医药行业2026年度策略报告：创新药产业链景气度持续提升-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　2025年医药板块行情回顾：年初至12月10日收盘，申万医药指数上涨17.95%，跑输沪深300指数2.24pct，在31个一级行业分类中位列18名。以市值加权计算，创新药(+66.97%)、医药外包(+57.56%)、仿制药(+53.00%)表现居前，血制品(-9.61%)、医院及体检(-5.44%)、药店(+0.82%)表现居后。2025年Q3基金医药股持仓比例约为8.27%，扣除医药基金后持仓5.42%，Q1及Q2非医药主动性基金处于超配状态，Q3转为低配。截至2025年12月10日，医药行业整体市盈率为29.16倍，处于15.31%历史分位，相对于全部A股(非金融)溢价率为34.32%。

　　创新药：全年在国际化能力提升与产业政策支持的驱动下，创新药景气度和市场的风险偏好性持续提升。中国创新药资产的全球竞争力已获得广泛共识，截至2025年9月30日，中国企业License-out交易达103笔，总金额达到920亿美元，较2024年全年增长77%。2026年，我们认为投资主线将聚焦于：1）前沿技术突破，关注PD-(L)1双抗、ADC及小核酸药物领域；2）关键催化剂的兑现，聚焦核心管线的关键数据读出、临床推进效率与监管审批决策；3）商业价值的落地，关注已上市大品种的销售放量。公司层面，建议关注①拥有领先技术平台和出海能力的龙头企业，如三生制药（1530.HK）、信达生物（1801.HK）；②细分领域构建差异化管线的企业；③核心产品已进入商业化放量周期的企业，如华领医药（2552.HK）。

　　CXO：降息周期开启+本土创新驱动，大周期拐点或现。资金面：2025年12月美联储降息25个基点至3.5%-3.75%，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）2025年前三季度国内A+H股创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求复苏，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。公司层面，我们建议关注：1）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。

　　原料药：截至2025年Q3，原料药板块在建工程同比去年减少17%，同时在建工程与固定资产比值也快速降至6年来最低水平0.16，行业供给端产能扩张放缓，同时补库新周期叠加专利悬崖有望带动需求增长。我们建议关注①向创新转型的个股，如奥锐特（605116）、奥翔药业（603229）；②关注经营改善的个股，如司太立（603520）、同和药业（300636）、普洛药业（000739）、国邦医药（605507）。

　　制剂：制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。

中心思想

创新药产业链是2026年医药板块最核心的投资主线

2025年医药板块整体表现分化，创新药（+66.97%）和CXO（+57.56%）板块涨幅居前，而血制品（-9.61%）和医院及体检（-5.44%）表现居后。市场对创新药资产的全球竞争力已形成广泛共识，驱动板块景气度持续提升。
报告认为，2026年医药行业投资应围绕“创新药产业链景气度持续提升”的核心逻辑展开，重点关注创新药、CXO、原料药和制剂四大细分领域的结构性机会。其中，创新药领域的国际化出海、前沿技术突破和商业化兑现是关键驱动因素；CXO则受益于降息周期开启和本土创新驱动，有望迎来大周期拐点；原料药供给出清接近尾声，需求端受“专利悬崖”拉动；制剂行业在政策推动下，集中度提升趋势明确。

多重宏观与产业催化因素共振，医药板块估值修复空间明确

截至2025年12月10日，医药行业整体市盈率为29.16倍，处于15.31%的历史分位，估值处于历史底部区域，具备较高的配置性价比。Q3基金医药股持仓比例约为8.27%，扣除医药基金后持仓5.42%，非医药主动性基金已转为低配。
展望2026年，美联储降息周期开启有望改善全球市场流动性，国内创新药全产业链支持政策细则（如医保丙类目录、商业保险等）有望陆续落地，叠加海外需求复苏和本土创新药BD交易的持续火热，医药板块，尤其是创新药产业链，有望迎来业绩与估值的双重修复。

主要内容

1、医药板块2025年行情回顾与市场特征分析

1.1 板块整体表现与超额收益变化

2025年年初至12月10日收盘，申万医药指数上涨17.95%，跑输沪深300指数2.24个百分点，在31个一级行业分类中排第18名。从全年走势看，医药板块在年中因创新药BD交易爆发和政策预期改善，相对沪深300跑出超额收益，但在科技、有色等板块交替走强时表现相对平淡。

1.2 行业涨跌幅与个股分化情况

子行业表现分化明显：以市值加权计算，创新药（+66.97%）、医药外包（+57.56%）、仿制药（+53.00%）表现居前，而血制品（-9.61%）、医院及体检（-5.44%）表现居后。从涨跌幅中值看，创新药（+52.13%）同样领先。
个股涨跌映射投资热点：涨幅排名前10的个股多为创新药及相关概念股，如合富中国、舒泰神、振德医疗等；跌幅排名前10的个股则集中在医疗器械、疫苗和药店板块，如爱博医疗、三诺生物、普瑞眼科。

1.3 行业估值与基金持仓情况

估值处于历史底部：截至2025年12月10日，医药行业整体市盈率为29.16倍，处于15.31%历史分位，相对于全部A股（非金融）溢价率为34.32%。子板块估值存在分化，化学制剂、原料药、生物制品板块溢价率为正，而医药商业、中药、医疗服务板块则处于折价状态。
基金持仓由超配转为低配：2025年Q3，基金医药股持仓比例约为8.27%，扣除医药基金后持仓为5.42%。Q1及Q2非医药主动性基金处于超配状态，但Q3已转为低配，这从资金面角度为后续医药板块的反弹提供了空间。值得注意的是，医药类基金总规模环比持续增长，Q3末增至2211.87亿元，显示专业投资者对板块仍保持关注。

2、创新药行业：政策为基，聚焦出海、技术突破及数据催化

2.1 2025年复盘与核心驱动逻辑

2025年创新药板块以66.97%的涨幅领跑医药行业，其核心驱动因素包括：

出海（License-out）爆发：截至2025年9月30日，中国企业License-out交易达103笔，总金额达到920亿美元，较2024年全年增长77%。全球Top MNC对中国资产的关注度显著提升，2025年1-9月，从中国引进的交易金额占其全球总交易额的39%。
政策持续支持：2025年7月，国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发、准入、使用、支付等全链条给予支持，指明了行业政策方向。
技术突破与数据催化：以ADC、双抗、siRNA为代表的前沿技术不断取得临床进展，百利天恒、科伦博泰等企业的关键数据读出，显著提升了市场对创新药资产的信心。

2.2 2026年投资主线与重点方向

报告建议2026年应聚焦三大投资主线：

前沿技术突破：
- PD-(L)1双抗：作为下一代迭代方案，全球PD-(L)1市场超500亿美元，核心药物专利将于2028年到期。中国在该领域研发处于全球领先地位，2026年康方生物、三生制药、信达生物等有多项关键催化剂，如海外临床数据读出、BLA提交等。
- ADC：国内ADC已从跟随式创新演进至潜在BIC/FIC方向。2026年将迎来多项海外注册临床的关键进展，如科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、映恩生物DB-1303等。
- siRNA：技术已从肝靶向拓展至肝外递送和慢性病大市场。据弗若斯特沙利文预测，全球小核酸药物市场预计于2034年达到549亿美元。
关键催化剂的兑现：重点关注核心管线在2026年的关键数据读出、临床推进效率与监管审批决策，这将是短期股价波动的核心驱动力。
商业价值的落地：在医保支付环境优化的背景下，具有显著临床价值的重磅单品有望迎来销售放量，如科伦博泰的芦康沙妥珠单抗、康方生物的依沃西单抗、华领医药的华堂宁等。

公司层面建议关注：

拥有领先技术平台和出海能力的龙头企业，如三生制药（1530.HK）、信达生物（1801.HK）；核心逻辑包括主业稳健、创新管线价值兑现（如PD-1/VEGF授权辉瑞） 以及丰富的研发管线。
核心产品已进入商业化放量周期的企业，如华领医药（2552.HK），其华堂宁已获得市场认可，未来关注销售额增长。

3、CXO：降息周期开启与本土创新共振，大周期拐点可期

3.1 板块整体表现与市场热点

2025年CXO板块整体表现优异，截至12月23日，板块年涨跌幅为45.44%。涨幅靠前的个股主要分为两类：一是基本面好转或存在好转预期的公司，如皓元医药、普蕊斯、药明康德；二是具备市场交易热点的主题概念股，如昭衍新药（猴价）、成都先导（小核酸）。

3.2 需求复苏驱动力分析

报告认为，CXO正在迎来需求端的大周期拐点，驱动因素来自内外两方面：

海外需求复苏（外需）：
- 流动性改善：美联储于2025年12月降息25个基点至3.5%-3.75%，点阵图显示2026-2027年仍有降息空间，全球流动性有望逐步宽松。
- 订单回暖：2025年前11个月全球医药投融资额已达578亿美元，与2024年全年基本持平。海外多家头部CXO（LONZA、Medpace等）上调或维持2025年业绩指引，显示出海外需求复苏趋势明确。
本土创新驱动（内需）：
- BD交易火热：2025年前三季度中国创新药BD总金额达920亿美元，同比增长77%，为企业研发带来充沛现金流。
- 一级市场融资回暖：港股18A药企IPO明显回暖，2025年已有16家药企IPO，募集资金137.71亿港元，预计2026年将延续这一趋势，从而带动本土CXO需求增加。
- 板块业绩改善：2025年前三季度，CXO板块收入同比增长12.42%，归母净利润同比增长56.79%，利润端改善显著。

公司层面建议关注：

海外业务向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）。
受益于国内创新药政策的临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）。
减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司，如泓博医药（301230）。
新签订单超预期的公司，如普蕊斯（301257）。

4、原料药：产能出清接近尾声，聚焦创新转型与经营改善

4.1 供给与需求端分析

供给端出清信号明确：截至2025年Q3，原料药板块在建工程同比减少17%，在建工程与固定资产比值降至0.16，为6年来最低水平。这表明行业产能扩张已显著放缓，供给端出清正在接近尾声。
需求端增长预期明确：
- 海外出口稳定：2025Q1-Q3中国原料药及中间体出口额324亿美元，同比基本持平，中国作为全球原料药主要供应国的地位稳固。
- “专利悬崖”带来增量：据Evaluate Pharma数据，2025-2030年全球原研药专利到期带来的总风险敞口将达3900亿美元。以缬沙坦为例，仿制药上市后原料药消耗量可较原研时期增长近4倍。

4.2 价格走势与投资策略

价格处于历史底部：2025年，青霉素工业盐、6-APA、沙坦类、氟苯尼考等大部分品种价格均处于历史底部区域，部分公司如普洛药业、国邦医药的资产减值同比大幅下降，进一步验证了行业出清接近尾声的判断。
投资策略：建议从两条主线进行布局：
- 创新转型：关注向多肽、寡核苷酸或创新药业务延伸的公司，如奥锐特（605116）、奥翔药业（603229）。
- 经营改善：关注受益于大规模产能释放结束、降本增效成果显现或新产品放量的公司，如普洛药业（000739）、司太立（603520）、同和药业（300636）、国邦医药（605507）。

5、制剂：政策变革驱动行业出清，看好头部企业集中

5.1 行业现状与业绩表现

2025年前三季度，仿制药板块业绩承压，营业收入同比下滑3.83%，归母净利润同比下滑3.25%。板块内涨幅居前的个股同样具有创新药属性，显示出传统制剂企业向创新转型的市场认可。

5.2 核心政策影响分析

报告认为，三项政策正共同推动制剂行业进入产能出清和集中度提升的新阶段：

集采政策温和有序：随着单品种平均中选企业数量的增加，集采竞争格局正在从“赢者全得”向多厂家多区域中标的温和有序模式转变。
“四同”及后续政策落地：旨在消除不公平高价，将逐步实现“同通用名、同剂型”的价格统一，这将有效抑制仅靠剂型、定价差异而生存的小型药企或MAH批文平台的生存空间。
MAH制度收紧：国家加强了对委托生产的监管，限制了低价值品种的委托生产和批文转让，这将有效抑制B证企业的无序扩张。

综合来看，这些政策的共同作用将推动行业向拥有多批文、高人效的头部制剂企业加速集中。

公司层面推荐：