业监管趋严双重影响，公司仿制药CRO主业在2024年高基数下增速承压。但供需已恢复至相对稳定水平，明年起有望触底回升。 CDMO产能加速爬坡，集采贡献增量 赛默制药产能已进入加速爬坡阶段。核心运营数据：截至2025年6月30日，累计已完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过药品注册核查；接受浙江省药品GMP符合性检查26次，47条生产线通过GMP符合性检查。更值得关注的是，根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，这将直接驱动2026年业绩显著增量。CDMO业务随产能利用率和规模效应的提升，毛利率有望快速回升。 创新药管线进入关键临床阶段，BD出海潜力大 自研创新管线方面，BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等品种已进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。2025年上半年，公司完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发明显提速。高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑。公司正加速从仿制药开发向创新药转化切换，价值重估空间由此打开。 盈利能力：业务结构调整带来利润承压，看好恢复弹性 2025年公司毛利率与净利率大幅下降。毛利率从2024年的51.98%降至2025E的49.97%，净利率从-6.60%回升至7.01%（但2025前三季实际净利率极低）。利润承压的原因结构清晰：仿制药开发业务需求下滑及部分客户经营稳定性传导导致高毛利业务收缩；CDMO业务收入占比提升（该业务本身毛利率低于仿制药CRO）拉低整体毛利率；自研创新药加速推进造成的研发投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已稳定，赛默产能爬坡将带来规模效应和毛利率回升，浙商证券更看好2026年起利润端弹性快速兑现。 盈利预测与估值 浙商证券预计2025-2027年公司实现营业收入7.11/8.54/10.12亿元，同比增长-11.31%/20.14%/18.40%；实现归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%/38.97%，对应EPS为0.46/0.64/0.90元/股。按2025年10月28日收盘价计算，对应2025-2027年PE为128x/91x/65x。维持"买入"评级。估值水平短期较高，但利润弹性释放后PE将快速回落。 风险提示 研究报告中明确提示五类风险：1）转让分成业务的季度兑现波动性风险，可能导致收入和利润季度间大幅波动；2）项目研发失败风险，尤其创新药早期临床存在较高失败率；3）从仿制药到创新药的商业模式不可复制风险，创新药开发与仿制药在技术、资金、审批路径上差异显著；4）信用集中风险，客户集中度可能使账款回收面临不确定。 总结 百诚医药2025年三季报业绩大幅下滑，营收同比下降29.33%，归母净利润同比下降95.68%，主业承压明显。但浙商证券认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采和监管趋严影响已在底部，明年起有望触底恢复。核心增量来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，年内累计完成项目落地验证617个、12个品种拟中标第十一批集采，预计2026年贡献显著业绩增量；二是创新药管线进入早期临床关键阶段（BIOS0618等），2类新药IND申报提速，BD出海潜力较大，看好公司从仿制药向创新药转化带来的价值重估。盈利能力短期承压，但随供需稳定和赛默规模效应释放，2026年起利润弹性有望快速兑现。预计2025-2027年归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，同比增速逐步转正并加速，对应PE 128x/91x/65x，维持"买入"评级。风险提示需关注分成波动、研发失败、模式不可复制及信用集中风险。整体来看，公司正处于主业触底、新业务蓄力的关键阶段，中长期成长逻辑清晰。