前三季度业绩持续增长，受益于GLP-1RA放量

中心思想

GLP-1RA放量推动业绩高速增长

2025年前三季度，圣诺生物实现营收5.2亿元（同比+54%），归母净利润1.3亿元（同比+123%），核心驱动力来自全球GLP-1RA药物（司美格鲁肽、替尔泊肽）终端需求持续扩张。公司作为多肽原料药龙头深度受益，原料药业务同比大增232.9%，占比提升至56%，成为业绩增长的主要引擎。

盈利能力显著提升，费用管控效果突出

前三季度净利率达24.4%（同比+7.6pp），主要得益于规模效应下总费用率下降11.4个百分点至27.1%，其中销售费用率大幅压缩6.5个百分点。Q3单季度净利率小幅下滑至20.8%（同比-4.5pp），但整体盈利能力仍处于高位，显示公司成本控制与产品结构优化成效显著。

主要内容

投资要点

事件概述

公司发布2025年三季报：前三季度营收5.2亿元（+54%），归母净利润1.3亿元（+123%）；单Q3营收1.8亿元（+31.4%），归母净利润3805万元（+8.2%），扣非后归母净利润3659万元（+6%）。

GLP-1RA放量驱动原料药高增长

2025年上半年原料药业务营收1.9亿元（同比+232.9%），占比56.0%。公司拥有21个自主研发多肽原料药品种，在美国、俄罗斯、东南亚等区域持续优化布局，在司美格鲁肽与替尔泊肽全球各终端渠道放量背景下深度受益。

制剂业务短期承压，CDMO业务高增

上半年制剂业务营收0.8亿元（同比-10.4%），占比25.1%，主要受集采与渠道调整影响；CDMO业务营收0.4亿元（同比+72.9%），占比12.4%，已为40余个多肽创新药项目提供服务，GLP-1RA方向包括众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。

产能逐步释放，支撑长期增长

“年产395千克多肽原料药生产线项目”已投产，“制剂产业化技术改造项目”达预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025上半年投入运营，为后续订单交付奠定基础。

盈利能力：前三季度净利率同比提升，Q3小幅下滑

前三季度整体毛利率56.7%（同比-2.3pp），但费用率大幅改善（总费用率27.1%，同比-11.4pp），净利率升至24.4%（同比+7.6pp）。单Q3毛利率56.3%（同比-1.9pp），净利率20.8%（同比-4.5pp），主因管理/研发费用率环比上升。

盈利预测与关键假设

原料药业务预测

预计2025-2027年收入增速分别为181.7%、50%、30%，毛利率维持64%/63%/63%。核心逻辑：GLP-1RA美国渠道量提升、俄罗斯市场快速扩容、东南亚市场起量，但需注意价格下降风险与规模效应对盈利的综合影响。

制剂业务预测

预计2025-2027年收入增速均为2%，毛利率稳定在61.6%。因集采与医保控费影响，短期缺乏弹性，公司以自产原料药降本维持平稳经营。

CDMO业务预测

预计2025年收入基本持平（+0.14%），2026-2027年增速恢复至30%，毛利率维持22.3%。成长性取决于客户研发进展与后续商业化项目兑现。

整体盈利预测

测算2025-2027年营业收入分别为7.41/9.81/12.05亿元，归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元，对应PE分别为32/24/19倍，显著低于行业平均，凸显成长性价比。

财务预测与估值

利润表关键数据

营业收入从2024年456百万元增至2027年1205百万元（CAGR约38%），净利润从50百万元增至329百万元（CAGR约87%），毛利率稳定在57.7%-58.0%，净利率从10.9%升至27.3%。

资产负债表关键数据

总资产从2024年1648百万元升至2027年2753百万元，股东权益从918百万元升至1458百万元，资产负债率从44.3%波降至47.1%，整体财务结构稳健。

估值指标

PE从2024年57倍降至2027年19倍，PB从3倍升至4倍（因盈利增厚），EV/EBITDA从30倍降至14倍，股息率从0.55%升至1.70%，估值吸引力持续增强。

总结

报告基于圣诺生物2025年三季报，系统分析了其业绩增长的核心驱动——GLP-1RA全球终端放量带动原料药业务爆发式增长（前三季度营收同比+54%），同时CDMO业务受益于多肽创新药项目推进实现高增，制剂业务短期承压。盈利能力受益于规模效应与费用管控显著提升，净利率同比+7.6pp至24.4%。产能建设逐步落地，为中期增长提供保障。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约81%，当前估值具备安全边际。风险提示关注市场需求变化、产品降价及新市场起量进度不及预期等因素。