中心思想
2025年医药板块实现结构性估值修复，创新出海成为核心增长引擎
本报告的核心观点是：2025年中国医药板块呈现显著的结构性行情，以创新药、AI医疗等“硬科技”为主题的细分领域驱动了板块整体估值修复，而传统板块如中药、血制品等估值已回落至历史低位，进入长期配置区间。A股医药生物指数年内上涨16.72%，但子行业分化剧烈。关键在于，中国创新药产业经过十年发展，已从量变到质变，出海交易在2025年迎来爆发式增长，全年License-out交易总金额突破1216亿美元，首次超过一级市场融资总额，成为国内药企主要资金来源。这标志着中国医药产业从“成本+效率”优势向“技术领先”优势迈进，产业升级趋势已确立。
未来医药行业成长空间源自三大需求增量，投资主线清晰
报告研判未来中国医药行业的成长空间主要来自三部分增量：一是创新出海的新增量，即通过“中国制造+全球市场”模式突破国内医保控费的天花板；二是医保支付框架下的结构性增量，集中体现在创新药（包括ADC、双抗、小核酸等优势赛道）和中药创新药（尤其是医保和基药目录内的独家品种）；三是政府财政和个人需求驱动的自然增长，即消费医疗领域（如高端成人疫苗、医美等）的长期复苏机会。投资策略上，报告强烈看好创新药产业链和硬科技，并关注医保目录和基药目录扩容带来的阶段性机会。
主要内容
1. 2025年医药行业复盘
1.1 行情回顾：创新主题驱动，估值分化明显
2025年A/H医药板块走势分化：A股SW医药生物指数年内涨幅16.72%，跑赢沪深300，但板块排名15/31；而港股恒生医疗保健指数涨幅高达73.38%，大幅跑赢恒指。驱动行情的主力是创新出海、AI医疗、脑机接口、减肥药等科技主题。细分板块显著分化：创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及上游CXO超额收益明显；而中药、疫苗、血制品、民营医院等板块收益为负，甚至出现下跌。核心原因在于：①中国创新药产业经过十年积累，出海BD交易催化叠加商保支付端改善；②春节后科技领域（如Deepseek、机器人）行情火热，创新药是海外创新映射最直接的赛道；③中美关税博弈下的免疫赛道表现坚挺。
1.2 估值分析：整体偏低，多个板块进入长期配置区间
医药板块整体估值仍在历史低位：截至2025年11月30日，医药板块PE（TTM，整体法）为29.46倍，相比全部A股（非银行）的估值溢价率仅32.49%，大幅低于历史均值48.88%。多板块估值陷入历史底部：血制品、线下药店、CXO、中药等传统板块的当前估值已回落至过去十年（2015.11-2025.11）历史估值的20%分位以下，进入长期布局区间。而创新药相关的化学制剂、其他生物制品板块估值处于过去十年历史的40-50%范围，相对合理。
1.3 产业供给侧：疫情影响出清，承压运行望转正
医药制造业承压运行，有望重回正增长：2025年1-10月，医药制造业规模以上企业营收和利润总额分别同比下滑2.9%和3.5%，但1-11月工业增加值同比增长1.8%，显示全年有望实现正增长，三年调整期消化了疫情影响。院端控费效果显现：患者次均住院费用自2022年以来呈下降趋势，医疗效率同步提升。三大终端市场结构分化：2025年前三季度，公立医院终端销售额同比下滑2.5%，抗肿瘤等创新药领跑；零售药店终端同比增长3.2%，其中网上药店市场同比暴增29.1%，处方外流加速；公立基层医疗机构同比下滑5.6%，为医药价格调整腾挪空间。
1.4 产业支付端：医保基金依赖度加强，商保体系快速发展
全国卫生总费用增速创新低，对医保依赖度提升：2024年全国卫生总费用达9.09万亿元，但同比增速仅为0.35%，创历史新低。其中，政府卫生支出同比下滑6.38%，而社会卫生支出（主要是医保）同比增长3.85%，占比提升至47.6%。“个人+政府”支出占比下降，医保成为核心支付方。医保基金运行稳健：2024年统筹基金当期结存4639亿元，累计结存38628亿元。商业健康险保费2024年达9774亿元，同比增长8.2%，多层次医保体系加速构建。
1.5 政策动向：鼓励科技创新、健全保障体系、促进创新出海
2025年医药政策三大方向：一是鼓励科技创新，推动AI医疗、脑机接口、高端仪器等新经济增长点；二是健全保障体系，首版商保创新药目录年内首次亮相，纳入19款高价值创新药（包括CAR-T、罕见病用药等），与基本医保互补衔接；三是促进创新出海，国办首次提出“促进创新药全球市场发展”，并启动中国-东盟医药交易平台、中国药品价格登记系统等新模式。此外，“十五五”规划首次提出实施医疗卫生“强基工程”。
1.6 投融资：出海交易爆发式增长，港股IPO强劲复苏
创新药出海交易创历史新高：2025年中国创新药企业达成License-out交易超160笔，交易总金额达1216亿美元，较2024年全年增长超一倍；带来首付款65亿美元，超过一级市场融资总额41亿美元，成为药企主要资金来源。全球TOP10重磅BD交易中，8项为中国来源资产：如恒瑞与GSK（总金额125亿美元）、信达与武田（114亿美元）、BioNTech/BMS与普米斯（111亿美元）等。港股医药IPO强劲复苏：2025年港股首发上市医药企业达27家，合计募资302亿港元，同比增长283%，恒瑞医药、映恩生物等表现亮眼，A+H模式成热门。
2. 中国创新药出海产业趋势确立
2.1 十年发展历程：从无到有，从量变到质变，从内卷到出海
中国医药创新十年三阶段：①2015-2018年“探索转型期”：722事件拉开药审改革序幕，4+7国采倒逼仿制药企转型，港股18A和科创板开闸；②2019-2021年“高速发展期”：改革红利+资本涌入，高端人才加速回流，首批创新药获批上市；③2022-2024年“调整蓄势期”：二级市场回调，一级融资降温，但中国跻身全球第一梯队，龙头企业开始探索出海。2025年后进入“出海新征程”。
2.2 产业趋势确立：MNC抢购中国创新药，已成行业常态
中国项目占全球MNC引进创新药项目比例超40%：2025年1-5月，全球大型MNC引进的（首付款在5000万美金以上的）创新药项目，有42%来自中国，显著高于2024年的27%。BD交易成为药企主要融资来源：2025年上半年，License-out交易首付款首次超过一级市场融资额。以三生制药SSGJ-707为例，与辉瑞达成的交易带来14亿美元首付款、1亿美金股权投资，以及双位数销售分成，直接改变了企业利润模型和现金流状态。中国企业引领全球PD-(L)1/VEGF双抗赛道：康方生物的AK112展现出战胜“K药”（帕博利珠单抗）的潜力，其海外合作方Summit市值从不足5亿美元飙升至150-200亿美元。
2.3 从量变到质变：中国成全球新药研发增长新引擎
自研创新药数量全球首位：截至2024年底，中国企业自主研发的进入临床试验状态（活跃）的创新药数量达3575个，已超越美国位居全球第一。源头创新占比显著提升：2015年，中国自研的进入临床的FIC（First-in-Class）创新药占比不足10%，2024年已超30%。“新兴疗法”密集布局：中国企业在新兴疗法（细胞基因疗法、ADC、双/多特异性抗体）研发管线中的占比达39%，在潜在FIC产品中占比高达62%。国产创新药获批占比提升：2015年国产品占比不足10%，2024年已增至42%，近年来近700种创新药通过谈判纳入医保目录，带动相关销售超6000亿元。License-in消退，License-out成主流：License-out交易在医药BD交易中的占比从2019年低于20%提升至2024年的44%，成为当前主流模式。
2.4 底层驱动力：政策、资本、人才多重因素共振
政策红利：药审改革与ICH国际接轨、医保基金价值购买导向（“真支持创新，支持真创新”）、从民生工程到科技创新的产业定位升级。资本助推：2015-2024年创新药领域一二级市场累计融资规模突破1.23万亿元，形成了上海张江、北京中关村、苏州BioBay等产业集群效应。人力资源优势：海外领军人才加速回流、工程师红利（完善API、CXO等产业链）、患者基数优势（临床入组速度和成本优势）。
3. 未来中国医药产业的需求增量
3.1 需求驱动增长：支付结构变化决定行业衍进逻辑
回顾30年医保改革与行业衍进：第一阶段（萌芽期，1990s-1998）：个人卫生支出为主，保健品、OTC主导市场。第二阶段（医保体系基本建立，1999-2014）：新农合、城镇居民医保陆续落地，政府和医保共同发力，院内药品市场爆发，形成“国产仿制药+进口原研药”二元格局。第三阶段（医保深化改革，2015至今）：医保成为核心支付方，集采和创新药谈判常态化，倒逼产业创新转型。行业底层驱动力始终是“需求扩容和导向”，未来支付结构变化仍将深刻影响产业方向。
3.2 未来三大增量：创新出海、医保结构性增量、消费医疗复苏
出海增量：中国创新药开发能力质变，有望突破国内医保控费天花板，重点关注ADC、双抗、小核酸、GLP-1等优势赛道。医保结构性增量：医保基金仍是国内最大支付方，控费持续，寻找有支付增量品种：创新药（尤其是进入医保的创新药）、基药目录内的中药创新药和独家品种。扩大内需+财政投入的中长期机会：2024年中国卫生费用占GDP比重为6.7%，低于OECD平均的9.3%，中长期成长空间明确。
3.3 创新出海增量核心驱动：MNC专利悬崖，中国新药补位
全球MNC面临严峻专利悬崖：2025年起多款年销数十亿美金的“重磅炸弹”药物专利到期，未来5年内将迎来到期潮。摩根士丹利测算，到2035年欧美药企因专利到期损失1150亿美元收入。三大治疗领域缺口最大：肿瘤（400亿美元）、免疫（330亿美元）、心血管代谢（230亿美元），合计占80%以上。中国成为关键补位者：欧美药企拥有约5970亿美元M&A/BD购买力。中国企业License-out模式前期风险低，早期付款仅占交易总额7-9%，且技术优势逐步显现（如ADC平台技术授权）。MNC纷纷与中国药企达成重金合作：默沙东与科伦博泰（超118亿美元）、辉瑞与三生制药（63亿美元）、BMS与BioNTech/普米斯（111亿美元）、GSK与恒瑞（125亿美元）、诺和诺德与联邦制药（20亿美元）等。1）ADC赛道：出海已成常态。2025年中国ADC企业达成25项License-out合作，披露总金额377亿美元，首付款17.72亿美元，均创历史新高。交易涉及靶点从成熟（HER2, CLDN18.2）向新靶点（FGFR3, CDH17, DLL3, CDH6）拓展，技术平台授权也开始出现。2）IO2.0双抗赛道：中国企业引领全球。康方AK112开创PD-1/VEGF双抗先河，其海外合作方Summit即将向FDA提交BLA。辉瑞获得三生制药SSGJ-707权益后计划快速推进。2026年有望看到更多海外三期研究实质进展，中国其他IO2.0双抗后续仍有出海机会。3）小核酸赛道：技术平台获海外认可。舶望制药与诺华两项合作总金额达93.65亿美元，瑞博生物与BI达成27.7亿美元合作。肝外递送技术（如AOC、脂肪酸偶联等）成为下一竞争焦点，赋能慢病（心血管代谢、乙肝、痛风）和CNS等新领域。中国临床阶段在研管线数量仅次于美国。
3.4 医保支付体系下的结构性机会：创新药与中药独家品种
核心医院市场代际更替：2015年前上市的创新药份额开始收缩，而2015年后上市的创新药成为核心增长动力。创新药在核心医院市场的份额从2015年的21.1%增长至2024年的30.1%（其中2015年后上市的占11.1%）。中药独家品种机遇：中医类医疗机构和床位增速领先行业（CAGR 7.6%-9.0%），基层诊疗需求广泛。关注纳入医保目录、基药目录的中药创新药和独家品种，其凭借治疗优势、定价优势和学术推广能力，有望通过基层中医诊疗机构快速放量。
3.5 消费医疗：扩大内需战略之下，长期看好复苏
政府+个人消费空间大：2024年中国卫生费用GDP占比低于OECD水平2.6个百分点，筹资端弹性有限，未来依赖财政、政策和个人共同发力。长期看好眼科、齿科、医美、成人疫苗等消费医疗领域，2026年关注高端成人疫苗重磅品种研发进展。
总结
本报告提供了医药行业2026年投资策略的全面分析，核心逻辑清晰：在2025年医药板块实现结构性估值修复后，中国医药产业已进入一个由“创新出海”驱动的全新发展阶段。报告一方面复盘了2025年行情，指出A/H医药板块分化严重，创新科技行情是主要驱动力，且多数非创新板块估值已跌至历史底部，具备长期配置价值；另一方面，深度论证了中国创新药出海的产业趋势已经确立，表现为2025年License-out交易总金额突破1216亿美元、大量中国资产进入全球BD交易TOP10、以及MNC抢购中国ADC、IO2.0双抗等优势赛道资产的数据支持。
展望未来，报告将中国医药行业成长空间归结为三大增量：创新出海的新增量（突破国内医保天花板）、医保框架下的结构性增量（创新药和中药创新药）、以及消费医疗的复苏增量（财政投入+居民消费）。投资策略上，报告强烈看好ADC、IO 2.0双抗、小核酸等中国具有全球先发优势的赛道，并推荐映恩生物、康方生物、三生制药、药明合联等核心标的。同时，认为硬科技（脑机接口、AI医疗）是长期布局方向，中药创新药和消费医疗则为2026年值得跟踪的弹性机会。报告在结论上给出了明确的“强于大市（维持）”评级，并系统提示了创新药研发、商业化、政策及地缘政治等主要风险。
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