中心思想 IBI363 临床数据突破，验证双抗机制在免疫耐药领域的治疗潜力 本报告的核心观点在于，信达生物研发的 PD-1/IL-2α-bias 双特异性抗体 IBI363 在 ASCO 2025 大会公布的数据中，针对多种免疫耐药及“冷肿瘤”（非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤）展现出显著优于标准治疗（SoC）的疗效，证实了其同时阻断 PD-1/PD-L1 通路并激活 IL-2 通路这一差异化机制能够精准靶向并激活肿瘤特异性 T 细胞，有望重塑免疫治疗格局。 多项适应症数据亮眼，为信达生物带来估值提升契机 从投资视角看，IBI363 在鳞状 NSCLC（ORR 36.7%，mPFS 9.3 个月）和晚期结直肠癌（mOS 16.1 个月，远超历史对照的 6.4-9.3 个月）等难治性瘤种中的优异表现，不仅验证了该分子的临床突破性，也凸显了信达生物在双抗领域的研发实力，建议重点关注其后续临床推进及商业化前景。 主要内容 事件 信达生物在 2025 年 ASCO 大会上以口头报告形式公布了 IBI363（PD-1/IL-2α-bias 双特异性融合蛋白）在非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三项免疫耐药及冷肿瘤适应症的 I/II 期临床数据。 核心观点 鳞状 NSCLC 免疫耐药患者显示突破性疗效 共纳入 136 例 NSCLC 患者（鳞癌 67 例，腺癌 58 例）。鳞癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 达 36.7%，mPFS 为 9.3 个月，mOS 未达到；其中 PD-L1 TPS<1% 的低剂量组 ORR 为 30.0%，高剂量组达 46.2%。腺癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 为 24.0%，mPFS 为 5.6 个月，低剂量组 mOS 达 17.5 个月。 晚期结直肠癌总生存期较标准治疗显著延长 68 例晚期结直肠癌患者（均为 MSS/pMMR 型）接受 IBI363 单药治疗，mOS 达 16.1 个月，显著优于历史标准治疗的 6.4-9.3 个月。亚组分析显示无论是否有肝转移均获益；IBI363 联合贝伐珠单抗方案也展现出令人鼓舞的疗效和可控安全性。 黑色素瘤体现持久缓解与长期生存获益 30 例可评估黑色素瘤患者中，cORR 为 23.3%（黏膜型 25.0%，肢端型 20.0%）。1 mg/kg Q2W 亚组 mPFS 为 5.7 个月（历史数据不足 3 个月），mOS 为 14.8 个月，提示持续缓解效应。 投资建议 IBI363 凭借双靶点协同机制（同时阻断 PD-1 通路并激活 IL-2 通路），在临床前模型及临床数据中均展现出良好抗肿瘤活性和 PD-1 耐药后抑瘤效力。建议关注信达生物的后续研发进展。 风险提示 临床数据不及预期；临床推进进度不及预期；后续上市商业化情况不及预期。 总结 本报告通过对信达生物 IBI363 在 2025 年 ASCO 大会公布的多项临床数据进行系统分析，确认了该分子在免疫耐药的非小细胞肺癌、结直肠癌及黑色素瘤等难治适应症中具有突破性疗效。鳞状 NSCLC 患者 ORR 达 36.7%，腺癌低剂量组 OS 达 17.5 个月；结直肠癌单药 mOS 16.1 个月，显著超越历史标准治疗；黑色素瘤 mPFS 和 mOS 较过往数据均有明显提升。这些数据不仅从机制上验证了 PD-1/IL-2α-bias 双抗的设计优势，也展示了信达生物在双特异性抗体领域的研发能力。投资建议方面，建议重点关注信达生物，同时提示临床推进、疗效超预期及商业化等潜在风险。整体而言，IBI363 有望成为免疫治疗耐药领域的重要突破。

中心思想 核心投资逻辑 业绩高增与盈利改善：2025年上半年净利润增速预计超30%，主要源于产品结构优化（高折射率及功能镜片占比提升）带动平均售价上行，毛利率持续改善（标准化镜片30% vs 定制化镜片60%）。 新兴业务催化估值：智能眼镜市场加速扩张（25Q1出货量同比+82.3%），公司XR布局深化（歌尔战略入股、泰国产能落地），有望打开第二增长曲线。 护城河强化与量价齐升：定制化能力（三合一/卡扣式方案全覆盖）及技术先发优势显著，边际产能改善（日本自动化产线将投产）推动量价齐升；25-27年归母净利润复合增速约24%，当前PE估值具备安全边际。 主要内容 业绩预告与增长驱动 公司发布正面盈利预告，预计1H25净利润同比增速不低于30%，核心驱动力来自产品结构优化（高折射率、功能型产品销量提升）带动平均售价上行，毛利率持续兑现提升逻辑。 产品结构优化 标准化镜片毛利率约30%，定制化镜片毛利率达60%，高折射率等高附加值产品贡献显著。受益于国内渠道扩张，高折射产品凭借差异化定位和高性价比快速渗透；防蓝光、偏光等功能镜片进一步强化产品竞争力。 智能眼镜与XR布局 25Q1全球智能眼镜出货量148.7万台（同比+82.3%），小米、Rokid等AI/AR眼镜陆续发布，Meta Oakley新品推出。公司积极加码XR领域，已建立光学研发中心，歌尔股份战略入股叠加泰国产能布局落地，未来XR业务有望贡献业绩增量。 定制化与技术先发优势 公司三合一、卡扣式等方案全覆盖，定制化能力与技术先发优势显著，有望实现量价齐升。歌尔入股强化触点连接，国内新客户拓展可期。日本自动化车房树脂镜片产线预计2025年7月底投产，将进一步优化全球供应链布局。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.6/8.2亿元，同比增速+25.5%/+22.6%/+23.8%。当前股价对应PE估值32/26/21倍，考虑传统业务稳进、AI新兴业务潜力大，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 总结 核心结论与投资视角 康耐特光学在2025年上半年已展现强劲的盈利韧性，产品结构优化（高折射率/功能镜片）推动毛利率持续改善，传统主业稳中有进。同时，智能眼镜行业加速发展为公司XR业务提供战略性机遇，歌尔股份战略入股与泰国产能布局强化了公司在XR光学领域的稀缺性。定制化能力与技术先发优势构筑竞争壁垒，日本产线投产有望进一步释放高端产能。财务层面，未来三年归母净利润复合增速约24%，当前估值水平隐含较高的成长性价比。需关注汇率波动、新业务拓展节奏及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，公司兼具传统业务的确定性增长与新业务的弹性空间，成长路径明确。

中心思想 股东结构优化与资本战略升级，推动公司价值重估 美丽田园医疗健康通过引入国际化长线基金与战略投资者，完成主要股东CPE的退出，显著优化了股东结构并提升资本市场流动性。报告认为，这一变化叠加公司推出的提高分红比例、股权激励等系列举措，将有效修复估值中枢，巩固公司在美丽与健康管理领域的龙头地位。 内生外延并进，盈利增长确定性强 公司通过拟增持广州奈瑞儿股权至90%，强化“双美+双保健”商业模式，依托高粘性客群与数字化中台突破行业高经营成本痛点。分析师据此上调2025-2027年EPS预期（分别为1.30、1.43、1.77元），维持“增持”评级，并给出35.80港元目标价，对应25倍2025年PE。 主要内容 一、投资要点 报告核心逻辑包括：公司突破高经营成本瓶颈，以内生增长+外延并购持续夯实龙头地位；股东结构优化带来的流动性改善与估值修复是短期核心催化。基于拟增持奈瑞儿股权等积极因素，上调2025-2027年EPS预测，给予25倍PE，目标价35.80港元，维持“增持”评级。当前股价29.05港元，市值约68.5亿港元。 二、股东结构优化：引入国际化战投，CPE顺利退出 主要股东中信产业基金CPE通过一系列协议，将其持有的约5133万股股份出售给外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际领先长线基金及优质对冲基金等。交易完成后，CPE不再担任主要股东，公司股东基础更加多元化，国际化战投有望赋能公司长期视野与资源整合。 三、资本市场价值提升计划：三大战略释放投资价值 公司于2025年3月推出价值提升计划，已初见成效。具体包括：（1）提高分红比例：2025-2027年拟将年度归母净利润不低于50%用于分红；（2）优化股东结构：持续吸引优质长线机构，提升流动性与活跃度；（3）长效激励：实施核心管理层股权激励，考核涵盖收入与利润双重维度，建立与管理层价值共成长的机制。 四、经营稳步向上：拟提升奈瑞儿持股，深化“双美”协同 公司宣布拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例增至90%，体现深耕大健康产业的决心。凭借“双美+双保健”一站式服务模式、高粘性客群与数字化中台，公司有效突破行业高经营成本痛点。内生增长与外延并购协同转化，有望进一步扩大领先优势，夯实行业龙头地位。 五、风险提示 报告指出主要风险包括：客流低于预期、生美-医美导流效果不及预期、行业竞争加剧恶化等。需关注消费环境变化及公司新业务整合进展。 六、财务预测与估值：营收利润稳健增长，估值具备吸引力 财务摘要显示，2024年营收25.72亿元（同比+19.9%），归母净利润2.28亿元（同比+5.9%）；预计2025-2027年营收复合增速约8.4%，净利润复合增速约23.7%。2025-2027年摊薄EPS分别为1.30、1.43、1.77元。可比公司（朗姿股份、爱尔眼科、固生堂）2025年平均PE为23倍，公司当前对应2025PE约20倍，估值处于合理偏低水平。 总结 美丽田园医疗健康正处于股东结构优化与经营加速成长的关键阶段。通过引入国际化资本、提升分红比例及实施股权激励，公司治理与市场信心显著增强；内生增长与外延并购的双轮驱动战略，叠加“双美+双保健”模式的高效运营，品牌力与渠道壁垒持续加深。财务数据显示营收与净利润保持稳健增长，2025年归母净利润预计增长34.7%，盈利能力有望持续释放。当前估值在可比公司中具备吸引力，建议关注其长期投资价值。

中心思想 美国生物燃料新政强化本土保护，市场结构面临重塑 本报告的核心观点是，2025年落地两项生物燃料新政——45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议——共同指向美国政府对本土供应链利益和国家能源安全的倾斜。政策调整显著提升了生物质柴油义务量，但对外国原料和进口燃料施加严格限制，同时延长补贴期限以稳定产业预期。不同生物燃料品种所受影响分化：燃料乙醇已步入饱和期，增长空间有限；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张，主导地位进一步巩固；可持续航煤远景可期，但当前缺乏法定掺混要求，政策不确定性仍高。 政策方向从“掺混量”向“本土减碳绩效”转变 45Z修正案将补贴从掺混端转向生产端，并依据碳排放强度分级激励，同时引入原料产地和主体限制，鼓励使用北美本土原料。RVO提议大幅提高生物柴油义务量并统一计量单位、削减进口RIN数量，核心目的是支持国内生产。两项政策合力显示出美国生物燃料政策正从单纯追求掺混规模，转向更强调本土化、碳减排绩效和技术中立的阶段。 主要内容 美国生物燃料政策框架 可再生燃料标准（RFS） 起源于2005年《能源政策法案》，由美国环保署（EPA）管理，要求燃料供应商掺入一定比例可再生燃料。 核心是逐年提高生物燃料在交通燃料中的占比，实际执行中EPA多次下调年度目标并实行豁免。 通过RVO制度设定年度最低掺混量，义务方通过RIN机制合规。 掺混税收抵免（BTC） 自2005年起对生物柴油和可再生柴油掺混给予每加仑1美元的联邦税收抵免，多次短期展期与中断。 受益对象为掺混商，在多重政策叠加下（RIN补贴、BTC、加州LCFS信用），2022年供应商每加仑可再生柴油可获得约4美元政策价值。 2022年通胀削减法案（IRA） 将生物柴油税收抵免延长至2024年底，自2025年起由45Z清洁燃料生产抵免取代。 45Z根据生命周期温室气体减排效果发放补贴，覆盖范围更广，补贴授予生产商。 针对SAF设立专门掺混补贴（最高1.75美元/加仑）。 RIN机制及历史交易价格复盘 RIN是RFS的核心执行工具，编码从D3到D7，存在嵌套关系，高级RIN可替代低级RIN。 生命周期包括生成、分离、交易、注销/失效。 历史价格剧烈波动：2013年“RIN sanity”危机后EPA放缓指标增速；特朗普时期小炼厂豁免压低RIN价格；拜登政府恢复严执行，RIN价格上涨后因产能释放出现“RIN cliff”。 美国生物燃料政策近期动态 45Z 税收抵免修正案 2025年5月众议院提出四项重大修改：原料限制（仅限北美本土）、主体限制（排除外国实体）、碳强度计算调整（排除ILUC因子，农作物原料获益）、法案期限延长至2029年底（最终从原定4年削减为2年）。 2025年7月4日特朗普签署立法落地，增强本土支持力度，但原料限制可能导致供应不足和成本上升。 2026-2027RVO提议 EPA提议2026年生物质柴油义务量从33.5亿加仑猛增至56.1亿加仑（增幅67%），2027年进一步提高至58.6亿加仑。 多项根本性机制调整：义务量计量单位改为RIN数量；进口燃料RIN数量削减50%；取消eRIN机制；预设约180亿加仑的小炼厂豁免额度。 核心目的是支持国内生产，削弱进口燃料和原料在RFS中的作用。 新政对美国生物燃料市场供需的影响 主要生物燃料简介 燃料乙醇：玉米为原料，E10掺混为主，能量密度略低。 生物柴油（BD）：植物油脂经酯交换制得，低温流动性差，有掺混比例限制。 可再生柴油（RD）：加氢处理制得，与石油柴油结构相似，可直接替代，无掺混限制。 可持续航空燃料（SAF）：主要通过HEFA工艺，可与传统航煤混合使用。 燃料乙醇市场：步入饱和期 产量从21世纪初快速扩张，2010年后进入高原，2024年产量创新高达162亿加仑。 国内消费基本持平（约140-150亿加仑），增长由出口驱动。E10掺混比稳定在10.2%-10.5%。 E15推广缓慢，E85消费量小。中短期内提升空间有限，乙醇市场处于宽松状态。 生物质柴油：RD成为主导，BD逐渐式微 2023年可再生柴油产量首次超过生物柴油，2024年趋势更明显，产能已是生物柴油的两倍余。 增长动力来自新产能投放和联邦/州政策需求提升。加州等西海岸掺混率快速攀升。 生产经营高度依赖政策激励，2023年下半年D4 RIN价格大幅下滑，压缩盈利空间。近期政策提振需求预期，但原料限制增加成本压力。 可持续航煤：发展空间巨大，但政策尚不明朗 2024年美国SAF产能增加约2.5万桶/日，但占航空燃料供应不到2%。 无联邦强制性掺混比例规定，推广依赖政府激励和航空业自愿减排。 2030年目标年产30亿加仑，2050年100%替代，远景意味着产量需增长数百倍。 总结 本报告系统梳理了美国生物燃料政策框架及近期两项关键新政（45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议）的市场影响。核心结论是：新政显著强化了本土保护倾向，通过提高义务量、限制进口原料和燃料、延长补贴期限等措施，支持国内生物燃料产业链发展。不同品种分化明显：燃料乙醇已进入饱和期，依赖出口消化过剩产能；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张期，传统生物柴油增长停滞；可持续航煤发展空间巨大，但政策落地尚需观望。整体来看，新政有助于提升美国生物燃料自给率，但也可能因原料限制导致成本上升，影响产能利用效率。市场需关注RIN价格走势、原料供应格局以及后续政策执行细节。

中心思想 股权结构优化与外部投资者引入：CPE完全退出，减持风险实质性解除；引入外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等国际化投资者，提升流通股比例，并为公司注入丰富产业资源与国际化视野。 “双美+双保健”模式深化与区域扩张：拟增持奈瑞儿至90%股权，推动商业模式全面升级，强化大湾区战略布局，通过协同效应提升市占率并改善盈利能力，巩固行业龙头地位。 内生增长强劲，女性特护中心表现亮眼：2025年女神节大促实现权益金5.1亿元（同比+14.5%）、销售额5.5亿元（+9.7%）；其中亚健康医疗业务净消费0.4亿元（+27.4%），女性特护中心净消费同比增长136.9%，成为核心增长引擎。 盈利前景稳健，估值具吸引力：预计2025-2027年收入CAGR约12%，归母净利润CAGR约20%；对应2025/2026/2027年PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 主要内容 CPE退出主要股东，股权结构优化落地 原主要股东CPE通过协议交易出售约5132.9万股（占已发行总股数21.77%），引进外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金。该交易完成后，CPE不再为主要股东，公司减持风险实质性解除，股权结构显著优化，流通股比例大幅提升。国际化投资者的加入为集团带来产业资源与全球视野，为后续业务发展注入新动能。 拟增持奈瑞儿20%股权，深化“双美+双保健”协同效应 公司拟出资1亿元人民币收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股比例将提升至90%。此举助力集团业务快速覆盖大湾区核心城市及周边区域，同时推动商业模式从“三美模式”全面升级为“双美+双保健”立体化模式。通过强化战略管控与资源配置效率，充分释放协同效应，有望进一步提升市占率并实现盈利改善，夯实行业龙头地位。 2025年女神节期间权益金同比+14.5%，女性特护中心持续领跑 2025年2月28日至4月20日女神节大促期间，美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美及研源医疗四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（+9.7%），净消费3.7亿元，客流同比+10.5%。分业务表现如下： 美容和保健业务：净消费1.9亿元，客流同比+10.2%；澎盈系列、SI53、热养嫩肤系列销售额分别同比+70%、+73%、+35%，三大热卖点卡销售额突破6000万元。 医疗美容业务：净消费1.4亿元，客流同比+5.1%；VIP平均客单同比+3.7%，高价值客户消费动能强劲。 亚健康医疗业务：净消费0.4亿元（同比+27.4%），客流同比+41.9%；其中女性特护中心净消费同比+136.9%，成为最突出增长点。 盈利预测和投资评级 （本目录无二级子项） 风险提示 （本目录无二级子项） 总结 美丽田园医疗健康在2025年中期的动态展示出清晰的战略路径：股权结构优化（CPE退出并引入国际化股东）、外延并购深化（拟增持奈瑞儿至90%）、内生增长强劲（女神节大促数据亮眼，女性特护中心爆发）。三大举措共同推动公司从“三美”升级为“双美+双保健”商业模式，强化大湾区布局与协同效应，巩固行业龙头地位。盈利预测显示2025-2027年收入分别约30/33/36亿元，归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE 21x/18x/16x，具备合理估值支撑。但需警惕门店扩张、产品市场反响、竞争格局恶化及收并购协同不达预期等风险。综合评估，维持“买入”评级。

中心思想 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期催化创新药行情，MNC认可引领商业化价值 阿斯利康与Summit的潜在150亿美元交易：此交易反映了跨国药企（MNC）对PD-1/VEGF双抗作为下一代免疫肿瘤（IO）基石药物的高度认可。该双抗通过协同抗血管生成与免疫调节机制，有望释放巨大商业价值，并带动国内多款双抗/三抗品种获得默沙东、BMS、辉瑞等大额BD，创新药出海逻辑持续强化。 国内自研品种全球领先：康方生物依沃西单抗已获批上市，并率先获得海外授权。普米斯、三生制药等企业临床进展靠前，国内PD-(L)1/VEGF双抗/三抗研发在全球占据重要地位，未来有望在百亿美元级PD-1市场实现迭代升级。 痛风领域创新药进入收获期，百亿市场空间待挖掘 庞大患者基数与未满足需求：我国高尿酸血症/痛风患者预计2030年达2.4亿人，但现有药物种类少、新机制缺乏，临床需求巨大。2024年抗痛风药物市场规模22亿元，预计2030年超100亿元。 新产品集中获批：伏欣奇拜单抗（IL-1β靶点）成功上市，精准阻断急性发作炎症通路；多替诺雷（URAT1抑制剂）已获批，恒瑞SHR4640等在研产品快速推进，标志着痛风治疗领域创新药进入收获期，百亿市场将涌现更多创新产品。 主要内容 核心亮点：创新药双重催化与周度板块表现 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮：事件为阿斯利康与Summit高达150亿美元的潜在交易，催化市场认可。作用原理上，PD1协同VEGF可实现抗血管生成与免疫调节。康方生物依沃西通过Fc工程改造提升安全性和亲和力。国内包括普米斯、三生制药、神州细胞等产品临床进展领先，并已有默沙东、BMS等大额交易。全球PD-1市场Keytruda年销售额294.82亿美元，双抗有望成为新重磅品种。受益标的包括康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、汇宇制药、宜明昂科、华海药业。 伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期：高尿酸血症与痛风患病人数持续上升，中国2030年预计2.4亿人。现有降尿酸药物以别嘌醇、非布司他等为主，缺乏新机制药物。URAT1抑制剂方面，多替诺雷已上市，恒瑞SHR4640申报上市。IL-1β靶点新药伏欣奇拜单抗（金赛药业）2025年7月获批，精准阻断炎症通路。在研管线丰富，百亿市场有望涌现更多创新产品。受益标的包括长春高新、恒瑞医药、一品红、三生国健。 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大： 3.1 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大：医药生物整体上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4。其他生物制品板块涨幅最大(8.28%)，医药研发外包(7.13%)、原料药(5.77%)、体外诊断(4.94%)、化学制剂(4.9%)涨幅居前；医疗设备跌幅最大(-0.21%)，医院(-0.04%)、血液制品(0.01%)微跌。 3.2 细分板块周表现及观点：7月选股思路围绕创新药（海外BD预期+政策支持）和业绩确定性强的医疗器械、CXO等。各子板块观点：创新药持续走强，关注出海已落地或待落地标的（信达生物、科伦博泰等）；医疗设备受益以旧换新政策，25Q2-3有望业绩高增长；医疗耗材集采进入尾声，关注高景气及困境反转标的；IVD板块估值低位，AI+辅助诊断带来新机遇；血液制品采浆量增长，行业集中度提升（派林生物）；药店行业出清，门诊统筹带来增量；医疗服务暑期修复；中药OTC需求复苏；CXO板块见底回升，龙头订单向好（药明康德等）。推荐及受益标的广泛，详见报告原文。 风险提示：美国加关税事件恶化、行业竞争加剧、政策执行不及预期、产品销售不及预期、新品上市不及预期风险。 总结 创新药双抗BD与痛风新药上市构成市场核心驱动力 PD-(L)1/VEGF双抗全球化逻辑确认：阿斯利康150亿美元交易验证了该靶点的全球价值，国内创新药出海逻辑进一步强化。康方生物、信达生物等龙头将持续受益于BD预期及临床进展。 痛风领域创新药崭露头角：伏欣奇拜单抗上市标志IL-1β靶点成功商业化，URAT1抑制剂等产品陆续推进，庞大的患者基数将支撑百亿市场空间。关注具备先发优势的恒瑞医药、长春高新等。 医药板块整体上涨，结构性机会聚焦创新与业绩 板块表现：本周医药生物跑赢大盘，其他生物制品、CXO等细分表现突出，整体市场情绪受创新药催化剂提振。 中期主线：创新药持续受政策及资金驱动，医疗器械受益以旧换新与国产替代，药店行业出清有利于龙头，CXO海外需求复苏。建议围绕出海、政策催化及业绩确定性三条主线积极布局。

中心思想 低空经济政策加码与工程机械稳步增长 报告核心观点：低空经济板块受政策强力驱动，民航局成立专门领导小组，地方政府（广州、黄冈等）出台支持方案，河南首支20亿元低空产业基金完成备案，eVTOL商业化订单落地（倍飞智航获100架订单），产业链各环节（基建、整机、零部件、运营）迎来发展机遇。 工程机械板块延续增长态势，2025年上半年内销与外销数据（挖掘机、叉车）保持正增长，龙头企业（三一重工、徐工机械等）竞争优势明显。 出口链板块虽面临美国贸易谈判截止日不确定性，但国内龙头在供给端和需求端仍具备较强竞争力，建议重点关注。 市场表现与投资建议 周度市场表现：机械设备板块小幅上涨0.26%，跑输沪深300指数1.28个百分点，在31个申万一级行业中排名第24。子板块中工程机械涨幅最大（+1.44%），自动化设备跌幅最大（-0.67%）。 投资建议聚焦四大方向：低空经济（基建、整机、零部件、运营）、出口链（工具类企业）、工程机械、工业母机，并推荐相关标的。 主要内容 1. 周度行情回顾 1.1 整体行情表现 2025年6月29日至7月4日，上证综指上涨1.40%，深证成指上涨1.25%，创业板指上涨1.50%。申万机械设备上涨0.26%，相较沪深300指数跑输1.28pct。细分子行业：通用设备+0.21%，专用设备+0.30%，轨交设备Ⅱ+0.75%，工程机械+1.44%，自动化设备-0.67%。 1.2 个股涨跌幅 A股机械设备相关个股中，*ST新元周涨幅最大（+69.49%），金马游乐周跌幅最大（-11.10%）。涨幅前五还包括博亚精工、三德科技、泰坦股份、冰山冷热；跌幅前五包括泰嘉股份、灵鸽科技、华之杰、龙溪股份。 1.3 行业重要新闻 国家税务总局：前5个月制造业减税降费及退税超6300亿元，装备制造、数字产品制造、高技术制造销售收入同比分别增长9%、12.1%、12.1%。 我国首台拱锚注联合作业台车在洛阳下线，减少70%人工投入，日施工进度提升15%。 万吨级智能打桩船在深汕海域投用，核心装备国产化率100%，节省成本50%以上。 黑龙江出台航空航天产业政策，最高补助2亿元。 广州召开低空经济高质量发展工作推进会，强调科研制造、应用示范、基础设施。 河南首只低空产业基金（规模20亿元）完成备案。 湖北长江航特低空飞行器科技有限公司成立，注册资本5000万元。 航天飞鹏完成数亿元B轮融资，推进大吨位无人机适航取证。 黄冈发布低空经济实施方案，到2027年产业规模突破100亿元。 倍飞智航获古都文旅100架eVTOL采购订单，价值超10亿元。 1.4 行业重要公司公告 锐新科技：持股5%以上股东减持股份触及1%整数倍。 七丰精工：股东拟减持不超过1.9698%股份。 优机股份：拟在阿联酋设立控股孙公司，投资69万美元布局中东阀门业务。 国安达：仲裁裁决解除增资协议，已收回全部增资款1411万元。 宗申动力：2025年上半年业绩预告，净利润同比增长70%-100%，主因通用机械和摩托车发动机业务规模增长。 凌云光：第四次回购股份进展，已回购17,515股。 赛象科技：中标空客天津A320第二条总装线飞机大部件运输工装夹具项目。 2. 行业重点数据跟踪 2.1 经济数据跟踪 制造业PMI及分项数据（生产、新订单、新出口订单）显示5月PMI处于荣枯线附近，生产指数高于新订单指数，新出口订单指数有所波动。制造业固定资产投资累计同比保持增长，其中计算机通信、电气机械等高新制造业投资增速领先。出口总额月度同比保持正增长，规模以上工业企业产成品存货累计同比处于低位，利润总额累计同比逐步回升。 2.2 重点行业数据跟踪 金属切削机床：产量月度同比维持正增长，5月产量约5.5万台。 工业机器人：产量月度同比保持较高增速，5月产量约6万套。 叉车：内销月度同比波动，但出口月度同比保持稳定增长，5月出口约4.5万台。 挖掘机：内销月度同比5月转正，出口月度同比连续多月增长。 机电产品：出口金额月度同比维持正增长。 通用机械设备：出口金额月度同比保持较好增长。 3. 风险提示 全球宏观经济增长不及预期风险； 企业经营状况低于预期风险； 原料价格上升风险； 汇率波动风险； 竞争格局加剧风险。 总结 本报告对2025年6月29日至7月4日机械行业周度表现进行全面回顾，核心结论如下：机械设备板块整体小幅上涨，工程机械子板块表现领先（+1.44%）；低空经济政策持续加码（民航局成立领导小组、地方实施方案落地、产业基金设立），产业链商业化进程加速；出口链板块需重点关注中美贸易谈判进展，但国内龙头竞争优势明确；工程机械行业预计维持稳步增长态势。投资建议聚焦低空经济（基建、整机、零部件、运营）、出口链（工具类）、工程机械（龙头）及工业母机四大方向，并给出具体推荐标的。风险提示涵盖宏观经济、经营、原料、汇率及竞争等多方面因素。

中心思想 政策催化高端医疗器械创新，结构性投资机会显现 2025年7月3日，国家药监局发布公告，明确支持医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械等高端医疗器械创新发展，文件提出从标准制定、审评审批到出海支持的全生命周期监管优化举措。分析师认为，此举将加速创新器械商业化落地，推动行业标准化、国际化，并重点利好研发实力强、规模化领先、出海战略清晰的龙头企业。 市场表现与配置建议：板块跑赢大盘，结构性机会明确 上周A股医药生物指数上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在31个申万一级行业中排名第4。港股恒生医疗健康指数收涨5%，跑赢恒生国企指数6.75个百分点。基于政策驱动，报告建议增加医疗器械板块配置，重点关注高端影像设备、手术机器人、脑机接口、AI+医疗等细分领域，其中研发储备强、品牌认知度高的龙头有望率先受益。 主要内容 1、行情回顾：上周医药生物板块表现较好 A股医药生物指数上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，跑赢创业板综指2.75个百分点，在31个子行业中排名第4。港股恒生医疗健康指数收涨5%，跑赢恒生国企指数6.75个百分点。分子板块来看，A股涨幅最大的是其他生物制品（+7.1%），跌幅最大的是医疗设备（-0.57%）。个股方面，塞力医疗涨幅最大（+51.55%），ST中珠跌幅最大（-4.79%）。 2、本周观点：政策鼓励高端医疗器械创新发展，看好结构性投资机会 创新医疗器械加速商业化落地，鼓励高端医疗器械出海 国家药监局发布十项支持举措，明确高端医疗器械是塑造新质生产力的关键领域。文件要求通过快速程序推动急需标准立项，预计全方位标准体系将逐步健全。同时支持企业“出海”发展，推动行业规范化、标准化、国际化。研发实力强劲、产品规模化领先、出海战略领先的龙头企业有望获益。 建议关注方向 报告建议增加医疗器械板块配置，关注三类标的：港股低估值企业（微创医疗-H、威高股份-H等）、稳健增长的消费医疗器械企业（鱼跃医疗、三诺生物等）、研发实力强劲的龙头公司（迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）。 2025年年度投资策略 报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度策略，从院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道筛选机会，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗。 3、公司公告更新 本周重要公司公告包括：赛托生物子公司获得原料药CEP证书；贝达药业获批酒石酸泰瑞西利胶囊上市；华大智造取得全自动测序文库制备系统注册证；长春高新启动H股上市筹备；百利天恒双抗ADC III期试验达主要终点；昊帆生物收购杭州福斯特药业100%股权；中红医疗收购东南亚SEA3公司75%股权；三诺生物持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。 4、重要数据库更新 4.1 24M1-M4医院总诊疗呈现较快恢复 24M1-M4医院累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29%。其中三级医院诊疗人次9.18亿（+18.63%），二级医院4.22亿（+6.03%），一级医院0.85亿（+12.02%），基层医疗机构9.06亿（+21.01%），显示诊疗需求持续恢复。 4.2 2025M1-M4基本医保收入为10302亿元 25M1-M4基本医保收入10302亿元，支出7223亿元，累计结余3079亿元，累计结余率29.9%。25M4当月收入2156亿元（环比-19.6%），当月支出2082亿元（环比+13.4%），当月结余74亿元，结余率3.4%。 4.3 6月抗生素价格涨跌不一、心脑血管原料药价格基本稳定 截至2025年6月，抗生素价格方面：4-AA上涨至680元/kg，7-ACA维持480元/kg，6-APA下降至210元/kg，青霉素工业盐下降至95元/kg，硫氰酸红霉素下降至525元/kg。维生素原料药多数环比回落：维生素B1降至217.5元/kg，维生素D3降至180.0元/kg，维生素E降至72.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定：缬沙坦维持640元/kg，厄贝沙坦维持625元/kg，阿托伐他汀钙维持1250元/kg。 4.4 25M1-5医药制造业收入、净利润同比下滑 25M1-5医药制造业收入9947.90亿元，同比-1.40%；利润总额同比-4.70%，增速较24M1-5同期分别下降0.4/5.0个百分点。期间费用率方面，销售费用率15.6%（同比-0.7pp），管理费用率6.7%（同比+0.1pp），财务费用率0.4%（同比+0.1pp）。 4.5 5月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比上升 5月整体CPI同比-0.1%，环比-0.2%。医疗保健CPI同比+0.3%（较上月+0.1pp），环比+0.1%。其中中药CPI同比持平，西药CPI同比-1.2%，医疗服务CPI同比+0.7%。 4.6 耗材带量采购 7月1日，甘肃省医保局发布通知，自2025年7月15日起执行乳房旋切针等8类医用耗材集中带量采购中选结果，其中乳房旋切针采购周期3年，其余7类采购周期2年。 5、医药公司融资进度更新 近期定向增发预案：科源制药（301281.SZ）已受理，定增价格16.53元，募集金额35.81亿元，用于收购其他资产。 6、上周重要事项公告 上周医药股股东大会主要集中在6月30日至7月4日，包括三友医疗、热景生物、万孚生物、盈康生命、人福医药等公司召开临时股东大会或年度股东大会。解禁方面，6月23-26日期间亨迪药业（首发原股东限售股份2.16亿股）、爱迪特（首发原股东限售股份0.45亿股）等解禁规模较大。 7、风险提示 报告提示主要风险包括：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 总结 本报告以2025年7月3日国家药监局支持高端医疗器械创新发展的公告为核心催化，结合医药生物板块上周跑赢大盘的市场表现，明确提出看好医疗器械板块的结构性投资机会。核心逻辑在于：政策推动高端医疗器械标准体系健全、加速商业化落地、支持出海发展，将利好研发实力强、规模化领先的龙头企业。报告从支付视角出发，梳理了院内支付、自费支付、海外支付三条主线，并重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗。此外，报告全面更新了行业数据库，涵盖医院诊疗恢复情况、医保收支、原料药价格、制造业经营数据、CPI及耗材集采动态，为投资决策提供了多维度的数据支撑。

中心思想 行业配置价值凸显，板块正处于产业逻辑演绎阶段 本报告核心观点认为，当前农林牧渔板块具备多重配置价值：国内供应不足、过去几年处于价格下降与资产底部、资本退出，叠加“对抗型资产溢价”、产业逻辑独立通顺、保护农民收入需要以及估值历史低位等因素，使得板块配置价值明显上升。农业股的上涨预计将经历情绪刺激、产业逻辑演绎、周期上行带动EPS与PE双击三个阶段，目前处于第二阶段早期。投资策略应从“周期思维”向“优质优价”转化，重点关注成本领先、盈利确定性强的龙头企业。 生猪成本优势企业盈利确定，饲料龙头现金流拐点显现 在各细分行业中，生猪板块虽然猪价高位回落，但成本优势企业完全成本已降至12元/kg左右，2025年盈利确定性较强，估值有望修复，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧。饲料板块国内资本扩张期已结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，海外业务贡献高利润增量，重点推荐海大集团。肉鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，持续关注自主品牌放量的乖宝和海外市场表现良好的中宠。 主要内容 1. 板块观点 1.1 生猪：猪价高位回落，产能调控力度持续加大 猪价从冲高后略有回落，涌益数据最新猪价为14.94元/kg，出栏均重略升至128.64kg，15Kg仔猪报价稳定在530元/头左右。降重压力缓解和惜售情绪增加导致短期反弹，但随后回落。成本优势企业最新完全成本已降至12元/kg左右，盈利维持较好水平。产能方面，5月官方全国能繁母猪存栏量为4042万头，同比增长1.15%，环比+0.1%，接近105%的产能调控绿色合理区间。第三方机构涌益数据显示能繁存栏环比+0.45%。农业农村部对头部企业开展“窗口指导”，防止逆市场行情扩张产能。板块估值处于相对低位，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议关注牧原股份、温氏股份。 1.2 肉禽：高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向种源端集中 种苗价格维持高位，第23周协会父母代鸡苗报价47.93元，环比+5.25%。但7月7日烟台鸡苗报价仅1元/羽，环比-47%，同比-53%；毛鸡价格2.95元/斤，环比-12%，同比-18%。毛鸡价格低位运行叠加补栏对应“三伏天”最热阶段，鸡苗价格持续弱势。2025年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业及合同订单养殖企业有望扩大市占率。各品种父母代价差较大，优质进口种源仍为产业“宠儿”，产业链利润向上游集中短期难改变。推荐2条主线：优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。 1.3 饲料：国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段 24年水产养殖盈利因鱼价上涨和饲料跌价有所改善，预计25年水产料需求弹性复苏。本周水产品价格表现较好，普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼同比+37%/+15%/+6%，特水中叉尾、加州鲈同比+22%/+7%。22、23年中小料企因上游大宗商品价格高企和终端养殖行情萎靡而出清。龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可凭借成本、配方、服务、资金等优势提升市占率，现金流状况改善。关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头，重点推荐海大集团。 1.4 宠物：关税扰动实际影响有限，关注自主品牌放量 美国与越南达成贸易协议，越南对美出口商品被征收20%关税，转口货物征收40%关税，且关税暂缓期原定于7月9日到期，短期加税事件对出口为主的公司形成扰动。但实际影响有限：美国零售商压价空间有限且毛利率较高，大概率通过提价及压缩毛利消化加税；板块公司均有海外工厂布局（乖宝-泰国，中宠-美国、柬埔寨、加拿大，佩蒂-柬埔寨、越南）。持续关注自主品牌表现优秀的乖宝、海外市场良好且自主品牌崛起的中宠，以及估值低位且基本面有向好机会的佩蒂股份。 1.5 农产品：USDA报告中性，天然橡胶短期基本面承压 农产品以内循环为主，产业逻辑相对不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位上涨。农民收入问题需要价格上涨以提升积极性。USDA报告显示美国2025年大豆种植面积8340万英亩，同比减少4%，旧作大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%，整体报告中性。天然橡胶进入产量旺季，7月传统需求淡季，供给压力显现，短期基本面维持偏空定价，关注宏观政策与下游累库情况。 2. 市场与价格情况 2.1 行情表现：农林牧渔指数本周上涨2.55%，跑赢沪深300 本周沪深300指数收于3982点，上涨1.54%。农林牧渔II（申万）指数收于2729点，上涨2.55%，跑赢大盘。细分板块中水产养殖表现最好（+5.13%）。养殖业、宠物食品、饲料、种植业、水产、动保指数均有不同表现。 2.2 行业新闻：USDA发布6月作物报告，邦吉完成并购维特拉 美国农业部发布2025年度美国作物种植面积报告及季度库存报告，大豆播种面积8338万英亩，同比减少4%，当季大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%。邦吉公司正式完成对维特拉的收购，创造年营收超670亿美元的农业综合企业，全球大粮商贸易格局改变。农业农村部发布加强动物诊疗管理工作的通知，规范行业秩序。 2.3 价格表现：生猪与禽类价格分化，大宗原料价格弱势 生猪价格14.94元/kg，自繁自养利润120元/头，外购仔猪养殖利润-26元/头。冻品库存14.23%，屠宰企业开工率40.56%。5月猪肉进口9万吨。毛鸡价格2.95元/斤，苗鸡价格1.00元/羽，白羽鸡孵化场利润-0.80元/羽。国内玉米2436元/吨，国际玉米421美分/蒲式耳；国内豆粕2928元/吨，国际豆粕292美元/短吨。天然橡胶14005元/吨，郑商所棉花13790元/吨，国内白砂糖5790元/吨，国际原糖16.51美分/磅。 3. 风险提示 报告提示养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价等风险。 总结 本报告对农林牧渔行业各细分板块进行了系统性分析。生猪板块猪价高位回落但成本领先企业盈利确定性较强，产能调控政策力度加大，投资应从周期思维转向优质优价，推荐德康农牧。肉鸡行业高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注益生股份和圣农发展。饲料龙头海大集团受益于国内现金流拐点和海外高增长，重点推荐。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，关注自主品牌表现优秀的企业。农产品方面USDA报告中性，天然橡胶短期承压。总体来看，板块估值处于历史低位，配置价值明显，农业股上涨处于产业逻辑演绎阶段早期，建议重点关注成本领先的养殖龙头、饲料龙头以及自主品牌放量的宠物企业。

中心思想 双抗技术奠定全球龙头地位 康方生物凭借其自主研发的ACE平台和Tetrabody技术，构建了以PD-1/CTLA-4双抗AK104（卡度尼利）和PD-1/VEGF双抗AK112（依沃西）为核心的产品矩阵。报告核心观点认为，公司已从单一抗体研发企业跃升为全球双抗领域龙头，其产品在肿瘤免疫治疗中展现出显著临床优势，有望引领肿瘤免疫2.0时代。 核心产品市场潜力巨大 报告强调，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），PFS接近翻倍（11.1个月 vs 5.8个月），且海外临床试验完美复现国内数据，有望成为全球下一代IO基石药物。AK104作为唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗，在宫颈癌、胃癌等适应症中疗效显著且安全性优于竞品，未来通过多项注册临床拓展大癌种，销售峰值可期。基于此，报告首次覆盖给予“买入”评级，FCFF目标价163.33元人民币（约178.93港元），高于当前股价。 主要内容 1. 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0时代 公司概况与研发平台 康方生物成立于2012年，专注于创新抗体药物研发，拥有端到端的ACE平台及Tetrabody技术。截至2024年末，研发管线超20条，涉及肿瘤、代谢、自身免疫等领域。核心产品AK104（2022年上市）和AK112（2024年上市）均被纳入国家医保目录。公司股权结构稳定，实控人夏瑜博士通过多种方式控制约25%投票权，管理层具备丰富行业经验。 商业化成果与财务表现 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%，毛利率86.39%。广义现金储备73.44亿元，足以支撑后续研发。研发费用率56%，销售费用率19.6%，费用控制有效。公司收入结构以产品销售为主，授权费收入为辅，整体盈利质量持续改善。 2. 核心管线AK104适应症不断扩展 全球领先的PD-1/CTLA-4双抗 AK104为全球首个且唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗。其四价对称结构设计消除了Fc段效应功能，安全性优于竞争对手阿斯利康的Volrustomig（3级以上TRAE：48.2% vs 75.7%）。截至目前，AK104已有3项适应症获批（2/3L宫颈癌、1L胃癌、1L宫颈癌），另有5项注册临床推进中，覆盖肝癌、肺癌等大癌种。 新适应症临床数据与销售预测 1L宫颈癌适应症（COMPASSION-16研究）：mPFS 12.7个月 vs 8.1个月，mOS未达到（24个月OS率62.6% vs 48.4%），ORR 82.9%。1L胃癌适应症（COMPASSION-15研究）：mOS 15个月 vs 10.8个月。2025年ASCO亚组分析显示全人群获益，尤其适用于不适用贝伐珠单抗的患者。预计AK104风险调整后销售峰值在2033年达48.35亿元，主要来自宫颈癌、胃癌及肝癌适应症。 3. 依沃西单抗：挑战药王的下一代IO基石，看好全球潜力 非小细胞肺癌全面布局与头对头数据 AK112（依沃西）是PD-1/VEGF双抗，在NSCLC领域布局8项III期临床。关键HARMONi-2研究：单药1L治疗PD-L1阳性NSCLC，PFS 11.1个月 vs K药5.8个月（HR 0.51），OS HR 0.777（降低死亡风险22.3%），ORR 50% vs 38.5%。亚组分析显示无论PD-L1表达水平、鳞癌/腺癌均有显著获益。安全性良好，中央型鳞癌患者未出现3级以上出血事件。 联合化疗与海外临床进展 HARMONi-6（中国）和HARMONi-3（海外）研究：AK112联合化疗对比PD-1联合化疗，HARMONi-6已获强阳性结果，PFS显著延长。HARMONi-A（中国）及HARMONi（海外）试验针对EGFRm NSCLC：PFS HR 0.46（中国）和0.52（海外），OS HR 0.8与0.79，海外数据完美复现国内。此外，IO耐药后NSCLC、围术期（pCR率超43%）及泛癌种（结直肠癌、胰腺癌等冷肿瘤）正在推进III期。预计AK112国内销售峰值在2035年达101亿元，海外（仅NSCLC）峰值约98亿美元，分成收入约70亿元。 4. 盈利预测与估值评级 业绩预测与估值方法 预计2025-2027年营收分别为36.72/53.42/72.40亿元，2027年扭亏为盈（归母净利润6.64亿元）。采用FCFF绝对估值法，假设无风险利率1.65%、β值0.73、股权资本成本7.16%、WACC 5.58%，得出目标价163.33元人民币（约178.93港元）。估值敏感性分析显示，永续增长率1.5%情况下，股价区间在173.3-404.1港元。 市值拆分与投资建议 基于销售峰值，AK104国内给予3倍PS（48亿×3=144亿元），AK112国内给予3倍PS（101亿×3=303亿元），AK112海外分成给予15倍PE（70亿×15=1050亿元），合计超1600亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告指出五大风险：核心管线研发进展不及预期（临床数据可能低于预期）、市场竞争加剧（竞品如Volrustomig、其他双抗）、商业化放量不及预期（医保谈判、销售能力）、上市时间不确定（CDE审评延迟）、核心研发人员流失（人才争夺加剧）。 总结 双抗驱动价值重估 康方生物凭借AK104和AK112两款全球领先双抗，在肿瘤免疫领域构建了深厚的竞争壁垒。AK112头对头击败K药，具备挑战全球“药王”的潜力，海外临床数据一致性增强了全球商业化的确定性；AK104通过多适应症扩展和安全性优势，持续贡献国内收入增长。公司商业化初具规模，现金储备充足，管理层经验丰富，研发管线丰富。 首次覆盖买入评级 报告采用FCFF估值法得出目标价163.33元人民币，基于销售峰值拆分，公司总价值支撑1600亿港元市值。预计2027年实现盈利，未来增长确定性高。首次覆盖给予“买入”评级，建议关注NSCLC适应症海外获批时间点及泛癌种临床进展。