血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　事件：据第三方机构统计数据，2025年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11月单月榜单中，山外山以18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而1-11月累计榜单里，威高日机装以19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在11月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT方面，11月单月榜单中，山外山与百特以18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以14.06%居第三；而1-11月累计榜单里，山外山以18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。

　　业绩稳健增长，25Q4业绩有望延续靓丽表现

　　2025Q1-3公司实现营业收入5.84亿元（+39.79%），归母净利润1.04亿元（+68.68%），扣非净利润0.94亿元（+84.10%），经营现金流净额1.66亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为1.89亿元（+16.77%）、1.68亿元（+45.51%）、2.27亿元（+61.66%），归母净利润分别为0.37亿元（+8.10%）、0.18亿元（+56.47%）、0.49亿元（+205.50%）。Q4为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。

　　耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升

　　我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。

　　盈利预测与估值

　　我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计2025-2027年公司营收分别为7.6/9.5/12.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.4亿元，对应PE分别为31.7/25.1/20.1倍。

　　风险提示：

　　风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

中心思想

设备端优势巩固，耗材业务放量可期

山外山作为国产血液净化设备龙头，凭借技术优势和品牌效应，在2025年血透设备市场实现国产自主品牌累计市占率第一（19.69%），CRRT设备累计市占率同样稳居首位（18.32%），持续挤压外资品牌份额。同时，公司正大力推进耗材端销售，依托庞大设备终端基数带动耗材放量，预计耗材业务将快速提升收入占比，成为未来业绩增长的核心驱动力。

业绩高增长与估值匹配

2025年Q1-3公司实现营收5.84亿元（+39.79%），归母净利润1.04亿元（+68.68%），经营现金流净额1.66亿元（+156.79%），体现强劲盈利能力。Q4为传统旺季，业绩有望延续高增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约30%，对应PE从31.66倍逐步降至20.12倍，估值具备吸引力。

主要内容

设备端市占率稳居前列，国产替代加速

2025年11月单月血透设备市场，山外山以18.75%市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）次之。
1-11月累计榜单中，山外山以19.69%市占率排名第三，但为国产自主品牌第一；CRRT设备11月单月与百特并列第一（18.75%），1-11月累计以18.32%稳居第一。
公司透析设备单月及累计排名均保持头部地位，显著挤压外资品牌份额，国产替代趋势加速。

业绩稳健增长，25Q4业绩有望延续靓丽表现

2025Q1-3营收5.84亿元（+39.79%），归母净利润1.04亿元（+68.68%），扣非净利润0.94亿元（+84.10%），经营现金流净额1.66亿元（+156.79%）。
分季度看，Q1-Q3营收依次为1.89亿（+16.77%）、1.68亿（+45.51%）、2.27亿（+61.66%）；归母净利润分别为0.37亿（+8.10%）、0.18亿（+56.47%）、0.49亿（+205.50%）。
Q4为公司销售旺季，预计业绩将延续前三季度高增长趋势。

耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升

核心逻辑一：作为国产血液净化设备龙头，技术优势和品牌效应叠加国产替代政策，推动设备市占率持续提升，带动设备销售收入稳步增长。
核心逻辑二：庞大设备终端基数直接拉动耗材销售，同时随着自产耗材销量提升，单位固定成本下降，毛利率趋于稳定，整体盈利能力持续加强。

盈利预测与估值

预计2025-2027年营业收入分别为7.6/9.5/12.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.4亿元。
对应PE分别为31.66/25.06/20.12倍，P/B分别为2.42/2.20/1.99倍，EV/EBITDA分别为24.40/19.45/15.24倍。
看好透析设备市占率提升、耗材高增长及海外新兴市场布局。

风险提示

商业化不及预期风险：若市场推广或客户接受度低于预期，可能影响销售增长。
市场竞争风险：外资品牌及国内同行的竞争可能挤压公司份额或压缩利润空间。
研发进度不及预期风险：新产品或技术研发失败或延迟将影响长期竞争力。

总结

成长驱动力明确，财务表现稳健

山外山在血透设备领域已确立国产领先地位，单月及累计市占率均居前列，国产替代趋势为其提供确定性增量。业绩方面，2025年前三季度营收增长近40%，净利润增长超68%，经营现金流大幅改善，反映业务质量提升。Q4旺季有望推动全年业绩再超预期。耗材业务作为第二增长曲线，凭借设备保有量基数优势，放量逻辑清晰，预计将显著提升收入占比和毛利率水平。