中心思想 国际化里程碑确立，商业化与研发双轮驱动 迪哲医药的核心产品舒沃替尼获得美国FDA加速批准，标志着公司正式开启国际化征程，验证了其创新药全球竞争力。基于国内两款创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）已纳入医保的快速放量潜力，叠加海外权益有望“license out”的巨大市场空间，以及早期管线中DZD8586和DZD6008展现出的优异临床数据，华泰研究维持公司“买入”评级，目标价89.42元。 创新管线价值凸显，盈利拐点可期 公司已从纯研发阶段向“研发+商业化+国际化”转型。分析师预测，随着核心产品放量，公司亏损将在2025-2026年显著收窄，并于2027年实现首次盈利（归母净利润3.44亿元）。DCF估值模型（WACC 7.1%，永续增长率2.5%）支撑的目标价反映了舒沃替尼海外获批带来的确定性增长与早期管线未来的巨大期权价值。 主要内容 舒沃替尼（EGFR 20ins）：全球唯一获批的口服靶向药 国内快速爬坡，美国获批后出海可期 舒沃替尼凭借“高效低毒”和口服便利性，展现同类最佳潜力。国内已纳入医保，预计2025年开始快速放量，国内峰值销售额可达20+亿元。美国获批是核心催化剂，有望推动海外权益的license out合作，打开全球市场天花板。 疗效数据显著优于竞品 对比强生埃万妥单抗，舒沃替尼在1L治疗中PFS更长（12.4个月 vs 11.4个月），ORR更高（79% vs 73%），且具有口服和可透脑的优势。在后线治疗中，2L ORR高达61%，显著优于竞品及化疗方案。 戈利昔替尼（JAK1）：全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂 差异化竞争优势明显，国内快速放量 戈利昔替尼是全球首个获批用于复发/难治性PTCL的JAK1抑制剂。相比于西达本胺、普拉曲沙等竞品，其ORR（44%）、中位DoR（20.7个月）和中位OS（24.3个月）均展现优势，且停药率更低（7.3%）。已纳入医保并获CSCO指南全面推荐，预计2025年实现2+亿元收入，国内峰值有望达5-10亿元。 海外NDA在即，潜力可期 公司预期2025年内向FDA提交NDA，开启了该适应症的国际市场准入。海外权益的license out也在同步推进，将进一步拓展戈利昔替尼的市场价值。 DZD8586（LYN/BTK）与DZD6008（四代EGFR TKI）：早期管线数据亮眼 DZD8586：全球首创双靶点抑制剂，破解BTK耐药难题 DZD8586是全球首个可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂。2025年ASCO/EHA披露的数据显示，其对既往接受过多种治疗的CLL/SLL和DLBCL患者均有显著疗效，对BTK抑制剂耐药患者同样有效，市场潜力巨大。 DZD6008：精准靶向C797X突变，解决三代TKI耐药痛点 DZD6008作为四代EGFR TKI，能完全穿透血脑屏障，并对C797X等关键耐药突变具有强效抑制作用。早期临床数据显示，83.3%的患者靶病灶缩小，且安全性良好。该数据在2025ASCO披露，验证了其克服三代EGFR TKI耐药的有效性，为庞大的NSCLC耐药患者群体提供了潜在的新治疗选择。 盈利预测与估值 收入与利润预测 基于舒沃替尼和戈利昔替尼的快速放量，华泰研究预测2025-2027年营业收入分别为7.97亿、13.64亿和21.78亿元。因研发投入持续，预计2025-2026年归母净利润分别为-6.17亿元和-2.12亿元，但亏损收窄，2027年将实现扭亏为盈，归母净利润达3.44亿元。 DCF估值与风险提示 通过DCF估值模型，公司公允价值为410.79亿元，对应目标价89.42元。主要风险包括新药研发失败的不确定性和产品商业化效果的波动。 总结 核心逻辑：国际化与商业化双兑现 本报告的核心逻辑是迪哲医药的创新药价值正在从“研发预期”向“商业兑现”和“国际化变现”转变。舒沃替尼美国获批是这一逻辑的里程碑式验证，不仅打开了全球市场空间，也显著提升了其对外授权的价值。同时，国内两款已上市产品（舒沃替尼、戈利昔替尼）借助医保政策进入快速放量通道，为公司提供了稳定的现金流预期。 核心投资亮点与风险提示 分析师的投资结论基于三个关键支柱：1）核心产品放量（舒沃替尼国内峰值20亿+元，戈利昔替尼5-10亿元）；2）国际化出海（舒沃替尼美国获批及潜在license out）；3）早期管线价值（DZD8586和DZD6008展现同类最佳潜力）。数据显示，公司的BD能力与研发质量均已得到验证。协同作用下，DCF模型（WACC 7.1%）测算出约89.42元的目标价对应2027年约88倍的PE估值，反映了市场对其后续高增长的预期。投资者需重点关注新药临床进度、医保放量节奏及海外授权交易的具体条款。

中心思想 创新药BD引领板块行情，政策与出海共振驱动投资主线 本周医药板块创新药表现强劲，核心驱动力来自多重因素共振：季度末调仓后资金回流创新药赛道、国家医保局与卫健委联合发布支持创新药高质量发展的政策文件，以及阿斯利康与Summit Therapeutics就AK112潜在高达150亿美元的合作谈判催化市场情绪。在这一背景下，具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线的相关标的表现突出，表明全球MNC面临专利悬崖、积极寻求大单品潜力创新药BD合作的趋势为国内创新药板块提供了重要投资机会。 医保支付体系多元化与商保目录落地打开创新药商业化新空间 医保政策端释放明确信号：支持更多医保资源向创新药倾斜，并通过新增商保目录（丙类目录）推动药品支付体系多元化。2018年以来，149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售超6000亿元；新药从获批到纳入医保报销时间已从5年降至1年左右。未来随着丙类目录逐步落地，商保支付比例的提升（目前中国仅7.23%，低于OECD均值9.8%）将为创新药开辟新的支付空间，加速形成“正盈利-强研发”的良性循环。 主要内容 创新药BD仍是投资主线，关注泛癌种潜力的双/多抗 本周医药板块创新药表现强劲，多重因素共振：季度末调仓完成、政策支持加大、阿斯利康与Summit Therapeutics洽谈AK112合作（高达150亿美元）。具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线标的表现强劲。建议重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物及解决未满足临床需求的慢病药管线。 药品板块：医保助力创新药企加速形成“正盈利-强研发”的良性循环 支持更多医保资源向创新倾斜，新增商保目录助力开辟支付新空间 7月1日，国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量促发展的若干措施》，共5方面16条措施，涵盖研发、准入、入院使用和多元支付全链条。医保资源向创新倾斜效果显著：2018年以来149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药基金支出达4100亿元；新药上市到纳入医保时间从5年降至1年左右。同时推动商保目录（丙类目录）建设，参照海外经验，中国商保支付比例有较大提升空间，有望推动医保支付体系多元化。 生物制品：长春高新伏欣奇拜单抗获批上市，关注IL-1抑制剂商业化进展 7月2日，长春高新控股子公司金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（抗IL-1β单抗）获批上市，用于成人痛风性关节炎急性发作。该药6小时快速起效，72小时镇痛效果与激素相当，6个月内首次复发风险降低近90%。此前国内尚未批准任何IL-1β单克隆抗体，临床需求亟待满足。三生国健的同类产品SSGJ-613也已提交上市申请。IL-1抑制剂精准、长效抗炎优势为痛风患者带来新选择。 中药：关注新药研发进展 7月1日，羚锐制药子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状。该药为国内首个M受体拮抗剂用于感冒后鼻部症状的鼻喷剂。2022年纳入医保后持续放量，2024年前三季度收入约3502万元。新增适应症有望提升销售收入，院内院外双渠道拓展空间大。 医疗器械：政策支持高端医疗器械创新发展，细分领域商业化落地有望加速 国家药监局发布支持高端医疗器械创新发展举措 7月3日，国家药监局发布十点举措，优化全生命周期监管，支持高端医疗器械创新。重点领域包括医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料、脑机接口等。同时支持企业“出海”，完善出口销售证明政策。高端医疗器械国内外商业化落地速度有望加快。 三诺生物第二代CGM产品获欧盟MDR认证 7月3日，三诺生物第二代持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。该产品为一体式结构，体积较第一代减小超60%，佩戴舒适性提升。适用年龄扩展至2岁及以上，并可佩戴于上臂或腹部。新一代CGM产品有助于拓展欧洲市场。 新产业新一代全自动生化分析仪C10国内获批上市 7月4日，新产业全自动生化分析仪Biossays C10获国内注册证。该产品检测速度达2000T/H，配备1000T/H电解质模块，支持全血直接上机，可多台拼接并与化学发光免疫分析仪互联组成流水线，满足大型终端需求。 医疗服务及消费医疗：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 政策：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 截至6月26日，多个省份实现生育津贴直接发放至个人。2024年生育保险参保人数超2.5亿人，基金待遇支出1431.78亿元（同比增长33.92%）。发放方式从单位转付改为直发个人，流程大幅缩减。各地加大生育补贴力度、延长产假，有望激发相关需求。 爱美客：收购项目交易95%对价款已支付，标的公司已被纳入爱美客合并报表范围 爱美客国际已完成对韩国REGEN Biotech 95%对价款支付，标的公司已纳入合并报表。REGEN Biotech核心产品AestheFill与PowerFill为PDLLA微球类皮肤填充剂，已在34个/24个国家和地区获批。收购将助力爱美客全球化布局，与现有产品线互补。 投资建议 继续对医药板块2025年走出反转行情抱有强烈信心。创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会。建议关注泛癌种潜力双/多抗、未满足临床需求慢病药管线的创新药板块，以及医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化机会。重点标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 总结 本周医药板块在创新药强劲表现的带动下呈现积极态势，核心驱动因素包括季度末资金调仓、政策利好（国家医保局与卫健委联合发布创新药支持措施）以及大型BD交易催化（阿斯利康与Summit洽谈AK112合作）。政策端明确支持医保资源向创新倾斜，通过新增商保目录推动支付体系多元化，有望加速创新药商业化并形成“正盈利-强研发”的良性循环。生物制品方面，长春高新伏欣奇拜单抗获批上市填补国内IL-1β单抗空白；中药领域，羚锐制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症打开增长空间；医疗器械受益于国家药监局支持高端创新政策，三诺生物CGM获欧盟认证、新产业生化分析仪获批上市；医疗服务端生育保障政策优化有望激发需求。整体来看，创新药BD主线与政策红利共振，2025年医药板块反转行情可期，建议重点关注双/多抗、慢病药及医疗器械、服务领域的边际变化机会。

中心思想 政策催化：医保谈判窗口开启，42个新药有望入围 本报告核心观点指出，2025年国家医保目录调整工作正式启动，将2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品纳入谈判范围。据数据统计，国内上市公司在此期间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，合计42个新药有望参与后续医保谈判，这一政策调整将为创新药企业带来显著的支付端改善预期，并强化行业领先地位。 市场与研发共振：板块表现分化，国内外新药进展密集 报告同时强调，本周新药板块呈现明显分化行情，神州细胞、圣诺医药等涨幅居前（最高45%），而欧康维视、科济药业等跌幅较大（最低-12.9%）。在研发层面，国内多个新药获批上市（如赛沃替尼联合疗法、伏欣奇拜单抗、舒沃替尼FDA获批），海外方面Moderna流感mRNA疫苗III期成功、再生元BCMA/CD3双抗获FDA加速批准、辉瑞血友病新药III期达终点，整体创新药行业处于活跃周期。基于此，报告维持生物医药板块“领先大市”投资评级。 主要内容 新药行情与医保政策分析 本周新药行情回顾：2025年6月30日-7月4日，涨幅前五企业为神州细胞（+45.00%）、圣诺医药（+36.30%）、前沿生物（+30.60%）、微芯生物（+30.50%）、康方生物（+25.50%）；跌幅前五为欧康维视（-12.90%）、科济药业（-9.10%）、东曜药业（-6.70%）、乐普生物（-6.40%）、益方生物（-3.60%）。板块整体表现强于沪深300，1M/3M/12M相对收益分别为0.9%/7.4%/10.3%。 本周新药行业重点分析：国家医保局发布2025年医保目录调整工作方案，2020年1月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品可申报。预计2025年新增谈判药物主要为2024年7月1日至2025年6月30日获批的品种。上市公司在此区间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，涵盖KRAS G12C、HER2 ADC、CDK4/6、IL-17A、PCSK9等多个热门靶点，后续有望参与谈判。 上市与临床审评动态及重点事件 本周新药上市申请获批准&受理情况：本周国内有22个新药或新适应症上市申请获批准，涉及全氟己基辛烷滴眼液、酒石酸泰瑞西利胶囊、玛仕度肽注射液、赛沃替尼片等多个品种；另有1个新药上市申请获受理（安瑞替尼胶囊）。批准药物覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等领域。 本周新药临床申请获批准&受理情况：本周国内有46个新药的临床申请获批准（如ABP-745片、PM8002注射液、Orforglipron片等），31个新药的临床申请获受理（如SCTB14注射液、Trontinemab注射液、个性化树突状细胞注射液等）。临床阶段活性较高，涉及多个靶点与适应症。 本周国内市场重点关注事件TOP3： 【迪哲医药】舒沃替尼片获美国FDA批准上市，用于EGFR ex20ins突变非小细胞肺癌。 【金赛药业】伏欣奇拜单抗获NMPA批准，用于成人痛风性关节炎急性发作。 【和黄医药】赛沃替尼联合奥希替尼获NMPA批准，用于EGFR-TKI耐药伴MET扩增的晚期非鳞非小细胞肺癌。 本周海外市场重点关注事件TOP3： 【Moderna】季节性流感mRNA疫苗mRNA-1010 III期研究（P304）达主要终点，显示相对效力优于标准疫苗。 【再生元】BCMA/CD3双抗Lynparza获FDA加速批准，用于四线及以上复发难治多发性骨髓瘤，关键试验缓解率70%。 【辉瑞】抗TFPI单抗marstacimab在伴抑制物血友病III期BASIS研究中显著降低年化出血率93%，安全性良好。 总结 本报告围绕2025年医保目录调整启动这一核心催化事件展开分析，指出2024年7月至2025年6月期间共有42个新药（19个肿瘤药、23个非肿瘤药）获批上市，有望参与谈判，为创新药企业带来支付端改善机遇。同时，本周新药板块表现分化，头部企业涨幅显著，而部分公司回调。国内新药获批与临床进展密集，海外Moderna、再生元、辉瑞等头部企业也公布了重要临床数据或获批信息。整体来看，创新药行业研发活跃度与政策支持力度均处于高位，维持生物医药板块“领先大市”评级。

中心思想 轻资产、低成本、高弹性三重α共振，德康农牧周期突围路径清晰 本报告认为，德康农牧在生猪养殖和黄羽鸡养殖领域具备显著的竞争优势，核心逻辑在于其三重组Alpha共振：轻资产模式通过“二号家庭农场”创新实现超轻资产扩张，低成本优势源于种源、精准饲喂与精细化管理（2025年5月完全成本12.5元/kg，行业领先），高弹性则来自猪价上行周期启动时出栏量高速增长（预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头）带来的业绩高爆发力。同时，行业层面生猪产能去化新周期逻辑强化，黄鸡价格底部企稳，双重周期叠加为股价提供上涨空间。 产能去化与消费复苏共振，双周期双击行情可期 生猪板块，供强需弱及政策组合拳（调减能繁母猪目标、暂停扩产等）加速产能波动去化，猪价有望跌破成本线后触发行业主动去化，新周期逻辑更加强化。黄鸡板块，在产父母代存栏已连续4年下降至历史低位（2024年1303万套），供给出清彻底，而消费需求弱复苏叠加升学宴等节点，价格弹性重点回归至需求端，下半年价格有望超预期上涨。 主要内容 1. 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 公司以“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，已构建“生猪+黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵。核心管理层具深厚产业经验，股权结构集中（实际控制人王德根掌控36.76%表决权），保障决策连贯性。 2. 猪、禽：夯实公司发展根基 2.1. 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 生猪出栏高速增长：2024年生猪出栏量达878万头（同比+24%），2018-2024年营收CAGR达37.8%，生猪板块营收CAGR 52.86%是主引擎。 利润周期波动：2019-2020年受益非瘟高猪价盈利丰厚，2021年亏损，2024年受益效率提升、饲料成本下降及猪价回暖，公允价值调整前净利润达32.97亿元（创历史峰值）。 黄鸡市场份额翻倍：2018-2024年市占率从1.3%跃升至2.6%；2024年出栏量0.88亿羽。 2.2. 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 生猪新周期逻辑强化 产能去化难、复产快的时代正在终结：前两轮周期因闲置猪舍和优质后备母猪充裕导致复产快。当前资金约束（猪企资产负债率61.6%高位）、栏舍利用率已高（TOP20达81%）、后备母猪供应减少、生产效率难以持续提升，复产难度大增。 供强需弱趋势加剧，猪价有望跌破成本线：小猪存栏处历史高峰（2025年5月环比+1.8%，较24年1月+24%），大猪持续压栏（出栏均重128.64kg高位），而夏季需求淡季，价格容易下跌并收窄育肥利润，抑制补栏意愿。 政策组合拳持续发力：中央强调治理低价无序竞争；全国能繁母猪目标调减至3950万头；多省环保监管加码。在猪价低位与强政策引导下，产能有望波动性去化。 黄鸡价格弹性中枢向需求端迁移 供给端持续低位震荡：在产父母代存栏近5年低位（截至2025年6月1403万套），行业亏损抑制投苗意愿，华卫集团申请破产重组加速供给出清。 需求端复苏有望打开上行空间：消费弱复苏、升学宴及节假日催化，终端需求修复动能增强，且黄鸡消费下半年强于上半年，全年价格存在超预期潜力。同时，中速鸡、慢速鸡占比持续提升（2019-2024年分别+2.79、2.82个百分点），抬升价格中枢。 3. 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 3.1. 模式创新：二号家庭农场，重构产业分工 “二号农场”模式核心：将母猪饲养委托给农场主（持有能繁母猪），农户既可供应断奶仔猪，也可独立育肥。头均代养费较传统模式高50-100元/头，即使在亏损期户均代养收入也达107.5万元。 “资产共持+利益共享”增强合作粘性：通过1万元/头母猪按金机制对冲风险；农户资产绑定使其生产稳定性强，高于一号农场三年以上留存率50%+（二号三年留存率77.1%）。 助推出栏快速扩张：农户代建母猪栏舍，企业实现超轻资产扩张，能繁母猪存栏从2018年6.6万头增至2024年约45万头。 3.2. 技术资源：种源优势转化为成本竞争力 体系化育种：核心种群1.49万头，纯种猪14.07万头。德康E系配套系商品猪饲养天数减少12天，料肉比降低0.1，出栏成本降低约0.7-0.8元/kg。 核心指标领先：长白、杜洛克猪100kg校正日龄分别列行业第一、第二。 3.3. 精细化管理：弯道超车实现成本领先 原料劣势下的配方策略：西南产能区域玉米采购价高，公司通过低豆粕（2.8%）、低玉米（5%）配方精细调整，减小成本劣势。 精准营养技术降本增效：每头母猪年饲料消耗量降低49kg以上；110kg料肉比持续降低。 成本行业领先：2025年5月完全成本12.5元/kg，在可比公司中处前列。 4. 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 4.1. 产品组合化销售，种源切入中小养殖户市场 差异化销售体系：除商品代育成鸡外，还销售父母代与商品代鸡苗，精准对接中小养殖场外购需求（雏鸡外销量占比超30%），并通过品质信任将种苗采购客户转化为代养户，形成双轮驱动。 4.2. 种质矩阵丰富，市占率翻倍 丰富品系库：依托45个品系黄鸡种质矩阵，其中“岭南黄”为国家主导品种，市占率15%。2018-2024年市占率从1.3%翻倍至2.6%。 4.3. 顺应品类重构趋势，破解冰鲜困局 慢速和中速鸡占比高：从售价推断公司产品结构中慢速、中速鸡占比高于同行，顺应消费结构升级趋势。 冰鲜化育种改良：针对冰鲜后体重差异大、肤色不一致等痛点，优化遗传改良，使冰鲜鸡更符合消费者“审美”，助力销售量增长。 5. 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈 5.1. 布局屠宰加工为大势所趋 行业屠宰集中度尚低（2024年规模以上企业屠宰量占比48%），但多家上市猪企已加速布局以打通下游链路，屠宰产能虽短期承压，但长期可提升品牌溢价和全链效益。 5.2. 引入欧盟标准，构建智能化屠宰产能矩阵 眉山、宜宾、宣威三大项目合计约600万头/年屠宰产能，导入欧盟标准（通内斯合作），2024年实现屠宰量28.8万头（同比+205%）。 6. 投资建议 6.1. 股价复盘：双β共振驱动估值修复 宏观+行业+公司层面：恒指上行、行业估值底部、公司业绩预告催化，自年报发布以来涨幅超100%。当前新周期逻辑持续强化，后续猪价低位+政策引导推动产能波动去化。 6.2. 盈利预测与估值 业绩预测：预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头，黄鸡出栏1.0/1.1/1.2亿只；营收250.1/367.6/410.1亿元；归母净利润（公允价值调整前）30.1/92.5/99.5亿元。 估值逻辑：拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏测算养殖业务支撑330亿市值；新周期景气下头均市值可达5000-10000元/头，对应市值超550亿元，股价空间80%+。首次覆盖给予“买入”评级，目标价154港币。 7. 风险提示 主要风险包括：猪价不达预期、公司出栏不及预期、成本下降不达预期，以及跨市场可比公司估值体系差异风险。 总结 本报告核心认为德康农牧是一只兼具周期弹性与阿尔法成长的优质标的。生猪方面，行业新周期逻辑因产能复产困难、政策收紧及猪价低迷而持续强化，而公司凭借“二号家庭农场”轻资产扩张模式可快速提升出栏量（预计复合增速超25%），同时精细化管理使其完全成本行业领先（12.5元/kg），两因素共振使其在周期景气时头均盈利弹性大。黄鸡方面，供给出清彻底，需求弱复苏有望带来价格上行，公司种源丰富且产品结构顺应当前中慢速消费升级趋势。屠宰业务则补齐全产业链，布局欧盟标准产能，中长期提升品牌溢价。整体看，公司市值在周期景气下有望达550亿元以上，当前股价对应空间超80%，首次给予“买入”评级，目标价154港币。

中心思想 行业销量与华为链表现亮眼 6月受益政策刺激，行业销量整体走强：据统计，鸿蒙智行全系6月交付新车52,747辆，创单月新高，其中问界M8交付21,185辆；比亚迪、吉利汽车、上汽集团、长城汽车6月销量同比分别增长12%、42%、22%、13%。新能源品牌中小鹏、零跑、深蓝同比增长224.4%、138.6%、79.4%，小米汽车月交付超2.5万辆。 华为链整车受价格竞争影响较小：尊界S800上市首月累计大定突破6,500辆，近三周日均大定约100余辆，订单增长稳定性较强；尚界品牌首款车型预计三季度上市。分析认为，价格竞争主要集中于中低端市场，华为系整车企业江淮、上汽等合作车型所受冲击有限。 反内卷政策定调促进行业健康发展 中央明确治理低价无序竞争：7月1日中央财经委会议强调依法依规治理企业低价竞争，引导提升产品品质、推动落后产能有序退出，为行业反内卷提供政策定调。 行业多维措施推进反内卷：汽车行业已实施缩短供应商支付账期至60天、多地叫停“高息高返”车贷模式、7家主机厂商承诺60天内向经销商支付返利等行动。预计后续将通过优化产能、强化终端价格管控，逐步改善整车及零部件企业盈利能力。 主要内容 1 本周观点：反内卷将促进行业健康发展，继续关注华为链公司 销量与华为链表现：6月行业销量受益促消费政策走强，鸿蒙智行再创新高；尊界S800订单持续稳定，尚界品牌即将预热；预计华为系整车受价格战影响较小。 反内卷政策与影响：中央财经委定调治理内卷，行业已采取缩短账期、规范车贷、加快经销商返利等措施；政策指引下行业盈利能力有望改善。 投资策略：建议关注华为链整车及汽零、自主品牌、新势力、央国企改革、人形机器人链、小米链、智驾链等。重点公司包括上汽集团、江淮汽车、比亚迪、赛力斯、长安汽车、中国重汽、宇通客车；零部件方面关注新泉股份、银轮股份、博俊科技、拓普集团、德赛西威等。 2 销量跟踪：6月行业销量预计同比增速较高 整体市场：据乘联会初步统计，6月1-30日全国乘用车批发销量247.3万辆，同比+14%，环比+7%；零售销量203.2万辆，同比+15%，环比+5%。周度批发销量同比增长15%，零售增长3%。 新能源车企具体数据：鸿蒙智行交付52,747辆；零跑48,006辆（+138.6%）；小鹏34,611辆（+224.4%）；理想36,279辆；蔚来24,925辆（+17.5%）；极氪16,702辆（-16.9%）；小米超25,000辆；传统车企中比亚迪38.26万辆（+12%），吉利23.6万辆（+42.1%），上汽36.53万辆（+21.6%），长城11.07万辆（+12.9%）。 附录 市场行情及产业链主要新闻公告 3.1 本周市场行情：汽车行业整体基本走平，摩托车及其他板块表现较好 指数表现：本周中信汽车一级行业涨跌幅+0.2%，跑输沪深300（+1.5%）。二级子行业中摩托车及其他（+7.03%）领涨，商用车（+1.27%）、汽车销售及服务（+1.16%）、乘用车（+0.51%），汽车零部件（-0.88%）。 重点公司涨跌：上汽集团（+6.36%）、中国重汽（+4.24%）、长城汽车（+2.34%）涨幅居前；拓普集团（-3.92%）、银轮股份（-3.52%）跌幅较大。 3.2 本周新车快讯：小鹏G7上市，智能化竞争力较强 小鹏G7：售价19.58-22.58万，定位中型SUV，首发搭载3颗图灵AI芯片（算力2250TOPS）、VLA+VLM模型，标配5C超充AI电池。 比亚迪海豹06DM-i旅行版：售价10.98-12.98万，搭载天神之眼C智驾，纯电续航80/150km。 新款零跑C11：预售价15.88-17.58万，纯电版功率提升至200kW。 奥迪A5L Sportback：预售价27.99-33.99万，搭载华为乾崑智驾（双激光雷达），支持城区NOA。 3.3 本周重点公司公告：多家自主车企6月产销成绩较好 上汽集团：6月销量36.53万辆（同比+21.6%），上汽通用同比+80.6%。 比亚迪：6月销售38.26万辆（同比+12%），海外销售9万辆（同比+233.6%）。 赛力斯：6月销售5.03万辆（同比+2.4%），问界M9累计销量6.25万辆。 吉利汽车：6月销售23.6万辆（同比+42.1%），上调全年销量目标至300万辆。 长城汽车：6月销售11.07万辆（同比+12.9%），WEY品牌同比+247%。 长安汽车：6月销售23.51万辆（同比+4.5%），新能源同比增长57.1%。 小鹏汽车：6月交付3.46万辆（同比+224%），连续8个月破3万辆。 理想汽车：6月交付3.63万辆，下半年将推纯电SUV i8/i6。 蔚来：6月交付2.49万辆（同比+17.5%），乐道、萤火虫品牌交付6400辆、3932辆。 模塑科技：子公司获北美电动车企外饰件定点，生命周期5年、预计总销售额12.36亿元。 3.4 本周行业动态 政策与宏观：商务部将加强二手车出口指导；5月汽车商品进出口总额250.6亿美元（同比+3.2%）。 海外布局：长安汽车欧洲建厂启动选址；吉利汽车正式进入英国市场；比亚迪巴西工厂首车下线。 技术合作：采埃孚与江淮开启智能线控底盘联合研究；广汽与华为合作首款车预计2026年面世；北汽蓝谷联合小马智行开发Robotaxi。 产业链动态：特斯拉V4超充桩上线并开放非特斯拉使用；宁德时代电池在问界超级工厂投产；美国取消三大芯片设计软件对华出口限制；特斯拉内华达磷酸铁锂电池工厂投产。 总结 销量与结构：6月汽车行业销量受益促消费政策整体走强，新能源品牌（鸿蒙智行、小鹏、零跑等）增速显著，传统车企亦实现双位数增长。华为链整车受价格竞争影响较小，尊界S800订单持续稳定，尚界品牌即将发布。 政策与行业格局：中央明确治理“内卷式”竞争，汽车行业已通过缩短账期、规范车贷、加快经销商返利等措施推进反内卷，预计后续将优化产能、强化价格管控，带动盈利能力改善。 投资方向：建议聚焦华为产业链（整车及零部件）、具有竞争力的自主品牌、智驾领先的新势力、央国企改革，以及人形机器人、小米、T链等细分赛道。需关注宏观经济下行、原材料价格波动及车企价格战超预期的风险。

中心思想 一季度业绩分化加剧，创新与出海主线持续强化 本报告核心观点为：医药生物行业在2025年第二季度呈现明显结构性分化格局——创新药及CRO/CDMO板块凭借研发投入持续转化与海外订单回暖，保持较高增速；而化学药、生物药及医疗器械板块受集采深化、基数效应及终端需求波动影响，业绩表现参差不齐；医疗服务板块则因消费疲软与合规压力普遍承压。行业整体维持“增持”评级，强调需精选业绩确定性强、政策免疫性高的细分龙头。 业绩前瞻揭示行业韧性，高景气赛道领跑 基于覆盖的上市公司二季度及上半年财务预测数据，整体行业收入端保持温和增长，但利润端受研发费用上升、产品降价及非经常性损益扰动，呈现更大幅度波动。创新药、CRO/CDMO及部分高端器械领域展现出较强的抗周期能力，成为本轮业绩验证期的核心亮点。 主要内容 化学药：传统原料药企盈利修复，创新转型成效初显 化学药板块内部延续分化。原料药企业（如天宇股份、美诺华）受益于产品价格回升及成本优化，利润增速显著高于收入；普洛药业、同和药业因下游去库存及竞争加剧，收入与利润双降。制剂出口型企业健友股份收入增长稳健（+5%），但利润端仍承压。 创新药：核心管线放量驱动，龙头表现亮眼 以恒瑞医药、康方生物、艾力斯为代表的创新药龙头延续高增长态势。恒瑞医药预计Q2收入约77亿元（同比+10%），利润同比+45%；艾力斯收入增速达48%，利润增速30%。先声药业、康辰药业等亦实现双位数增长。但荣昌生物、亚盛医药等仍处于亏损或高研发投入阶段，业绩弹性需后续观察。 生物药：疫苗板块承压，血制品与生物类似药相对平稳 生物药领域整体偏弱。疫苗企业（百克生物、康泰生物）因带疱疫苗需求疲软及竞品冲击，利润大幅下滑80%以上；长春高新因生长激素销售放缓，收入与利润均负增长。华兰生物、我武生物等保持小幅增长，但增速低于行业均值。 医疗服务：消费医疗景气度下行，连锁扩张增速放缓 医疗服务板块普遍面临门诊量下滑与客单价提升受限的挑战。爱尔眼科、通策医疗Q2扣非利润增速虽在5%-15%区间，但环比有所回落；海吉亚医疗、锦欣生殖预计收入下滑。第三方检测（迪安诊断、金域医学）受集采及医保控费影响，同比下降。整体板块仍处于估值消化期。 CRO/CDMO：海外需求复苏与多肽景气共振，订单高增确认 CXO板块是本季最大亮点。药明康德预计Q2收入增速13%-17%，利润增速15%-20%；药明合联连续双位数增长；泰格医药、康龙化成亦实现10%以上收入增速。诺泰生物、圣诺生物等因GLP-1相关多肽订单爆发，利润增速高达300%以上。但部分中小型CRO（如百诚医药、阳光诺和）受国内投融资低迷影响，业绩出现下滑，建议关注结构性机会。 医疗器械：内窥镜与骨科复苏，体外诊断持续承压 医疗器械板块内部分化显著。迈瑞医疗、乐普医疗等头部企业因高基数与集采影响，收入增速放缓；安图生物、九强生物等体外诊断公司继续负增长。南微医学、三友医疗等内镜与骨科标的受益于院内诊疗恢复与进口替代，增长超过20%。心脉医疗因主动脉介入领域竞争加剧，利润下滑25%-35%。整体需聚焦国产替代逻辑清晰、政策免疫性强的细分赛道。 总结 2025年第二季度医药生物行业业绩呈现“冰火两重天”格局：创新药与CXO板块凭借研发管线兑现率提升、海外订单回流及GLP-1等风口赛道催化，成为业绩增长的核心引擎；而化学药传统业务、疫苗、医疗服务及IVD等板块则面临量价双重压力，利润端表现疲软。从投资角度，报告维持“增持”评级，建议重点关注创新药龙头、多肽及ADC产业链、国际竞争力强的CRO/CDMO，并阶段性规避受集采与消费下行冲击较大的标的。需警惕政策推进节奏超预期、海外地缘风险及个股业绩兑现不及预期的潜在风险。

中心思想 生物航煤（SAF）市场供需格局分析 本报告核心观点在于，全球“碳中和”目标下，可持续航空燃料（SAF）已成为航空业减排的核心路径，需求端在监管与自愿承诺双重驱动下高速增长，而供给端预计于2035年后将面临显著缺口。报告指出，中国SAF产业具备原料优势与产能快速扩张潜力，当前应聚焦出口市场，相关布局标的具备投资价值。 投资策略与市场表现 报告建议投资者“反内卷，向外看”，重点把握全球SAF蓝海市场的结构性机遇，推荐关注嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、海新能科等在SAF产能有所布局的标的。此外，报告对公用事业与环保板块进行了行情回顾与市场跟踪，认为火电、绿电、水务、垃圾焚烧等细分领域在特定政策与成本环境下均存在配置机会。 主要内容 1. 本周专题：生物航煤市场深度分析 1.1. 需求端：监管与自愿承诺双轮驱动 强制性政策：欧盟ReFuelEU法规要求2025年SAF添加比例达2%，2050年达70%；英国、新加坡、巴西等国亦出台强制添加要求，推动需求刚性增长。 自愿承诺：全球超60家航空公司承诺至2030年使用10%的SAF，预计将带来约1300万吨的需求增量。 需求预测：根据SKYNRG/ICF报告，中性情景下，2030年全球SAF需求量预计达1550万吨，2050年将跃升至1.96亿吨。其中，北美在2040年前为需求领先地区，此后亚洲需求将快速崛起。 1.2. 供给端：2035年后现缺口，HEFA技术受制于原料 技术路线：当前HEFA（油脂加氢）技术为主流，占已宣布产能的82%。但其严重依赖废油脂（UCO）原料，全球废油可获取量预计于2030年后难以满足需求，未来需转向醇制喷气燃料（AtJ）等其他技术路线。 供需缺口：若所有规划项目如期投产，2030年产能约1810万吨，可满足中性情景下的需求，市场接近平衡。但预测至2035年，全球将出现约2600万吨的供应缺口，供给紧张态势明确。 1.3. 我国鼓励SAF推广应用，产能加速规划与释放 政策推进：我国虽未出台强制添加比例，但已通过“十四五”规划等政策启动试点应用。中国国航等航司已在多个机场加注SAF，预示着国内市场即将开启。 产能与出口：截至2025年初，国内SAF产能约100万吨/年，在建及拟建总产能超500万吨。2025年5月，嘉澳环保获全国首张生物航油出口许可，标志我国SAF出口市场正式启动。报告认为，凭借UCO原料优势与低成本，国内SAF企业出海前景广阔。 2. 行情回顾 整体表现（2025/6/21-7/4）：上证指数上涨3.35%，创业板指上涨7.28%。公用事业指数上涨2.36%，跑输大盘；环保指数上涨4.79%，跑赢大盘。 细分板块：公用事业中，热力服务、光伏发电涨幅居前（+13.46%、+4.85%），燃气板块下跌0.84%；环保板块中，环境综合治理涨幅领先（+6.33%），水务板块仅小幅上涨1.06%。 个股异动：公用板块涨幅前十中，华银电力、协鑫能科领涨；环保板块中，雪迪龙、深水海纳表现突出。 估值水平：截至2025年7月4日，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍，估值有所回升。 3. 市场信息跟踪 3.1. 电价与煤价 江苏电价：2025年7月集中竞价成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%，环比大幅上升26.47%。 广东电价：2025年7月月度中长期综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%，环比下降1.65%。 动力煤：市场价企稳回升。截至7月4日，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）收报623元/吨，较6月20日上涨14元/吨。进口煤（印尼）价格为671元/吨，略有上涨。 库存：秦皇岛港煤炭库存下滑至570万吨，而全国统调电厂库存增加至2.2亿吨，显示下游补库需求尚可。 3.2. 天然气价格 LNG价格：截至7月3日，中国LNG出厂价格指数为4412元/吨，基本持平；LNG到岸价报收于12美元/百万英热，环比大幅下降12.55%。截至6月20日，中国液化天然气市场价为4233元/吨，较上月下降3.97%，整体呈现弱市格局。 4. 上市公司动态 业绩与经营：中国核电上半年商运发电量同比增长15.65%，新能源发电量增长35.76%。长源电力6月火电发电量同比下降28.85%，水电增长36.18%。聚光科技预计上半年由盈转亏，主因战略转型带来阶段性压力。 增减持与回购：鹏鹞环保部分董事完成减持；深水海纳股东计划减持不超2%股份；旺能环境控股股东持续增持；兴蓉环境拟回购注销部分限制性股票；丛麟科技启动第二期股份回购计划（2000-4000万元），用于稳定股价。 资本运作与投资：中科环保收购广西贵港及平南水务100%股权；严牌股份收购德国TTL公司100%权益；中原环保获无偿划转河南新泓光谷51%股权。 5. 行业动态 宏观政策：中共中央、国务院发布《关于全面推进江河保护治理的意见》，提出加快水电基地建设，推进水风光一体化基地。 电价改革：新疆发改委印发《深化上网电价市场化改革实施方案》，明确存量与增量新能源项目的机制电价与电量比例，其中增量项目竞价区间暂定为0.15-0.262元/千瓦时。 虚拟电厂：广东公布虚拟电厂参与电能量交易实施细则，推动“中长期+现货”市场，鼓励新业态发展。 绿色低碳：工信部印发方案，目标到2027年制修订百项以上绿色低碳标准，旨在加强碳足迹核算与数字化协同。 天然气管网：湖南省级天然气管网正式融入国家管网，开启“五统一”新阶段，利好省网运营效率提升。 增量配电网：海南对增量配电网实行最高限价法，由省级部门测算配电价格。 用电负荷：7月4日，全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，较去年同比增长约1.5亿千瓦，创历史新高，反映暑期电力需求旺盛。 6. 投资组合及建议 公用事业： 火电：动力煤价格走低叠加迎峰度夏，盈利修复与配置价值凸显。推荐区域龙头申能股份、浙能电力、皖能电力；热电联产方向关注物产环能、华光环能。 绿电：关注各省电价新政及虚拟电厂布局，推荐储能+新能源标的同力日升，以及民营光伏龙头晶科科技。 水电：低利率背景下，低波红利属性突出，长期配置价值稳固。关注华能水电、长江电力、川投能源。 燃气：居民顺价持续推进，关注居民气占比高的全国性燃气公司，如中国燃气、新奥能源，以及上下游一体化标的九丰能源、新奥股份。 环保： 垃圾焚烧：化债推进改善现金流，探索直接供电与供热等新盈利点，资本支出下降，分红有望提升。推荐伟明环保、军信股份、旺能环境、瀚蓝环境。 水务：调价缓慢推进，盈利能力增强。关注中山公用、洪城环境。 环卫：应收账款有望好转，同时向环卫机器人等高端制造转型。关注侨银股份、玉禾田、盈峰环境、宇通重工。 7. 风险提示 政策推进不及预期，尤其是SAF强制添加政策的落地速度与力度。 项目投产进度不及预期，可能导致全球SAF供给缺口扩大。 大额解禁风险、补贴下降风险。 产品价格下降不及预期，影响企业盈利水平。 总结 全球SAF市场前景广阔，政策与产能共振带来结构性机会 本报告核心亮点在于深度剖析了全球可持续航空燃料（SAF）市场的供需格局。需求端，在欧盟、英国等地的强制性法规与航空公司的自愿承诺双重驱动下，SAF需求有望于2030年达到1550万吨，并在2050年接近2亿吨，形成巨大的蓝海市场。供给端，尽管目前规划产能可满足短期需求，但HEFA路径受制于原料瓶颈，预计2035年后将出现约2600万吨的供给缺口，这为新技术路线与拥有原料优势的地区提供了发展机遇。中国凭借丰富的UCO资源、政策鼓励及快速扩张的产能，正从内卷的国内市场转向全球出口，相关标的投资逻辑清晰。 公用事业与环保板块稳健中蕴藏机遇，盈利与转型双线并行 在宏观市场层面，报告跟踪了近期行业表现，显示环保板块跑赢大盘，公用事业表现相对稳健。火电受益于煤价走低与夏季用电高峰，盈利修复逻辑强化；水电在低利率周期下，红利属性凸显。市场信息方面，江苏电价环比大幅增长，广东省电价则持续下浮，区域差异明显。动力煤价格企稳，天然气价格走弱，为相关企业提供了成本改善空间。行业动态上，全国用电负荷创新高、新疆新能源电价市场化改革、广东虚拟电厂参与交易等，均体现了行业在“双碳”目标下的量与价的结构性变革。报告建议投资者关注公用事业中的火电、绿电、水电以及环保中的垃圾焚烧、水务、环卫等细分领域的投资机会，重点把握业绩确定性与转型成长性并存的公司。

根据摩熵医药数据库统计，2025.06.30-2025.07.06期间共有69个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号54个，进口药品受理号15个。本周共计71款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药38款，生物药31款，中药2款。其中值得注意的有：（1）ABP-745片7月4日，CDE官网公示：新元素药业的ABP-745片获得临床试验默示许可，用于急性痛风性关节炎治疗。公开资料显示，ABP-745片动物急性痛风模型中表现出明显的药效学活性，可显著减轻大鼠疼痛，改善步态，降低踝关节肿胀率和滑膜组织的炎症因子水平。同时临床前和1期临床数据显示，ABP-745表现出较高的安全性和耐受性优势。基于ABP-745对多种炎症因子良好的抑制作用，该试验药物也将用于其它自免或心血管适应症的研究。（2）注射用ICP-B7947月3日，CDE官网公示：诺诚健华的注射用ICP-B794获得临床试验默示许可，用于晚期实体瘤治疗。公开资料显示，注射用ICP-B794是一款由人源化抗B7-H3单抗通过蛋白酶可裂解连接子与诺诚健华开发的强效有效载荷偶联而成。这种组合确保ADC创新药精准靶向肿瘤细胞，同时最大限度地减少脱靶效应，为肺癌、食道癌、鼻咽癌、头颈部鳞状细胞癌、前列腺癌等实体瘤患者提供有希望的治疗方法。（3）注射用QLS51336月30日，CDE官网公示：齐鲁制药的注射用QLS5133获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤。公开资料显示，注射用QLS5133是一款靶向CDH6的抗体偶联药物（ADC），基于齐鲁制药自主研发的新型拓扑异构酶1（TOPO 1）抑制剂平台构建，通过定点偶联技术获得，DAR值为8。其有效载荷QLS6916在多种癌细胞系中显示纳摩尔级活性。CDH6在卵巢癌、肾细胞癌、甲状腺癌等多种癌症中表达上调，而在正常组织中表达有限，并且抗体与其结合后ADC复合物能够迅速被内吞，因而CDH6被认为非常适合作为ADC靶点。

中心思想 医用背书与产品优势构筑竞争壁垒 稳健医疗旗下“全棉时代”棉柔巾与奈丝公主卫生巾，依托医用级品牌信誉、100%全棉材质及行业标准制定者地位，在315舆情冲击后仍实现25Q1高增长（棉柔巾+38.6%、卫生巾+73.5%），证明其核心竞争壁垒未受扰动。棉价持续下行进一步贡献利润弹性，公司有望通过线上抖音与线下KA渠道弯道超车，实现市占率与净利率双升。 线上发力驱动弯道超车，双轮战略打开成长空间 短期看，抖音与KA渠道驱动两大单品全年预计增长25%/80%；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别为100/1000亿元，公司凭借产品与渠道优势有望持续提升份额并带动净利率；长期看，医疗+消费双轮驱动及GRI收购可强化全球化布局，贸易战背景下海外份额或进一步扩大。维持盈利预测，预计2025-2027年PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 主要内容 1. 棉柔巾：市场需求量快速提升，公司市占率领先 棉柔巾行业：2022年中国市场需求量达600亿张，2015-2022年CAGR为58.6%；2024年全球零售规模约93.6亿元（按0.12元/张计）。渗透率受益于消费者对安全、环保材质需求提升，仍有较大提升空间。公司作为棉柔巾开拓者：全棉时代首创纯棉柔巾，天猫市占率44%领先行业；24年收入重回高增（+31%），25Q1增长38.6%；拥有1774万粉丝形成壁垒，并主导《柔巾》国家标准制定。坚持100%全棉材质，在“绵≠棉”舆论事件中强化消费者信任。 2. 卫生巾：受益于舆情事件及抖音驱动，奈丝公主高增长 卫生巾行业：2024年中国市场规模1050亿元，2015-2024年CAGR为4%，增长主要源于零售单价提升（2019-2023年单片均价CAGR为4%）。渠道变革显著，电商占比从2019年的21.3%升至2024年的32.0%。竞争格局松动，成熟品牌份额下降，国产品牌凭电商与差异化产品实现提升。公司卫生巾板块：奈丝公主收入2017-2024年CAGR为19.3%，25Q1营收同比大增73.5%。受益于2024年卫生巾安全舆情，凭借医疗背书（100%质检合格率）承接流量红利；2025年营销活动（如央视网合作）进一步提升品牌声量，有望成为第二增长曲线。 3. 医用耗材：公司战略性收购 GRI，提供新增量 行业概况：国内医用耗材市场2015-2024年CAGR达19.5%，2024年规模约1852亿元；低值耗材2024年规模1470亿元，CAGR为16.5%，其中医用卫生材料及敷料类占比25%。美国关税政策对出口形成压力（部分产品税率超100%），但非美市场占比超70%提供缓冲。公司医疗板块：2024年收入39.1亿元，同比+1.1%，高端伤口敷料（+31.2%）及手术室耗材（+48.8%）增长强劲。2024年9月收购GRI（1.2亿美元，持股75.2%），GRI在全球拥有多国生产基地及可水溶降解防护材料技术，助力公司全球化战略及贸易战下份额提升。 4. 棉价下跌有望贡献额外利润弹性 公司棉花年采购量3-4万吨，成本中直接材料占比过半，其中棉花占比超50%。棉价自2021年10月持续回落，2024年消费品毛利率55.9%相比高点仍有2-3pct提升空间。棉价下跌将直接增厚利润，预计2025-2027年毛利率从47.3%逐步提升至48.2%。 5. 盈利预测和投资建议 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，同比增长25.3%/15.2%/15.7%；归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，同比增长43.9%/21.8%/20.8%。分业务看，健康生活消费品为增长主动力，其中棉柔巾和卫生巾2025年预计收入增速为24%/80%；医用耗材受GRI并表及常规业务恢复驱动，2025年预计增长25%。投资建议：当前股价40.2元对应2025-2027年PE为23/19/16X，低于可比公司均值（24.8倍）。短期扰动不改中长期增长逻辑，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 短期高增长确定，中长期成长路径清晰 报告核心结论为：稳健医疗凭借医用品牌壁垒与全棉材质差异化优势，在棉柔巾与卫生巾市场实现线上弯道超车，虽受315舆情短期扰动但高增长趋势不变；棉价下行贡献额外利润弹性，医疗耗材通过收购GRI打开海外增量空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 板块估值与配置双低位，积极因素驱动增长前景 本报告核心观点认为，当前医药板块处于估值和公募基金配置的“双低位”区间，为未来增长提供了安全边际。基于宏观环境因素（如美债利率）的积极恢复，以及创新药、医疗器械等大领域大品种的拉动效应，分析师对2025年医药行业的整体增长保持乐观。投资机会有望呈现“百花齐放”的格局，核心逻辑从追求数量向追求质量（BIC/FIC产品及BD金额）转换。 业绩分化预示结构性机会，各子领域拐点信号显现 报告通过对2025年第二季度（25Q2）业绩的前瞻性分析，揭示了各细分领域的结构性机会。数据显示，尽管部分子领域（如影像设备）受招投标节奏影响短期承压，但以神经介入（归创通桥收入增30%+）、生命科学上游（百普赛斯利润增50%+）和特色原料药（天宇股份利润增500-700%）为代表的板块已出现明确的业绩拐点或高增长信号。这一分化趋势表明，行业正从整体承压转向结构性复苏，投资重点应聚焦于受益集采放量、国产替代和新品放量的子赛道。 主要内容 第一部分：行情回顾与市场表现 医药板块本周表现强势，领跑大盘 本周（截至报告发布日），中信医药指数上涨3.57%，表现显著优于市场平均水平，跑赢沪深300指数2.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第4位。这反映出在估值低位和积极预期下，医药板块吸引了资金的关注。 个股涨跌分化，创新药与概念股驱动涨幅榜 从个股表现看，涨幅前十名股票集中在创新药和脑机接口概念领域，如塞力医疗（+51.55%，脑机接口概念）、广生堂（+48.64%）和神州细胞（+45.01%），显示市场对前沿技术和创新药研发突破抱有较高期望。相对地，跌幅榜则以前期涨幅过高的个股或有退市风险的标的为主，如力诺药包（-5.73%）和ST中珠（-4.79%），体现了市场的短期调整和风险偏好变化。 第二部分：板块观点与投资策略分析 整体观点：乐观展望，结构性百花齐放 报告确立了2025年医药板块“百花齐放”的核心投资策略。分析师认为，在低估值和低配置的背景下，投资将从“数量逻辑”转向“质量逻辑”，强调产品为王。重点看好具备国内差异化和海外国际化管线的创新药企业，以及能够兑现利润的公司。基于这一主线，报告对各子领域进行了详细的前瞻分析。 各子领域前瞻：细分驱动因素与业绩分化 报告对各主要子领域提出了2025Q2的业绩与趋势预判： 创新药：看好行业从me-too向BIC/FIC的质量转型，重点关注能够兑现利润的管线。海外BD交易（如辉瑞与三生制药的交易）持续刷新记录，验证了中国创新药资产的全球价值，并建议关注宜明昂科（CD47/CD20双抗）等差异化管线的数据读出。 医疗器械：呈现明显分化。高值耗材中，骨科和神经外科领域受益于集采出清后的放量及进口替代，迈普医学（利润增40%）、归创通桥（利润增50%+）等业绩强劲。医疗设备方面，以影像类为代表的设备招投标在24Q4后显著回暖（25年1-5月市场规模同比增长100.36%），预计利好将在25H2的业绩中体现，但短期内联影医疗等公司25Q2增速仍受限。家用器械受益于补贴政策，而IVD领域则受益于集采带来的国产替代和出海深化。 创新链(CXO+生命科学)：海外投融资回暖开始传导至订单，行业景气度有望触底回升。报告特别指出，生命科学服务行业正经历“需求复苏”的转折点，供给端出清持续，部分龙头公司（如百普赛斯，利润增50%+）有望进入投入回报期，带来高利润弹性。并购整合被认为是贯穿板块生命周期的主线。 医药工业(原料药)：特色原料药行业成本端改善，估值处于近十年低位，迎来新一轮成长周期。专利悬崖（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）为仿制药及原料药提供巨大替代空间，建议关注同和药业、天宇股份（利润增500-700%）等。 中药、药房、医疗服务与血制品：中药板块重点关注基药目录调整和国企改革主线。药房板块在处方外流和竞争格局优化的逻辑下，长期投资价值凸显。医疗服务看好具备全国复制能力的细分公司（如固生堂）。血制品在十四五期间采浆空间打开，成长路径清晰。 第三部分：行业与个股事件 行业热点聚焦：新技术与新药进展 报告关注了近期行业内的重大事件，包括： 新技术突破：艾伯维收购Capstan公司，布局基于LNP的体内CAR-T疗法，以治疗自身免疫疾病，显示行业对CAR-T技术边界的拓展。 新药上市：先声药业的苏维西塔单抗（抗VEGF，用于卵巢癌）获NMPA批准上市，为国内患者提供新的治疗选择。 里程碑进展：百利天恒的伦康依隆妥单抗（双抗ADC）治疗鼻咽癌的III期临床试验达到主要终点，成为全球首个完成III期研究的双抗ADC，标志着中国在双抗ADC领域取得重大突破。 总结 本报告对2025年医药行业及2025年第二季度的业绩前景进行了全面、深入的分析。核心观点是医药板块已处于估值的底部区域，具备较高的配置价值。尽管部分子领域短期业绩仍有波动，但行业中已出现多个明确的结构性投资机遇。 报告指出，以创新为主线，重点看好从“数量型”向“质量型”转换的创新药企业（如宜明昂科）和受益于集采放量与国产替代的医疗器械龙头（如迈普医学、归创通桥）。同时，创新链（生命科学上游） 在经历行业出清后，需求复苏迹象显现，有望迎来业绩与估值修复。此外，医药工业（特色原料药） 和药房等板块也因各自独特的驱动逻辑（专利悬崖、处方外流）而具备长期增长潜力。 总体而言，报告认为2025年的医药投资机会呈现“百花齐放”的格局，建议投资者在低估值区间积极布局，重点关注业绩拐点明确、核心竞争力突出且具备全球化视野的细分领域龙头公司。同时，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等风险。