中心思想 参保率巩固与结构性分化并存，医保基金运行总体平稳 本报告的核心观点指出，2024年中国基本医保体系在参保率巩固于95%的同时，呈现出结构性调整特征：职工医保参保人数持续增长，而居民医保参保人数有所减少。医保基金收支保持平稳增长，收入同比增长4.2%，支出同比增长5.5%。支出端，职工医保统筹账户支出增速显著，达13.5%，而个人账户支出同比下滑，反映出门诊共济保障机制改革的效果。此外，DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，医保覆盖门急诊及住院人次比例均有提升，表明医保基金在扩大服务覆盖面和强化费用控制之间寻求平衡。区域层面，各省医保结余率差异显著，部分地区面临收支平衡压力。 缴费水平提升与政策改革驱动收入增长，支出结构优化 医保收入增长主要源于缴费水平的提升和参保结构的调整。2024年职工医保收入增长3.5%，其中在职职工人均缴费水平提升2.0%，参保在职职工人数增长1.4%。居民医保收入增长5.8%，个人缴费标准提升20元/人，财政补助标准提升30元/人。支出方面，医保统筹基金支出增速高于收入增速，反映出医保对医疗服务的覆盖力度加大。DRG/DIP支付方式改革有效控制了住院费用增长，职工和居民医保次均住院费用均同比下降。整体来看，2024年医保基金累计结存规模持续增长，但居民医保和职工医保个人账户结余率低于10%，显示出基金运行的结构性分化。 主要内容 01 医保参保率巩固与人口结构变化 参保率稳定在95%，职工增、居民减的结构性特征明显 截至2024年末，基本医疗保险覆盖13.2662亿人，参保率巩固在95%。从结构看，职工医保参保人数（含在职与退休）保持增长，而居民医保参保人数减少。退休职工占比持续提升至27.6%，反映出人口老龄化对医保体系的结构性影响。2024年出生人口954万，较上年有所提升，但60岁及以上人口占比已达22.0%，老龄化趋势持续加深。 02 医保收入增长：缴费水平提升与个账改革 职工医保收入增长受缴费水平与参保人数双轮驱动 2024年基本医保总收入34913亿元，同比增长4.2%。职工医保收入23733亿元，同比增长3.5%，其中人均缴费提升2.0%，在职职工人数增长1.4%。居民医保收入11181亿元，同比增长5.8%。职工医保个账收入恢复正增长，而统筹基金收入增速放缓，反映门诊共济保障机制改革后个人账户计入办法调整的影响。居民医保筹资标准持续提升，2024年个人缴费提至400元/人，财政补助提至670元/人，财政补助占比达64.0%。 03 医保支出增长与医疗服务覆盖变化 统筹支出增长快于个人账户，DRG推动住院费用下降 2024年基本医保总支出29764亿元，同比增长5.5%。职工医保统筹账户支出增速达13.5%，而个人账户支出同比下滑。医保覆盖门急诊人次比例达53.6%，覆盖住院人次比例达92.5%，均较上年提升。DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，职工和居民医保次均住院费用分别同比下降。2024年居民医保和职工医保个账结余率均低于10%，而职工医保统筹基金结余率相对较高。 04 各省医保基金运营差异化显著 居民医保结余率区域分化，部分地区面临收支压力 2023年数据显示，31个省级单位中，居民医保结余率有17个为正、14个为负，区域差异明显。职工医保结存规模前五为广东、上海、浙江、北京、江苏，可支付月数普遍较高。西藏职工医保可支付月数达72.6个月，而吉林、甘肃、海南等地不足20个月。居民医保方面，广东、四川结存规模领先，但上海、西藏等地可支付月数较低，显示部分地区基金运行压力较大。 05 2025年1-5月医保基金运行概况 统筹基金收入增长稳健，支出增速显著放缓 2025年1-5月，基本医保统筹基金收入12295亿元，同比增长5.9%；支出9443亿元，同比增长1.2%。支出增速明显低于收入增速，显示基金运行稳健。月度数据显示，职工医保统筹基金收入和居民医保基金收入均保持增长，但居民医保基金月度支出增速波动较大，部分月份出现负增长。 06 风险提示 报告提示七大风险：人口变动超预期、宏观经济波动超预期、医保政策变动超预期、医疗改革影响超预期、全国统计数据与地区情况差异、统计口径变动风险、人口老龄化影响超预期风险。这些因素均可能对医保基金长期稳定运行产生影响。 总结 本报告系统分析了2024年中国基本医保基金的运行状况，揭示了以下主要趋势：一是参保率巩固在95%，但结构上职工增、居民减，且退休职工占比持续提升，老龄化压力加大。二是基金收入保持平稳增长，职工医保收入增长依赖缴费水平提升和在职职工增加，居民医保则依靠个人缴费和财政补助双轮驱动。三是基金支出增速略高于收入，职工医保统筹账户支出增长显著，反映医保对医疗服务覆盖力度的加大，同时DRG/DIP改革有效抑制了住院费用上涨。四是区域医保基金运营分化明显，部分地区居民医保结余率为负，面临收支平衡挑战。五是2025年1-5月数据显示统筹基金收入增速稳健，支出增速显著放缓，基金运行总体平稳。整体来看，医保体系在扩大覆盖、优化结构、控制费用之间寻求动态平衡，但人口老龄化、区域不平衡和政策变动仍是未来需要重点关注的风险因素。

中心思想 患者需求旺盛，现有疗法不足 玫瑰痤疮作为一种高发性慢性炎症性皮肤病，国内患病率达3.48%，对应约4,900万患者群体，其中焦虑和抑郁患病率分别高达53.9%和58.1%，治疗需求极为迫切。然而，现有临床用药局限性显著：多数指南推荐药物（如伊维菌素、壬二酸、缩血管药物等）未在国内上市，且对红斑、毛细血管扩张等常见表型效果不佳，不良反应频发，超说明书用药现象普遍。因此，市场亟需安全、有效的创新药物填补空白。 CKBA机制明确，管线格局良好 从疾病机制看，Th17细胞及IL-17是玫瑰痤疮关键靶点，CKBA通过抑制ACC1酶活性强烈阻断Th17分化，有望覆盖大部分临床表型。全球处于活跃状态的玫瑰痤疮管线仅6个，国内布局近乎空白，仅1条管线获临床默示许可。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，鉴于其扎实的临床前数据和竞争格局优势，潜力显著。 主要内容 一、玫瑰痤疮患者众多，亟需新药 玫瑰痤疮好发于面中部，国内患病率3.48%，估算患者达4,900万人。研究显示，53.9%的患者存在焦虑、58.1%存在抑郁，95.3%就诊患者有明确治疗需求。目前用药选择按皮损表型分类：外用药物（甲硝唑、伊维菌素、壬二酸、溴莫尼定等）多数对毛细血管扩张无效且国内未上市；系统治疗（多西环素、异维A酸、羟氯喹等）存在耐药、致畸、低血压等风险，且多属超说明书用药。临床亟需针对红斑和毛细血管扩张（超半数患者受累）的安全有效新药。 二、CKBA具备潜力，临床管线稀缺 玫瑰痤疮发病涉及TLR2/KLK5/LL37通路，Th17细胞浸润及IL-17分泌是核心环节。临床前研究表明，CKBA通过抑制ACC1（Th17分化的限速酶）显著抑制小鼠和人Th17细胞分化，具备治疗多种表型的潜力。全球2020年后有进展的玫瑰痤疮管线仅6个（Clascoterone、TP-04、DMT310、Rifaximin、CGB-400、LT-002-158），多数处于II期，国内仅领泰生物LT-002-158获IND批准。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，管线竞争格局良好，可望突破现有治疗瓶颈。 三、投资建议与投资标的 基于玫瑰痤疮患者多、需求大且国内创新药缺乏的现状，国内布局公司有限。建议关注泰恩康（301263，增持），其CKBA具备差异化机制和先发优势。 四、风险提示 创新药研发存在临床试验进度慢于预期或失败的风险；若同靶点药物竞争加剧，可能影响在研药物商业化价值。 总结 本报告系统分析了玫瑰痤疮的疾病负担、现有治疗瓶颈及创新药机会。数据显示，国内近5,000万患者，焦虑抑郁比例超过50%，而现有药物内外用方案均存在显著不足。CKBA通过靶向Th17细胞分化，从机制上覆盖多数表型，且全球活跃管线仅6个、国内几乎空白，凸显其稀缺性与潜力。投资层面，建议关注泰恩康在玫瑰痤疮领域的布局，同时需警惕研发与竞争风险。

中心思想 运营稳健，多品牌协同增长 特步国际2025年第二季度整体运营表现符合预期：主品牌特步终端流水同比低单位数增长，上半年中单位数增长，其中跑步品类驱动增长，渠道结构优化、折扣控制良好，库存维持健康水平。 索康尼品牌流水同比增长20%以上，增速较一季度有所放缓，但线下渠道保持快速增长，品牌形象持续提升，全年销售目标增长30%~40%，利润率有望改善。 展望2025年，在消费环境波动复苏背景下，公司预计实现收入增长约7%、归母净利润增长约10%，当前估值（2025年PE 11倍）具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主品牌特步：流水稳健，库存健康 流水层面： 2025Q2特步品牌终端流水同比低单位数增长，上半年整体中单位数增长，主要受“618大促”刺激，电商渠道表现优异。 线下渠道持续优化：关闭低效门店，新增高效九代店，全年门店数量整体稳定，经营效率提升。 产品端：立足跑步赛道，推动产品迭代，2025H1跑鞋销售增速或优于品牌整体增速。 营运层面： 截至2025Q2末，特步渠道库存周转天数约4~4.5个月，环比Q1末的4个月略有增加，但仍处于健康合理区间。 终端折扣整体在7~7.5折之间，环比Q1持平；在“618”激烈促销环境下，折扣控制良好，反映库存管理能力。 索康尼：品牌升级，长期增长可期 流水表现： 2025Q2索康尼流水增长20%+，增速较Q1的40%+有所放缓，主要因电商渠道产品架构调整以优化品牌形象；线下渠道仍保持快速增长势头。 产品与渠道： 产品端：继续深耕专业跑步领域，同时拓展服装及生活休闲产品系列，扩大业务规模。 渠道端：优化电商产品架构，线下加快推进优质形象店建设，带动店效提升。 全年展望：预计索康尼销售增长30%~40%之间，利润率同比或有提升。 2025年展望与盈利预测 经营展望： 判断消费环境处于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌采取谨慎乐观经营策略，伴随DTC业务推进。 预计2025年公司收入增长约7%，归母净利润增长约10%。 财务预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元、16.31亿元，同比增长10.3%/10.2%/8.4%。 当前股价对应2025年PE为11倍，估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动、渠道优化不及预期、索康尼经营表现不及预期等。 总结 持续看好特步国际跑步领域优势与多品牌战略 特步主品牌在跑步赛道产品力与渠道力持续提升，2025Q2运营数据证实了其库存管理与折扣控制能力，为全年稳健增长提供支撑。 索康尼虽短期增速因电商调整而放缓，但其在精英跑者中的品牌影响力上升，产品与渠道双重扩张将推动长期规模增长，利润率有望改善。 整体来看，公司2025年收入与利润增长确定性较强，当前估值处于历史较低水平，叠加专业跑步赛道的核心竞争优势，维持“买入”评级。

中心思想 艾伯维巨额交易推动三抗赛道持续升温 本周医药生物行业的核心关注点是艾伯维与IGI Therapeutics达成的重磅许可协议，以7亿美元预付款及高达12.25亿美元的里程碑付款，引进CD3/BCMA/CD38三特异性抗体ISB 2001。这一交易不仅验证了三抗技术在血液瘤领域（尤其是多发性骨髓瘤）的巨大潜力，也再次点燃了市场对国产三抗布局企业的投资热情。从数据看，ISB 2001在I期临床中已展现出卓越疗效，总体缓解率（ORR）高达75%，且在多重难治性患者群体中仍表现出显著活性，证明了其在已高度竞争的多发性骨髓瘤治疗市场中的差异化优势。 全球创新药资产价值凸显，国内企业有望重塑估值体系 本次交易的估值体量（合计超19亿美元）表明，具备First-in-Class潜力的创新药资产在全球范围内依然享有极高溢价。该交易对国内医药行业具有显著指引意义：国内如泽璟制药、信达生物、神州细胞、恒瑞医药等已布局三抗管线的企业，其相关资产有望迎来价值重估。报告通过详细梳理国内三抗产品及进展，绘制了清晰的国产替代与创新图谱，建议投资者重点关注相关企业的研发进展与临床数据催化。 主要内容 核心观点：艾伯维引进CD3/BCMA/CD38管线，关注国内三抗布局创新药企 重磅交易落地与交易条款分析（一级目录：1. 核心观点） 艾伯维通过许可协议获得ISB 2001在北美、欧洲、日本及大中华区的独家权益。交易结构为：IGI获得7亿美元预付款及最高12.25亿美元的里程碑付款，外加净销售额的分级两位数特许权使用费。该交易标志着MNC对多特异性抗体赛道的最新、最大规模布局。 ISB 2001 I期临床数据展示治疗潜力（一级目录：1. 核心观点） ISB 2001用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM），已获FDA孤儿药及快速通道认定。在ASCO 2025公布的I期数据显示（截至2025年1月13日）： 患者基线：24名患者，中位年龄66岁，中位既往治疗线数为6线。所有患者均为三重暴露，71%为五重暴露。 疗效数据：总体缓解率（ORR）为75%，其中严格完全缓解（sCR）13%，完全缓解（CR）13%，非常好的部分缓解（VGPR）38%。在≥50μg/kg剂量下，ORR进一步提升至82%。 安全性数据：未发生剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡。常见不良事件为1-2级细胞因子释放综合征（CRS），无神经毒性（ICANs）报告。 药代动力学：显示接近剂量比例的PK和>10天的半衰期，支持其作用机制。 国内企业三抗产品及进展汇总（一级目录：1. 核心观点） 本报告通过表格系统梳理了国内9家主要企业（泽璟制药、信达生物、神州细胞、基石药业、先声药业、汇宇制药、恒瑞医药、天广实、三生国健等）的三抗管线。靶点主要集中在BCMA/CD3/GPRC5D、PD-1/VEGF/TGF-β等。其中，泽璟制药的ZG006（DLL3/DLL3/CD3）已进入中国II期临床，并被CDE纳入突破性治疗品种名单，展现了国产三抗在实体瘤中的探索进展。 市场回顾：医药板块跑赢沪深300，个股分化明显 A股及港股市场表现（一级目录：2. 市场回顾） A股市场：上周（7/7-7/11），申万医药生物指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数1个百分点，但跑输创业板综指0.39个百分点。在申万31个一级行业中，医药板块周涨跌幅排名第16位。 港股市场：恒生医疗保健指数上涨0.05%，跑输恒生指数0.88个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第9位。这表明港股医药资产整体表现相对A股更为疲软。 板块内部个股表现及解禁动态（一级目录：2. 市场回顾 & 3. 公司动态） A股涨幅前五：前沿生物-U（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）、康辰药业（+27.28%）、启迪药业（+26.89%）。 A股跌幅前五：未名医药（-18.51%）、神州细胞-U（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）、一品红（-10.28%）、海辰药业（-9.86%）。神州细胞作为A股三抗布局企业，其下跌或与投资者对短期不确定性的博弈有关，而非基本面变化。 重要解禁：报告详细列出了7月7日至11日的解禁情况。其中，博济医药、五洲医疗、普瑞眼科、甘李药业、美诺华、亚虹医药、君实生物、皓元医药、东方海洋、诺泰生物、*ST生物、赛分科技、洁特生物等有不同规模的股权激励或首发原股东限售股解禁。 总结 多发性骨髓瘤治疗领域迎重磅催化剂，国产三抗技术平台价值获MNC背书 本报告的核心结论是，艾伯维斥资超19亿美元引进的CD3/BCMA/CD38三特异性抗体ISB 2001，凭借其优异的I期临床数据（75%的ORR及良好的安全性），再次确认了三抗技术在复发/难治性多发性骨髓瘤治疗中的巨大潜力。这一重磅交易不仅为全球患者带来了新的治疗希望，更对整个医药行业尤其是创新药板块产生了显著的示范效应，暗示具备同类首创（First-in-Class）潜力的资产在全球资本市场上依然拥有极高的商业价值和议价能力。 市场表现分化，建议聚焦具备系统性布局优势的国内三抗创新药企 从市场表现看，上周医药板块整体跟随大盘上涨但跑输创业板，个股分化显著。结合本次艾伯维交易的催化，报告核心投资建议为：重点关注国内已系统性布局三抗管线且研发进展领先的企业，如泽璟制药-U、信达生物、神州细胞、基石药业-B、先声药业、汇宇制药-W、恒瑞医药等。这些公司不仅已在临床试验中展现相关潜力（如泽璟制药ZG006的突破性疗法认定），更具备了在国际化竞争中进行技术价值重估的基础。报告同时提示了销售不及预期、医药政策不确定性及新药研发失败等关键风险。

中心思想 特步国际双轮驱动：主品牌稳健增长，索康尼蓄势待发，盈利前景明确 本报告的核心观点总结如下： 业绩表现分化： 特步国际在2025年第二季度及上半年呈现“主品牌稳健、索康尼高增”的差异化态势。主品牌（特步）全渠道流水在Q2实现同比低单位数增长，而索康尼品牌则延续了强劲的增长势头，尽管增速因策略调整有所放缓。 战略路径清晰： 公司中长期发展的核心战略在于“双轮驱动”。一方面，加速主品牌的DTC（直面消费者）战略转型，并深耕跑步等核心品类；另一方面，通过拓宽索康尼的产品矩阵与渠道布局，打造专业户外运动领域的第二增长曲线。 盈利与估值具备吸引力： 基于清晰的战略和稳健的运营，华泰研究维持对公司2025至2027年归母净利润的预测，并给予“买入”评级，目标价6.58港元。当前估值水平（2025E PE为9.86倍）相较于可比公司均值（13.1倍）具有一定吸引力。 主要内容 主品牌：跑步品类担当增长引擎，运营节奏稳健 报告披露了主品牌在2025年第二季度的运营细节，核心要点如下： 流水表现： 全渠道流水实现同比低单位数增长，整体保持稳健。分渠道看，电商板块增速领先；分品类看，儿童业务表现优于成人线。 增长引擎： 功能性产品，特别是跑步品类，是驱动整体增长的核心引擎。报告预计，跑步品类在2025年上半年有望实现同比双位数增长。Q3进入马拉松旺季，预计将对跑步产品形成进一步正向驱动。 运营质量： 主品牌的折扣力度稳定在7至7.5折，库销比维持在4至4.5个月的健康区间，整体运营节奏延续了第一季度的良好态势。 索康尼：渠道优化与产品升级并行，全年成长目标明确 报告针对索康尼品牌的表现和战略进行了深入分析： Q2增速放缓分析： 索康尼Q2流水同比增长超20%，环比Q1（约40%）有所放缓。报告将此归因于电商策略的主动调整，包括减少低价产品供应并收紧折扣，旨在优化品牌定位和盈利能力。 渠道与产品策略： 线下渠道在Q2保持了高增长态势。公司计划在下半年加快新型门店在低线城市的布局，以推动新一轮店效提升。产品端，品牌继续聚焦精英跑者和专业领域，同时通过扩充服装等生活休闲类产品来拓展业务规模。 全年展望： 综合考虑品牌在精英人群中的持续渗透、产品研发与推新能力，以及产品线的扩充，报告认为索康尼在2025年全年实现30%-40%的收入增长是可期的。 盈利预测与估值：维持买入评级，股价有上行空间 基于对两大品牌的深入分析，报告给出了明确的财务预测与投资建议： 财务预测： 华泰研究维持对特步国际2025至2027年的盈利预测，预计归属母公司净利润分别为13.72亿、15.30亿和17.11亿元人民币，对应EPS分别为0.49、0.55和0.61元人民币。 估值与评级： 报告采用PE估值法，参考Wind可比公司2025年PE均值（13.1倍）。考虑到消费复苏节奏的不确定性，给予公司12.2倍2025年PE（前值为12.3倍）。结合港元兑人民币汇率0.91，维持目标价6.58港元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端零售疲软以及店效提升和品牌营销不及预期。 总结 主营业务稳健增长，战略转型成效初显 特步国际在2025年上半年展现了“基本盘稳固、新增长点发力”的良好局面。主品牌通过聚焦跑步这一核心赛道，实现了稳健的流水增长和健康的库存管理。索康尼品牌虽然短期增速因策略调整而有所波动，但其清晰的品牌定位、渠道优化和产品升级路径，为其全年高增长目标奠定了坚实基础。 公司战略重点明确，投资价值凸显 公司正加速推进主品牌DTC转型与索康尼第二增长曲线的构建，战略路径清晰且执行力强。基于此，华泰研究维持了其盈利预测与“买入”评级。当前股价（5.34港元）相较目标价（6.58港元）存在约23%的上行空间，结合其具有吸引力的估值水平，报告认为公司具备较好的中长期投资价值。

中心思想 国产医学影像龙头崛起：技术领先与市场份额双重驱动 本报告的核心观点是，联影医疗凭借其全球领先的技术研发能力和自主可控的核心零部件，已经成为国产医学影像设备的领导者，并且正朝着世界级医疗创新引领者迈进。公司两大核心成长逻辑清晰：一是全球医学影像行业持续增长，中国市场增速长期领先于全球，为公司提供了肥沃的生长土壤；二是公司国内市占率快速提升，海外业务高速扩张，双重份额提升构成未来业绩增长的主要驱动力。此外，随着医疗设备更新政策落地和行业招投标回暖，公司有望在2025年迎来业绩显著改善。 边际催化与投资价值：设备更新落地开启新周期 报告强调，2024年行业招投标因高基数和新旧政策交替而整体承压，但自2024年第四季度起已呈现明显复苏趋势，2025年第一季度行业招投标金额同比大幅反弹。这一复苏由常规采购恢复、设备更新项目加速落地以及县域医共体建设加速等因素共同推动，预计将为公司后续业绩带来系统性提振。基于此，报告首次给予联影医疗买入-A评级，6个月目标价161.52元，对应2025年60倍动态市盈率，凸显其成长性。 主要内容 1. 联影医疗公司概况：国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰 1.1 历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程 公司成立于2011年，发展历程可分为三个阶段：2016年前快速推出产品并解决资金问题；2016-2020年获得融资并向高端突破；2020年后国内份额提升与海外市场突破并进，迈向全球化。 1.2 公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准 核心技术团队学术背景深厚，多人拥有海外跨国公司研发管理经验。公司在MR、CT、XR、MI、RT等各产品线均实现行业领先技术，部分产品为世界首款（如5.0T人体全身磁共振）。核心部件（超导磁体、探测器、球管等）实现自研自产，自研比例行业前列。 研发费用率长期维持在15%-20%，研发人员占比约40%。 1.3 营收规模过百亿，产品线销售持续发力 2018-2024年营收CAGR达31%，2024年营收103亿元。因高基数和招投标承压，2024年收入同比下滑约10%。毛利率稳定在接近50%的水平。2025年Q1收入同比+5%，扣非同比+26%，初步验证复苏趋势。 2. 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 2.1 影像设备在全球医疗器械各细分市场中体量排前五位，规模保持长期增长 全球医学影像设备市场规模2020年约430亿美元，预计2030年达630亿美元，CAGR约4%。中国增速显著快于全球，核心细分赛道CAGR约10%，占全球份额从2015年的约10%提升至2030年近20%。 2.2 MR：更高端产品迭代将持续贡献增量，我国人均保有量提升空间大 全球MR市场2020年93亿美元，2030年预计145.2亿美元（CAGR 4.35%）。中国MR市场2020年89.2亿元，2030年预计244.2亿元（CAGR 10.38%），3.0T MR将成为主要增长点。我国每百万人MR保有量仅9台（2022年），远低于日本（57台）、美国（约40台），中性预测下新增市场规模约3448亿元。 2.3 CT：欧美进入相对成熟期，国内未来同时受益高端化与下沉市场需求扩容 全球CT市场2020年135亿美元，2030年预计215亿美元。中国CT市场2020年172.7亿元，预计2030年290.5亿元。64排以上高端CT和经济型CT是主要增长点。我国每百万人CT保有量39台（2024年），远低于日本（111.5台），中性预测下新增市场规模约707亿元。 2.4 XR：行业向智能化、移动化、多功能化发展，国产逐渐向高端产品渗透 全球XR市场2020年120.8亿美元，2030年预计203亿美元。中国XR市场2020年123.8亿元，预计2030年206亿元。国产化率已较高，未来向智能化、移动化发展，国产向高端DSA等渗透。 2.5 MI：受益于高端医疗需求增加与技术突破，亚太市场处于快速发展阶段 全球PET/CT市场2020年31亿美元，2030年预计58亿美元（CAGR 5.44%）。中国PET/CT市场2020年13.2亿元，预计2030年53.4亿元（CAGR 14.49%）。中国每百万人保有量仅0.61台（2020年），远低于美国5.73台，配置证政策松绑后装机量有望快速增加。PET/MR市场同样处于早期高增长阶段。 3. 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 3.1 公司在国内市场各条线市占率维持快速提升趋势，且仍有可观替代空间 按公司公告口径（2024年新增市场金额）：CT综合排名第一，MR排名第二（1.5T及以下第一），PET/CT连续9年第一，诊断XR综合第一，放疗排名第三（份额同比提升近8pct）。 按第三方招投标数据（众成数科）：CT市占率从2019年5%提升至2024年20%；MR从4.3%提升至21%；PET/CT从19%提升至43%；放疗从1%提升至18%。2019-2024年间，GPS合计份额普遍下降6-35pct，联影替代趋势清晰。各品类绝对市占率仍多在20%左右，提升空间大。 3.2 海外业务2020年后发展势头迅猛，收入体量已超过20亿 2024年海外收入22.7亿元，占比22%，同比增长35%。2018-2024年海外收入CAGR达93%。业务覆盖超85个国家，美国PET/CT装机超100台，欧洲覆盖超50%国家，印度市场新增市占率前三。 秉持“高举高打”全球化策略，产品注册广泛（49款FDA许可、46款CE认证），5.0T MR获FDA批准。 4. 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 4.1 24年行业招投标在高基数下整体承压 2024年医疗设备整体招投标同比下滑16%，CT下滑30%，MR下滑12.6%。原因：2020-2023年医疗新基建高基数、23H2行业扩建收尾、合规整顿、设备更新政策落地过渡期导致观望。 4.2 24Q4开始行业招投标呈现明显恢复，25年以来趋势延续 24Q4起招投标同比显著增长，25Q1整体招投标同比+68%，CT+90%，MR+81%。原因：24年基数合理、常规采购复苏、设备更新项目加速落地（截至6月底审批项目2109个，金额881亿元）、县域医共体建设加速（2025年关键年）。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入增速分别为24.1%、21.5%、20.2%；净利润增速分别为75.8%、19.8%、23.6%。毛利率保持稳定，费用率随收入增长下降。首次给予买入-A评级，6个月目标价161.52元（2025年60倍PE）。 6. 风险提示 行业招投标不确定性；医疗政策变化；出口贸易风险；假设不及预期；新产品投放不及预期。 总结 本报告深度分析了联影医疗作为国产医学影像龙头的核心竞争力、行业前景与增长驱动力。联影医疗技术实力已达全球第一梯队，产品线覆盖全面，核心部件自主可控，这为其在国内替代进口并走向全球奠定了坚实基础。报告指出，全球医学影像行业持续增长，中国市场增速更快，且人均保有量仍有较大提升空间，为公司提供了长期成长土壤。公司在国内各产品线市占率快速提升，海外业务高速扩张，份额提升是未来业绩增长的核心引擎。边际上，医疗设备更新政策落地和招投标回暖将在短期内为公司带来显著催化。盈利预测显示公司2025-2027年有望实现高增长，当前估值具备吸引力。综合来看，联影医疗有望从国产龙头成长为世界级医疗创新引领者，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 业绩反转确立：25H1归母净利润同比增长44%-69%，基本面持续回暖 公司2025年上半年业绩预告显示，归母净利润预计为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；扣非后归母净利润预计为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，增速显著高于营收增速，表明盈利能力改善明显。 双轮驱动：前端海外业务复苏与后端商业化放量共振 业绩增长驱动力来自两端：前端药物发现等业务随海外投融资回暖而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产进入快速放量期。2025H1营收同比增长30%以上，新签订单快速增长，活跃客户数量增加，为后续业绩提供支撑。 主要内容 事件 公司于2025年7月14日发布半年度业绩预告。2025年上半年预计实现归母净利润2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；预计扣非后归母净利润1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，业绩增速超出市场预期。 点评 25H1收入增速30%+，新签订单快速增长 公司预计2025H1营业收入同比增长超过30%，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产三大业务板块均实现同比、环比快速增长。从单季度看，2025Q2预计归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%（基数效应下仍维持正增长区间）；扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。 前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量 前端业务受益于美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及下游需求复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长。后端业务方面，2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束后，海外需求量快速增长，推动公司商业化生产业务进入快速放量阶段，成为业绩增量的核心贡献点。 前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发 公司自2019年起先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中AI制药平台已累计服务客户40家，新药项目80个，通过技术赋能持续深化客户合作，提升项目附加值。 盈利预测与投资建议 太平洋证券预计2025-2027年公司营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：人力成本上升及人才流失风险；环保及安全生产风险；商业化生产产品单一和集中的风险；汇率波动风险。 总结 本报告基于泓博医药2025年半年度业绩预告，分析了公司经营基本面的持续回暖趋势。核心结论为：2025H1公司营收（增速30%+）和利润（归母净利增速44%-69%）实现快速增长，主要得益于前端海外业务随美联储降息和投融资环境改善而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产快速放量，同时AI制药等核心技术平台持续赋能新药研发。财务数据显示，公司毛利率有望从2024年的23.86%回升至2025年的30.56%，净利润增长率预计由2024年的-54.59%大幅反转至2025年的173.32%，盈利能力显著改善。太平洋证券维持“买入”评级，认为公司已步入业绩修复与增长周期。

中心思想 特步国际：主品牌稳健与索康尼主动调整下的多元增长逻辑 报告核心观点指出，特步国际在2025年第二季度展现出“主品牌稳健、索康尼主动调整”的双轮驱动格局。特步主品牌凭借跑步品类的专业优势和电商渠道的拉动，实现了低单数的流水增长，库存与折扣状况健康，延续了稳健增长态势。索康尼虽然在第二季度因主动收紧电商折扣和调整低价产品策略导致流水增速环比放缓至20%以上，但线下渠道仍保持较快增长，公司维持全年30-40%的收入增长指引，显示出对品牌长期健康发展的战略耐心。 此外，公司正式启动主品牌DTC（直面消费者）战略，计划于25Q4至26年回收400-500家门店，旨在优化零售结构并提升运营效率。基于品牌矩阵的清晰定位（特步大众跑、索康尼高端跑、迈乐越野跑）及盈利能力的持续改善，报告维持“买入”评级，并预计2025-2027年归母净利润复合增长约11.5%，股息率约5%，为中长期价值投资者提供了稳健的配置逻辑。 主要内容 一、主品牌：Q2流水低单增长，跑步与电商驱动稳健态势 核心运营数据：特步主品牌2025年第二季度流水同比增长低单数，上半年流水同比增长中单数。受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势。分月度看，4-5月流水表现好于6月；分渠道看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类看，鞋子表现优于服装，跑步、户外品类增速领先，上半年跑步产品流水录得双位数增长。 库存与折扣健康度：主品牌Q2折扣维持在70-75折，环比持平；2025年6月末库销比为4-4.5个月，库存状况健康，折扣可控，显示出较强的渠道管理能力。 二、索康尼：Q2电商主动调整致流水增速放缓，全年指引不变 流水表现与主动调整：索康尼2025年第二季度流水同比增长超过20%（Q1约30%+），上半年流水同比增长超过30%。Q2增速环比下降的主要原因系公司主动进行战略性调整——收回部分电商低价产品、收紧电商平台折扣，旨在优化品牌价格带与渠道结构。线下渠道表现依然较快增长。 下半年催化与全年预期：公司预计将通过加快线下优质门店布局、提升店效，并借力新品（如7月旗舰产品胜利23发售）带动下半年流水重新加速，全年收入同比增长30-40%的指引维持不变。 三、DTC战略：Q4正式启动门店回收，优化零售结构 战略实施计划：2025年3月公司宣布正式启动DTC（直面消费者）战略，旨在优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验。计划于2025年下半年至2026年向400-500家特步店铺收回分销权。具体节奏为：25Q4收回100-200家门店，2026年收回剩余300-400家门店。整体资本开支预算4亿元。 战略意义：回收分销权有助于公司更直接地掌控终端零售体验与库存管理，增强市场洞察与快速反应能力，是公司在跑步赛道持续深耕渠道效率的关键举措。 四、盈利预测与估值：盈利稳健增长，股息率具备吸引力 财务预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.7/15.5/17.3亿元，同比分别增长10.9%/12.7%/11.5%。对应当前市值的PE分别为10/9/8倍。预计2025年分红率50%，对应股息率约5%，具备良好的股东回报。 投资逻辑：公司旗下品牌矩阵定位清晰。特步主品牌作为大众跑步领域龙头，凭借160X系列明星跑鞋及丰富的赛事、运动员资源持续出圈；索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）则拓展高端及越野跑步客群。整体看好其中长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。 五、风险提示 终端消费力下行风险 索康尼线下开店进度及店效提升不及预期 DTC门店回收整合过程中的执行风险 总结 本报告系统分析了特步国际2025年第二季度的运营表现与战略动向。核心结论包括：特步主品牌在跑步品类与电商驱动下实现稳健低单增长，库存与折扣健康；索康尼虽因主动调整电商策略致Q2增速短期放缓至20%以上，但线下强劲、新品催化明确，全年30-40%增长指引维持不变；DTC门店回收计划于Q4启动，有望进一步优化渠道效率。财务层面，预计未来三年归母净利润复合增速约11.5%，当前估值（10x PE）较低且股息率达5%，具备安全边际。整体来看，公司通过品牌矩阵的差异化定位、渠道改革及盈利改善，在中长期维持稳健增长的能力较强，报告维持“买入”评级并建议投资者关注DTC战略落地与索康尼下半年流水恢复节奏。

中心思想 医药板块整体表现强势，创新药与基因治疗领域受关注 2025年7月16日，医药板块上涨0.95%，显著跑赢沪深300指数1.25个百分点，在申万31个子行业中排名第3，显示市场对医药行业的短期乐观情绪。 诺华基因治疗药物Zolgensma在华拟纳入优先审评，标志着基因治疗领域在政策支持下加速进入中国市场，有望推动SMA治疗格局重大变革。 个股分化明显，行业内部结构性机会突出 医药流通、血液制品、线下药店等子板块涨幅居前，显示商业流通和血制品领域受资金青睐；而医疗外包、体外诊断等板块表现落后，反映行业内部结构性分化。 广生堂、我武生物、哈三联等个股涨幅超10%，而浩欧博、启迪药业等跌幅较大，提示投资者需关注个股基本面和催化剂差异。 主要内容 市场表现 板块整体表现 2025年7月16日，医药板块涨跌幅+0.95%，跑赢沪深300指数1.25个百分点，涨跌幅居申万31个子行业第3名。 各医药子行业中，医药流通（+1.38%）、血液制品（+1.15%）、线下药店（+1.08%）表现居前；医疗外包（-1.26%）、体外诊断（-0.08%）、疫苗（+0.33%）表现居后。 个股涨跌榜 涨幅榜前3位：广生堂（+16.55%）、我武生物（+16.90%）、哈三联（+10.04%）。 跌幅榜前3位：浩欧博（-11.98%）、启迪药业（-10.03%）、泓博医药（-7.09%）。 行业要闻 诺华基因治疗药物Zolgensma拟纳入优先审评 国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华申报的Zolgensma（OAV101注射液）拟纳入优先审评。 该药物是基于AAV载体的基因治疗药物，适用于治疗6月龄及以上5q型脊髓性肌萎缩症（SMA）患者，已于2019年5月获美国FDA批准上市。 公司要闻 太极集团（600129） 公司拟以自有或自筹资金回购股份，金额0.8-1.2亿元，回购价格不超过28.03元/股，预计回购约285-428万股，占总股本0.51%-0.77%，回购股份将全部注销并减少注册资本。 康希诺（688185） 公司收到国家药监局批准的重组三价脊髓灰质炎疫苗（Sf-RVN细胞）《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防脊髓灰质炎I型、II型和III型病毒感染的临床试验。 百奥泰（688177） 公司收到BAT2506（戈利木单抗）注射液生物制品许可申请（BLA）获得美国FDA受理的通知，该药为戈利木单抗生物类似药，靶点TNF-α。 葵花药业（002737） 子公司葵花药业集团（襄阳）隆中有限公司收到国家药监局关于维生素K1滴剂申请注册上市许可的《受理通知书》。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 2025年7月16日医药板块整体表现强劲，跑赢大盘并位居行业前列，其中医药流通、血液制品等子板块领涨，而医疗外包等板块相对落后，体现市场对政策驱动和刚性需求的偏好。 核心催化事件为诺华基因治疗药物Zolgensma在华拟纳入优先审评，该药物作为SMA一次性基因疗法，若获批将显著影响国内罕见病治疗格局，并推动基因治疗赛道景气度提升。 公司层面，太极集团回购注销股份体现信心，康希诺、百奥泰、葵花药业分别获得临床试验批准或注册受理，显示企业研发和商业化进程持续推进，但需警惕新药研发失败及竞争加剧的潜在风险。

中心思想 业绩超预期与核心盈利显著提升 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现远超市场预期，核心业务盈利增长强劲。公司发布盈利预喜，预计上半年收入同比增加20.6%至207.9亿元人民币，Non-IFRS经调整净利润同比大增44.4%至63.1亿元，股东净利润同比飙升101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。业绩超预期主要归因于两大因素：一是公司通过持续改进生产工艺和提高运营效率，使得核心业务利润率显著提升，Non-IFRS经调整净利润增速远超收入增速；二是公司于二季度继续出售药明合联（2268 HK）权益，预计上半年获益32.1亿元，从而大幅增厚股东净利润。 盈利预测上调与目标价重估 基于上半年强劲的经营态势和利润率改善趋势，中泰国际研究部上调了药明康德2025-27年的收入和盈利预测。具体而言，2025-27年收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%；2025年股东净利润预测因出售权益影响上调20.0%。根据调整后的DCF模型，目标价从80.30港元调升至98.20港元，评级由“买入”下调至“增持”（因股价近期上涨，潜在收益空间收窄至10%-20%区间）。报告同时提示了中美关系、客户研发支出及项目进展等潜在风险。 主要内容 预计上半年业绩将超预期 根据盈利预喜公告，药明康德2025年上半年收入同比增长20.6%至207.9亿元；Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%至63.1亿元；股东净利润同比增长101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。核心业务利润率的改善是Non-IFRS经调整净利润增速快于收入增速的主要原因。此外，出售药明合联权益带来一次性收益32.1亿元，是股东净利润大幅增加的另一重要推动力。数据表明，公司主营业务的盈利能力和运营效率正在持续提升。 上调2025-27E收入与盈利预测 基于2025年第二季度的经营情况，中泰国际研究部上调了2025-27年的财务预测：收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%，以反映核心业务利润率的提高。2025年股东净利润预测上调20.0%，主要体现出售药明合联权益的影响；2026-27年股东净利润预测则分别上调5.1%、4.1%。具体财务数据方面，2025E收入预计达428.84亿元，Non-IFRS经调整净利润预计达122.94亿元，股东净利润预计达143.63亿元。报告同时提供了详细的DCF估值模型和每股价值敏感性分析，其中WACC假设为8.7%，永续增长率假设为2.0%，计算得出每股内涵价值为98.20港元。 目标价上调至98.20港元，给予“增持”评级 根据调整后的DCF模型，目标价由80.30港元上调至98.20港元，对应2025年市盈率约16.2倍。由于近期股价上涨至88.15港元，潜在上涨空间收窄至约11.4%，因此评级从“买入”下调至“增持”。报告列出了主要风险提示：（一）中美关系超预期变化可能导致股价大幅波动；（二）客户减少研发支出将影响公司业绩；（三）项目进展中出现问题可能导致中止。此外，报告提供了2023-2027年的主要财务数据汇总，包括收入、增长率、净利润、每股盈利、股息率及净资产等关键指标，并给出了历史建议和目标价变动时间表。 总结 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入同比增长20.6%，Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%，股东净利润同比增长101.9%。业绩增长驱动因素包括核心业务利润率改善和出售药明合联权益的一次性收益。基于此，中泰国际研究部上调了2025-27年的收入和盈利预测，并将DCF目标价从80.30港元提升至98.20港元。由于股价近期上涨，评级调整为“增持”。报告同时提醒投资者关注中美关系、客户研发支出及项目进展等风险因素。总体而言，公司基本面强劲，核心盈利能力持续提高，估值具有吸引力。