中心思想
海外扩张与国内份额提升双轮驱动，联影医疗2025年业绩强劲增长
- 联影医疗2025年营收同比增长34.0%至138亿元，超预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元，展现强劲增长动力。
- 海外市场成为关键增长引擎，2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美、欧洲、亚太等主要区域均实现40%以上高速增长。
- 国内市场通过产品份额持续提升实现逆势增长，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量位居行业第一，MR、RT、PET/CT市占率分别提升6.4、18.1、13.5个百分点。
- 短期毛利率面临集采、关税及液氦成本上升压力，但高端产品组合优化与服务收入占比提升有望部分抵消负面影响。
- 基于DCF估值模型，目标价下调至161.04元，维持“买入”评级，但2026-2028年盈利预测因集采和液氦成本压力有所下调。
主要内容
业绩概览：2025年营收与利润双超预期，1Q26收入略低于预期
2025年公司营收同比增长34.0%至138亿元，高于CMBIGM预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元。1Q26营收同比增长17.3%至29亿元，略低于预期，仅占全年预测的17%（历史平均水平约20%）。因此，CMBIGM将2026E营收增速预测从25.7%下调至22.5%，但绝对营收预测因2025年基数提高而上调1.4%。
海外扩张：核心增长驱动力，高端产品渗透与服务收入共振
- 2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美（+56%）、欧洲（+50%）、亚太（+41%）均实现强劲增长。
- 1Q26海外营收延续增长势头，同比增长约27%至约7.1亿元。
- 增长驱动因素：高端产品（如PET/CT、MR）持续取得进展，全球销售与服务网络不断完善，品牌认知度提升及高端客户渗透率提高。
- 海外服务收入2025年同比增长约53%，预计2026E海外营收将维持稳健增长。
国内增长：份额提升弥补市场收缩，设备更新项目有望加速
- 2025年国内营收同比增长29.1%至104亿元，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量排名第一。
- 市占率提升显著：MR（+6.4ppt）、RT（+18.1ppt）、PET/CT（+13.5ppt）。
- 设备更新项目持续推进，凭借2025年实施经验，预计执行将加速，继续支撑医院采购需求。
- 但1Q26国内医学影像设备市场同比下降21.1%（据MDDi），考虑到中标与收入确认的时间差，预计2H26E营收面临更严峻的同比基数。
毛利率：短期承压，产品结构优化与服务扩张提供缓冲
- 2025年/1Q26毛利率同比分别下降1.5ppt/2.8ppt至47.0%/47.2%，主因国内集采、关税及液氦成本上升。
- 积极因素：2025年混合ASP同比增长超20%，3.0T及以上MR系统收入同比增长超60%，占MR总收入三分之二以上。
- 服务收入同比增长26%，占总收入12.4%（服务毛利率高于设备销售）。
- 多元化氦气采购及关键部件自产比例提升，有望进一步支撑毛利率改善。
盈利预测调整：下调2026-2028E盈利，维持买入评级
- 考虑集采压力与液氦成本上升，下调2026-2028E营收/净利润预测（FY26E营收微调+1.37%，FY28E营收下调-2.20%；FY26E净利润下调-3.91%，FY28E净利润下调-10.67%）。
- 基于9年期DCF模型（WACC 8.1%，终端增长率4.0%），目标价由162.29元下调至161.04元，当前股价112.35元，潜在上行空间43.3%。
- 敏感性分析显示，WACC每变动0.5个百分点或终端增长率每变动0.5个百分点，目标价波动区间约在109-310元。
总结
联影医疗2025年业绩强劲，海外营收增长51.4%和国内份额提升是核心驱动力。尽管1Q26国内设备市场出现下滑且集采/成本压力持续，但高端产品占比提升、服务收入扩张以及设备更新项目的推进有望提供增长支撑。CMBIGM下调2026-2028E盈利预测并调降目标价至161.04元，但仍看好公司长期增长前景，维持“买入”评级。
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