中心思想 ASCO 2025：生物制药创新与市场格局重塑的关键节点 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球生物制药行业的重要盛会，预计将发布多项关键临床试验数据，这些数据有望深刻影响肿瘤治疗的市场格局。本次会议的亮点在于一系列处于后期开发阶段的创新疗法，包括细胞疗法、双特异性抗体、抗体药物偶联物（ADCs）以及靶向疗法和免疫疗法组合。这些进展不仅预示着现有治疗方案的优化，更可能为多种难治性癌症类型带来新的治疗标准和市场机遇。 聚焦组合疗法与早期治疗线拓展 本届ASCO会议的另一个核心主题是组合疗法的潜力及其在早期治疗线中的应用拓展。多项研究旨在评估新药与现有标准疗法（如Keytruda、化疗）联合使用的疗效和安全性，以期在更早期的疾病阶段实现更优的临床获益。例如，针对小细胞肺癌、头颈部鳞状细胞癌和乳腺癌等高发病率癌症，研究人员正积极探索将创新药物推向一线或二线治疗，这不仅能显著扩大药物的潜在市场，也将为患者提供更早、更有效的干预手段。对ESR1突变型乳腺癌、EGFR突变型非小细胞肺癌等特定患者亚群的深入分析，也体现了精准医疗在肿瘤治疗中的日益重要性。 主要内容 公司亮点 Allogene Therapeutics (ALLO) ALLO将公布其异基因CD70 CAR T细胞疗法ALLO-316在晚期/转移性肾细胞癌（RCC）患者中的Ph1 TRAVERSE研究的更新数据。此前在SITC 2024会议上，ALLO-316在重度预处理的CD70+ RCC患者中展现出令人鼓舞的疗效和改善的安全性。在选定的Ph1b剂量（80x10^6 CAR T细胞和FC500淋巴清除方案）下，总缓解率（ORR）达到50%，确认缓解率（CRR）为33%，其中8名患者中有2名（25%）表现出超过4个月的持久缓解。安全性方面，未观察到3级或更高级别的IECHS、ICANS或CRS事件。本次ASCO会议将重点关注ALLO-316的长期随访数据，以确认其疗效和安全性是否与SITC数据保持一致，并明确缓解的持久性。 Amgen (AMGN) AMGN将口头报告其全球Ph3 DELLphi-304试验数据，评估Imdelltra（tarlatamab；DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器）作为二线治疗小细胞肺癌（SCLC）患者的疗效。该研究已在计划的中期分析中达到主要终点，与标准护理（SOC）化疗相比，Imdelltra在总生存期（OS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善。Imdelltra的安全性与已知特征一致，其标签包含细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）的黑框警告。Imdelltra已基于Ph2 DELLphi-301数据获批用于二线及以上广泛期SCLC，该研究显示其ORR为40%，中位OS为14.3个月，远优于SOC化疗的约15% ORR和不足6个月的OS。DELLphi-304试验旨在更早期的二线SCLC患者群体中评估Imdelltra的潜力。 Arcus Biosciences Inc. (RCUS) RCUS将在ASCO 2025口头报告其Ph1/1b (ARC-20) 研究中cas+cabo组合在IO经治透明细胞肾细胞癌（ccRCC）患者中的数据。该队列旨在证明两种分子可安全联合使用，并比单一药物表现出更好的疗效。安全性数据集将包含约40名患者，疗效数据将针对约25名符合至少两次扫描条件的患者进行呈现，并确认这些患者的ORR。RCUS此前在ASCO GU研讨会上公布的casdatifan（HIF2α抑制剂）数据与先前结果基本一致，并暗示其可能比MRK的Welireg具有差异化优势。 Arvinas Inc. (ARVN) ARVN将口头报告其开放标签Ph3 VERITAC-2研究的完整结果，该研究比较了vepdegestrant与氟维司群在二线及以上ER+/HER2-转移性乳腺癌患者中的疗效。报告将重点关注ESR1突变（ESR1m）亚组的数据（HR<0.60，中位PFS未在初步结果中披露）以及野生型（WT）人群的HR和中位PFS。由于vepdegestrant在一线和二线ER+乳腺癌组合试验的计划已终止，其标签可能仅限于二线及以上ESR1m人群，因此ESR1m亚组的指标将是本次报告的主要关注点，以确定其相对于Menarini的Oserdu的商业竞争力。 Bicara Therapeutics Inc. (BCAX) BCAX将公布ficerafusp与pembrolizumab联合治疗一线复发/转移性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）Ph1/1b试验的更新数据，随访时间约为2年。此前，BCAX提到在约18个月的随访中，中位OS尚未达到。本次ASCO报告将展示2年随访的OS曲线，提供1年和6个月时间点的OS百分比。BCAX此前报告了ficerafusp+pembro在一线HPV阴性患者中的中位PFS为9.8个月，本次会议也将展示其KM曲线。如果数据成熟，BCAX还可能展示中位DOR或持续缓解超过6个月或12个月的患者百分比。 Day One Biopharmaceuticals (DAWN) DAWN将通过两份海报展示FIREFLY-1试验的后验分析结果，内容包括tovorafenib治疗复发/难治性BRAF突变型儿童低级别胶质瘤（pLGG）患者中皮疹的报告，以及停药后生长恢复的数据。Ph2 FIREFLY-1试验数据显示tovorafenib总体耐受性良好（大多数AE为1/2级），斑丘疹是与tovorafenib治疗相关的最常见副作用，占42%。这些数据对于更好地理解AE的长期发生和可逆性（特别是生长迟缓）至关重要，有助于医生更早地处方Ojemda，以期将其确立为二线治疗的标准护理。 Iovance Biotherapeutics (IOVA) IOVA将口头报告lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者注册研究的5年结果。此前在SITC 2023会议上公布的4年分析（中位随访48.1个月）显示，一次性lifileucel TIL疗法可持续减少肿瘤负荷，15%的患者（n=23/153）仍在随访中，4.6%（n=7/153）已完成5年随访。IRC评估的最长缓解持续时间（DOR）仍在进行中，达到55.8个月，患者对lifileucel治疗的反应随时间加深（4名患者在lifileucel输注后1年以上转为完全缓解）。中位DOR尚未达到，中位OS为13.9个月（1年、2年、3年和4年OS率分别为54%、33.9%、28.4%和21.9%）。本次数据发布将关注持续加深的缓解以及更成熟的中位DOR和中位OS估计。 Gilead (GILD) GILD将公布Ph3 ASCENT-04研究的详细晚期结果，评估Trodelvy + pembrolizumab（pembro）用于一线PD-L1+（CPS≥10）转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）的疗效。GILD此前已宣布积极的初步结果，指出Trodelvy + pembro在无进展生存期（PFS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善，达到研究主要终点。总生存期（OS）在主要PFS分析时尚未成熟，但Trodelvy + pembro显示出早期改善趋势。安全性方面，组合疗法的安全性与两种药物的已知安全性特征一致，未发现新的安全信号。GILD计划向FDA、EMA和其他全球监管机构提交数据，以支持2026年潜在的适应症扩展。分析师预计，到2030年，美国、英国和欧盟4国的一线PD-L1+ mTNBC可及患者群体约为1万人。 Hutchmed Limited (HCM) HCM将口头报告Ph2 SAVANNAH研究中savolitinib与osimertinib组合疗法在EGFR突变、MET过表达和/或扩增的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的疗效和CNS数据。该研究已在去年10月宣布积极结果，在Tagrisso单药治疗后进展的患者中显示出高临床意义的ORR。虽然本次报告不代表研究的完整详细结果，但数据将为投资者提供有价值的见解，因为公司正在全球Ph3 SAFFRON研究中继续招募患者，该研究比较Tagrisso-Orpathys组合与铂类双药化疗在EGFR突变、MET过表达或扩增的局部晚期或转移性NSCLC患者中的疗效。 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ) JAZZ将分享多项口头和海报报告，其中最受关注的是： Zepzelca（lurbinectedin）与atezolizumab组合在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）Ph3 IMforte试验的初步结果（包括PFS和OS共同主要终点）。这可能为Zepzelca带来标签扩展机会，分析师预计其在一线治疗中的全球销售峰值可达4.05亿美元，补充其在二线ES-SCLC中已实现的超过13亿美元的净产品销售额。 dordaviprone（ONC201）在复发性H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤成人和儿童患者中的疗效和安全性前瞻性临床试验数据。FDA已接受该药物的NDA提交并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。 zanidatamab + 化疗在HER2+晚期或转移性胃食管腺癌（mGEA）中的长期结果和OS数据，基于Ph2试验的4年随访数据。该数据将为zanidatamab相对于SOC曲妥珠单抗的疗效提供持续证据，尤其是在即将公布的Ph3 HERIZON-GEA-01试验结果之前。该试验旨在评估zanidatamab + 化疗（有或无PD-1抑制剂tislelizumab）在一线GEA中的疗效，若任一治疗组的PFS优于曲妥珠单抗 + 化疗对照组，则可能支持监管批准，这将是显著的市场扩张机会（美国/欧盟/日本约6.3万患者，而胆道癌（BTC）仅约1.2万）。 Krystal Biotech Inc. (KRYS) KRYS将公布KYANITE-1试验的Ph1/2数据，评估吸入式KB707在局部晚期或转移性肺部实体瘤患者中的疗效和安全性。此前中期数据显示，在11名晚期NSCLC患者中，KB707展现出早期活性，ORR为27%（3例部分缓解），疾病控制率（DCR）为73%。在靶向肺部病变中，ORR更高，达到36%（3例部分缓解/1例完全缓解），DCR为82%。本次数据将重点关注长期安全性/耐受性以及缓解的持久性/加深程度，尤其是在靶向肺部病变中。 Merus N.V. (MRUS) MRUS将在ASCO公布petosemtamab + Keytruda组合在一线复发/转移性HNSCC Ph2研究的关键更新数据。此前MRUS在ASCO 2024公布了约3.6个月随访的初步数据。本次更新将展示这些患者（n=45）约15个月的随访结果，包括成熟的ORR、中位PFS和1年OS概率。 Regeneron Pharmaceuticals (REGN) REGN将公布多项血液肿瘤和实体瘤项目的口头和海报报告，其中最受关注的是： linvoseltamab（BCMAxCD3双特异性抗体）与carfilzomib或bortezomib联合治疗至少接受过两线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（MM）Ph3 LINKER-MM2试验的初步结果。linvoseltamab已在欧盟获批，美国PDUFA日期为7月10日。REGN对其“同类最佳”的潜力充满信心，并计划将其推向更早期的治疗线。 Libtayo（抗PD-1）作为高危皮肤鳞状细胞癌（CSCC）辅助治疗的Ph3研究详细疗效和安全性结果。REGN最近已在美国和欧盟提交了监管申请。该研究显示，Libtayo使疾病复发或死亡风险降低68%（HR 0.32；95% CI：0.20-0.51；p<0.0001）。安全性方面，Libtayo组和安慰剂组的≥3级不良事件发生率分别为24%（n=49/205）和14%（n=29/204）。管理层估计美国约有1万名患者可能受益于此治疗，鉴于辅助治疗领域缺乏选择，Libtayo是首个且唯一显示出临床意义获益的免疫疗法。 Relay Therapeutics (RLAY) RLAY将公布其突变选择性PI3Kα抑制剂RLY-2608与氟维司群联合治疗PIK3CA突变型HR+HER2-晚期乳腺癌患者的ReDiscover试验更新疗效数据。报告将重点关注600mg BID（空腹；相当于Ph3剂量400mg BID饱食状态）的更新结果，中位随访时间超过12个月。此前在9.5个月中位随访时，所有患者（n=52）的中位PFS为9.2个月，二线患者（n=32）为11.4个月。作为对比，AZN的capivasertib + 氟维司群在CAPItello-291研究中显示PFS为5.5个月，CBR为56%，ORR为26%。 Summit Therapeutics (SMMT) SMMT虽然没有正式的数据报告，但将在6月1日举办投资者活动，预计将公布ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）与化疗联合治疗二线EGFR突变型NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究的初步顶线数据。该研究的顶线数据将包含PFS和OS终点信息。HARMONi研究与合作方Akeso在中国进行的Ph3 HARMONi-A研究类似，后者已达到主要终点，显示ivonescimab和化疗在PFS方面具有显著益处（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46，p<0.001），OS也呈现出明确的改善趋势（HR=0.80），尽管OS尚未成熟。SMMT的HARMONi试验将纳入Akeso HARMONi-A试验中的约275名中国患者，并额外招募约150名非中国患者。分析师预计ivonescimab + 化疗可能显示出统计学意义的PFS益处（PFS约7个月，HR约0.5），且东西方患者亚组之间具有一致性。此外，SMMT还可能披露其将ivonescimab开发扩展到NSCLC以外适应症的计划，以及与PFE合作开展ivonescimab与PFE ADC候选药物组合研究的细节。 美国大型制药公司 整体展望 对于美国大型制药公司，预计本次ASCO会议的数据更新大多是增量性的，对近期股价波动影响不大。然而，SMMT的ivonescimab数据被认为是影响整个肿瘤领域格局的最重要事件，特别是对MRK具有潜在的广泛影响。 AbbVie (ABBV) ABBV将展示Temab-A（telisotuzumab adizutecan/ABBV-400），一种c-Met蛋白靶向ADC，在EGFR突变型NSCLC患者中Ph1剂量递增和扩展研究的疗效和安全性数据。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中过表达，其中约50%的患者表现出高c-Met过表达。 Bristol Myers Squibb (BMY) BMY将公布多项肿瘤学、血液学和细胞疗法数据更新，包括：PRMT5i的Ph1额外疗效/安全性数据（如NSCLC、PDAC）；Krazati的KRYSTAL-7一线NSCLC研究（adagrasib + pembro），支持KRYSTAL-4注册研究中加入化疗；Breyanzi的真实世界输注后安全性监测；Reblozyl在初治MDS贫血患者中的真实世界结果；以及Iza-Bren在仅限中国患者的实体瘤Ph1数据。 Johnson & Johnson (JNJ) JNJ将展示实体瘤方面的AMPLITUDE（Akeega Ph3）、KLK2 x CD3、COCOON PRO（Rybrevant和Lazcluze）和OrigAMI-1（Rybrevant）的摘要。血液学方面，将有CARTITUDE-1（Carvykti）、CEPHEUS（Darzalex）、Trispecific（JNJ-5322）和MonumenTAL-1（Talvey）的更新。 Eli Lilly (LLY) LLY将公布imlunestrant、olomorasib、Verzenio和LY4170156（靶向FRα的ADC）的摘要。口服SERD imlunestrant将有Ph3 EMBER-3试验中ER+、HER2-晚期乳腺癌患者报告结局和安全性分析。第二代KRAS G12Ci olomorasib与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变型晚期结直肠癌的疗效和安全性数据。Verzenio的数据将显示体重指数（BMI）对monarchE试验中乳腺癌疗效和安全性的影响。LY4170156（靶向叶酸受体α的ADC）在晚期卵巢癌和其他实体瘤中的首次人体Ph1研究初步结果也将公布。 Merck (MRK) MRK将展示超过25种癌症类型和多种治疗环境的新研究。公司将于6月2日举办肿瘤投资者活动，提供公司肿瘤战略和项目的最新信息。特别关注ADC组合，包括zilovertamab vedotin（靶向ROR1）在r/r DLBCL中的Ph2/3 waveLINE-003研究的首次数据，以及sacituzumab tirumotecan（TROP2靶向ADC）在晚期EGFR突变型NSCLC中的随机Ph2 OptiTROP-Lung03研究（由科伦生物独立主导）的数据。 Pfizer (PFE) PFE将广泛参与，展示超过60份公司赞助、研究者发起和合作研究摘要。其中，最受关注的是Elrexfio与Darzalex和Revlimid联合治疗不适合移植的新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的MagnetisMM-6研究的首次组合数据。PFE旨在将Elrexfio推向多发性骨髓瘤治疗的更早期阶段。此外，还将公布两款关键ADC的早期数据：sigvotatug vedotin（SV），一种整合素β-6（IB6）靶向ADC，用于肺癌和头颈癌；以及PDL1V（PF-08046054），一种PD-L1靶向ADC，用于头颈癌。Padcev + Keytruda在尿路上皮癌（la/mUC）中的关键EV-302试验将呈现新的探索性分析。 总结 2025年ASCO年会预计将成为生物制药领域的重要里程碑，众多公司将发布关键临床试验数据，这些数据有望推动肿瘤治疗的重大进展。本次会议的核心亮点在于一系列创新疗法，包括异基因CAR T细胞疗法ALLO-316在肾细胞癌中的持久性数据，以及双特异性抗体Imdelltra在二线小细胞肺癌中显著改善OS的Ph3结果。此外，vepdegestrant在ESR1突变型乳腺癌中的Ph3数据、ficerafusp+pembro在头颈部鳞状细胞癌中的长期随访数据，以及tovorafenib在儿童低级别胶质瘤中的安全性管理数据，都将为特定患者群体带来新的治疗希望。 组合疗法和早期治疗线拓展是本次会议的另一大主题。Trodelvy+pembrolizumab在PD-L1+转移性三阴性乳腺癌中PFS的显著改善，以及Zepzelca+atezolizumab在一线广泛期小细胞肺癌中潜在的标签扩展机会，预示着这些药物的市场潜力将进一步释放。Regeneron的linvoseltamab在多发性骨髓瘤中的组合疗法数据，以及Libtayo作为高危皮肤鳞状细胞癌辅助治疗的积极Ph3结果，都强调了创新免疫疗法在不同癌症类型中的广泛应用前景。 大型制药公司虽然预计多为增量性更新，但SMMT的ivonescimab在EGFR突变型NSCLC中的全球Ph3 HARMONi研究顶线数据，因其PD-1xVEGF双特异性机制，被视为可能重塑整个肿瘤治疗格局的关键事件。其他大型药企如ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK和PFE也将展示其在ADC、靶向疗法和免疫疗法等前沿领域的最新进展，包括c-Met ADC、KRAS G12Ci、口服SERD以及多种新型ADC的早期临床数据。总体而言，ASCO 2025将通过大量统计数据和临床结果，描绘出未来肿瘤治疗的发展方向，即更加精准、高效和个性化的治疗方案，并为生物制药市场带来新的增长点和竞争格局。

中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。

中心思想 政策驱动下的美豆油市场展望与风险评估 本报告深入分析了美国45Z税收抵免修正案和可再生燃料义务（RVO）两大政策对美豆油市场的影响。核心观点指出，尽管45Z修正案的修订（特别是取消GREET模型中ILUC因子的应用）有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用有限，更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”。市场对进口原料补贴缺失导致美豆油出现“大缺口”的担忧被认为是“危言耸听”，因为进口原料仍可通过折价进入美国市场。 市场预期与现实压力的博弈 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续上涨的根本动力，而非单纯依赖45Z政策。当前市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅。同时，产业一季报揭示的经营惨淡和库存压力，预示着美豆油市场面临现实挑战，高估值平台难以持续，价格中枢预计维持在45-46美分/磅。 主要内容 1. 美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响 修正案核心条款与影响： 原料限制： 抵免资格仅限于使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料。 成品限制： 禁止外国实体和受外国影响的实体申请45Z抵免。 碳强度认定： 改变生命周期温室气体排放量计算方式，排除间接土地用途变更（ILUC）产生的排放，并对动物粪便来源的运输燃料提供不同排放率。此修订适用于2025年12月31日后公布的纳税年度排放率，即2025年补贴仍按包含ILUC因子计算。 法案期限： 将45Z抵免延长至2031年12月31日，较此前延长四年。 ILUC因子取消后的补贴提升： 若剔除ILUC因子，豆油在HVO中的抵免额预计提升约0.25美元/加仑，几乎翻倍；菜油抵免额提升约0.2美元/加仑。 新规若通过，将于2026年实施，届时美国本土豆油可获得的抵免将几乎追平美国本土UCO。 原料格局与争议： 2026年生物柴油原料选择顺位将是：美国本土UCO、DCO及牛油 > 美国本土豆油 > 加拿大菜油 > 其它进口UCO及牛油。 报告认为对进口原料的补贴限制存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能性，以避免将产业回流利益拱手让给欧洲。 2. 进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听 “大缺口”论的质疑： 市场对排除美加墨以外进口原料（合计约200万吨，包括160万吨UCO、70万吨牛油和2万吨菜油）后将产生“大缺口”的讨论被认为是夸大其词。 报告指出，即使限制落地，仍可能出现大量来自加拿大和墨西哥的UCO和牛油。 进口原料的竞争力： 进口原料可通过折价让渡利润，仍可进入美国生物柴油市场。 10%基准关税地区的UCO已通过让价获得进入美国市场的竞争力。 25%关税地区（如韩国）的UCO仍需大约170美元/吨的让价幅度才能具备竞争力。 美豆油在45-47美分/磅有有效支撑，但52美分/磅已威胁到其在生物柴油中的使用价格。 美豆油用量增幅有限： 进口原料即使考虑45Z和关税仍具竞争力，美豆油无法夺取全部进口份额。 美豆油用量大概率提升，但估算不超过60万吨。 3. RVO的预期对于国内产量的真实提升程度 RVO预期与实际需求： 报告认为RVO不超过46.5亿加仑的概率较大。 若2026年D5-D3义务在44亿至48亿加仑之间，考虑到对D6等其他可再生义务的补充（约6亿加仑），生物质柴油的实际需求将提升至50-54亿加仑。 考虑HVO免对等关税和UCO原料对新加坡产能的补充，美国净进口预计3亿加仑，对本国生产要求降至47-51亿加仑。 原料需求测算： 若不考虑RIN库存进一步消耗，国内原料需求将在1700-1850万吨。 若考虑RIN库存消耗，本国生产要求降至46-48亿加仑，国内原料需求在1700-1750万吨左右。 美豆油用量增幅： 受进口原料竞争影响，美豆油用量增幅预计不超过60万吨。 RVO和生柴利润是美豆油继续向上攀爬的根基，45Z仅是锦上添花。 4. USDA新年度预估格局 USDA与报告预估差异： USDA对24/25年度美豆油生柴消费预估为590万吨（同比持平），报告则悲观预估在540万吨左右（同比减少50万吨）。 USDA对25/26年度美豆油生柴消费预估为630万吨（同比增幅约100万吨），报告认为此数字可能高估，美豆油生柴用量增量不超过60万吨。 市场平衡与价格中枢： 若USDA连续两年高估美豆油生柴需求，将导致美豆平衡表放松，库存下滑幅度很小。 年度榨利中枢预计在25-28美元/吨，美豆油价格中枢在45-46美分/磅。 5. RIN和产业利润 RIN价格走势： 今明两年预计RIN将面临大去库格局，RIN价格将上涨。 产业利润修复： 产业利润不可能仅靠RIN上涨来弥补，除非RVO公布在57.5亿加仑以上，才能耗尽RIN库存并将开机率拉至80%以上以满足新年度RVO需求。 利润格局大概率需靠补贴直接提升一个台阶后维持震荡，且利润空间难以回到2023-2024年的高水平。 现实压力与市场展望： 当前利润水平难以支撑高开机率，美豆油后期面临较大现实库存压力。 若要站稳50美分/磅平台，需注入极高预期，但历史经验表明市场可能重演“炒作预期拉涨，然后打脸摔跌停”的戏码。 45Z的利多已充分体现，补贴发放不确定，产业一季报经营惨淡，RVO后继乏力，市场面临“高血压低血糖”的走势。 总结 本报告对2025年度美豆油市场在45Z修正案和RVO双重政策刺激下的政策环境进行了专业且分析性的评估。 45Z修正案的影响有限： 尽管45Z修正案取消ILUC因子有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用被认为有限，更多是“锦上添花”。同时，对进口原料的限制存在争议，且进口原料仍可通过折价进入美国市场，因此市场对美豆油将出现“大缺口”的担忧被视为“危言耸听”。 RVO是核心驱动力： 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续向上攀爬的根本。然而，市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅，预计不超过60万吨。 市场面临现实压力： USDA对美豆油生柴消费的预估可能偏高，若实际需求低于预期，将导致美豆平衡表放松，美豆油价格中枢预计维持在45-46美分/磅。此外，当前生物柴油产业利润低迷，一季报显示经营状况惨淡，导致开机率难以提升，美豆油面临现实的库存压力。 RIN与利润格局： 尽管RIN价格因去库而上涨，但其不足以支撑产业利润回到高位，利润修复更多依赖补贴。市场对美豆油的投机性上涨可能面临现实的无情打压，历史经验表明，高估值平台难以持续，市场将经历“理性的非理性过程”。

中心思想 海湾合作委员会TMT市场：增长动力与投资机遇 高盛对海湾合作委员会（GCC）TMT行业保持积极的投资展望，认为该行业在当前宏观经济不确定性中展现出显著的防御性特征，并具备清晰的增长路径和健康的投资回报潜力。报告强调，沙特阿拉伯的数字化转型、人口增长以及不断扩大的商业活动是推动该区域TMT市场结构性增长的核心动力。在此背景下，高盛特别推荐了Mobily、stc Solutions、Elm和Zain Kuwait等公司，这些公司凭借其强劲的增长前景、稳健的利润表现、充裕的现金流以及受益于区域数字化浪潮和运营效率提升的独特催化剂，成为值得关注的投资标的。 估值考量与投资者关注焦点 尽管2025年第一季度财报发布后，GCC TMT板块的股价表现平均略有回调，但多数公司仍实现了健康的同比收入和EBITDA增长。报告指出，部分被推荐的“买入”评级公司，如stc Solutions和Elm，目前估值相对于其历史水平或全球同类公司存在显著折让，这为投资者提供了具有吸引力的进入点。投资者当前的核心关注点集中在收入增长的可持续性，特别是数字化相关业务的长期潜力；运营商在投资、股息派发和并购活动之间的资本配置策略；以及随着收入结构向高增长但可能利润率较低的细分市场转移，对整体运营利润率的影响。这些因素共同构成了评估GCC TMT公司未来表现和投资价值的关键维度。 主要内容 沙特TMT市场概览与投资焦点 投资者关注点 高盛近期与投资者的讨论主要聚焦于沙特TMT市场的几个关键领域。首先，投资者高度关注消费和信息通信技术（ICT）领域的收入增长势头，以及数字化支出（包括IT和新兴技术）的长期可持续性。沙特阿拉伯正致力于成为全球数字枢纽，这使得公共和私营部门在数字化方面的投入成为一个持续多年的结构性主题。其次，资本配置是另一个核心议题，运营商需要在投资新基础设施、维持现有业务、派发股息以及潜在的并购活动之间取得平衡。最后，随着收入结构不断向高增长但可能利润率较低的细分市场（如ICT服务）转移，运营利润率的未来走向也备受关注。 沙特TMT公司评级 在高盛对沙特TMT公司的覆盖范围内，Mobily、stc Solutions和Elm获得了“买入”评级。 Mobily 被视为具有相对引人注目的增长/利润故事，并有股息增长空间（预计将是2025年第二季度投资者关注的重点）。高盛认为Mobily有望实现健康的自由现金流生成，受益于有利的宏观环境和沙特持续的光纤部署以及电信公司对ICT、金融科技等替代收入来源的日益关注。 stc Solutions 在当前估值水平（较历史折让约25%）下具有吸引力，其积压订单（截至2025年第一季度约为130亿沙特里亚尔）为未来财年收入增长提供了有力支撑。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到8%，EBITDA复合年增长率将达到9%。 Elm 定位良好，不仅能从数字化支出中获益，还能通过其关键任务、高度整合的数字产品组合，抓住沙特人口增长和商业活动增加带来的更高交易量。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到17%，EBITDA复合年增长率将达到21%。 相比之下，stc 维持“中性”评级，尽管其在5G、ICT市场增长和金融科技产品推出方面定位良好，但高盛基于估值因素维持中性。Zain KSA 则维持“卖出”评级，主要担忧其2025年第一季度后利润率承压、应收账款增长以及相对于同行更高的杠杆水平。高盛指出，Zain KSA的自由现金流收益率低于区域同行，且资产负债表杠杆率最高。 海湾合作委员会TMT市场概览与投资焦点 沙特以外的GCC TMT公司评级 在沙特阿拉伯以外的GCC市场，Zain Kuwait 获得了“买入”评级。高盛认为其股价表现存在多个催化剂，包括苏丹业务的持续复苏、科威特潜在的数据提价（可能支持过去几个季度表现平平的服务收入增长），以及利率下降和一次性收益（如苏丹保险索赔、Inwi/MT和解）对每股收益的提振。高盛已将Zain Kuwait的营收增长预期上调至10%，并认为其10-15%的年度营收增长指引是可实现的。此外，公司去杠杆化的努力也可能成为股价的额外催化剂。Zain Kuwait在2025年预期股息收益率约为7%，为高盛覆盖的GCC电信公司中最高。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 嘉和美康在2024年及2025年第一季度面临营收下滑和净利润亏损的短期业绩压力，主要受宏观经济和医疗行业环境影响，导致客户需求递延、招投标节奏滞后及项目交付周期延长。然而，公司通过持续高强度的研发投入，特别是在医疗AI和医疗大模型领域的深耕，巩固了其在医疗大数据解决方案市场的领先地位，并推出了多项创新产品和应用，为未来的市场竞争力和业绩增长奠定了坚实基础。 医疗大数据与大模型驱动未来发展 公司在医疗大数据解决方案市场保持全国前三的稳固地位，其产品在顶级医院得到广泛应用，市场认可度高。同时，嘉和美康自主研发的医疗垂类大模型，结合DeepSeek通用大模型的泛化推理能力，显著提升了数据治理、临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成等智能化应用水平，并在多家头部医院实现核心业务场景落地。这表明公司正积极抓住医疗智能化转型机遇，通过技术创新驱动未来业务增长。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务表现 营收与利润下滑： 2024年，公司实现营业收入5.92亿元，同比下滑14.85%；归母净利润亏损2.56亿元，上年同期盈利0.32亿元；扣非净利润亏损2.61亿元，上年同期盈利0.25亿元。进入2025年第一季度，营收为1.01亿元，同比下滑17.43%；归母净利润亏损0.17亿元，亏损额较上年同期的0.12亿元有所扩大；扣非净利润亏损0.18亿元，上年同期亏损0.13亿元。这些数据显示公司短期内业绩持续承压。 费用控制措施： 面对营收下滑，公司在费用端采取了降本增效措施。2024年销售费用为0.86亿元，同比下滑18.1%，主要系销售费用随收入完成情况减少。管理费用和研发费用整体也有所减少，但研发费用占营收比重仍保持高位。 市场环境挑战与公司应对策略 需求疲弱导致业绩承压： 公司短期业绩承压的主要原因在于需求端相对疲弱。整体经济环境及医疗行业环境变化，导致部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后以及实施交付周期延长，进而影响了当期订单量和收入确认。 持续高研发投入提升竞争力： 尽管业绩承压，公司仍保持高强度的研发投入。2024年研发费用达1.45亿元，占营收比重高达24.41%。研发重点聚焦于医疗AI技术探索、产品迭代和完善产品布局，特别是基于人工智能技术的智能诊疗能力提升及专科专病智能化产品的研发。公司已推出基于嘉和医疗大模型的多场景应用，并于2025年初发布了新版智能化电子病历V7平台，这些进展显著提升了公司产品的技术含量和市场竞争力。 医疗大数据与大模型领域的领先地位 医疗大数据市场地位稳固： 嘉和美康在医疗大数据解决方案领域地位稳固。根据IDC报告，公司近五年在中国医疗大数据解决方案市场中均排名前三。其医疗大数据应用类产品已在国内多家顶级医院落地应用，市场认可度极高。 医疗大模型快速发展与应用： 公司依托高质量多模态大数据，自主研发了医疗垂类大模型，并深度融合DeepSeek通用大模型的泛化推理能力。这一融合大幅提升了数据治理能力，加速了临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成、药学知识问答、病历内涵质控、手术规划推荐等智能化应用水平。目前，该大模型已在北京大学第三医院等头部医院实现了多个核心业务场景的落地应用，展现出强大的技术实力和市场潜力。 投资建议与财务预测 “推荐”评级与目标价： 华创证券维持对嘉和美康的“推荐”评级，并给予公司2025年7倍PS，对应目标价约37.7元。 未来业绩展望： 尽管短期业绩承压，但分析师预计公司未来业绩将实现显著增长。预计2025-2027年归母净利润分别为0.36亿元、0.84亿元和1.39亿元，对应EPS分别为0.26元、0.61元和1.01元。这表明市场对公司长期发展持乐观态度，认为其将逐步走出低谷并实现盈利增长。 关键财务指标预测： 营业总收入： 预计从2024年的5.92亿元增长至2027年的11.02亿元，年复合增长率分别为25.5%（2025E）、23.3%（2026E）和20.3%（2027E），显示营收将恢复增长态势。 归母净利润： 预计从2024年的-2.56亿元大幅改善，2025年转正至0.36亿元，并持续增长至2027年的1.39亿元，同比增速分别为114.1%（2025E）、132.2%（2026E）和66.3%（2027E），表明盈利能力将显著恢复。 毛利率与净利率： 预计毛利率将从2024年的35.4%提升至2027年的48.8%，净利率也将从2024年的-50.4%提升至2027年的9.7%，反映公司盈利效率的提升。 资产负债率： 预计将从2024年的38.9%小幅上升至2027年的49.3%，但整体仍处于健康水平。 营运能力： 应收账款周转天数预计从2024年的313天逐步下降至2027年的177天，显示公司营运效率将有所改善。 风险提示： 报告提示了下游需求释放不及预期、行业竞争加剧以及政策推进不及预期等潜在风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 嘉和美康在2024年及2025年第一季度面临营收下滑和净利润亏损的短期业绩压力，主要受宏观经济和医疗行业环境变化影响。然而，公司通过持续高强度的研发投入，特别是聚焦于医疗AI技术和医疗大模型的开发与应用，巩固了其在医疗大数据解决方案市场的领先地位，并推出了多项创新产品。未来，随着医疗大模型在头部医院核心业务场景的落地应用，公司有望抓住医疗智能化转型的机遇，实现业绩的恢复性增长。华创证券维持“推荐”评级，并预测公司未来三年归母净利润将实现显著增长，但同时提示了下游需求、行业竞争和政策推进等潜在风险。

中心思想 Prime Editing平台初步临床验证与战略重塑 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了积极的初步数据，包括NADPH氧化酶活性显著恢复（第30天达66%）、快速的细胞植入（中性粒细胞14天，血小板19天，比现有技术快近两倍）以及良好的安全性，初步验证了该基因编辑技术的临床潜力。 公司宣布进行全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），目标是到2027年将现金需求减少约50%，以优化资源配置并延长现金流。 主要内容 PM359在p47phox慢性肉芽肿病中的首次人体数据 Prime Medicine报告了PM359在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的Ph1/2研究中的首次人体Prime Editing数据（n=1）。 关键结果显示，患者中性粒细胞的NADPH氧化酶活性在第15天恢复至58%，第30天恢复至66%，远超临床获益的最低阈值20%，并与临床前研究中超过70%的编辑效率基本一致。 患者经历了快速的自体移植植入，中性粒细胞在第14天、血小板在第19天确认植入，这比已批准的基因编辑技术的中位植入时间（分别为27天和35天）快了近两倍。 PM359的安全性良好，不良事件与丁磺酸骨髓消融预处理的典型不良事件一致，截至数据截止日期，未报告与PM359相关的严重不良事件。 PM359通过Prime Editors体外修饰自体造血干细胞，旨在纠正NCF1基因中的致病性ΔGT突变，以治疗这种罕见的遗传性免疫缺陷疾病。 此前的临床前研究已证明Prime Editor能有效靶向并纠正CD34+造血干细胞中的ΔGT突变，并在免疫缺陷小鼠模型中成功植入，维持了超过92%的纠正后长期造血干细胞，且未观察到毒性。 管线优先化：聚焦肝脏疾病并削减现金需求 Prime Medicine宣布进行战略性重组，将研发重点集中在肝脏疾病领域，包括针对威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症(AATD)的体内项目。 预计威尔逊病项目的IND（新药临床试验申请）和/或CTA（临床试验申请）将在2026年上半年提交，AATD项目将在2026年年中提交，初步临床数据预计在2027年公布。 公司将继续开发囊性纤维化(CF)项目（使用LNP或AAV Prime Editors）以及与百时美施贵宝(BMY)合作的肿瘤学和免疫学领域的体外T细胞疗法。 为配合管线优先化，公司将实施成本削减措施，包括裁员约25%，旨在到2027年将预期现金需求减少近一半。 威尔逊病项目目前处于IND支持性活动阶段，计划利用通用LNP递送Prime Editor靶向ATP7B基因的常见突变，该LNP系统具有模块化特性，可快速扩展至其他肝脏适应症。 AATD项目已进入先导优化后期，旨在利用肝脏LNP和Prime Editing平台纠正SERPINA1基因的E342K (Pi*Z)突变，临床前数据显示在小鼠体内实现了高达72%的精确纠正，血清AAT恢复至正常水平的95%以上。 公司还将推进其他已披露项目，包括X-连锁CGD（利用PASSIGE技术）和囊性纤维化（获得囊性纤维化基金会资助）。 首席执行官人事变动 Keith Gottesdiener博士已决定辞去Prime Medicine首席执行官及董事会成员职务，立即生效。 公司首席财务官Allan Reine博士被任命为新的首席执行官兼董事会成员。 董事会成员Jeff Marrazzo被任命为执行主席。 估值与风险展望 高盛将Prime Medicine评级为“早期生物技术公司”，并指出其股价为1.59美元。 报告提供了基于不同加权平均资本成本(WACC)和终端增长率(TGR)假设下的股价敏感性分析，以及针对CGD、威尔逊病、囊性纤维化等主要收入驱动项目的成功概率(PoS)敏感性分析。 所有建模项目（包括CGD、威尔逊病、囊性纤维化、GSDB1a、视网膜色素变性-Usher综合征、视网膜色素变性-视紫红质、弗里德赖希共济失调、ALS和亨廷顿病）的成功概率均假设为15%。 财务预测显示，公司在2024年至2027年期间预计仍将产生负EBITDA和EBIT，但预计2025年和2026年的EBITDA亏损将有所收窄。 公司目前的现金流预计可维持到2026年上半年，管理层已提出业务发展、股权发行和基金会资助作为未来潜在的融资策略。 高盛披露其与Prime Medicine存在投资银行服务关系，并作为主要交易方在其证券或衍生品中进行做市。 总结 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了令人鼓舞的初步数据，验证了其基因编辑技术的临床潜力，包括显著的酶活性恢复、快速的细胞植入和良好的安全性。 为应对有限的现金流并优化资源配置，公司实施了全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），旨在大幅削减运营成本并延长现金流至2027年。 尽管公司面临领导层变动和未来的融资挑战（现金流预计在2026年上半年耗尽），但Prime Editing平台技术的初步成功和战略调整为公司未来的发展奠定了基础，并为2027年优先项目的初步数据公布提供了期待。

中心思想 核心业绩驱动与成本控制 Ramsay Health Care Ltd. (RHC) 旗下子公司 Ramsay Sante 在2025财年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管面临法国政府收入担保取消和CICE系数价格上涨延迟等定价逆风，但通过有效的成本控制和生产力改进，其息税前利润（EBIT）利润率实现了显著扩张。这表明公司在复杂市场环境下具备较强的运营韧性。 估值调整与未来展望 高盛基于Ramsay Sante改善的EBIT利润率和优于预期的生产力提升，上调了RHC的未来盈利预测，并将其目标股价从A$38.7上调至A$39.0。然而，报告对2026财年EBIT利润率的持续受抑表示担忧，主要考虑到工资通胀压力，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期运营改善带来的盈利增长预期可能过于乐观。 主要内容 Ramsay Sante 2025财年第三季度业绩分析 营收增长与驱动因素 2025财年第三季度（1月至3月）营收同比增长3.8%，略高于第二季度的3.4%。这一增长在法国政府收入担保取消以及CICE系数价格上涨在2025年1月和2月未能完全体现的背景下，被视为稳健表现。 截至9个月，报告营收增长5.8%，主要得益于活动量增长和2024年6月收购的Cosem初级保健中心。同店营收增长率为3.2%。 盈利能力与成本控制 尽管面临定价逆风，第三季度EBITDA利润率（11.3%）与2025财年上半年基本持平，但低于第二季度的13.5%和2024财年第三季度的12.0%。 息税前利润（EBIT）利润率较2025财年上半年扩大约70个基点，这主要归因于代理员工减少、行政成本降低以及其他生产力改进措施的成效。 报告确认，自2025年3月起，CICE系数的取消将继续支持定价，且生产力改进好于高盛此前的预期。 债务状况 报告期内，净金融债务增加了约1.43亿欧元。 调整IFRS16影响后的净杠杆率从2024年12月的5.4倍上升至2025年3月的5.7倍。 集团财务预测调整 营收预测 高盛将2025财年营收预测上调0.1%，主要基于RHC Sante好于预期的营收表现。 然而，2026财年和2027财年营收预测分别下调0.9%和0.4%，以反映澳元/欧元汇率走强的影响，部分被RHC Sante活动量增长的改善前景所抵消。 息税前利润（EBIT）预测 集团整体潜在EBIT预测在2025财年、2026财年和2027财年分别上调1.5%、1.2%和0.8%，主要得益于Sante部门EBIT利润率的提升（2025财年第三季度为3.2%，而第二季度为2.5%）。 Sante部门的EBIT利润率预测在未来几年均有所上调，反映了运营效率的改善。 净利息支出预测 2025财年净利息支出预测上调至RHC指导范围的上限（A$580-610m），原因是Ramsay Sante杠杆率增加（净金融债务从2024年12月的37亿欧元增至39亿欧元）。 2026财年和2027财年的净利息支出预测基本持平，反映了EBIT盈利能力的改善，部分被融资成本的增加所抵消。 估值与投资建议 目标股价与估值方法 高盛将RHC的目标股价从A$38.7上调至A$39.0。 估值基于10年期现金流折现（DCF）模型，采用8.3%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率（TGR）。 投资论点 RHC是澳大利亚最大的私立医院运营商，业务遍及英国、法国和北欧。澳大利亚业务是集团主要盈利驱动力，占集团EBIT的约70%。 人口老龄化趋势和公共医院容量投资滞后，预计将支持私立医院行业的长期有机增长。 尽管私立部门产能过剩曾对运营商盈利能力造成压力，但随着供应正常化，预计RHC的盈利利润率将从规模效应中改善，从而支持其长期估值。 主要风险 报告指出，RHC面临的主要风险包括与保险公司的定价结果、行业产能过剩以及工资通胀。 投资评级 高盛维持对RHC的“中性”评级。尽管长期增长潜力存在，但报告认为RHC的2025/2026财年盈利未能完全反映业务的长期盈利潜力，且高盛认为市场对近期运营改善带来的盈利增长预期过于乐观。 总结 Ramsay Sante在2025财年第三季度表现稳健，营收同比增长3.8%，并通过严格的成本控制和生产力改进，有效扩大了息税前利润率。高盛因此上调了RHC的盈利预测，并将目标股价提升至A$39.0，反映了Sante部门盈利能力的改善和优于预期的生产力。然而，报告对2026财年EBIT利润率因工资通胀而可能持续受抑表示谨慎，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期盈利增长的预期可能过于乐观。RHC的长期增长潜力受益于人口老龄化和公共医疗投资不足，但需密切关注与保险公司的定价结果、行业产能以及工资通胀等关键风险因素。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　涤纶长丝库存大幅下降，价格大幅上涨。中美高层经贸会谈取得超预期进展，下游纺织企业受宏观消息提振纷纷增加原料采购，涤纶长丝市场产销大幅放量，库存水平快速下滑。据百川盈孚数据，截至5月18日，涤纶长丝POY市场均价为7050元/吨，较上周价格上涨500元/吨；FDY市场均价为7300元/吨，较上周价格上涨625元/吨；DTY市场均价为8200元/吨，较上周价格下跌450元/吨。生产方面，本周涤纶长丝开工率为90.73%，较上周降低0.36个百分点；本周涤纶长丝产量为77.02万吨，较上周增加了0.25%；本周涤纶长丝库存117.3万吨，较上周大幅下降54.42%。 　　孟山都或将破产的消息引发市场对草甘膦的关注。根据5月16日《华尔街日报》消息，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都破产。自拜耳以630亿美元收购孟山都以来，含有草甘膦化学物质的农达一直面临法律审查，并已在法律和解上花费了约100亿美元，并仍约有6.7万起案件未解决。孟山都是全球草甘膦的重要供应商，草甘膦产能37万吨/年，约占全球总产能的1/3。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资逻辑　　 　　本周医药行情演绎较为缓和，整体温和上行但涨幅弱于其他大部分一级行业。年报一季报落幕，医药板块仍在寻找和调整方向进程中，预计交易调整完成后新一轮行情即将展开。我们在前期年报一季报复盘报告中指出，医药政策端、基本面、市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。 　　药品：本周，科济药业发布了通用型CAR-T的临床数据，海思科的镇痛新药安瑞克芬获批上市。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：华东医药DR10624发布Ib/IIa期临床研究结果，治疗12周后，DR10624的各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅最高达79.0%，显著高于安慰剂组的26.3%。多款GLP-1类药物均展现出显著减少LFC疗效，DR10624的LFC相对基线降低比例优于efinopegdutide等同类药物，建议持续关注DR10624潜在对外授权及商业化机会。医疗器械：微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国国家医疗服务体系(NHS)推广应用，鱼跃医疗AED产品获得欧盟MDR认证。国内头部企业在海外尤其是欧盟市场研发注册及市场推广进展迅速，长期海外市场拓展有望进一步加速，建议关注产品竞争力强、海外渠道布局领先的龙头企业。 　　医疗服务：25年5月13日，固生堂中与华为签署合作协议，此次合作聚焦中医药大模型研发、数字基础设施建设、复合型人才培养及行业生态共建四大核心领域。公司计划将这一成熟的中医医疗解决方案通过平台化输出，覆盖全国更多医疗机构，加速技术成果向临床应用的转化。 　　中药&药店：云南省人民政府办公厅发布《云南省人民政府2025年度重大行政决策事项目录》，其中1条为“云南省推进基本医疗保险省级统筹的实施意见”，计划完成时间为2025年9月，建议继续关注统筹相关政策推进情况。根据国家疾控中心，4月部分呼吸道传染病发病率回升，后续需进一步观察其走势。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月12日-5月16日）医药生物板块收涨1.27%，跑赢wind全A（0.72%）和沪深300（1.12%）。从板块来看，原料药（3.79%）、体外诊断（2.25%）和疫苗（1.98%）涨幅居前，线下药店（-1.24%）和血液制品（-0.03%）跌幅居前。从个股来看，新冠概念（拓新药业）和合成生物学（永安药业、川宁生物）方向躁动明显。 　　替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽。5月11日，礼来公布其替尔泊肽与诺和诺德的司美格鲁肽在成人肥胖或超重患者中减重疗效和安全性的SURMOUNT-5头对头临床试验结果。替尔泊肽不仅达到了主要终点和所有五个关键次要终点，而且在试验中显示出相较司美格鲁肽的优越性。在该研究的主要终点中，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻。在该研究的关键次要终点中，替尔泊肽在所有减重目标中均优于司美格鲁肽。替尔泊肽组实现体重减轻≥15%的参与者比例达64.6%，而司美格鲁肽组为40.1%。此外，替尔泊肽组平均腰围减少达18.4cm，而司美格鲁肽组为13.0cm。减肥药多靶点相较于单靶点的优势已获得临床试验支撑，我们推荐关注减肥药方向未被满足的临床需求，关注减脂增肌方向和减肥药产业链上游。新冠病毒进入周期性流行。中国疾控中心、香港卫生署、新加坡卫生部和传染病监测管理局的监测数据显示，新冠病毒自四月以来感染持续增加，部分地区阳性率已接近一年期高点，预计将在近期达峰。不同地区流行的新冠毒株存在差异，未见明显毒力变化，部分地区已推荐老龄人口接种新冠疫苗加强针。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。