业绩短期承压，门店调改稳步推进

中心思想

业绩短期承压，门店调改与品类扩充为增长核心驱动

一心堂2025年前三季度实现营业收入130亿元（同比-4.3%），归母净利润2.7亿元（同比-8.2%），业绩短期承压主要受云南区域零售业务下滑及分销业务风险管控收缩影响。但公司自2025年二季度起启动门店调改，通过扩充非药品类（个护美妆、功能性食品等）推进存量门店转型，同时中药配方颗粒业务（已形成约400个国标产品）销售增速较快，有望成为未来增长点。预计2025-2027年营收将逐步恢复增长，2025年净利润增速预计高达279.36%。

结构性调整应对区域压力，盈利修复预期明确

云南区域零售下滑是营收承压的主要拖累，但云南以外区域零售收入维持正向增长；公司主动收缩分销业务风险，并关闭低效门店（2025Q3末门店较年初减少268家），同时加速调改门店（Q3末已完成805家，年底目标1000家）。这些结构性调整虽短期拖累业绩，但为长期健康增长奠定基础。盈利预测显示2025年净利润从低基数大幅反弹，毛利率基本稳定（约31.7%），盈利能力有望修复。

主要内容

投资要点

事件与业绩概况

公司2025年前三季度营收130亿元（-4.3%），归母净利润2.7亿元（-8.2%），扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为47.7/41.5/40.9亿元，同比变动-6.5%/-1.4%/-4.6%；Q3归母净利润0.2亿元（+78.7%），扣非归母净利润0.1亿元（-78%）。

云南区域零售下滑及分销收缩导致营收承压

2025Q3营收41亿元（同比-4.6%），主因云南区域零售业务下滑及分销业务风险管控收缩。云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成约400个国标产品，销售增速较快。

加快推进存量门店转型，精耕核心区域

2025Q3末门店总数11230家，较年初减少268家（新开288家含搬迁126家，关闭430家）。云南、四川、重庆门店净变动分别为-54/-9/-56家，三省门店占总门店比例72%（较年初+1pp）。其他省份中海南净增14家（+2.6%），天津净增2家（+6.7%），其余省份均净减少。

扩充非药品类，门店调改稳步推进

2025年二季度起启动门店调改，扩充非药品类（个护美妆、功能性食品、食品饮料、儿童潮玩）。截至Q3末已完成805家调改，年底前计划完成1000家。药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，依托自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。

盈利预测

基于关键假设：中西成药零售增速逐步恢复（2025-2027年收入增速1%/8%/8%）；中药零售中配方颗粒为核心增长点（2025-2027年收入增速3%/10%/11%）；器械、计生、消毒用品增速5%/10%/10%；其他业务（调改新增品类）增速8%/13.4%/11.4%。预计2025-2027年营业收入分别为183.77/200.02/217.51亿元，同比增长2.09%/8.84%/8.75%；归母净利润分别为4.33/4.28/4.50亿元，同比增长279.36%/-1.12%/5.09%。

财务预测与估值

附表提供详细利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标。2025年预测PE为18倍（2024年PE为69倍），PB为0.99倍，估值处于较低水平。2025年ROE预计恢复至5.20%。主要风险包括政策变动、市场竞争加剧及新增门店不及预期。

总结

一心堂2025年前三季度业绩受云南区域零售下滑及分销收缩影响承压，但公司积极通过关闭低效门店、调改扩充非药品类、推进中药配方颗粒业务等战略应对挑战。门店调改至Q3末完成805家，年底目标1000家，非药品类导入有望提升客单价与复购率。盈利预测显示2025年为业绩低点后反弹之年，归母净利润预计同比增长279%，PE回落至18倍；2026-2027年预计维持低个位数增长。建议关注门店调改效果、中药配方颗粒放量及全国化布局进展，同时警惕政策与竞争风险。