# 中心思想 本报告对广誉远（600771）的投资价值进行了分析，核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司2017年业绩预告显示，归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司持续加大市场投入、有效的成本费用控制以及股权比例的提升。 * **发展前景乐观：** 公司推出员工持股计划和大股东增持，显示了对公司未来发展的信心。同时，公司在销售渠道体系、产品协同效应和产能扩张等方面均有积极进展，为未来的业绩增长奠定了基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.69元、1.16元、1.58元，对应市盈率分别为66倍、39倍、29倍。考虑到公司产品推广力度加大和终端渠道布局的快速增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **全年业绩表现：** 2017年全年归母净利润约为2.4亿元，扣非净利润约为2.1亿元，同比增速分别约为95%、94%，业绩好于市场预期。 * **业绩增长原因：** 市场投入加大，品牌效应增强；成本及费用控制有效，毛利率提升；持有山西广誉远的股权比例提升。 * **单季度业绩：** 2017Q4净利润约为1.4亿元，单季度同比增速约为79%，主要受益于传统销售旺季和前期市场投入的效果显现。 ## 公司发展战略 * **员工持股与大股东增持：** 推出二期员工持股计划，并对销售员工分配的认购份额大幅提升，激发员工积极性。大股东拟增持不超过总股本4%，且不低于1%，彰显对公司前景的信心。 * **渠道建设与产品协同：** 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，巩固核心产品优势。精品中药与传统中药协同发展，提升整体销量。 * **产能扩张：** 新产能预计2018年上半年完成，保健酒及口服液产能瓶颈将得到缓解，为业绩增长提供支撑。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.69元、1.16元、1.58元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，理由是公司产品推广力度加大，终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现。 # 总结 本报告对广誉远2017年的业绩进行了分析，认为其业绩超出市场预期，主要得益于市场投入、成本控制和股权比例提升。公司通过员工持股计划、渠道建设和产能扩张等方式，为未来的发展奠定了基础。维持对广誉远的“买入”评级，并提示投资者关注产品销售和市场拓展的风险。

中心思想 本报告分析了人民同泰（600829）2017年年报，指出公司在医药行业政策变革的大背景下，收入端受到一定影响，但通过提高经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步提升，业绩符合预期。 政策影响下的业绩分析：尽管受到“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策的影响，公司收入同比有所下降，但净利润仍保持增长。 未来增长机遇：展望未来，报告认为公司有望逐步摆脱政策影响，迎来行业集中度提升带来的业绩增长新机遇。 主要内容 一、事件：公司发布2017年年报 2017年公司实现营业收入80.09亿元，同比下降11.07%；归属于上市公司所有者的净利润为2.54亿元，同比增长13.22%；扣除非经常性损益的净利润2.47亿元，同比增长9.58%。 2017年第四季度，公司实现营业收入17.71亿元，同比下降26.31%；归属于上市公司所有者的净利润为0.46亿元，同比增长51.19%；扣除非经常性损益的净利润0.43亿元，同比增长26.47%。 二、我们的观点：收入同比增长-11.07%，“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响有望逐渐出清 行业政策影响分析 2017年，医药商业大环境面临“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响，公司作为黑龙江省医药商业龙头，受到较大压力。 “两票制”的影响：导致公司调拨业务收入大幅下降，同比减少34.24%。 “招标降价”的影响：导致公司医疗分销业务受到相应影响，全年分销销售收入同比减少2.84%。 药店业务：受政策影响较小，收入保持小幅增长，同比增长0.87%。 经营效率提升 公司自2015年进入全年改革后，毛利率和净利率等经营指标持续提升。2017年公司毛利率和净利率分别达到11.60%和3.17%，明显好于2016年水平。 毛利率提升：主要得益于分销业务效率提升，分销业务毛利率达到9.29%，高于2016年同期水平1.64个百分点。 费用控制：销售费用大幅上升，但管理费用同比下降，在费用管控和毛利率提升的双重作用下，公司净利率水平同比上升0.68个百分点。 三、盈利预测与投资建议 预计2018-2020年公司销售收入分别为87.4亿元、96.9亿元和106.0亿元，同比归属母公司净利润分别为2.96亿元、3.48亿元和4.00亿元，对应摊薄EPS分别为0.51元、0.60元和0.69元。 公司为黑龙江省医药分销和零售药店龙头，国企背景，内部改革坚决，效率提升明显。 目前公司由于重大资产重组处于停牌过程中，暂不给出投资建议，待公司复牌后根据实际进展再做进一步跟踪。 四、风险提示 药店业务拓展低于预期； 内部整合低于预期； 黑龙江省招标导致的降价程度超出预期； 重大资产重组风险。 总结 本报告对人民同泰2017年年报进行了深入分析，指出公司在政策变革的背景下，通过提升经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步增长。虽然短期内受到政策影响，但长期来看，公司作为黑龙江省医药商业龙头，有望受益于行业集中度提升。报告同时提示了药店业务拓展、内部整合、招标降价以及重大资产重组等风险因素，并给出了未来盈利预测。

中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 宝莱特（300246）在2017年度业绩预告中显示，受原材料成本上涨和汇率波动影响，归母净利润预计同比增长-15%至10%，与去年同期基本持平，略低于市场预期。尽管短期业绩增速受到外部因素的制约，但公司在血液透析（血透）领域的全产业链战略布局持续深化，市场前景广阔，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不影响其长期投资价值。 血透生态圈战略稳步推进 公司坚定执行“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的战略规划。在血透业务方面，通过整合与自建，已基本完成全国多个区域的生产基地布局，并在下游服务端成功试点肾病专科医院。医疗监护业务也通过调整销售策略和拓展新兴市场保持发展。这些战略举措为公司在千亿级血透市场中的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2017年度业绩回顾与分析 宝莱特于2018年1月30日发布年度业绩预告，预计2017年实现归属于母公司股东的净利润为5707.20万元至7385.79万元，同比增长范围为-15%至10%。这一业绩表现与2016年同期基本持平，略低于市场普遍预期。业绩未达预期的主要原因有两方面： 首先，血液透析原材料价格的上涨导致产品毛利率有所下降。具体数据显示，血透粉液的毛利率从2016年的35.47%下降至2017年约34.46%。其次，公司医疗监护仪业务占比较高（约30%），且该业务主要以出口为主，2017年汇率波动导致汇兑损失增加，进一步侵蚀了当期利润。 核心战略布局与业务进展 2017年，宝莱特坚定不移地推进其“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的核心战略规划。 在血液透析业务方面，公司采取了全产业链布局模式，在上游生产端通过整合和自建的方式，已基本完成了华南、华东、华中、华北、东北、华东南等多个重要地区的血透生产基地布局，显著提升了生产能力和市场覆盖。在下游血透服务端，公司积极切入广东和湖南等患者密度较高的市场，试点运营肾病专科医院，目前运营状况良好，为患者提供了更便捷的透析服务，并进一步完善了公司的血透生态圈。 在医疗监护业务方面，公司通过重新调整国内外市场销售策略，以适应不断变化的市场环境，并积极开拓非洲等新兴市场，寻求新的增长点，以保持该业务的稳定发展。 血透市场前景与长期投资价值 当前中国血液透析市场规模庞大，预计达到300-400亿元，且行业集中度分散，缺乏主导性的整合者。宝莱特以其全产业链布局的模式，在这一分散市场中深耕，展现出巨大的发展潜力。尽管短期内原材料价格上涨等因素可能对行业毛利造成压力，但这也将加速行业整合和集中度的提升，有利于具备规模优势和全产业链布局的企业。 公司正积极应对挑战，随着江西和天津等新血透生产基地的陆续投产，血透粉液的生产规模效应有望逐步显现，从而有效抵消生产成本上涨对毛利率的影响。同时，公司也正积极采取措施规避外汇风险。分析认为，这些短期因素并不会阻碍宝莱特的长期投资价值，其在血透领域的战略布局和市场潜力将支撑公司未来的持续增长。 盈利预测与潜在风险评估 基于公司现有业务情况和未来发展规划，分析师略微调低了盈利预测。预计宝莱特2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.59元和0.71元。按照当前市值计算，对应的市盈率（P/E）分别为41倍、33倍和27倍。鉴于公司在血透市场的长期增长潜力，分析师维持了“强烈推荐”的投资评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：血透粉液布局可能不达预期；医疗事故风险；政策变化风险；以及监护业务对公司整体业绩可能造成的拖累。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 宝莱特（300246）在2017年面临原材料成本上升和汇率波动带来的短期业绩压力，导致归母净利润增速放缓。然而，公司坚定推进“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的长期战略，在血透产业链上下游均取得显著进展，为未来增长奠定基础。鉴于中国血透市场巨大的发展空间和公司全产业链布局的竞争优势，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不改公司长期投资价值，但需关注血透布局、医疗事故、政策变化及监护业务表现等潜在风险。

中心思想 POCT市场机遇与基蛋生物的崛起 本报告核心观点指出，随着中国老龄化加剧和慢性病高发，即时检验（POCT）市场需求持续增长，预计将保持20%以上的年增速。分级诊疗政策的推行进一步助力POCT在基层医疗机构的普及，为国产POCT品牌带来发展良机。 技术与渠道驱动下的高增长潜力 基蛋生物作为心血管类POCT领域的国内龙头，凭借其在心血管试剂领域的早期布局、原材料自产的技术优势以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场占据领先地位。公司通过仪器与试剂双轮驱动，不断拓展POCT应用领域，并积极进行技术突围，向化学发光和分子诊断等大体外诊断领域延伸。结合高研发投入、股权激励带来的业绩确定性，以及分级诊疗政策的利好，基蛋生物未来三年业绩复合增速预计将超过35%，具备显著的高增长潜力。 主要内容 1、POCT市场概览与细分龙头形成 1.1 我国POCT市场方兴未艾 POCT作为体外诊断的细分领域，以其便捷、高效、采血量少等特点，满足了临床对检测时效性的高要求，尤其适用于急诊、重症病房和基层医疗机构。中国慢性病患病率在十年间（2003-2013年）翻倍，确诊患者已超3亿，极大地提升了POCT的市场需求。2013年国家标准化管理委员会发布《GB/T29790-2013》后，我国POCT市场进入快速发展期，规模从2013年的4.8亿美元增长至2016年的9.3亿美元，年增速持续超过20%。此外，2015年国务院办公厅印发的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》明确提出建立分级诊疗模式，将常见病、慢性病患者留在基层，这为POCT产品在基层医疗机构的普及带来了重大发展机遇。 1.2 应用领域多样，国内细分龙头崭露头角 POCT检测领域广泛，包括血糖类、心血管类、传染病类等。其中，血糖类市场规模最大，约40亿元，但心血管类是增速最快的细分领域，市场规模约12亿元，年增长率超过20%。尽管高端POCT技术如传感器、生物芯片和微流控技术仍主要掌握在海外巨头手中（如雅培i-SATA系统2015年销售额达3亿美元），但国内企业在胶体金和免疫荧光等技术上已趋于成熟。在各个细分领域，国内细分龙头正逐步形成，例如万孚生物在妊娠检测、基蛋生物在心血管领域以及三诺生物在血糖领域。 1.3 心血管疾病高发驱动POCT需求 心血管疾病在我国城乡居民总死亡原因中位居首位（农村45.01%，城市42.61%），全国罹患人数已达2.9亿，且患病率和死亡率持续上升。由于心血管疾病抢救对时效性要求极高，POCT能够快速检测心脏标志物（如心梗后6小时内升高的标志物），从而实现快速诊断和对症治疗，极大地满足了临床需求。因此，心血管类POCT在全球和国内市场均是增速最快的子领域之一，具有巨大的成长潜力。 2、基蛋生物：心血管POCT国内龙头，产品与渠道双轮驱动 2.1 技术与渠道优势奠定龙头地位 基蛋生物自2002年成立以来，深耕心血管POCT领域，约三分之二的营业收入来源于心血管类试剂。凭借其在原材料自产、干式免疫定量法等技术优势，以及基本覆盖全国的营销网络，公司已成为国产心血管POCT的龙头企业，在二级及以下医院市场占有率达到20%左右。特别是在二级医院市场，其心脏标志物检测试剂覆盖率已超50%。公司掌握了包括原材料制备、免疫层析标记、多色荧光免疫层析蛋白芯片等五大技术平台，部分抗原抗体等常用原料可自主生产，有效降低了生产成本。其干式免疫荧光定量法心脏标志物检测新产品收入从2014年的2115万元快速增长至2016年的1.02亿元。截至2016年底，公司营销网络已覆盖全国1322家三级医院、3874家二级医院、6763家一级医院及1523家其他医疗机构。 2.2 产品策略：仪器试剂协同发展，应用领域持续拓宽 基蛋生物通过销售、租赁和免费投放等多种方式推广仪器，其中免疫荧光定量分析仪GETEIN系列增长最快，销售收入从2014年的375万元增至2016年的1237万元，Getein1600在2016年实现807万元销售额。仪器的快速投放为试剂销售的提升提供了保障。公司在深耕心血管领域的同时，积极拓展炎症类和肾脏类POCT产品。受益于抗生素限令，炎症类试剂业务迅猛增长，销售额从2012年的353万元大幅提升至2016年的8041万元，占总营收的22%。此外，公司于2014年通过收购吉林基蛋切入生化诊断试剂领域，该业务收入从2014年的18万元飙升至2016年的1122万元，并于2017年增资吉林基蛋以加速发展。 2.3 渠道建设：终端客户量质齐升 公司营销网络持续快速拓展，终端客户数量不断增长。随着产品结构升级和品牌知名度提升，公司产品销往三级医院等高端客户的占比不断提高，三级医院客户数量占比从2014年的6.63%上升至2016年的9.81%。虽然目前主要聚焦于中小医院市场，但随着FIA8600、Getein1600等高端仪器以及公司在高端技术上的突破，未来有望加速在三级医院市场的进口替代进程。 3、未来展望：技术突破与政策红利驱动加速发展 3.1 技术突围，迈向大检验领域 基蛋生物已实现化学发光技术的突破，2016年获得28款化学发光免疫分析法相关试剂的注册许可，并于2017年推出MAGICL6800全自动化学发光测定仪，用于甲状腺、传染病、肿瘤标志物等多种项目检测。公司还计划通过自主研发、收购、控股等方式进入分子诊断领域。持续的高研发投入（近五年研发费用占营收比重均超9%）正推动公司逐步从POCT向大体外诊断领域拓展，并逐步进入收获期。 3.2 分级诊疗政策助力国产品牌崛起 分级诊疗政策的全面落实，将促使三级医院患者向下分流，增加二级及以下医院和基层医疗站点的患者数量，从而带来POCT中低端市场的放量。基蛋生物凭借其部分原材料自产的优势，有效降低了生产成本，使其毛利率长期保持在80%以上（试剂产品毛利率超86%，心血管类试剂毛利率超90%），高于同业上市公司。这种高性价比优势使得公司能够灵活调整定价策略，在分级诊疗政策下，有望实现市场规模扩大和份额提升的双重利好。 3.3 股权激励确保业绩高增长 2017年12月，公司发布限制性股票激励计划，向116名核心人员授予股票，并设定了高业绩考核目标：2017年、2018年、2019年净利润较2016年增长率分别不低于30%、60%和130%。此次股权激励绑定了核心人员利益，结合行业发展机遇、公司技术突破和政策支持，进一步增强了公司未来业绩高增长的确定性。 4、盈利预测与估值 报告预计基蛋生物2017-2019年EPS分别为1.48、1.97和2.67元。当前股价对应17-19年P/E分别为39、29和22倍。鉴于分级诊疗政策带来的主业稳健增长，以及公司技术突围拓展至大体外诊断领域（生化和化学发光进入收获期），报告首次覆盖给予目标价78.8元，对应2018年40倍P/E，评级为“推荐”。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT的领先企业，正乘着中国POCT市场快速发展的东风而崛起。公司凭借在心血管领域的早期布局、核心技术优势（如原材料自产和干式免疫定量法）以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场建立起稳固的龙头地位。在产品层面，公司通过仪器与试剂的协同发展，并积极拓展炎症类和生化诊断等POCT应用领域，实现了业务的多元化增长。 展望未来，基蛋生物通过持续高研发投入，成功实现了化学发光技术的突破，并计划进入分子诊断等大体外诊断领域，进一步拓宽了成长空间。同时，国家分级诊疗政策的深入推进，将为公司高性价比的国产POCT产品在中低端市场带来巨大的放量机遇。结合2017年实施的股权激励计划所设定的高业绩目标，基蛋生物未来三年的业绩增长具有高度确定性。综合来看，基蛋生物在市场机遇、技术创新、渠道优势和政策红利的多重驱动下，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年度的业绩表现，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： * **业绩增长与市场开拓**：公司2017年业绩加速增长，国内外市场开拓初见成效，尤其是在多肽药物领域。 * **盈利预测与投资评级**：维持对翰宇药业“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾与展望 * **全年业绩加速增长** * 2017年公司营收和净利润均实现显著增长，第四季度单季度增长尤为明显。 * 公司特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件，有望成为国内利拉鲁肽仿制药首仿厂家。 * **国内外市场开拓成果** * 公司无菌冻干粉针剂生产线通过巴西ANVISA的GMP认证，实现从原料药出口向制剂出口的升级。 * 受益于部分重磅多肽药物的专利到期或即将到期，公司原料药出口增长迅速，国际业务销售业绩增长较大。 ## 商誉减值与非经常性损益 * **成纪药业商誉减值风险** * 成纪药业2017年度实际经营业绩与收购时承诺业绩存在差距，预计可能需要计提商誉减值准备。 * **非经常性损益降低** * 2017年全年非经常性损益对净利润的影响金额预计为500-1,500万元，低于去年同期。 ## 股权激励计划的影响 * **限制性股票授予彰显信心** * 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖范围广、行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 * **成本摊销对净利润的影响** * 因第一期限制性股票激励，本报告期内限制性股票成本摊销较大对净利润有一定影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为12.40亿、15.50亿和19.37亿元，归属母公司净利润为3.97亿、5.63亿和7.24亿元，EPS分别为0.42元、0.60元和0.77元。 * **投资建议** * 维持对公司的“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 本报告对翰宇药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，国内外市场开拓取得积极进展。虽然存在成纪药业商誉减值风险和非经常性损益降低等不利因素，但股权激励计划的实施和未来盈利预测的乐观预期支持维持“买入”评级。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险因素，提醒投资者注意。

# 中心思想 ## 全年业绩超预期，多肽龙头地位稳固 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 翰宇药业2017年全年业绩超出市场预期，四季度单季度收入和利润均实现显著增长，预示公司进入新的发展阶段。 * **多肽领域龙头地位：** 公司在多肽领域深耕多年，国际化龙头雏形已现，国内制剂业务稳步增长，成纪药业经营状况改善，未来原料药和制剂出口有望实现爆发式增长。 * **未来发展前景广阔：** 股权激励计划为公司未来发展描绘了清晰的蓝图，公司国内外业务均具备增长潜力，多个产品有望迎来高速增长期。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 * **全年业绩超预期，Q4 单季度收入利润均出现拐点：** 公司2017年全年归母净利润预计在4-4.8亿之间，增速37%-64%，超出市场预期。四季度单季度业绩增速更是达到87-229%。全年收入端同比增长40-50%，完成股权激励考核要求。 * **分板块来看 Q3海外订单波动导致单季度业绩低于预期， 海外板块略超预期：** 预计公司海外业务部分2017年收入端超过2亿，贡献净利润接近1.5亿，在去年的基础上仍然有增长，主要受益于重磅多肽药物利拉鲁肽和格拉替雷专利到期，公司多肽原料药因质量得到国际客户认可出口持续增长。 * **国内制剂业务板块出现拐点：** 2017年公司国内制剂板块市场推广力度加大，老产品收入和利润占比逐渐下降，特利加压素、卡贝缩宫素、爱啡肽等新产品逐步放量。 * **成纪药业基本符合预期：** 预计成纪方面2亿以上业绩，趋势向好，增速较快，完成业绩承诺80%以上。 ## 公司发展战略与重点事件 * **2017 年翰宇药业大事再梳理：** 国内方面，特利加压素、爱啡肽进入新版医保目录，卡贝缩宫素取消适应症限制；利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按 6 类仿制申报已获批临床。海外方面，无创糖尿病手环欧洲III期进展顺利；FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。 * **展望 2018 年公司国内外看点颇多值得期待：** 海外方面，公司海外业务持续超预期，核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。国内业务板块具备爆发潜质，翰宇药业属于医保目录调整收益最大的标的之一。公司后续制剂品种梯队丰富。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资建议：** 公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。维持“推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.08 亿元、5.67 亿元、8.02 亿元，对应增速分别为39.80%，38.60%，41.42%，EPS 分别为 0.44元、0.61元、0.86 元，对应PE分别为 34X、24X、17X。 # 总结 ## 多肽龙头地位稳固，未来增长可期 翰宇药业凭借在多肽领域的长期深耕和持续创新，业绩增长超预期，龙头地位稳固。公司国内外业务均具备增长潜力，未来发展前景广阔。维持“推荐”评级。

中心思想 对赌协议在并购中的核心作用与会计挑战 对赌协议（或有对价）在医疗服务行业投融资交易中日益普及，其核心在于协调买卖双方对交易标的价值的不同预期，有效降低投资风险，并使支付对价与交易战略目标保持一致。 或有对价的会计处理复杂，主要挑战在于其初始分类（负债或权益工具）以及与服务报酬的区分，这直接影响投资方合并财务报表的利润波动和商誉计算。 关键会计分类与计量原则 投资方需根据详细的分类框架，判断或有对价是金融资产、金融负债还是权益工具，其中“固定换固定”原则和合同分拆是关键考量。 或有对价若分类为负债，需在每个报告期末按公允价值重新计量，其变动计入损益；若分类为权益，则无需重新计量，对后续利润表无影响。 出让方收到的或有对价通常被视为金融资产，按公允价值计量且变动计入损益。 主要内容 或有对价的初始分类：负债还是权益 分类框架与“固定换固定”原则： 投资方在收购控股股权后，或有对价的初始分类是会计处理中最关键的问题。分类框架通过一系列决策步骤（如是否为退回对价的权利、是否以现金或金融工具支付、是否基于固定金额的股票数量等）来确定其性质。核心原则是“固定换固定”：只有当以固定金额的现金（或其它金融资产）换取固定数量的发行人自身权益工具时，才能被分类为权益工具。 合同分拆的复杂性： 当或有对价涉及多个业绩目标时，需评估能否将安排分拆为一系列单独合同。如果各个业绩目标可分离、相互独立且与不同风险相关，则可视为单独合同，可能分类为权益；反之，若业绩目标不可分离或与相同风险相关，则可能被视为整体合同，导致可变股票数量，从而分类为负债。案例分析表明，单一计量期间或累计业绩目标通常导致负债分类，而独立期间的独立目标可能允许权益分类。 或有支付的性质：服务报酬与对价的区分 区分标准与决策树： 当被收购公司的前股东在收购后继续受雇于投资方时，基于未来业绩指标的或有支付需评估其是交易对价还是服务报酬。决策树和对比因素表提供了区分标准，主要考量包括被购买方股东是否提供服务、支付安排的商业实质是否与服务相关、任职期限、报酬水平、对职工的增量付款、拥有的股票数量以及与估值的联系等。 案例分析： 利润分配与客户保留： 案例四（利润分配）中，基于新增合同毛利的支付被认定为酬劳，因其商业实质在于激励员工，且初始对价已处于估值高端。案例五（客户保留）中，基于客户保留比例的支付被认定为对价，因前CEO对客户保留无直接影响，且初始对价处于估值低端。 业务依赖与加速支付： 案例六（业务高度依赖单一股东）中，对关键股东的额外支付被认定为酬劳，因其薪资水平低且任职期与支付期相同，旨在激励其留任。案例七（加速或有支付）中，若员工未辞职则加速支付的安排被视为对价与酬劳的组合，其中加速部分体现了服务报酬的性质。 缺乏商业实质的条款： 案例八（在继续受雇股东之间的现金分配）中，即使条款规定所有股东离职仍支付，但商业实质仍指向激励股东留任，故被认定为酬劳。 托管安排与特许权安排的会计处理 托管安排： 托管账户中的资金若其放行取决于特定未来事项或条件，则可能构成或有对价。但若资金放行仅由收购日已存在的验证条件决定，或与收购日已存在情况的新信息有关，则应视为收购日后计量期间调整事项，调整净资产和商誉，不影响后续损益。案例九和案例十区分了这两种情况。 特许权安排： 制药业中基于收购知识产权未来销售额的特许权使用费，若不涉及出让方持续服务义务或待执行合同，则应作为或有对价，按公允价值计量并影响商誉计算，其后续变动计入损益。案例十一详细阐述了制药业特许权使用费作为或有对价的会计处理。 出让方的会计处理与复杂情况应对 出让方视角： 出让方收取的或有对价通常符合金融资产定义，在IFRS 9下，若不符合权益工具定义，通常分类为以公允价值计量且变动计入损益的债务工具。在极少数情况下，可选择在其他综合收益中列报公允价值变动，但该选择不可撤销。 复杂性与专业咨询： 兼并收购中的或有对价会计处理复杂，可能导致意料之外的现金流和会计后果。例如，非控制性权益期权、股息累计型优先股等都需深入分析。报告强调决策者应未雨绸缪，咨询会计顾问和估值专家，以争取有利的会计核算条款。 总结 本报告深入探讨了医疗服务行业投融资交易中对赌协议（或有对价）的常见会计问题。报告首先阐明了或有对价在风险管理和价值协调中的重要性，并强调了其会计分类（负债或权益）对财务报表利润的重大影响。通过详细的分类框架和多个案例，报告分析了如何区分或有对价与服务报酬，以及托管安排和特许权安排是否构成或有对价。报告还从出让方视角阐述了或有对价的会计处理，并提醒企业决策者在面对复杂条款时，应提前规划并寻求专业咨询，以避免潜在的会计风险和意料之外的财务后果。整体而言，报告为医疗服务行业并购交易中的或有对价会计处理提供了专业且具分析性的指导。

# 中心思想 ## 业绩预告符合预期，受益于一致性评价 山河药辅2017年业绩预告符合预期，尽管受到原材料涨价的影响，但公司通过调整产品价格，Q4利润已开始回升。一致性评价的推进显著促进了公司辅料的销售，预计18年下半年弹性有望逐步释放。 ## 量价齐升，维持“强烈推荐”评级 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 2018年1月23日，山河药辅发布2017年业绩预告，预计实现盈利4634.63-5366.42万元，同比增长-5%-10%，符合预期。非经常性损益对净利润的贡献金额约为900余万元。 ## 分析与判断 ### 原料涨价影响逐步消化，业绩拐点将至 2017年前三季度，受漂白针叶木浆等原材料价格上涨影响，公司成本增厚。下半年公司与客户沟通后开始调整产品价格，Q4利润已开始回升，预计2018年业绩将进一步好转。 ### “两增一减”，一致性评价促进销量增长，预计18年H2释放 一致性评价的推进对公司辅料的销售有显著促进作用： 1. 多个存量客户完成大品种BE并获CDE受理，通过评价后市场占比有望进一步提高，促进辅料订单大幅上升。 2. 公司对标国外的产品质量使国内优质企业在评价过程中采购公司辅料，成为增量客户。第一批通过一致性评价的7个公司12个品种中，除华海药业与信立泰不确定外，其他公司均使用了公司辅料；估计目前在审评的品种中，80%以上使用了公司辅料，增量客户占比约30%。 3. 另一方面，部分小型药企退出市场，影响部分存量小客户订单。预计一致性评价弹性有望于18年下半年逐步释放。 ### 原料涨价+产品质量+低成本打造长短期涨价预期 公司产品未来有望迎来涨价机遇。短期来看，随着部分产品的价格调整，上半年以来部分原材料涨价带来的业绩压力逐步缓解，预计18年毛利率提升。长期来看，新型辅料对传统辅料的替代持续进行中，高价品种将成为公司产品主流；公司辅料对标进口辅料品质，但价格仅约为进口产品30%，占制剂成本仅约2%-3%，客户对价格调整不敏感；预计公司产品价格将逐步靠近进口辅料。 ## 盈利预测与投资建议 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计17-19年EPS分别为0.52、0.75、1.07元，对应PE为49X、34X和24X，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原材料进一步涨价；产品销售不及预期。 # 总结 山河药辅的业绩预告符合预期，尽管面临原材料涨价的挑战，但公司通过价格调整和一致性评价的积极影响，预计未来业绩将迎来拐点。公司在固体制剂辅料市场的领先地位以及新型辅料的替代趋势，为其带来了量价齐升的机遇。维持“强烈推荐”评级，但需关注原材料涨价和产品销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **环保趋严与竞争对手停产带来的机遇**：环保政策的日益严格以及主要竞争对手的停产，显著提升了鲁抗医药核心兽用原料药的价格，为公司带来了超预期的业绩增长。 * **制剂业务搬迁与一致性评价的双重驱动**：公司制剂生产基地搬迁后，生产效率提升且成本下降。同时，通过与康立生合作，积极推进一致性评价，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2017年业绩预告，预计归母净利润同比增长292-309%，扣非后净利润同比增长337-353%。 ## 环保核查推动兽药提价，Q4业绩超预期 2017年Q4单季度扣非后归母净利润同比增长574-628%，主要受益于兽药品种提价。环保核查导致竞争对手停产或限产，供应紧张推动价格上涨。公司环保核查顺利通过，且AIV、大观霉素兽药产能有望在2018下半年投产，能够享受行业变革带来的提价红利。 ## 制剂搬迁与一致性评价 公司制剂生产基地搬迁已完成，生产效率提升且成本下降。与康立生合作，提升一致性评价实力。已申报19个产品的参比制剂备案，BE研究正在稳步推进，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 ## 经营效率改善与业绩增长 2015年以来，公司大力推进内部资源整合和产品结构调整，提高工艺水平和生产效率，降低物资采购成本，综合毛利率提升。加大战略品种开拓力度，产品结构明显改善。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.20元、0.48元、0.60元，对应PE分别为46倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为14.40元。 ## 关键假设 * 兽药2018年价格上涨，毛利率提升，预计2017-2019年兽药毛利率分别为27%、36%、36%。 * 制剂药品随着产能扩张销量增长，预计2017-2019年销量增速分别为5%、15%、15%。 ## 财务预测 对公司未来几年的营业收入、营业成本、毛利率等进行了详细的预测，并对制剂药品、兽用抗生素、抗生素原料药等主要业务的收入进行了分拆与预测。 ## 财务报表 提供了公司2016A、2017E、2018E、2019E的利润表、现金流量表和资产负债表，以及关键财务分析指标。 # 总结 本报告分析了鲁抗医药在环保趋严和竞争对手停产的背景下，兽药业务受益于提价带来的业绩增长，以及制剂业务通过搬迁和一致性评价带来的发展机遇。公司通过内部资源整合和产品结构调整，经营效率持续改善，业绩大幅度提升。报告给出了盈利预测和投资建议，并对公司未来的发展前景持乐观态度。