# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 海辰药业通过加强营销、优化产品结构和推广精细化营销模式，实现了业绩的持续增长和毛利率的显著提升。公司未来增长潜力巨大，主要体现在以下几个方面： * **现有品种发力：** 主打品种托拉塞米受益于竞品受限，市场占有率有望快速提升。 * **研发管线充实：** 多个在研品种预计在未来几年内陆续上市，为公司带来新的业绩增长点。 * **国际化战略：** 参与收购NMS集团，有望显著提升公司的新药研发水平和国际化运营能力。 # 主要内容 ## 一、 公司业绩持续向好，毛利率显著提升 * **业绩增长：** 2017年前三季度收入同比增长55.38%，归母净利润同比增长47.12%。预计全年收入同比增长62.03%，归母净利润同比增长43%-48%。 * **毛利率提升：** 毛利率从2013年的56.31%上升到2017年前三季度的77.83%，主要得益于高毛利品种的销售增长和精细化推广模式的推广。 * **费用率上升：** 销售费用率快速上升，导致三费率上升，但随着营销效率提升和规模效应体现，净利率有望逐步回升。 ## 二、 公司产品品类丰富，主打品种竞品受限 * **产品多样性：** 公司拥有约44个品种，64个生产批号，涵盖利尿剂类、抗生素类、免疫调节类、消化类、抗病毒类、心脑血管类等几大类。 * **收入结构分散：** 收入占比较为分散，不存在单品种依赖风险。 * **托拉塞米市场机遇：** 主打品种注射用托拉塞米是新一代高效髓袢利尿剂，受益于竞品生产线改造遇技术瓶颈，公司有望快速提升市场占有率。 ## 三、 在研管线充实，新上市产品打开增长空间 * **在研品种丰富：** 公司不断研发储备具有市场竞争优势的新药产品，扩充公司产品线，在心血管、抗肿瘤、内分泌、免疫、抗乙肝等领域均有布局。 * **注册品种进展：** 目前有11个产品进入注册程序，其中兰地洛尔、埃索美拉唑、伏立康唑、长春西汀等有望于2018年获批。 * **新品放量：** 已上市新品种迎来快速放量，如头孢西酮在样本医院销售额同比增长51.16%。 ## 四、 参与收购NMS，迈向创新和国际化 * **NMS集团优势：** NMS集团是意大利最大的肿瘤药研发机构，具有药物研发“一站式”服务平台，符合全球药物研发认证体系和质量标准。 * **NMS集团在研品种：** NMS集团现有20个在研品种，其中多个品种处于临床阶段，具有良好的市场前景。 * **收购意义：** 通过收购NMS集团，公司新药研发水平和国际化运营能力将显著提升。 ## 五、 投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.82元、1.13元和1.53元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * 招标采购不及预期 * 研发进度不及预期 * 收购进度不及预期 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 海辰药业凭借其丰富的产品线、持续增长的业绩、具有竞争优势的主打品种以及充实的研发管线，展现出强大的发展潜力。通过参与收购NMS集团，公司有望进一步提升创新能力和国际化水平。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注招标采购、研发进度和收购进度等风险因素。

中心思想 康柏西普驱动增长，非生物药稳健支撑 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）正处于新征途的起点，其核心生物药康柏西普（Conbercept）在国内市场受益于医保放量，有望享受近200亿人民币的新生血管眼底病市场红利。同时，康柏西普在美国获批直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售额突破5-10亿美元，成为首个国产重磅炸弹产品。此外，公司旗下的中成药和化药两大非生物药板块保持稳定增长，为公司发展提供持续的现金流和业绩支撑。报告给予康弘药业“谨慎推荐”的首次覆盖评级，目标价为62.77元/股，预期股价空间达12.96%。 国内外市场双轮驱动，盈利能力持续提升 康弘药业的未来增长将主要由康柏西普在国内医保政策支持下的市场渗透率和人均用量双提升，以及其在美国市场成功上市后的巨大国际市场空间所驱动。康柏西普在疗效与依从性方面展现出显著优势，尤其是在注射频次上优于主要竞品，这将是其在全球市场竞争中的关键优势。随着康柏西普销售规模的扩大，其销售费用率有望逐步下降，从而带动公司整体盈利能力的提升。同时，公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，预示着未来在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展潜力，为长期发展注入新动力。 主要内容 公司概况与核心产品康柏西普的市场地位 康弘药业：生物药新星崛起与稳固的业务结构 康弘药业成立于1996年，经过多年发展，已形成化药、中成药和生物药三大业务板块。公司在2005年成立康弘生物，专注于康柏西普的研发，并于2013年成功获批上市，2015年登陆深圳中小板，2016年获得康柏西普在美国进行III期临床试验的批文，标志着其生物药业务的快速崛起。公司实际控制人柯尊洪家族合计持有公司71.26%股权，控股地位稳定。 从财务表现来看，康弘药业营业收入实现中高速增长，从2012年的13.31亿元增长至2016年的25.40亿元，复合年均增长率（CAGR）达17.53%。净利润增速更高，从2012年的2.03亿元增长至2016年的4.97亿元，CAGR达25.11%。2017年前三季度，公司实现营收20.99亿元（同比增长15%），归母净利润4.16亿元（同比增长33.85%）。 康柏西普作为公司的生物药板块，正处于快速放量期，2016年销售额达到4.76亿元，同比增长78.01%，2017年上半年销售额达3.01亿元，同比增长34.91%。其占公司营收的比例从2014年的4.43%提升至2017年上半年的22.04%。化学药和中成药两大传统业务板块在2016年营收均超10亿元，2017年上半年分别占营收的38.76%和39.17%，保持10%-15%的稳定增长。公司三大业务板块毛利率均保持在85%以上，其中化学药板块2016年毛利率为95%，中成药板块为87%，康柏西普为89%，整体综合毛利率高达90.41%，主要得益于公司产品均为专科制剂，竞争格局良好。公司销售费用率较高，2016年为53%，主要系康柏西普前期学术推广投入较大，但预计未来随着规模效应将逐步下降。 康柏西普：中国生物创新药的里程碑 康柏西普是一种抗VEGF（血管内皮生长因子）单抗融合蛋白，主要用于抑制病理性新生血管的形成。它是中国首个获得WHO国际通用名（Conbercept）的生物1.1类新药，于2013年11月获CFDA批准用于治疗湿性年龄相关性黄斑性病变（wAMD），成为全球第三个抗VEGF作用机制治疗wAMD的药物。目前，康柏西普已获批wAMD和继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力下降（pmCNV）两个适应症，糖尿病型视网膜病变（DME）、视网膜中央静脉阻塞（CRVO）和视网膜分支静脉阻塞（BRVO）等适应症的III期临床试验正在进行中，预计2018-2019年陆续申报。 2017年7月，康柏西普通过国家谈判以仅17.47%的降价幅度（远低于平均44%的降幅）进入国家乙类医保目录，中标价为5550元/支，低于进口竞品雷珠单抗的5700元/支。这一事件极大地降低了患者的经济负担，预计将显著提升康柏西普的市场渗透率和人均用量。 在新生血管类眼底病治疗方面，中国相关患者人数约1757万。其中，wAMD患者约730万人，DME患者约260万人，pmCNV患者约63万人，RVO患者至少704万人。抗VEGF治疗是目前最佳治疗手段。康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在疗效上相近，但康柏西普在注射频次上具有显著优势，其3+Q3M（前三个月每月一针，之后每三个月一针）的给药方案优于阿柏西普的3+Q8W（每两个月一针）和雷珠单抗的3+Q1M（每月一针），一年疗程所需注射频次分别为6次、8次和12次，康柏西普依从性最佳。 国内市场潜力巨大与康柏西普的竞争优势 200亿市场空间待释放：老龄化与医保驱动增长 中国眼科抗VEGF药物市场潜力巨大，预计市场空间接近200亿人民币。2016年，雷珠单抗和康柏西普的终端市场规模约为15亿元，与潜在市场空间相比，仍有12倍的成长空间。市场增长主要由两大因素驱动： 患者人群增加： 老龄化加深： 年龄相关性黄斑变性（AMD）的发病率随年龄增长而显著提升。中国65岁及以上人口占比持续上升，将进一步扩大AMD患者基数。 糖尿病发病率提升： 中国糖尿病患病率从2003年的0.56%迅速增至2013年的3.51%，2017年预计达10.9%。糖尿病视网膜病变（DR）的发病率随糖尿病患病时间延长而增加，未来DME患者人群将持续增长。 医保目录纳入降低负担，提升用量： 康柏西普和雷珠单抗进入国家乙类医保目录后，患者仅需承担30%的药物费用，每年限报销4支。以单眼治疗4支计算，患者自付费用大幅降低，使用康柏西普和雷珠单抗分别可节省20240元和21660元。 医保前，多数患者因价格高昂仅注射2-3针，医保后每年可报销4针，将显著提升人均用量和治疗渗透率。2016年，国内使用抗VEGF药物治疗的新生血管眼底病患者人数仅为5.79-8.68万人，渗透率提升空间巨大。 康柏西普：疗效非劣，依从性更优，市场份额持续扩大 在眼科抗VEGF药物市场中，康柏西普、阿柏西普和雷珠单抗的临床疗效相近，因此注射频次成为关键竞争因素。康柏西普的3+Q3M给药方案，相比阿柏西普的3+Q8W和雷珠单抗的3+Q1M，能有效减少患者的经济负担、降低玻璃体内注射相关不良反应风险，并改善患者依从性。 康柏西普上市以来，在国内市场份额持续提升。根据PDB重点城市医院数据，康柏西普销售额从2014年的2400万元增长至2017年前三季度的1.60亿元，销售量从3595支增长至24143支。雷珠单抗的市场份额则节节败退，按销售额计算，其份额从2014年的91.48%下滑至2017年前三季度的59.55%。即使雷珠单抗在2016年被迫降价，也未能扭转颓势。 阿柏西普预计在2018年一季度获批国内上市，但由于其尚未纳入医保目录，预计在未来两到三年内将受限于医保问题，难以对康柏西普和雷珠单抗构成实质性市场威胁。 公司产能充足，2017年10月康柏西普产线升级后年产量达72万支，未来三年有望提升至120万支，对应产值超过66亿元，足以供应国内市场需求。随着康柏西普的放量，其销售费用率有望逐步下降，从2016年的73.10%逐步向生物药行业30%-40%的平均水平靠拢，从而助推业绩高增长。 康柏西普的国际化征程与非生物药的稳健发展 康柏西普美国III期：高获批概率与巨大的国际市场机遇 康柏西普于2016年10月获美国FDA批准直接开展wAMD适应症的III期临床试验，是国内首个跳过I、II期直接进入美国III期临床的生物药。公司已与美国CRO公司INC Research签订临床服务协议，预计2018年一季度正式启动III期临床，并有望于2021年在美国获批上市。 美国眼科抗VEGF药物市场规模巨大，2016年阿柏西普和雷珠单抗合计销售额达48亿美元，预计2022年将扩容至59亿美元以上。美国新生血管类眼底病患者人群总数达921万人，且治疗率和人均用量（4-5支/年）远高于国内。 康柏西普之所以能直通美国III期，得益于其严格遵循国际规范的临床试验设计（邀请国际权威专家参与）、标准化操作（专业团队培训、国际读片中心）以及临床结果在国际知名期刊和学术会议上的发表。 康柏西普在美国市场的竞争关键在于其与阿柏西普的头对头试验中展现出疗效非劣且依从性更优的特点。康柏西普已在中国临床III期中证实了loading doses后每三个月注射一次的有效性。未来美国市场将面临诺华的RTH258（同样可实现3+Q3M，预计2018年底上市）和康柏西普的竞争。报告预测，RTH258和康柏西普将凭借更优的依从性，逐步挤占雷珠单抗和超适应症使用的贝伐珠单抗的市场份额。康柏西普有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售峰值预计在5.5-12亿美元，按30%净利润率和1美元兑6.5元人民币计算，有望贡献10.7-23.4亿元人民币的净利润。 抗VEGF平台：广谱靶点与实体瘤适应症拓展 VEGF靶点具有广谱性，不仅用于眼底病治疗，也广泛应用于实体肿瘤治疗。国际市场中，基因泰克的贝伐珠单抗（2016年全球销售额66.55亿美元）就是抗VEGF治疗实体瘤的代表药物。康弘药业也在积极拓展康柏西普在实体瘤适应症上的应用，新产品KH903（转移性结直肠癌）已获得II、III期临床试验批件并正在进行Ic期临床。此外，储备品种KH901（呼吸系统疾病，推测为非小细胞肺癌）正在临床前开发。这些拓展有望在未来5年逐步推进，为康弘药业提供新的增长动力。 非生物药板块：完善产品梯队与稳定现金流贡献 康弘药业的非生物药板块包括中成药和化学药，主要涵盖中枢神经系统和消化系统用药。2016年，化学药板块营收10.23亿元（同比增长15.78%），中成药板块营收10.39亿元（同比增长12.91%）。 中枢神经系统产品： 随着中国精神疾病患病人数的提升和重视程度的提高，精神科医院诊疗人次和收入均快速增长。康弘药业在该领域布局广泛，包括盐酸文拉法辛（抑郁症，2016年终端销售额2.21亿元，公司市场份额42.21%）、阿立哌唑（精神分裂症，2016年终端销售额1.38亿元，公司市场份额38.36%）和右佐匹克隆（失眠症，2016年终端销售额3597万元，公司市场份额36.56%）等。这些产品均属于国家医保品种，竞争格局良好，预计将保持10%-15%的中高速增长。 消化系统产品： 公司拥有枸橼酸莫沙必利分散片（功能性消化不良，2016年终端销售额1.42亿元，公司市场份额43.54%）和胆舒胶囊（肝胆疾病）等。莫沙必利作为第三代胃动力药物，安全性和疗效俱佳，是市场主流用药。 公司拥有6大品种年销售额超过1亿元，产品梯队完善，预计中成药和化药板块营收未来有望保持10%-15%的年均复合增长，为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与投资建议 基于对康柏西普、化学药和中成药板块的销售额增长预测（康柏西普2017-2019年分别为40%、60%、50%；化学药16%、15%、14%；中药12%、11%、10%），以及销售费用率的假设（中药+化药保持48%，康柏西普逐步下降至44.19%），报告预测康弘药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.31元和1.78元。 采用分部估值法，给予中成药和化学药板块2018年40倍PE估值，对应市值212.4亿元（基于2018年净利润5.31亿元）；给予康柏西普板块2018年60倍PE估值，对应市值211.2亿元（基于2018年净利润3.52亿元）。综合计算，康弘药业的目标市值为423.6亿元，对应目标价62.77元/股。报告首次覆盖并给予“谨慎推荐”评级。 主要风险提示包括：康柏西普国内销售不及预期；康柏西普美国III期临床失败；中成药及化药板块销售不及预期。 总结 康弘药业作为一家冉冉升起的生物药新星，其核心产品康柏西普在国内市场受益于医保放量，正迎来快速增长期，并有望在近200亿人民币的新生血管眼底病市场中占据主导地位。同时，康柏西普在美国直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在全球超50亿美元的眼科抗VEGF市场中取得显著份额，成为国产创新药的典范。公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，也为其在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展奠定了基础。此外，公司成熟的非生物药板块（中成药和化药）凭借完善的产品梯队和稳定的市场份额，将持续贡献现金流，为康弘药业的整体发展提供坚实支撑。尽管存在康柏西普销售不及预期或美国临床失败等风险，但康弘药业凭借其创新能力、市场潜力和稳健的业务结构，具备良好的投资价值，值得“谨慎推荐”。

中心思想 经营拐点明确，业绩实现高速增长 佛慈制药2017年业绩快报显示，全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归母净利润0.74亿元，同比增长约22%。特别是2017年第四季度，收入同比大幅增长85%，净利润同比增长58%，表明公司经营已出现明显拐点，市场开拓和渠道梳理成效显著。预计2018年公司收入增速将超过40%，净利润增速或超35%。 政策红利叠加新业务布局，驱动未来发展 公司持续受益于低价药提价政策，盈利能力有望结构性优化。同时，中药配方颗粒政策放开预期强烈，公司凭借与中科院兰州化物所合作的技术储备，有望率先取得生产资格。此外，公司积极布局道地中药材全产业链，建设规范化、规模化基地及天然药物产业园，旨在打造全产业链一体化，培育新的利润增长点。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级。 主要内容 2017年业绩快报：收入利润双增长 根据公司公告的2017年业绩快报，佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%。 2017Q4收入高增长，销售费用投入继续 收入增速超预期，经营拐点出现： 2017年全年收入约为5亿元，同比增长约38%。其中，2017年第四季度单季度收入约为1.8亿元，同比实现85%的高增长。这主要得益于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现，且渠道梳理工作基本完成，经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定，阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快。 销售费用投入持续，盈利能力逐步释放： 2017年全年净利润约为0.74亿元，同比增长约22%。2017年第四季度净利润约为0.22亿元，同比增长58%。单季度净利润率为全年最低，分析师预计公司对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显。随着新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用将在2018年逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 低价药提价效果显现，优化盈利水平： 分析师认为公司产品批文众多，品牌价值强，其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利。 中药配方颗粒政策放开，公司有望率先受益： 浙江、江西、广东等多省在中药配方颗粒政策方面已有新进展，预示着中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药与中科院兰州化物所合作，受让了中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，从而占据市场先机。 加强道地中药材生产布局，培育新看点： 公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 分析师上调了佛慈制药2017-2019年的EPS预测，分别为0.15元、0.20元、0.26元（原预测为0.14元、0.19元、0.24元），调整原因为收入结构变化。对应PE分别为70倍、52倍、39倍。分析师认为，公司具有强大的品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈，配合市场销售推广将迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，因此上调为“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及新产能建设或不达预期的风险。 总结 佛慈制药经营向好，多重利好驱动未来增长 佛慈制药在2017年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度收入同比激增85%，标志着公司经营拐点已明确出现。这得益于公司持续的市场开拓、渠道梳理以及销售投入。展望未来，公司将继续受益于低价药提价政策带来的盈利结构优化，并有望在中药配方颗粒政策放开的背景下，凭借其技术储备和生产能力抢占市场先机。此外，公司通过布局道地中药材全产业链，为长期发展注入新动力。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级，认为公司未来增长前景广阔，但需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了千金药业2017年的业绩快报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **二线产品增长与费用控制**：公司二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等）维持快速增长，有效弥补了核心产品增速放缓的压力。同时，公司加强期间费用控制，提升了盈利能力。 * **销售变革与渠道建设**：公司积极进行销售变革和渠道建设，不仅药店覆盖数量翻倍增长，还开发了数百家医院终端，协同效应逐渐显现。 * **大健康战略与盈利预测**：公司对女性大健康的战略定位明确，存在外延预期。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。 # 主要内容 ## 业绩回顾与分析 * **营收与利润增长**：2017年公司实现营业收入32亿元，同比增长约12%；归母净利润2.1亿元，同比增长约41%。 * **二线产品表现**：千金片在基层终端增速放缓，但补血益母丸等二线产品终端放量较快，预计整体增速超过20%。千金静雅卫生巾系列保持稳定增长，预计增速超过25%。 * **盈利超预期原因**：营销变革推进后，销售费用得到控制，管理费用中研发投入放缓，使得全年增速低于收入增速。千金静雅单品种已经实现盈利，整体趋势向好。 ## 渠道建设与产品策略 * **渠道拓展**：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，推进二线产品终端放量。 * **医保目录与产品提价**：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计超过7亿元。 * **化药一致性评价**：公司在化药板块的一致性评价稳步推进中，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 * **卫生用品业务**：千金净雅已进入25个省份，公司将持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计全年收入超过3亿，单品种或实现盈利。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年每股收益分别为0.60元、0.75元、0.94元（原预测分别为0.52元、0.61元、0.73元），上调的主要原因为期间费用率下降。 * **投资评级**：维持“买入”评级，认为公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确存在外延预期。 # 总结 本报告对千金药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司在二线产品增长、费用控制、渠道建设和产品策略等方面表现良好。公司通过营销变革和渠道拓展，有效提升了盈利能力，并对未来发展前景持乐观态度。维持“买入”评级，但提醒投资者关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

中心思想 本报告的核心观点是：CFDA批准艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市，标志着我国肿瘤液体活检进入新纪元，伴随诊断成为行业发展亮点。该事件将提振产业、医生和患者对精准治疗的信心，并利好整个肿瘤基因检测行业发展。报告从市场空间、技术可靠性、政策支持等多个角度分析了这一事件的影响，并对行业未来发展趋势进行了展望，最终给出投资建议。 ctDNA液体活检市场巨大，伴随诊断成行业发展趋势 报告指出，随着靶向药物的快速发展和精准医疗理念的深入，肿瘤基因检测市场空间巨大。以EGFR基因检测为例，基于我国非小细胞肺癌患者数量和靶向药物使用率的推算，单基因市场空间或达25亿元。 而伴随诊断作为一种将基因检测结果与靶向药物治疗紧密结合的模式，将成为行业发展趋势，并带来业绩和估值双升。 艾德生物获批上市的意义及行业竞争格局 艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒获批上市，具有里程碑式的意义。这不仅是因为它是中国首个以伴随诊断试剂标准获批上市的ctDNA检测试剂盒，更重要的是它标志着我国肿瘤液体活检技术取得重大突破，为精准治疗提供了更便捷、高效的工具。 报告分析了艾德生物产品获批的三大原因：EGFR突变与靶向药物疗效密切相关、ARMs PCR技术可靠性高以及前期与药企合作积累了大量样本数据。 未来市场将是多技术并存（FISH、PCR、NGS等）、多样本来源（肿瘤组织、ctDNA、CTC等）的竞争格局，拥有规模化优势、完善质控流程的龙头企业将受益。 主要内容 行业投资逻辑及短期、中长期投资建议 报告首先阐述了行业投资逻辑：CFDA批准艾德生物产品上市，提振了产业信心，利好肿瘤基因检测行业发展。 短期投资建议关注两类标的：1. 产品有望短期内上市的公司（如艾德生物、北陆药业）；2. 拥有肿瘤试点实验室的公司（如迪安诊断、华大基因、达安基因）。中长期投资建议关注积累大量样本量、具备完善质控流程的龙头企业（如艾德生物、华大基因）。 艾德生物EGFR产品获批原因深度解析 报告详细分析了艾德生物EGFR产品能够首个获批的原因，分别从EGFR突变与靶向药物疗效的相关性、ARMs PCR技术的可靠性以及前期与药企合作积累的样本量三个方面进行了深入探讨，并辅以图表数据进行佐证。 其中，Super ARMS技术的灵敏度和特异性数据对比分析，以及与其他检测技术的横向对比，有力地支撑了该技术的可靠性和临床应用前景。 液体活检市场空间及未来发展趋势分析 报告对我国肿瘤液体活检市场空间进行了量化分析，并结合国际市场发展趋势，对未来发展方向进行了展望。 报告预测，单基因EGFR检测市场空间或达25亿元，未来市场将向多基因检测、多技术并存以及伴随诊断方向发展。 报告还分析了FDA在推动肿瘤基因检测市场发展中的作用，以及伴随诊断带来的业绩和估值提升。 海外市场发展经验借鉴 报告以FDA的监管政策和市场发展为例，说明了海外肿瘤基因检测市场的繁荣发展，以及伴随诊断成为行业发展趋势的必然性。 报告分析了FDA批准上市的ctDNA检测产品，以及NGS技术在肿瘤基因检测中的应用，并指出多技术并存、多产品布局的市场格局有利于多方受益。 总结 本报告深入分析了CFDA批准艾德生物ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市的重大意义，并从市场空间、技术优势、政策支持以及国际市场发展趋势等多个角度，对我国肿瘤液体活检行业的发展前景进行了全面的分析和预测。 报告认为，伴随诊断将成为行业发展趋势，并建议投资者关注具备技术优势和市场竞争力的龙头企业。 同时，报告也指出了行业发展中可能面临的风险，例如产品获批不及预期、学术推广进展缓慢等。 总而言之，本报告为投资者提供了对我国肿瘤液体活检行业发展趋势的专业分析和投资建议。

中心思想 政策红利驱动国内市场价值重估 华海药业凭借其在制剂出口领域的长期布局和领先地位，正迎来国内市场的价值重估。受益于国家优先审评、一致性评价及招标采购等政策调整，公司大量海外认证品种在国内的上市进程将加速，并获得市场优待，从而显著提升其在国内市场的竞争力与业绩贡献。 制剂出口与创新药双轮驱动未来增长 公司不仅在制剂出口方面持续发力，迎来ANDA（简化新药申请）收获季，通过品种升级和海外平台成熟化，不断提升国际市场份额和产品附加值；同时，公司积极进军生物和创新药领域，通过自主研发与外部合作，构建中长期增长引擎，为未来业绩增长提供多元化动力。 主要内容 一、 提早布局制剂出口，盈利能力稳步提升 公司发展历程与业务转型： 华海药业自1989年创立，从原料药研发、生产和销售起步，主要聚焦普利类和沙坦类特色原料药，其中80%以上出口。2002年开始涉足制剂业务，产品涵盖抗高血压、神经系统、抗艾滋病等领域。2004年成立华海（美国）国际有限公司，开启制剂出口之路，并于2007年成为国内首家获得FDA制剂车间认证的企业。公司通过收购普霖斯通和寽科健康，构建了自主营销渠道，形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。 业绩表现与结构优化： 近年来，公司营业收入保持稳定增长，2017年前三季度同比增长20.11%；归母净利润波动后回升，2017年前三季度同比增长25.94%。业务结构持续优化，成品药业务收入快速增长，2016年占比达47.98%，已超过原料药业务（45.98%）。海外业务是主要营收来源，2016年国外业务营收27.63亿元，占比67.51%。盈利能力显著提升，毛利率自2012年以来持续上升，2017年前三季度达到55.21%，主要得益于制剂产品占比提高及高毛利特色原料药的贡献；净利率也呈上升趋势，2017年前三季度达13.52%。 二、 受益政策调整，出口品种国内价值凸显 国内制剂市场曾受品种数量制约： 华海药业曾因重心偏向海外申报及2015年“7·22”核查风暴影响，国内药品获批数量有限，导致国内制剂业务增长一度受限。2017年前三季度国内样本医院销售额同比下降12.31%，凸显了新产品支撑的瓶颈。 政策利好加速出口制剂回归： 随着国内药品审评审批政策与欧美接轨，在欧美规范市场获批的制剂品种回国后将享受优先审评、一致性评价和招标采购等多环节优待。华海药业拥有20多个海外制剂品种，将成为这些政策的最大受益者之一。通过一致性评价的品种将获得医保支付支持、医疗机构优先采购，并在同品种通过企业超过3家时，未通过品种将不再被集中采购。 国内转报品种丰富，进口替代空间广阔： 公司目前有7个出口制剂品种正在国内转报生产，包括缬沙坦、多奈哌齐等，其中缬沙坦等5个品种已纳入优先审评名单。这7个品种2016年样本医院总规模达27.89亿元，实际市场规模约140亿元。保守估计，公司未来可抢占10%的市场份额，带来约1.4亿元的业绩增量。此外，公司还有约21个国外已获批但国内尚未申报的品种，如恩替卡韦、阿立哌唑等，对应2016年样本医院总规模41.34亿元，实际市场空间约200亿元，预计未来可带来约2亿元的业绩增量。 一致性评价最大赢家，国内品种有望全部通过： 在CFDA公布的首批通过一致性评价品种中，华海药业以7个品种、9个品规成为最大赢家。公司共提交8个品种申请，除奈韦拉平需补充材料外，其余均已通过。这些通过一致性评价的品种2016年样本医院市场份额为13.87亿元，实际市场份额约70亿元。保守估计，可带来约0.7亿元的业绩增量。 三、 我国制剂出口刚起步，华海渐迎收获欲腾飞 欧美规范仿制药市场提供新增长空间： 欧美医药市场占据全球近一半份额，其中美国仿制药市场规模接近1400亿美元（2016年）。“专利悬崖”为仿制药企业提供了巨大的市场扩容机会。美国FDA、欧盟EMA等规范市场的严格审批为仿制药产品提供了极高的公信力，有利于其全球推广。 我国制剂出口处于起步阶段，对规范市场加速渗透： 2016年我国西药制剂出口额仅31.90亿美元，占西药类出口的10.13%，主要集中在亚洲、非洲等发展中市场。然而，对美国市场的制剂出口同比增长超过40%，显示出我国制剂出口对规范市场加速渗透的趋势。 华海迎来ANDA收获季，海外业绩有望腾飞： 华海药业自主研发获得的ANDA批文数量持续增长，2016年获6个，2017年获10个，迎来收获季。公司子公司普霖斯通以约51个ANDA文号在国内制剂出口企业中处于领先地位。2017年获批的10个ANDA品种，其美国市场总规模高达103.64亿美元，预计将为公司带来约6.54亿美元的销售额增量，显著增厚海外业绩。 仿制品种逐步升级，海外平台日趋成熟： 公司正从普药向特色仿制药、首仿药和高端剂型升级。特色仿制药（如芬戈莫德胶囊、普瑞巴林胶囊）市场规模大、竞争格局好。公司在首仿药领域表现突出，2015年旗下Prinston获得4个FTF（First to File），截至2015年底已有7个首仿品种。2017年帕罗西汀胶囊通过专利挑战获批，标志着公司专利诉讼体系的成熟。在高端剂型方面，公司已获批左乙拉西坦缓释片、安非他酮缓释片等多个缓释剂型仿制药，技术壁垒高，市场价值大。华海以华海美国为主体的制剂出口平台已日趋成熟，并与多家国内企业开展制剂出口合作。 四、 进军生物和创新药领域，打造中长期增长引擎 华海药业实施高端切入战略，积极进军生物医药领域，先后成立华単、华奥泰和华海生物公司，构建了研发、生产、销售一体化的生物医药产业链，并建立了生物发酵、生物抗体和基因库筛选技术平台。 公司拥有多个在研生物创新药和类似药，其中重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液（HB002.1M）已进入临床阶段。 通过外部合作，公司进一步布局生物药：2017年投资3000万美元获得韩国Eutilex生物科技公司18.75%股权，并获得其免疫检查点抗体项目EU101的中国独家授权；2017年投资3600万元认缴杭州多禧生物10%股权，布局抗体药物偶联物（ADC）研发；2013年与美国ONCOLOGICS公司合作，获得修美乐（ONS3010）和阿瓦斯汀（ONS1045）两个单抗产品在中国100%的市场许可权益。 五、 投资建议和盈利预测 华海药业通过长期布局成为国内制剂出口龙头，海外批文数量快速上升，迎来收获季。研发方向转向特色仿制药、首仿药和高端剂型，提升品种附加值。 国内政策调整使出口品种的国内价值凸显，公司国内转报品种多列入优先审评名单，并成为首批一致性评价落地品种的最大赢家，未来业绩增量巨大。 公司限制性股票激励计划对2017年业绩要求高，全年扣非后归母净利润有望保持高增长。 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿、7.46亿和9.52亿元，对应EPS分别为0.58元、0.72元和0.91元。当前股价对应PE分别为47.8倍、38.5倍和30.2倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 招标采购不及预期。 一致性评价配套政策落地速度不及预期。 研发进度不及预期。 总结 华海药业作为国内制剂出口的领军企业，正处于多重利好叠加的战略机遇期。在国际市场，公司凭借成熟的海外平台、不断升级的仿制药品种（包括特色仿制药、首仿药和高端剂型）以及持续增长的ANDA批文，迎来业绩的加速腾飞。在国内市场，受益于优先审评和一致性评价等政策红利，公司大量海外认证品种将加速回归，并获得市场优待，有望实现显著的进口替代和业绩增量。此外，公司积极布局生物和创新药领域，通过自主研发和外部合作，为中长期发展注入新的增长动力。综合来看，华海药业在制剂出口和创新药领域的双轮驱动战略，以及国内政策的有力支持，预示着其未来业绩的持续高增长潜力。

# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价格为18.1元。核心观点如下： * **业绩增长符合预期：** 公司2017年业绩预增50%-55%，符合市场预期，主要得益于主营业务增长和资产盘活。 * **中标大单带来增量：** 中标美年健康采购大单，预计2018年将带来1-1.2亿元的收入增量。 * **第三方影像中心龙头潜力：** 看好公司在第三方影像产业的发展潜力，以及万里云在AI读片领域的领先优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩预增及原因分析 * **业绩预告：** 公司公告2017年度归母净利润预增3,600万元至4,000万元，同比增长50%-55%；扣非后净利润同比增长57%左右。 * **业绩增长原因：** * 主营业务：强化质量管控、优化经营管理，产品销量增加。 * 资产盘活：出租部分房产，取得租赁收入2,380万元。 ## 中标美年健康采购大单 * **中标情况：** 公司在美年大健康组织的2018年全国体检分院设备采购招标中，成为“磁共振成像系统”和“数字化摄影系统（平板DR）“标段的中标供应商。 * **预计金额：** 2018年度预计采购公司设备金额1亿元至1.2亿元。 * **积极影响：** 有助于增加公司2018年度以及以后年度的营业收入和净利润。 ## 业务发展及市场前景分析 * **产品销量增长：** 预计2017年核心产品DR出货量同比增长40%，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。 * **净利率提升：** 预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。 * **第三方影像中心：** 预计2022年第三方影像中心市场容量或达300亿，万东有望占据主要的市场份额。 * **AI读片优势：** 看好公司万里云在AI读片的领先优势，目前万里云日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计17-19年公司净利润为1.10/1.61/2.24亿元，对应EPS为0.20/0.30/0.41元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，调整目标价至18.1元。 ## 风险提示 * 相关项目尚未签订正式合同，合同条款对公司的影响存在不确定性。 * 第三方影像中心市场竞争激烈。 * 远程AI读片法规局限。 # 总结 本报告认为，万东医疗2017年业绩增长符合预期，中标美年健康采购大单将带来业绩增量。公司在第三方影像中心领域具备龙头潜力，万里云在AI读片领域具有领先优势。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 金城医药2017年业绩预告显示净利润大幅增长，主要得益于子公司朗依加大市场营销力度，以及生物特色原料药谷胱甘肽的恢复性增长。 未来增长点展望： 朗依制药和金城金素是公司未来两大看点，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩预告与增长原因： 公司发布17年业绩预告，预计净利润同比增长65%-95%，第四季度净利润增幅较大，主要原因是子公司朗依加大市场营销力度。 头孢侧链中间体业务分析： 头孢侧链活性酯及化工产品有所提价，但受上游原材料大幅上涨影响，毛利率预计与17年持平。 谷胱甘肽业务恢复性增长： 生物特色原料药谷胱甘肽17年走出低谷，预计17年谷胱甘肽营收同比增长明显。 未来增长点与业务展望 朗依制药的增长潜力： 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊进入医保乙类，有望带动销售放量，且在多个省份中标。 金城金素的竞争优势： 子公司金城金素的高端头孢制剂品种获得国家科技进步二等奖，招标中具备明显的价格优势，已在全国近20个省份中标。 估值与评级 投资评级与目标价： 维持“买入”评级，目标价23.00元，基于公司成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并注重研发创新和储备品种。 盈利预测： 预计17-19年EPS分别为0.73、1.00和1.26元，参考同行业估值水平，给予18年23倍PE。 财务数据与预测 营业收入与增长率： 预计2017-2019年营业收入分别为19.74亿元、23.59亿元和27.77亿元，增长率分别为39.01%、19.48%和17.72%。 净利润与增长率： 预计2017-2019年净利润分别为2.89亿元、3.92亿元和4.95亿元，增长率分别为81.28%、35.54%和26.37%。 风险提示 市场推广风险： 招标后产品市场推广不及预期。 业绩不及预期风险： 朗依和金城金素业绩不及预期。 原材料涨价风险： 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期。 总结 金城医药2017年四季度净利润大幅增长，主要受益于子公司朗依的市场拓展和谷胱甘肽业务的复苏。公司未来增长点在于朗依制药和金城金素，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。维持“买入”评级，目标价23.00元。需关注市场推广、业绩不及预期以及原材料涨价等风险。

中心思想 本报告基于2017年中国医疗互联网生态图谱数据，对中国互联网医疗市场进行分析，核心观点如下： 医疗资源是互联网医疗发展的基石 互联网医疗企业的发展高度依赖于医疗资源提供方（传统医疗机构和互联网医院），其合作模式直接影响着互联网医疗服务的质量和范围。 患者端和医生端服务是互联网医疗的两大核心 患者端服务以问诊、预约挂号等高频服务为主，市场潜力巨大，但变现能力有待提升；医生端服务则致力于辅助患者诊疗和提升医生自身价值，其盈利模式主要依赖于医生价值的转化。 医药电商和智能硬件是互联网医疗的主要盈利模式和发展方向 医药电商的快速发展受到网上零售市场成熟度的推动，但处方药网售和医保支付的限制仍是主要障碍；智能硬件市场潜力巨大，但缺乏标准化和监管是其发展瓶颈。 主要内容 医疗资源提供方与互联网运营方的合作模式分析 报告分析了传统医疗机构和互联网医院作为医疗资源提供方，与互联网运营方之间的合作模式。传统医疗机构的预约挂号服务空间大，但导诊效率低，地区差异明显。互联网医院则利用互联网技术提供远程疾病问诊、疾病管理和患者管理等服务。 医疗资源提供方为互联网医疗企业提供了重要的资源支持，而互联网运营方则为医疗资源提供方提供了信息化服务和市场拓展的机会。 患者端互联网医疗服务现状及发展趋势 患者端互联网医疗服务种类繁多，创新空间巨大。问诊咨询和预约挂号服务用户集中度较高。2017年，患者服务付费意识逐渐建立，患者端变现能力有所提升。 未来发展需要关注用户体验的提升和服务模式的创新。 医生端互联网医疗服务现状及发展趋势 医生端服务的两个出发点是辅助患者端诊疗服务和沉淀转化医生用户价值。医生、护士、药师等专业人员是互联网医疗的重要资源。将医生价值转化为行业价值是医生端服务企业的主要盈利模式。 药品质量和数量是医生端服务发展的重要因素。 医药产业链上游企业参与互联网医疗模式的探索 药品生产/批发/零售商的加入，帮助互联网医疗企业构建了“医疗+药品”的业务生态闭环，加速了商业模式的探索。 这表明医药产业链上游企业积极探索互联网模式，寻求新的发展机遇。 医药电商的市场现状及发展瓶颈 医药电商成为互联网医疗的主要盈利模式之一。网上零售市场的成熟是医药B2C快速发展的主力因素。然而，处方药网售和医保支付的限制是医药电商市场的主要障碍。2017年，医药电商企业在线下仓储、配送等渠道的铺设成为主要发展方向。 智能硬件市场现状及发展挑战 互联网医疗与智能硬件的深入结合，实现了用户自行采集身体数据，了解病情发展，培养用户使用习惯。但目前大部分产品围绕慢病、母婴、健康管理，数据质量参差不齐，无法作为就医参考。 亟需国家相关机构给予明确规范与监管，确保产品安全、有使用价值。 技术赋能互联网医疗服务，提升用户体验 机器人、人工智能和信息系统等技术的发展有效提高了互联网医疗运行效率。基因检测助力精准医疗，推进医疗服务个性化发展。 技术在提升用户体验和优化服务流程方面发挥着关键作用。 总结 2017年中国互联网医疗市场生态图谱显示，医疗资源、患者端服务、医生端服务、医药电商和智能硬件是市场发展的关键要素。 医疗资源是互联网医疗发展的基石，患者端和医生端服务是两大核心业务，医药电商和智能硬件是主要的盈利模式和发展方向。 然而，市场发展也面临着诸多挑战，例如医疗资源整合难度大、数据安全和隐私保护、监管政策不完善等。 未来，互联网医疗企业需要加强技术创新，提升服务质量，积极应对挑战，才能实现可持续发展。 同时，政府部门也需要加强监管，制定相关政策，促进互联网医疗健康有序发展。