中心思想 通策医疗3Q25业绩平稳增长，核心业务板块展现稳健发展势头 报告显示，通策医疗2025年前三季度实现收入22.90亿元（同比增长2.6%）、归母净利润5.14亿元（同比增长3.2%），其中第三季度单季收入8.42亿元、归母净利润1.92亿元（均同比+2.3%）。公司齿科诊疗服务能力行业领先，省内网络布局完善并积极拓展省外市场，整体业绩保持平稳增长趋势。 盈利能力稳健与现金流改善支撑中长期估值逻辑 公司1-3Q25毛利率41.7%（同比微降0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.2%/9.2%/1.9%，波动幅度均不超过0.2pct，表明成本控制与费用管理稳定。经营性现金流净额6.82亿元（同比+5.3%），现金流水平积极向好，为后续扩张和投资提供支撑。基于对公司核心业务板块（种植、正畸、儿科、修复及大综合）25年全年向好的判断，华泰研究维持“买入”评级和54.34元目标价。 主要内容 业绩概览：三季度延续增长，盈利质量稳定 收入与净利润：公司1-3Q25收入22.90亿元（yoy+2.6%），归母净利5.14亿元（yoy+3.2%）；3Q25单季收入8.42亿元（yoy+2.3%），归母净利1.92亿元（yoy+2.3%）。 毛利率与费用率：1-3Q25毛利率41.7%（yoy-0.1pct），销售/管理/研发费用率分别1.2%/9.2%/1.9%，同比变化均小于0.2pct，整体保持平稳。 现金流状况：1-3Q25经营性现金流量净额6.82亿元（yoy+5.3%），趋势积极向好，反映业务回款能力增强。 核心业务板块展望：各条线均具备正向驱动因素 种植业务：种植能力过硬且种植数积极起量，看好板块25年收入保持增长。 正畸业务：行业渗透率较低，公司正畸方案多样，看好25年实现稳健发展。 儿科业务：儿童齿科护理需求相对刚性，公司品牌影响力较高，看好25年收入有所增长。 修复及大综合业务：公司综合口腔诊疗能力及服务网络布局行业领先，看好25年积极发展。 医院网络建设与品牌力提升 区域总院：杭口、城西、宁口等区域总院诊疗能力全面、区域辐射范围广，持续发挥旗舰作用并提升整体竞争力。 蒲公英分院：1-3Q25蒲公英分院整体收入同比稳健增长，经营质量持续优化，看好其25年持续增厚公司业绩。 浙江省外医院：通过“并购+加盟”策略完善省外服务网络，看好省外医院积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利预测：维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.28亿元、5.63亿元、6.05亿元（同比增速5.37%/6.61%/7.38%）。 估值依据：公司为国内民营口腔服务行业龙头，给予25年46x PE（可比公司Wind一致预期均值43x），维持目标价54.34元不变。 风险提示：市场竞争加剧、医疗事故和纠纷、业务扩张不及预期。 总结 通策医疗2025年前三季度业绩在稳健轨道上运行，收入与归母净利润同比温和增长，毛利率及费用率保持稳定，现金流状况积极向好。从业务结构看，种植、正畸、儿科、修复及大综合四大板块均具备推动25年全年向好的底层逻辑：种植数量起量、正畸渗透率提升、儿童需求刚性、综合诊疗能力领先。医院网络建设方面，区域总院旗舰作用稳固，蒲公英分院收入增长且经营质量优化，省外医院通过“并购+加盟”策略持续贡献增量。结合公司龙头地位与持续完善的网络布局，华泰研究维持2025-2027年盈利预测（归母净利5.28/5.63/6.05亿元），给予25年46x PE，目标价54.34元，维持“买入”评级。投资者需关注市场竞争、医疗纠纷及扩张不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动工业板块加速 华东医药3Q25业绩延续稳健态势，实现营收109.9亿元（同比+4.5%），归母净利润9.3亿元（同比+7.7%），扣非净利润9.3亿元（同比+8.8%）。1-3Q25整体营收326.6亿元（+3.8%），归母净利润27.5亿元（+7.2%），扣非净利润26.9亿元（+8.5%）。核心驱动力来自中美华东工业板块：1-3Q25收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%），其中3Q25收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。工业板块增长主要得益于创新产品放量（1-3Q25创新产品销售及代理服务收入16.8亿元，同比+62%），包括加格列净（降糖）、塞纳帕利（PARP抑制剂）、乌司奴单抗生物类似药等品种密集获批上量。 集采风险可控，研发管线多点布局 报告指出，公司仿制药集采影响有限，25年集采风险小，国内创新药密集获批，有望持续贡献增量。商业板块小幅增长（1-3Q25营收212.5亿元，+3.3%），医美板块受国内竞争加剧及海外需求疲软影响承压（1-3Q25营收15.7亿元，-17.9%）。研发管线覆盖内分泌、肿瘤、自免三大领域，多个品种处于3期临床或已提交NDA，包括HDM1002（GLP-1小分子减重/降糖3期）、DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21 MASH 2期）、HDM3016（IL-4结节性痒疹3期）等。基于SOTP估值，维持“买入”评级，目标价56.60元。 主要内容 工业集采风险可控，国内创新药加速获批上市 工业板块收入利润双位数增长 1-3Q25中美华东收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%）；3Q25单季收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。公司预计25年工业收入实现双位数增长，因仿制药集采影响有限且创新药持续放量。 创新药品种密集获批与放量 1-3Q25创新产品销售及代理服务收入合计16.8亿元（+62%），具体品种亮点包括：内分泌领域加格列净（24年底纳入医保）；肿瘤领域BCMA CAR-T（1-3Q25有效订单170份，超24年全年，预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（1M25获批，3Q25销售环比翻倍）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，1-3Q25销售收入4500万元，预期11M25国内销售）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批）；自免领域乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1，11M24获批）；诊断领域瑞玛吡嗪注射液（10M25获批）。 商业稳定增长，医美短期承压 商业板块低个位数增长 1-3Q25商业板块营收212.5亿元（+3.3%），净利润3.3亿元（+3.4%），预计25年收入保持低个位数增长。 医美板块国内外均下滑 1-3Q25医美板块营收15.7亿元（-17.9%），其中海外营收7.2亿元（-7.3%）；3Q25海外营收2.9亿元（-5.3%），预计25年海外略有下降。国内欣可丽美学1-3Q25收入7.5亿元（-18.0%），因少女针竞争加剧，预计25年收入双位数下滑。 研发管线：内分泌+肿瘤+自免多点开花 内分泌领域 HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖处于3期；DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）用于MASH+高甘油三酯血症处于2期；HDM1005（GLP-1/GIP）减重处于3期。 肿瘤领域 HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期；HDM2020（FGFR2b ADC）1期；HDM2012（MUC-17 ADC）1期；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期；HDM2006（HPK1 PROTAC）1期。 自免领域 HDM3016（IL-4）结节性痒疹+特应性皮炎3期；HDM3010（芦可替尼凝胶，白癜风）3期；HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）中国3期结束，预期4Q25递交NDA。 盈利预测与估值 下调盈利预测 考虑到医美板块持续下滑，公司略微下调25-27年归母净利润1.9%/4.3%/3.5%至38.06/43.01/47.77亿元。 SOTP估值维持买入 采用SOTP分部估值法：商业业务26年9x PE对应41.96亿元；工业传统板块26年18x PE对应602.90亿元；工业创新业务DCF估值226.49亿元；医美业务26年25x PE对应121.39亿元。合计合理市值992.74亿元（前值1001.00亿元），对应目标价56.60元（前值57.07元），维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 总结 华东医药3Q25业绩稳健增长，核心驱动力为工业板块的双位数增长及创新药的快速放量（创新产品销售+62%），仿制药集采风险可控。商业板块稳定，但医美板块受国内竞争加剧和海外需求疲弱影响出现下滑（-17.9%）。研发管线在GLP-1、ADC、自免等领域布局丰富，多个品种处于后期临床或临近NDA。考虑到医美拖累，公司小幅下调盈利预测，但基于SOTP估值维持“买入”评级，目标价56.60元。主要风险在于销售不及预期、降价及研发延迟。

中心思想 业绩超预期增长，盈利质量与现金流同步改善 稳健医疗2025年前三季度及单三季度核心财务指标均实现同比高增长，归母净利润增速（前三季度+32%，单三季度+42%）显著快于收入增速（前三季度+30%，单三季度+28%），反映出规模效应与费用管控带来的盈利弹性。毛利率同比提升（前三季度+0.2pct，单三季度+1.3pct），销售费用率同比下降，净利率稳步上行，经营质量优秀。 消费品与医用耗材双轮驱动，国际化与爆品策略成效凸显 两大业务板块均实现两位数增长：消费品业务依靠卫生巾、棉柔巾等爆品及线上+商超渠道高增（同比+24%/+53%）驱动收入同比增长19%；医用耗材业务受益于并表GRI及海外扩张，境外收入同比增长82%，带动整体板块收入同比增长44%。业务结构和渠道优化是收入与利润同步提速的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：前三季度及单Q3收入利润双高增，利润率指标改善 前三季度表现：2025Q1-Q3实现收入79.0亿元，同比+30%；归母净利润7.3亿元，同比+32%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+44%。毛利率同比+0.2pct至48.3%，销售费用率同比-2.3pct至23.7%，净利率同比+0.2pct至9.8%。 单三季度表现：2025Q3收入26亿元，同比+28%；归母净利润2.4亿元，同比+42%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+51%。毛利率同比+1.3pct至48.3%，净利率同比+1.0pct至9.9%。利润增速显著快于收入，费用率持续优化。 消费品业务：爆品放量+渠道结构优化，毛利率与营业利润率稳步提升 整体增长：2025Q1-Q3收入40.1亿元，同比+19%。单Q3在去年同期高基数下仍环比提速至+17%。 渠道表现： 线上渠道收入同比+24%； 商超渠道收入同比+53%； 线下门店渠道仍处于调整优化阶段。 产品表现： 干湿棉柔巾收入同比+16%（Q3增速放缓至+8%）； 卫生巾收入同比+64%（Q3仍保持+60%高增）； 成人服饰收入同比+17%（Q3增速+12%）。 公司聚焦爆款单品，精准营销成效持续显现。 医用耗材业务：并表GRI带动规模跃升，海外与C端业务高增长 整体增长：2025Q1-Q3收入38.3亿元，同比+44%；单Q3收入13.2亿元，同比+40.4%，主要得益于并表GRI带来的外延贡献。 地区表现： 境外收入同比+82%，国际化布局带动海外市场占比提升； 国内C端业务收入同比+26%，自主品牌持续发展。 产品表现： 手术室耗材收入同比+185%； 高端敷料收入同比+26%； 健康个护品类收入同比+25%。 公司持续打造全球一站式医用耗材平台，优质品类挖掘成效显著。 库存与现金流：存货周转加速，现金流与利润匹配良好 库存方面：2025Q3末存货21.4亿元，同比+7.6%；存货周转天数同比缩短11.2天至135.5天，运营效率提升。 现金流方面：2025Q1-Q3经营性现金流量净额7.1亿元，基本与归母净利润7.3亿元匹配，盈利质量扎实。 全年展望与投资建议：低基数高增长可期，维持“买入”评级 全年展望：2025年消费品业务及医用耗材业务（可比口径）同比实现健康增长，综合预计收入快速增长，归母净利润在低基数下高速增长。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/12.2/14.2亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动、国内市场竞争加剧、品类及门店扩张风险、海外业务不及预期。 总结 稳健医疗2025年前三季度及单季度业绩均呈现利润增速快于收入、盈利能力提升的优异表现。消费品业务凭借卫生巾等核心爆品及线上、商超渠道高速扩张，实现量利齐升；医用耗材业务受益于并表GRI和海外国际化战略，境外收入实现82%高增，手术室耗材等新产品线放量显著。同时，存货周转加速、经营性现金流与利润匹配合理，经营质量优秀。展望全年，公司双主业协同增长趋势明确，低基数下归母净利润有望高速增长，当前估值具备吸引力。

中心思想 业绩拐点确认，双主业盈利共振驱动估值修复 晨光生物2025年第三季度业绩显著改善，归母净利润扭亏为盈（0.89亿元），核心驱动力来自植物提取业务“反内卷”带来的价格竞争缓和与棉籽业务扭亏为盈，双主业毛利率同步提升（整体毛利率同比+10.6pcts至16%），盈利能力全面修复。预计2025年全年归母净利润3.50亿元（同比+272%），对应PE仅19倍，处于历史低位，维持“增持”评级。 盈利质量提升：毛利率同比大幅改善，费用管控仍有优化空间 25Q3公司实现归母净利率6.4%（同比+8.5pcts），毛利率修复至16%（同比+10.6pcts），其中植提业务毛利率22.26%、棉籽业务毛利率7.81%，均呈现同环比改善。但销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升0.9pct、1.5pcts、2.0pcts，费用端短期承压，中长期随规模效应及研发项目转化有望逐步优化。 主要内容 25Q3盈利亮眼，归母净利润继续扭亏为盈 25Q3公司实现收入13.90亿元（同比-20%），其中植物提取业务收入7.66亿元（同比+2.82%），棉籽类业务收入5.88亿元（同比-34.59%）。 植提业务多个产品销量创同期历史新高，支撑收入增长；棉籽业务收入下滑主要系季节性出货错期。 前三季度计提减值准备0.25亿元，25Q3归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈。 毛利率同比改善，盈利能力增强 25Q3整体毛利率约16%，同比提升10.6pcts；分业务看，植提业务毛利率22.26%，棉籽业务毛利率7.81%，均同环比提升。 费用率端：销售费用率1.4%（同比+0.9pct），管理费用率3.4%（同比+1.5pcts），研发费用率3.4%（同比+2.0pcts）。销售费用增加主因棉籽业务回暖致薪酬增长；研发费用增加主因项目增多。 归母净利率6.4%，同比+8.5pcts，显示盈利能力持续修复。 植提业务多品类销量回暖，棉籽业务扭亏为盈 辣椒红：应用型产品占比持续提升，销量同比+36%。 辣椒精：发挥云南原材料成本优势，销量同比+87%，市场份额持续扩大。 叶黄素：印度、赞比亚、缅甸种植基地优势显现，行业“反内卷”致价格竞争缓和，食品级叶黄素销量同比+22%。 棉籽业务：推测收入下降主因季节性出货错期，但业务已实现扭亏为盈。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.50/4.54/5.53亿元，同比分别+272%/+30%/+22%，对应PE 19x/15x/12x。 公司为全球植物提取龙头，全产业链布局、技术创新能力强、成本优势显著，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动、原材料成本波动、自然灾害及气候变化等不确定性因素可能影响公司经营。 总结 晨光生物2025年第三季度业绩表现强劲，核心看点在于植物提取业务受益于行业“反内卷”竞争格局优化以及棉籽业务扭亏为盈，带来毛利率与净利率的双重修复。公司植物提取物多品类（辣椒红+36%、辣椒精+87%、食品级叶黄素+22%）销量创新高，验证了其全球化原料布局和市场渠道优势。虽然费用端有所上升，但整体盈利能力已明确回升，2025年归母净利润预计恢复至3.5亿元，估值具备安全边际。未来持续关注行业景气度、成本控制能力及新品类推广进展。

中心思想 三类械获批成为核心增长催化剂 巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA三类医疗器械注册证，这是中国首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品。该事件标志着公司在重组胶原蛋白医美领域实现技术从研发到产业化的关键突破，医美产品矩阵得以扩充，有望开启第二增长曲线。 化妆品短期承压不改医美长期边际弹性 尽管公司旗下可复美品牌受近期舆论事件影响，化妆品板块数据表现疲软，但医美板块的Ⅲ类械产品获批后，预期将带来较大的边际催化弹性。公司所处重组胶原蛋白赛道景气度高，叠加医美产品逐步放量，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过22%，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：三类械获批时间与意义 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”于2024年10月21日获NMPA批准上市，注册证编号为国械注准20253132049。该产品是“首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品”，通过器审与药审联合审评，凸显公司在重组胶原蛋白技术研发与产业化落地方面的核心竞争力。 产品分析：结构、规格与适用范围 产品型号与规格：DI型，提供10mg/瓶、12mg/瓶、16mg/瓶、18mg/瓶、20mg/瓶、22mg/瓶、24mg/瓶共7种规格。 结构与构成：产品为白色或类白色海绵状固体，由重组I型α1亚型胶原蛋白组成，选用人天然I型α1单链氨基酸序列中305-1057位（共753个氨基酸），不具备三螺旋结构。 适用范围：用于面部真皮组织填充，纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。 盈利预测与评级：维持买入，看好医美增长 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为69.98/86.94/104.21亿元，同比增长26.3%/24.2%/19.9%；归母净利润分别为25.21/31.60/38.08亿元，同比增长22.2%/25.3%/20.5%。 估值与评级：2025-2027年PE分别为16.2/12.9/10.7倍。考虑到可复美品牌短期受舆论影响，化妆品板块数据疲软，但医美板块三类械获批后边际催化弹性较大，维持“买入”评级，目标价未明确给出。 风险提示：行业与渠道竞争加剧 报告指出主要风险包括：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。这些因素可能影响公司未来业绩表现及医美产品市场推广效果。 总结 技术突破与产品矩阵扩充 巨子生物重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维三类械的成功获批，标志着公司在重组胶原蛋白医美注射剂领域实现从0到1的技术突破。该产品作为首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，丰富了公司医美产品线，为后续在医美领域的持续放量奠定基础。 短期压力与长期催化并存 当前公司化妆品板块受舆论影响承压，但医美板块的获批事件有望提供显著的边际催化弹性。重组胶原蛋白赛道高景气度叠加公司在技术端的领先优势，预计医美产品将为公司带来新的利润增长点，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争及渠道变化带来的潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹，盈利拐点确立 2025年第三季度，三友医疗实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538万元，同比大幅增长268.13%。前三季度累计营收3.91亿元（+17.65%）、归母净利润6,198万元（+623.19%），标志着公司在全国脊柱集采环境下成功实现业绩反转，盈利能力显著修复。利润增速远超营收增速，表明成本控制与产品结构优化效果显现，公司正进入高质量增长通道。 国内国际双轮驱动，战略布局日趋清晰 公司业绩恢复的核心驱动力来自两大方向：一是国内脊柱业务手术量稳步回升，同时子公司水木天蓬（超声骨刀）实现超50%的营收与利润高增长，形成“脊柱+超声刀”的国内协同增长极；二是国际化进程显著加速，法国子公司Implanet在美国市场营收同比增长83.04%，创新产品JAZZ固定拉力带系统获中国NMPA批准，进一步丰富了非融合脊柱产品线。国内外业务相互赋能，为公司中长期成长奠定坚实基础。 主要内容 国内业务：脊柱恢复增长，水木天蓬快速放量 在全面集采环境下，公司国内脊柱手术量与销售业绩实现稳定增长，2025年Q3单季度营收1.42亿元（+17.44%），验证了集采影响逐步消化后的内生恢复动能。 子公司水木天蓬表现尤为突出：2025年前三季度合并口径营收1.15亿元，同比增长52.21%；归母净利润5,769.70万元，同比激增179.65%。核心产品骨刀刀头发货量与销售金额均实现50%以上增速，规模效应推动利润率大幅提升。此外，水木天蓬海外收入约1,800万元，实现近翻倍增长，初步展现了国际化潜力。 国际化业务：Implanet稳步增长，产品矩阵丰富 子公司Implanet在2025年Q3实现营收291.59万欧元（+26.37%），其中美国市场收入106.20万欧元（+22.21%）。2025年前三季度美国业务累计同比增长83.04%，显示公司海外渠道拓展成效显著。 产品层面，2025年7月Implanet的JAZZ固定拉力带系统获NMPA注册批准，该创新产品填补了公司在非融合脊柱技术领域的空白，有助于提升整体产品组合竞争力，并为国内与国际市场提供差异化卖点。 总结 三友医疗2025年第三季度业绩印证了“脊柱业务恢复+超声刀高速放量+国际化加速”的三重驱动逻辑。国内集采影响逐步消退，水木天蓬的利润爆发力强劲；Implanet海外市场尤其是美国地区的高速增长，为整体收入结构注入海外增量。预计公司2025-2027年营收分别为5.90/7.52/9.70亿元，归母净利润0.33/0.55/1.10亿元，维持“增持”评级。后续需关注集采续约降价、汇率波动及研发进展等风险。

中心思想 小核酸药物布局驱动创新转型，IgA肾病市场潜力巨大 前沿生物正从抗HIV药物研发向小核酸药物领域深度转型，尤其在IgA肾病（IgAN）领域布局了三款具有同类首创或同类最佳潜力的小核酸药物（FB7011、FB7013、FB7014）。IgAN存在巨大的临床未满足需求——传统支持治疗效果有限，皮质类固醇副作用显著，而靶向补体系统的小核酸药物凭借持久抑制蛋白表达、高选择性等优势成为新兴方向。公司凭借对补体系统的理解和自主研发的小核酸技术平台，有望在这一蓝海市场占据先机。 核心主业提供稳定现金流，三重业务协同支撑长期增长 公司基本盘艾可宁（长效抗HIV融合抑制剂）销量稳步增长，2022-2024年营收复合增长率达34.8%，且研发费用持续优化、归母净利润减亏趋势明确。同时，高端仿制药（特立帕肽、洛索洛芬钠）业务即将进入放量阶段，预计2027年仿制药合计收入将达1.85亿元，与创新药形成“创仿协同”发展格局。整体看，公司估值处于可比公司合理水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1 深耕抗艾药物，创仿药物协同发展 1.1 公司股权结构清晰，核心团队经验丰富 实控人DONG XIE通过一致行动组合计持股30.34%，核心管理层均具备国际药企研发或商务背景，覆盖从药物发现、临床开发到生产销售的全产业链。 1.2 营业收入稳定增长，研发投入产出效率持续提升 2022-2024年营收分别为0.85/1.14/1.29亿元，同比增长109.22%/34.82%/13.32%。研发费用从2022年的2.74亿元降至2024年的1.37亿元（费用率从322.35%降至106.20%），归母净利润2023年起实现减亏，2024年亏损缩至-2.01亿元。 2 公司基本业务：自主研发的长效抗HIV药物 2.1 全球HIV患者数量众多，长效HIV药物需求日益凸显 2023年全球HIV感染者约3990万，接受ART治疗者3070万。全球HIV药物市场预计2024-2034年CAGR为6.21%，2034年规模达661.6亿美元，长效制剂因提升依从性和生活质量成为趋势。 2.2 我国艾滋病市场具有广阔的增长空间 2023年中国抗HIV用药市场规模约70亿元，2017-2023年CAGR为27%，预计2027年超110亿元。医保支付占比将从当前向60%提升，自费渠道同步增长。 2.3 公司自主研发产品艾可宁优势明显 艾可宁是全球首个获批的HIV融合抑制剂，每周一次注射，III期临床显示病毒抑制率80.4%（vs对照组66.0%），在高病毒载量及免疫抑制患者中仍有效。相比口服药，具有长效、即刻起效、低药物相互作用、肾脏安全性好等核心优势。 3 深入布局IgA肾病，小核酸创新药开辟新方向 3.1 IgA肾病存在较大临床未满足需求 IgAN是原发性肾小球肾炎，30%患者于20-39岁发病，20%-40%在20年内进展为终末期肾病，亚洲人群风险为欧美4倍以上。传统支持治疗（RAS阻断）残留蛋白尿风险高，皮质类固醇长期应用不良事件显著。补体系统在发病机制中起核心作用（C3沉积见于90%患者），靶向补体的药物管线大增。 3.2 IgA肾病已上市的特异性疗法有限 仅三款药物获批：耐赋康（布地奈德）III期显示UPCR降31%、eGFR提升5.9；司帕生坦（AT1R/ETA拮抗剂）2023年获批；Atrasentan（ETAR拮抗剂）2025年获批，36周UPCR降36%。均存在局限（如仅局部作用、全身副作用），临床急需长效安全的新机制药物。 3.3 公司在IgAN领域布局有3款小核酸药物 FB7011（双靶点，同时沉默两个补体通路mRNA）、FB7013（单靶点，食蟹猴实验显示靶蛋白抑制达98%持续112天）、FB7014（单靶点，活性优于国际竞品）。三款均处于临床前或IND阶段，已提交专利，具备First-in-Class或Best-in-Class潜力。 4 业绩预测 4.1 关键产品及业务销售预测 预计2025-2027年营收分别为2.10/3.22/4.54亿元。艾可宁增速略高于行业（34.5%/32.2%/31.8%），特立帕肽因美国仿制药180天独占期将于2025年获批，预计2027年收入0.6亿元；洛索洛芬钠热熔胶贴剂凭借剂型优势持续放量，2027年收入1.25亿元。毛利率方面，艾可宁从33%升至35%，特立帕肽78%-80%，洛索洛芬钠88%-90%。 4.2 关键费率及税率预测 销售费用率预计下降至29.65%（2027年），研发费用率从82.56%降至52.57%，管理费用率降至21%，由于持续亏损，所得税率为0%。 4.3 可比公司估值 选取迪哲医药、泽璟制药、百奥泰、三生国健为可比公司，前沿生物2025-2027年PS分别为25.3/16.5/11.7倍，低于可比均值，首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 研发失败及进度滞后风险：小核酸药物处于临床前阶段，存在终止或延迟可能。 公司产品销售不及预期风险：受市场价格、原材料成本、竞争影响。 政策双向波动风险：中美双报数据互认政策不确定性可能影响审批进程。 总结 前沿生物通过“长效抗HIV药物+小核酸创新药+高端仿制药”三轮驱动，正在经历深刻的创新转型。其核心产品艾可宁持续放量，为研发提供现金流；小核酸药物精准切入IgAN补体系统治疗这一高临床需求领域，三款候选药物均展示出优异的临床前数据，包括持久蛋白抑制和同类最优活性。从财务层面看，公司营收增长稳健（2025-2027年CAGR约47%），研发费用率逐步优化，归母净利润持续减亏，2027年预计亏损收窄至-1.23亿元。尽管面临研发失败、销售不及预期及政策波动等风险，但公司在IgAN小核酸领域的先发优势、艾可宁的差异化竞争力以及仿制药的即将放量，共同构成了其长期增长潜力。首次覆盖给予“增持”评级，建议关注其后续临床进展及产品获批节奏。

中心思想 业绩修复趋势确立，三季度利润显著改善 2025年第三季度，公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长116.40%，环比大幅修复。前三季度营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），但单季利润已明显扭转颓势。核心驱动来自猪口蹄疫苗销量同比+50%、非口苗核心产品量价齐升，以及禽用、反刍、宠物疫苗等品类共同放量，显示出在行业竞争激烈背景下，公司凭借多品类布局和渠道优化的强劲成长能力。 非瘟疫苗临床有序推进，打开长期增长空间 非瘟亚单位疫苗首个临床试验场已完成一针免疫，计划于2025年12月底进行第一轮攻毒、2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，公司在越南同步进行注册，增量市场空间进一步打开。若疫苗成功上市，将显著拓宽公司成长天花板，并重塑动物疫苗行业竞争格局。 主要内容 投资评级与业绩概览 维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为65.4/35.0/24.3倍。2025年Q1-Q3营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%）；单Q3营收4.23亿元（同比+17.76%），归母净利润1.01亿元（同比+116.40%）。公司盈利修复向上，核心单品持续放量，成长动能强劲。 核心产品放量与市场拓展 猪用疫苗：核心单品量价齐升 猪口蹄疫苗销量同比+50%；非口苗完善营销渠道并拓展大客户市场，核心产品量价齐升；圆支苗营收同比+15%；腹泻苗营收同比+120%；一针三防组合带动猪瘟疫苗营收同比+50%以上；伪狂苗营收同比+10%。 禽用疫苗：直销渠道表现亮眼 禽用疫苗直销渠道营收同比+40%，通过大客户开发和渠道整合实现快速增长。 反刍疫苗：新品推陈出新持续放量 牛二联、布病苗等品种推陈出新，羊苗营收同比+40%，反刍板块成为新增长极。 宠物疫苗与国际业务：新增长极加速成长 猫三联疫苗通过线上线下协同放量；国际业务2025年Q1-Q3营收增长超1600万元，海外市场开拓成效显著。 研发创新与非瘟疫苗进展 研发投入持续增加 2025年Q1-Q3研发费用0.96亿元，同比+9.08%，公司重视研发创新，为新品储备奠定基础。 非瘟疫苗临床试验有序推进 首个临床试验场一针免疫已完成，计划2025年12月底第一轮攻毒、2026年3月底第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，在越南同步注册，打开国际市场空间。 财务稳健与估值 截至2025年9月末，资产负债率16.06%（同比-3.55pct），账面货币资金13.45亿元（同比+5.24%），财务结构稳健。预计2025-2027年毛利率从55.9%升至58.6%，净利率从13.2%升至19.6%，盈利能力持续改善。当前股价对应2025年PE 65.4倍，反映市场对非瘟疫苗的预期。 总结 生物股份2025年三季度业绩显著修复，单季利润同比增长逾一倍，核心产品线（口蹄疫苗、非口苗、禽用、反刍、宠物及国际业务）多点开花，成长动能强劲。公司资产负债率低、现金充裕，研发投入持续增长。非瘟亚单位疫苗临床试验按计划推进，国内外布局拓宽长期空间，有望成为公司业绩爆发的重要催化剂。虽然猪价波动及研发进度存在不确定性，但公司凭借创新和渠道优势在动物保健行业竞争中保持领先，维持“买入”评级。

中心思想 在手订单高增驱动业绩指引上调 药明康德2025年三季报核心亮点在于在手订单同比增长41.2%至598.8亿元，公司据此二次上调全年收入增速指引至17-18%（此前为13-17%），反映CRDMO模式强劲需求及产能释放节奏，为2026年延续增长奠定基础。 小分子与多肽业务双轮驱动增长 小分子CDMO前三季度收入142.4亿元（+14.1%），TIDES业务收入78.4亿元（+121.1%），多肽固相合成反应釜总体积超10万升。两大核心业务凭借技术创新与产能扩建，在行业投融资波动中逆势突破，构成公司营收与在手订单的主要增量来源。 主要内容 投资要点（业绩与估值） 盈利预测上调：预测2025-2027年营业收入440.17/488.54/559.00亿元，归母净利润161.85/146.78/168.84亿元，EPS分别为5.42/4.92/5.66元。采用PE估值法，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价137.06元，维持增持评级。 在手订单与增长逻辑：截至2025年9月末持续经营业务在手订单598.8亿元（+41.2%），保障2026年业绩延续稳健增长。公司聚焦CRDMO核心业务，经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。 小分子CDMO业务 收入与项目：前三季度收入142.4亿元，同比+14.1%。商业化及临床III期阶段前三季度合计净增15个项目。 产能建设：持续推进原料药产能，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积超4000kL。 TIDES业务（多肽及寡核苷酸） 增长与客户：前三季度收入78.4亿元，同比+121.1%。TIDES D&M服务客户数同比+12%，服务分子数量同比+34%。 产能爬坡：2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超10万L。 生物学与临床业务 实验室分析测试：前三季度收入29.6亿元，同比+2.7%。药物安全性评价业务收入同比恢复正增长，持续保持亚太行业领先。 临床CRO及SMO：收入12.1亿元。公司作价28亿元向高瓴投资出售中国区临床服务研究业务100%股权，聚焦CRDMO核心。 公司上调全年业绩指引 预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%。经调整non-IFRS归母净利率有望提升。 风险提示 中美地缘不确定性风险 美国关税风险 药企研发费用下降风险 全球生物医药投融资增速下滑风险 汇率波动风险 财务摘要及预测 报告附有2023-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。关键指标：2025年归母净利润增速71.3%，PE（现价）19.14倍；2026年EPS 4.92元，PE 21.10倍；净资产收益率（ROE）2025年21.3%。 可比公司估值 对比凯莱英（2025E PE 33x）、康龙化成（33x）、博腾股份（剔除后平均值33x），药明康德2025E PE 19x，估值低于行业平均，具备吸引力。 总结 药明康德2025年第三季度业绩报告显示，公司凭借小分子CDMO和TIDES业务的双重强劲增长，以及大规模在手订单（+41.2%）的支撑，连续上调全年收入指引至17-18%。生物科学业务稳健恢复，临床业务剥离聚焦核心能力。财务预测反映2025年归母净利润高增71.3%，但需持续关注地缘政治、投融资波动及汇率等风险。当前股价对应2025年PE约19倍，低于可比行业均值，结合产能扩建与订单高增，公司2026年有望延续稳健增长。

中心思想 业绩超预期增长，在手订单强劲支撑 药明康德2025年前三季度经营表现显著优于预期，截至9月末持续经营业务在手订单同比大增41.2%至598.8亿元，为未来收入增长提供坚实支撑。公司基于强劲基本面再次上调全年业绩指引，预计全年收入增速由13-17%提升至17-18%，反映核心业务的高景气与市场竞争力。 聚焦CRDMO核心战略，业务多点开花并提升盈利能力 公司通过剥离非核心的中国区临床业务（作价28亿元出售给高瓴投资），进一步集中资源于CRDMO模式。小分子CDMO收入同比增长14.1%，TIDES业务同比暴增121.1%，多肽产能提前完工。同时，公司持续优化经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升，彰显盈利质量改善趋势。 主要内容 投资要点 小分子CDMO业务 前三季度收入142.4亿元，同比增长14.1%。商业化及临床III期阶段合计新增15个项目。公司持续推进产能建设，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL，显示强劲增长后劲。 TIDES业务 保持高速增长，前三季度收入78.4亿元，同比增幅达121.1%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数同比提升34%。2025年9月，泰兴多肽产能建设提前完成，多肽固相合成反应釜总容积已超10万L，进一步巩固市场领先地位。 生物学与临床业务 实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入恢复正增长，持续保持亚太行业领先。临床CRO及SMO业务收入12.1亿元。公司已与高瓴投资达成协议，作价28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，体现战略聚焦。 业绩指引上调 公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%。我们认为，随着公司聚焦CRDMO核心业务、持续提高生产经营效率，2025年经调整non-IFRS归母净利率有望进一步提升。 财务预测与估值 财务摘要 预测2025-2027年营业收入分别为440.17、488.54、559.00亿元，增速12.2%/11.0%/14.0%；归母净利润分别为161.85、146.78、168.84亿元，增速71.3%/-9.3%/15.0%；EPS分别为5.42、4.92、5.66元。2025年扣非归母净利润预测为136.32亿元。 估值 采用PE方法，参考可比公司（凯莱英、康龙化成等2025年平均PE约33倍），给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价137.06元（较原目标价上调67%），维持“优于大市”评级。 风险提示 （无二级目录，仅列示） 中美地缘不确定性风险 美国关税风险 药企研发费用下降风险 全球生物医药投融资增速下滑风险 汇率波动风险 总结 药明康德2025年三季报显示公司核心业务增长强劲：小分子CDMO收入增14.1%，TIDES业务收入翻倍增长，在手订单同比大增41.2%。公司战略性地剥离中国区临床业务，集中资源发展CRDMO模式，同时上调全年收入增长指引至17-18%。财务预测显示2025年收入440亿元，归母净利润162亿元，对应PE仅19倍（基于当前股价）。分析师给予30倍2025年扣非PE的目标价137元，维持优于大市评级。主要风险为地缘政治、关税及行业研发投入放缓。整体来看，公司凭借技术优势、产能扩张及高效的运营，有望在2026年延续稳健增长。