销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。 　　公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。