# 中心思想 本报告对微芯生物（688321）进行了深入分析，核心观点如下： * **原创新药研发优势：** 公司专注于原创新分子实体药物的研发和生产，具备完整的药物开发能力，已上市产品西达本胺是中国首个获得技术授权许可收入的原创新药。 * **业绩增长潜力：** 公司收入增长稳定，研发支出保持较高水平，募资资金主要用于研发中心和新药生产基地建设，未来盈利能力可期。 ## 聚焦原创新药研发与生产 微芯生物专注于原创新分子实体药物的研发和生产，具备完整的药物开发能力，已上市产品西达本胺是中国首个获得技术授权许可收入的原创新药。 ## 收入增长稳定，研发投入高 公司收入增长稳定，研发支出保持较高水平，募资资金主要用于研发中心和新药生产基地建设，未来盈利能力可期。 # 主要内容 本报告主要围绕微芯生物的公司概况、产品介绍、竞争地位、财务分析、募资投向以及盈利预测与估值等方面展开。 ## 原创新分子实体药物研发和生产企业 * **专注领域：** 公司专注于代谢及自身免疫性疾病原创新药的研发和生产，致力于为患者提供可承受的、临床亟需的创新机制药物。 * **产品管线：** 公司主要产品均为自主研究发现与开发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药，包括已上市销售的国家 1 类新药西达本胺，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂；已完成 III 期临床试验的国家1类新药西格列他钠，是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR全激动剂；已开展多个适应症II期临床试验的国家1类新药西奥罗尼，是机制新颖的多靶点多通路选择性激酶抑制剂。 ## 公司的产品介绍 * **西达本胺：** 全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周 T 细胞淋巴瘤的口服药物，属于表观遗传调控剂类药物。 * **西格列他钠：** 1 类新药西格列他钠是新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现 已完成 III 期临床试验，也是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR 全激动剂，可以控制血糖，还可以治疗糖尿病患者具有的脂 代谢紊乱。 * **西奥罗尼：** 小分子抗肿瘤原创新药西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性 激酶抑制剂，针对主要几种肿瘤相关靶标蛋白激酶 VEGFR1,2,3、 PDGFRα/β、CSF-1R和 Aurora B 均有显著的体外抑制活性，目前 正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等不同适应 症进行II 期临床试验。 ## 治疗领域概述及公司产品竞争地位 * **淋巴瘤：** 西达本胺是国唯一治疗外周 T细胞淋巴瘤的药物，适用于既往 至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T细胞淋巴瘤患者。 * **乳腺癌：** 11 月 29 日，西达本胺获批增加适应症：联合芳香化酶抑制剂 用于ER+、HER-2阴性、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部 晚期或转移性乳腺癌患者。 * **非小细胞肺癌：** 针对晚期非小细胞肺癌，如果存在驱动基因（EGFR、ALK、 ROS）突变，临床指南推荐选用特定靶向治疗药物。西达本胺的主要竞争药物为其它没有明确驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌患者的治疗药物。 * **2型糖尿病：** 公司产品西格列他钠已完成 III 期临床试验，预计未来上市销售后，将进入二联治疗方法，与二甲双弧联合用于 2 型糖尿病的治疗。 ## 公司分析及募集资金投向 * **公司沿革及股权结构：** 公司实际控制人为 XIANPING LU。 * **收入、利润结构变化：** 公司主营业务收入主要来自于西达本胺片在国内的销售收入 和西达本胺相关专利技术授权许可收入。 * **主要产品毛利率变动分析：** 公司西达本胺片销售和技术授权许可的毛利占主营业务毛利 的比例在 96%以上，是公司盈利的主要来源。 * **公司财务指标分析：** 公司期间费用率下降，研发支出保持较高水平；公司资产周转率低于行业水平。 * **募集资金投向：** 募集资金将主要用于创新药研发中心和区域总部项目、创新药生产基地项目、营销网络建设、偿还银行贷款、创新药研发、补充流动资金。 ## 盈利预测及主要假设 * **盈利预测：** 预计2019~2021年实现收入2.02亿元、3.36亿元、4.99亿元，分别增长36.69%、66.51%、48.58%，归母净利润分别为3814万元、6293万元、8627万元，同比增长22.37%、65.01%、37.10%，相应的稀释后每股收益为0.09元、0.15元和0.21元。 * **主要假设：** 公司西达本胺产品价格保持稳定，不大幅降价，产品渗透率持续提升，新适应症推广顺利；不出现重大行业负面事件及产品安全性事件；公司其他在研项目推进顺利。 ## 风险因素 * **技术风险：** 包括临床前阶段项目失败的风险、临床试验项目无法顺利推进的风险、新产品研发进度不及预期，技术人员流失，核心技术平台升级迭代的风险等。 * **经营风险：** 同治疗领域新药或仿制药上市后带来的市场竞争风险、产品不能获得市场认可导致销售不及预期的风险、政策等因素带来的降价风险、医保目录调整的风险、公司产品集中度较高的风险等。 * **其他风险：** 募集资金项目推进不及预期、产品质量风险、控制权风险、汇率风险、内控风险、募投项目建设及投产不及预期等。 ## 估值分析 * **PE估值比较分析：** 公司估值高于A股可比公司估值水平和行业估值均值。 * **其他相对估值法比较分析：** 公司PB高于同行业可比公司均值。 # 总结 本报告对微芯生物进行了全面分析，公司作为原创新分子实体药物研发和生产企业，具备较强的研发实力和市场潜力。已上市产品西达本胺在淋巴瘤和乳腺癌治疗领域具有重要地位，未来随着新适应症的拓展和市场渗透率的提高，有望带动公司业绩增长。同时，公司在研产品线丰富，募资项目将进一步提升研发和生产能力。但同时也应关注公司面临的技术风险、市场竞争风险以及估值风险。 ## 聚焦原创新药，潜力可期 微芯生物作为原创新分子实体药物研发和生产企业，具备较强的研发实力和市场潜力。 ## 关注风险，理性投资 在关注公司发展前景的同时，也应关注公司面临的技术风险、市场竞争风险以及估值风险。

中心思想 战略转型与全球化布局 雅本化学通过其全资子公司ACL与Wundr合资设立公司，正式进军高增长潜力的医用大麻二酚（CBD）市场，此举标志着公司在海外业务和产品结构上的重大战略转型。该布局旨在整合双方技术与渠道优势，构建从原料供应到产品销售的完整产业链，加速拓展欧洲乃至全球市场，为公司未来业绩增长注入新动能。 稳健经营与业绩展望 在积极拓展海外新业务的同时，公司本土中间体业务保持稳步生产，如东基地复产后效率持续提升，募投项目及上虞医药基地项目亦在持续推进，为公司在农药和医药双领域提供持续增长动力。尽管短期内受到停产影响，但随着新业务的逐步贡献和本土业务的修复，公司业绩有望实现显著回升，维持“买入”评级。 主要内容 事件：海外CBD业务战略布局 2019年12月17日，雅本化学公告其全资子公司ACL拟出资300万欧元与Wundr在马耳他设立合资公司。该合资公司将专注于大麻二酚（CBD）等管制药物的研发、生产和销售，并计划在马耳他建设新的大麻提取加工工厂，以生产医药级高质量CBD产品。此举是公司拓展海外市场和高附加值医药业务的关键一步。 分析：医用大麻与本土业务双轮驱动 医用大麻业务的全球化拓展 公司依托2017年收购ACL公司所积累的海外原料药及化学品定制生产技术和药品认证基础，与Wundr在医用大麻种植、加工技术及渠道方面进行深度整合。双方合作将打通医用原料供应、产品加工至产品销售的全产业链条，Wundr负责原料供应和德国药房分销，ACL确保项目合规性。合资工厂预计建设期为10-12个月，有望在2021年开始贡献业绩，医用大麻业务的高盈利水平预计将显著增厚公司业绩，加速公司在欧洲乃至全球市场的布局。 本土中间体业务的稳步增长与项目推进 公司本土中间体业务在如东基地复产后，生产稳步推进，第三季度开工效率快速修复，预计第四季度将进一步提升，从而带动公司业绩修复。同时，公司募投项目以及上虞医药基地项目持续推进，旨在扩充公司产能和发展空间，预计将从农药和医药两大领域共同推动公司业绩持续增长。 投资建议与风险提示 国金证券维持雅本化学“买入”评级。尽管上半年两基地意外停产对公司正常生产造成影响，但如东基地复产节奏良好，原募投项目和上虞基地两大医药项目将为公司提供持续动能。在暂未考虑海外CBD业务业绩增量的情况下，保守预测公司2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元，对应市盈率（PE）分别为49倍、22倍和20倍。 风险提示包括：海外政策变动风险、合作进程不达预期风险、产品终端销售风险、原材料供应波动风险、盐城厂区复产不达预期风险以及环保治理影响公司项目建设风险。 总结 雅本化学正通过海外医用大麻（CBD）业务的战略布局，结合其本土中间体业务的稳健发展和新项目的持续推进，构建双轮驱动的增长模式。海外CBD业务有望在2021年开始贡献高盈利业绩，而国内业务的修复和扩张则提供了坚实的基础。尽管存在多重风险，但公司未来增长潜力显著，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：医疗行业正经历一场深刻变革，智慧健康社区（SHC）的建设成为应对这一变革的关键。报告分析了构建SHC的五大核心特征，并探讨了企业和政府在其中需要考量的五大因素，最终展望了SHC未来的发展趋势。 智慧健康社区的兴起与必要性 随着技术进步和对健康行为改变的深入理解，传统以疾病治疗为中心的医疗模式正转向以预防和健康管理为中心的模式。约80%的健康状况是由医疗体系以外的因素（如饮食、锻炼、社会经济状况和居住环境）引起的。因此，构建SHC，利用技术和行为科学，积极主动地管理个人健康，变得至关重要。 SHC模式的优势与挑战 SHC模式通过整合数字技术和行为科学，提高健康干预措施的普及性和便利性，并利用数据有效改善人体健康。然而，SHC建设也面临挑战，例如吸引和留住不同人群的参与，以及解决数据隐私和安全问题。 主要内容 智慧健康社区的五大核心特征 报告总结了构建成功的SHC的五大核心特征： 推动个人积极主动地管理健康与幸福: SHC不只是提高健康水平，更重要的是鼓励个人积极参与，主动管理自身健康，从疾病根源入手解决问题。例如，全国性糖尿病预防计划通过改变生活方式来预防II型糖尿病。 培养社区意识和归属感: 社区是SHC成功的关键。集体活动比单独活动更有益于身心健康，社区氛围能促进成员互相支持，共同实现健康目标。例如，Peloton利用社交媒体建立社区，增强用户参与度和归属感。 运用数字技术与行为科学: 移动应用、健身追踪器等技术与行为科学相结合，提高干预措施的普及性和便利性，并实施个性化行为干预。例如，Clinicas del Azucar利用数据对用户进行分类，并提供多种激励计划。 利用数据有效改善人体健康: SHC利用数据预测风险，建立持续学习循环，并开展研究和评估。例如，芝加哥公共卫生部利用数据预测食品卫生检查的优先级，并提前识别食源性疾病风险。 建立新型创新生态系统: SHC需要整合公共和私营实体，建立合作的创新生态系统，共享资源和最佳实践。例如，“健康新城镇”计划整合了政府、房地产开发商和学术机构等多方力量。 企业与政府需要考量的五大因素 报告指出，企业和政府在构建SHC时需要考虑以下五大因素： 吸引和留住不同人群的参与: SHC需要关注所有人群，特别是那些缺乏动机和资源的人群，并帮助他们解决健康方面的社会决定因素。 开发可持续的商业模式: SHC需要建立可持续的商业模式，以获得持续的资金支持。 解决数据隐私和安全问题: SHC需要确保数据收集和共享的透明度和安全性，以获得用户的信任。 建立有效的治理和融资机制: SHC需要建立有效的治理和融资机制，以协调资源和确保项目顺利进行。 与传统医疗体系的整合: SHC需要与传统医疗体系整合，实现资源共享和互补。 智慧健康社区的成功案例分析 报告分析了WW International（虚拟社区）和健康芝加哥2.0（实体社区）两个成功的SHC案例，分别阐述了它们如何体现SHC的五大核心特征，并取得了积极的成果。 深化智慧健康社区建设的策略 报告建议，深化SHC建设需要： 关注健康方面的社会决定因素，例如食物获取、交通和就业。 整合新兴科技，例如人工智能、增强/虚拟现实技术和机器人。 利用行为科学，帮助人们养成健康的饮食和锻炼习惯。 利用基因组学和精准医疗，尽早发现和治疗疾病。 与传统医疗体系整合，实现资源共享和互补。 智慧健康社区的未来发展趋势 报告预测，未来将形成互通互联的SHC网络，整合公共和私营参与者，共同解决健康问题，并充分挖掘身心潜能。 总结 本报告深入分析了智慧健康社区（SHC）的构建和发展，阐述了其五大核心特征和企业及政府需要考量的五大因素。通过对成功案例的分析和未来发展趋势的展望，报告为SHC的建设提供了重要的参考和指导。报告强调，SHC的建设需要多方合作，整合技术、行为科学和传统医疗体系，才能最终实现改善公众健康和福祉的目标。 SHC的成功依赖于持续的创新、数据驱动和以人为本的理念。

# 中心思想 本报告对北陆药业进行了首次覆盖，核心观点如下： * **管理层更迭与激励计划激发企业活力：** 新管理团队上任后，通过营销改革和股权激励，显著提升了公司业绩和员工积极性。 * **造影剂业务优势显著，收购海昌药业强化竞争力：** 作为国产造影剂龙头，北陆药业受益于进口替代，并通过收购海昌药业，打造原料药+制剂一体化优势。 * **九味镇心颗粒潜力巨大，精准医疗布局未来增长：** 九味镇心颗粒有望受益于医保放量成为重磅品种，同时公司积极布局精准医疗领域，为未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 管理层更迭，公司面貌一新 * **新老交替完成，业绩迎来拐点：** 2017年底，公司实控人王代雪之子WANG XU先生成为总经理，提拔一批80后中层管理人员，完成管理团队新陈代谢。 * **营销改革效果显著，业绩增速回升：** 通过调整销售策略和细化考核，公司2019年前三季度收入同比增长30.94%，归母净利润同比增长32.31%。 * **股权激励计划推出，激发团队活力：** 2019年9月，公司推出股权激励计划，对包括副总经理、董秘、财务总监等在内的44人实行股权激励，并设定了较高的业绩考核目标。 ## 造影剂制剂国产小龙头，收购海昌药业提升竞争力 * **造影剂为主要收入来源，占比超过八成：** 2018年公司造影剂板块收入5.10亿元，占比84%，是主要收入来源。 * **受益营销改革，造影剂收入增速提升：** 2019H1造影剂收入3.40亿元，同比增长26.87%，增速较上年提升明显。 * **碘克沙醇和碘帕醇实现翻倍增长：** 碘克沙醇和碘帕醇2018年合计收入超过1亿元，翻倍增长，是公司造影剂板块主要增长点。 * **收购海昌药业，打造原料药+制剂一体化优势：** 通过战略性入股海昌药业，公司可以加强对上游原料药管控，并有望加快公司海外市场的扩张步伐。 ## 九味镇心颗粒：临床疗效确切，喜迎医保放量 * **国内首个且唯一获批治疗广泛性焦虑症的中药制剂：** 九味镇心颗粒是国内第一个、也是目前唯一一个通过NMPA批准治疗广泛性焦虑症（GAD）的纯中药制剂。 * **纳入医保目录，促进放量增长：** 2017年九味镇心颗粒被纳入国家医保目录，显著促进了其市场放量。 * **临床试验证明安全性和有效性：** III期临床试验结果显示，九味镇心颗粒在治疗GAD方面安全有效，且与常用药物丁螺环酮疗效相当。 ## 布局精准医疗，把握未来增长潜力 * **积极布局肿瘤个性化诊疗领域：** 公司主要布局公司是南京世和基因和武汉友芝友医疗，公司分别持有18.26%和25%的股权。 * **世和基因在高通量测序领域优势明显：** 世和基因是国内首批上市NGS检测试剂盒的企业之一，拥有超过26万份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。 * **芝友医疗在心血管、肿瘤个体化诊疗领域领先：** 芝友医疗已上市12个分子诊断试剂盒，检测超10万人次，并获批国内首台CTC检测设备。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.49元和0.60元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品放量不及预期：** 碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑，将对公司业绩产生较大影响。 * **海昌药业产能释放不及预期：** 海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目存在不及预期的可能。 * **原料价格波动风险：** 碘原料价格大幅波动，将对公司成本产生重大影响。 # 总结 本报告分析认为，北陆药业通过管理层更迭、营销改革和股权激励，激发了企业活力。公司在造影剂领域具有领先优势，并通过收购海昌药业强化了竞争力。九味镇心颗粒有望受益于医保放量，成为重磅品种。同时，公司积极布局精准医疗领域，为未来增长提供动力。综合考虑，首次覆盖给予“推荐”评级，但需关注产品放量、产能释放和原料价格波动等风险。

中心思想 本报告主要分析了信邦制药与人工智能大数据公司南京燧坤智能科技有限公司的战略合作，以及该合作对公司未来发展的影响。核心观点如下： 大麻素药物研发潜力巨大： 大麻素药物在治疗癫痫等疾病方面显示出显著疗效，但国内研发相对滞后，存在创新机会。 AI赋能加速新药研发： 燧坤智能的人工智能技术有望加速信邦制药在大麻素新药领域的研发进程，满足临床需求。 业务协同效应可期： 信邦制药在医疗机构、大麻素检测等方面的布局，有望与新药研发形成协同效应，促进公司业绩增长。 主要内容 事件概述 信邦制药全资子公司中肽生化有限公司与南京燧坤智能科技有限公司签订战略合作备忘录，旨在通过人工智能辅助新药研发，加速新药开发效率，为更多病患提供个体化的治疗方案。 大麻素药物疗效被认可，国内研发需紧跟趋势 国际市场认可： 以GW制药公司的Epidiolex为例，主要由工业大麻提取物CBD和其他大麻素构成，对癫痫有显著疗效，已获美国FDA批准。 国内研发滞后： 国内对于大麻素药物的研发较少，该领域是国内药企创新的重要途径。 合作方以人工智能赋能新药研发，合作旨在加速大麻素新药开发 燧坤智能的技术优势： 燧坤智能依托南京图灵人工智能研究院，运用人工智能方法系统性整合药物大数据，深度赋能药物研发全过程，提供药物重定向服务、虚拟高通量筛选等。 合作模式及目标： 中肽生化给予燧坤智能新药研发指导，双方共有先导化合物及其知识产权。合作旨在加速基于大麻植物天然化合物新药开发的效率，满足临床未被满足的需求。 信邦制药管理多家医院，大麻素业务布局有望形成业务协同 信邦制药的医疗资源： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等多家医疗机构，床位数近6000张。 业务协同潜力： 有望形成“大麻素药物研发-大麻素产品检测-医院临床产品应用”的业务协同，促进公司业绩增长。 盈利预测和投资建议 预计公司2019-2021年的营业收入为64.76/72.94/85.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险： 工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险。 合规风险： 我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。 实施风险： 具体的实施内容和进度存在不确定性。 总结 本报告分析了信邦制药与南京燧坤智能的战略合作，认为该合作有望借助人工智能技术加速大麻素新药的研发，并与公司现有的医疗资源形成协同效应。报告维持对信邦制药的“买入”评级，但同时也提示了工业大麻相关业务的政策、合规和实施风险。

# 中心思想 本报告的核心观点主要围绕浙江医药的创新药研发进展和维生素业务的弹性展开，通过数据分析，对公司未来发展前景持乐观态度。 ## ADC药物潜力巨大 浙江医药的ARX788 ADC药物临床数据优异，具有成为同类最佳药物的潜力，市场空间广阔。 ## 维生素业务迎来拐点 维生素E行业整合完成，价格中枢有望提升；维生素A供需紧平衡，价格保持高位，公司维生素业务将充分受益。 # 主要内容 本报告主要分析了浙江医药在ADC药物、奈诺沙星和维生素业务上的进展和潜力，并给出了盈利预测和投资评级。 ## 国内ADC药物龙头 浙江医药与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，ARX788临床I期数据表现出良好的安全性和有效性，在高剂量组中ORR高于或不劣于同类ADC药物。 * **ARX788临床数据分析：** * 入组51名HER2阳性乳腺癌患者，DCR达91.7%。 * ORR随剂量增加而改善，1.5mg/kg剂量组ORR达63%。 * 安全性高，仅观察到3例与药物相关的3-4级以上不良反应。 * **市场空间测算：** * 靶向HER2 ADC药物潜在市场空间在百亿以上。 ## 奈诺沙星胶囊有望逐步放量 苹果酸奈诺沙星胶囊已纳入医保，注射液有望获批，预计销售峰值在10亿元以上。 ## 猪后周期维生素弹性最大 维生素E行业深度整合，价格中枢将逐步回升；维生素A高景气度持续。 * **维生素E行业分析：** * DSM完成对能特科技的整合，CR4占据全球90%以上产能。 * 预计2020年维生素E价格有望步入上升通道，原因包括供给收缩和需求边际改善。 * **维生素A行业分析：** * 未来2-3年内无新增大规模产能，预计价格将保持在300-500元/千克。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿。维持“买入”评级，20年合理估值180亿元。 ## ADC药物概况 ADC药物由单克隆抗体、偶联链和细胞毒性小分子药物三部分组成，具有“旁观者效应”。全球共有5种ADC药物获批上市，ADC药物发展至今已经经历了三代，第三代ADC药物DAR值多为2-4，不含有未结合小分子的抗体，药物的稳定性和药代动力学性质均有所提高，在血液中的解离减少，药物的“治疗窗口”（即最低有效剂量和最高耐受剂量）也得到了延长。药物的疗效得到提高，而毒性得到降低。 ## ADC药物的定点偶联技术 近年来出现了小分子-单抗定点偶联技术，除具备均一性好的优点外，还能够保留了母体单抗的药动学性质。相比于传统ADC，定点偶联产生的ADC 其稳定性、药动学性质更好，大大降低了由于 药物脱落而导致的非治疗性毒副作用，因而其有更宽的治疗窗,毒副作用也远低于具有相同偶联比的 传统 ADC，具有开发新一代重磅药物的潜力。 ## ADC药物研发概况 根据CPIh的统计，2018年全球有超过600个涉及ADC药物的临床试验在进行之中，其中有40%处于临床I期，32%处于 临床I/II期,17%处于临床II期。9%处于临床III期，2%处于注册前阶段。当年有近202个ADC药物已进入临床试验，其中116 个正在积极进展中，在过去的12个月里，大约出现了23个新的ADC药物，增速达30%。大约有70%的药物处于临床前/发现 阶段。在临床阶段的候选药物中，超过12%的用于治疗乳腺癌，而大约10%正在开发用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。以AML 和多发性骨髓瘤为靶点的候选药物占临床总药物量的14%(各占7%)。ADC药物的靶点呈现出多元化的态势，除了传统的 HER2以外，TROP2、Nectin-4等靶点也逐步得到重视。 ## 靶向HER2ADC药物概况 对于早期HER2阳性乳腺癌，国际公认的新辅助治疗/辅助治疗一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，T-DM1和来那替 尼可用于一线疗法后的序贯治疗。对于转移性HER2阳性乳腺癌，一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，二线疗法包括T- DMI、吡咯替尼和拉帕替尼等。 ## DS-8201临床II期研究结果 2019年12月第一三共在《The new england journal of medicine》上发布了DS-8201治疗HER2高表达乳腺癌的临 床II期研究数据。该项研究为单臂试验，入组的为此前接受过T-DM1治疗的无法切除或转移性乳腺癌患者（即DS- 8201作为3L及以后疗法），患者平均接受过6种以上治疗，主要为免疫组化(IHC) 3+或FISH阳性（即患者为HER2高表 达）。该研究分为两个部分，第一部分确认DS-8201的推荐剂量，第二部分评价疗效和安全性，主要临床终点为ORR， 次要临床终点为疾病控制率(DCR，disease control rate)、临床受益率（clinical-benefit rate）、应答持续时间 （duration of response）、无进展生存期（progression-free survival）和安全性等。 ## Ambrx公司简介 Ambrx 公司是一家注册于美国特拉华州，总部在加州圣地亚哥的生物制药公司。2015年复星医药联合厚朴投资、药明康 德和光大控股对Ambrx展开联合收购 。2016年8月该公司完成 4500 万美元 E 轮融资，由 Apricot Capital 和 Northeast Securities Prosperity Healthcare Fund 共同领投，国药资本、人福医药、复星医药、厚朴基金和光大控股参投。公司从2013年 与美国与 AMBRX 公司开始合作，布局ADC药物。公司于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物医药，主要致力 于生物制品的研发生产，具备基因工程构建、细胞培养、毒素合成、ADC 偶联、制剂灌装、临床前研究和临床研究方面的经 验和能力。 ## ARX788临床I期研究方案 2019年12月新码生物（浙江医药的子公司）和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数 据。该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1的乳腺癌患者。此前均接受过曲妥珠单抗治 疗，其中有47.1%（24/51）的患者接受过拉帕替尼治疗，5.9%（3/51）接受过吡咯替尼/拉帕替尼的 治疗。试验分为剂量爬坡和剂量拓展两个阶段,从0.33mg/kg开始，最高剂量为1.5mg/kg。 ## 奈诺沙星：10亿以上级别创新品种 奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，通过选择性抑制细菌DNA回旋酶来抑制细菌DNA复制。奈诺 沙星具有广谱抗菌活性，包括革兰阳性、革兰阴性细菌 、非典型致病菌，多重耐药的肺炎链球菌、耐甲氧 西林金黄色葡萄球菌和耐万古霉素致病菌，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼 具，不易产生耐药性菌株。 ## 维生素E：行业整合完成 目前全球维生素E油设计产能约12万吨左右，产量在8万吨以上，需求增速约为3%，处于供过于求的状态，前5家企业 产能合计占比近90%，市场集中度较高。新增产能主要有新和成、能特科技和海嘉诺，其中较有竞争力的是新和成和 能特科技，新和成的新增产能预计为置换原有产能，能特科技主要是满足市场新增需求。总体来看，由于维生素E行 业壁垒较高，未来的新增产能主要是原有厂家扩产，对于竞争格局冲击较小。 ## 维生素E：行业集中度上升，价格中枢提升 历史上维生素E价格波动巨大，行业集中度提升、供给收缩、环保限 产、中间体供应紧张，原材料涨价、厂家发生事故停产等因素会助推 维生素E价格提升，其中集中度提升、供给收缩引起的行业景气提升 会维持较长的时间，例如维生素E价格在2018-2013年连续5年时间保 持在100元/千克以上。相反，产能扩张，新厂家进入，行业集中度下 降会导致维生素E价格步入低谷。 ## 维生素A：供需紧平衡，价格保持高位 2018年全球维生素A名义产能约4.4万吨，实际产能约4万吨左右，需求3.6-3.7万吨（折合50万IU/g） ， 全球维生素A实际处于紧平衡状态。 ## 需求：边际改善，逐步恢复 根据全球知名动物保健公司奥特奇（Alltech）的调查，2018年全球饲料产量为11.03亿吨（+3.2%），其中猪 和肉鸡饲料产量占比分别为27%和28%，2011年至今饲料产量复合增速为3.4%。随着全球人口数量、人均肉类消费 量增加，带动饲料需求提升，维生素需求预计将同步增长。 ## 盈利预测 浙江医药盈利预测（单位：百万元） # 总结 本报告通过对浙江医药的ADC药物研发进展、奈诺沙星市场前景以及维生素业务的深入分析，认为公司在创新药和维生素领域均具备较强的增长潜力。ARX788临床数据优异，有望成为重磅产品；维生素E行业整合带来价格提升机会，维生素A市场供需紧平衡，公司业绩有望持续增长。维持“买入”评级，显示了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 本报告主要分析了通化东宝（600867）甘精胰岛素获批上市对公司的影响，并维持“买入”评级。 ## 甘精胰岛素获批，开启新阶段 * 公司甘精胰岛素获批上市，标志着公司正式进入三代胰岛素时代，有望通过渠道和推广优势快速抢占市场，贡献业绩增量。 * 公司二代胰岛素有望稳健增长，同时开启股票回购，体现了对公司未来发展的信心。 ## 维持“买入”评级，看好长期发展 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，维持“买入”评级，看好公司在糖尿病赛道的卡位和甘精胰岛素的后续销售，以及研发管线的持续推进。 # 主要内容 ## 甘精胰岛素获批上市 公司公告甘精胰岛素注射液获批上市，成为国产第三家拿到该产品注册批件的公司，正式进入三代胰岛素类似物发展的新阶段。 * **市场前景广阔**：甘精胰岛素市场巨大，2018年赛诺菲甘精胰岛素注射液全球销售近50亿美元。2019年前三季度样本医院销售额为7.26亿元，同比增长11.5%，占胰岛素大类的37.96%。 * **竞争格局分析**：国内市场主要参与者包括赛诺菲、甘李药业、联邦制药等，赛诺菲占据绝对优势（75.4%），甘李药业占比23.8%。东宝上市后有望快速抢占市场。 ## 胰岛素类似物管线丰富，研发持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。 * **三代胰岛素研发进展**：门冬胰岛素已报产，门冬胰岛素30/50注射液处于Ⅲ期临床，地特胰岛素处于临床阶段，赖脯胰岛素及25R、50R处在临床试验准备阶段。 * **其他重点产品**：利拉鲁肽均Ⅲ期临床研究阶段，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 二代胰岛素有望稳健增长，开启回购体现发展信心 公司前三季母公司营业收入 19.51 亿元，预计核心的重组人胰岛素制剂收入实现两位数增长。 * **二代胰岛素增长动力**：随着公司现金流量表的持续优化，预计库存已优化至合理水平，公司持续加强基层营销和开拓，有望助推二代胰岛素实现稳健的增长。 * **股票回购计划**：公司开启股票回购，预计通过自有资金回购2.0-2.6亿元，用于未来适宜时机实施股权激励，提高公司员工的凝聚力，促进公司持续发展。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，对应PE分别为26、21、17倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对通化东宝的投资价值进行了分析。 ## 核心观点回顾 * 甘精胰岛素获批上市是公司发展的重要里程碑，有望显著提升公司业绩。 * 公司研发管线丰富，为未来发展提供强力支撑。 * 维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。 ## 风险提示 报告中也提示了相关风险，包括甘精胰岛素销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期、研发及产品审评进展低于预期、招采规则趋严等。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **发行股份引入国药，打开公司发展空间：** 九强生物通过非公开发行股票引入国药投资，有望成为公司单一最大股东，为公司注入国药系资源，打开未来发展想象空间。 * **携手国药收购迈新，提升公司盈利能力：** 公司携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力，提升业绩持续增长稳定性。 # 主要内容 ## 公司动态跟踪报告：发行股份引入国药，打开公司发展空间 * **收购迈新生物，补充流动资金：** 公司发布收购迈新生物购买方案，拟非公开发行募集资金不超过12亿元，用于补充流动资金，为收购提供资金基础。 * **国药入股，资源共享：** 国药投资有望成为公司单一第一大股东，国药集团拥有丰富的医疗器械流通体系和市场影响力，双方将在资源、渠道、客户及管理方面实现共享与互补，为公司原有生化试剂业务带来新的增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元、5亿元，对应估值分别为25、20、17倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险 * 核心产品大幅降价的风险 * 新产品销售上量或低于预期的风险 * 外延进度或低于预期的风险 # 总结 本报告分析了九强生物通过发行股份引入国药投资的战略意义，以及携手国药收购迈新生物对公司盈利能力的提升作用。国药的入股将为九强生物带来丰富的资源和渠道，有望为公司原有生化试剂业务带来新的增长点。同时，收购迈新生物将丰富公司产品线，增强盈利能力，提升业绩持续增长稳定性。维持“买入”评级，但需关注战略推进、产品降价、新品销售和外延进度等风险。

中心思想 本报告基于第一创业证券研究所2019年12月发布的《产业研究 体外诊断（ ）行业研究 In Vitro Diagnosis 流水线、 、特检、外包四大发展主线》报告，运用统计数据和市场分析，对中国体外诊断（IVD）行业进行深入解读。报告的核心观点包括： 国产替代加速：在生化试剂、化学发光、血液体液等领域，国产IVD产品已取得显著进展，但血凝、微生物、分子诊断仪器等领域仍有较大差距。国产替代是行业主旋律，但技术升级是暗线，企业需持续提升技术水平。 市场需求旺盛：中国IVD市场规模快速增长，驱动因素包括人均可支配收入增长、医保覆盖度提升、医疗消费理念成熟以及政策支持（分级诊疗、DRGs支付等）。细分领域需求差异显著，普检中心化、普检去中心化、特检外包化三大趋势并存。 行业竞争激烈：外资企业仍占据较大市场份额，但国内企业凭借性价比优势和技术进步，正加速追赶。行业集中度提升，企业需在技术平台、产品线、商业模式等方面寻求差异化竞争。 细分领域机遇：POCT、第三方诊断服务、分子诊断（尤其在生育、肿瘤早筛等领域）等细分领域发展迅速，具有巨大市场潜力。 主要内容 中国IVD市场现状及发展趋势分析 市场规模及增长潜力 报告数据显示，2018年中国IVD市场规模达713亿元，2014-2018年平均增速高达24.9%。与全球市场相比，中国IVD市场生化诊断占比更高，分子诊断占比相对较低。人均IVD消费仍有较大提升空间，与欧美日相比差距显著，长期增长潜力巨大。 报告还估算2017年体外诊断服务市场规模为2200亿元，体外诊断产品市场规模约770亿元。公立医院检查收入快速增长，是IVD市场增长的重要驱动力。 供需格局及国产替代进程 全球IVD市场由“罗、雅、西、丹”四大巨头垄断，但中国市场国产替代加速。2018年，外资企业在中国IVD市场的份额约为55%，国产企业占比约45%。在血液体液、生化诊断领域，国产替代率较高，但在免疫诊断、分子诊断等领域，外资企业仍占据优势地位。报告详细分析了血液体液、生化、免疫、分子诊断、微生物等细分领域的市场规模、竞争格局及国产替代情况，指出国产企业在性价比方面具有优势，但在高端市场仍需努力。 需求端变化及驱动因素 报告指出，中国IVD市场需求呈现出普检中心化、普检去中心化、特检外包化三大趋势。 普检中心化：大型医院和区域医疗中心对自动化、高通量检验设备的需求增加，级联流水线成为重要发展方向。 普检去中心化：基层医疗机构和急诊科对小型化、快速化POCT设备的需求增长迅速。 特检外包化：第三方诊断实验室市场规模快速扩张，为专业科室提供专科化、特殊化的诊断服务。 IVD行业发展主线分析 报告将IVD行业发展划分为四大主线：普检中心化、普检去中心化、特检外包化和特检需求升级。 普检中心化：重器生化免疫级联流水线 大型医院检验科面临样本量高峰拥堵的挑战，全自动流水线系统(TLA)和生化免疫级联流水线成为解决方案。报告分析了流水线市场的规模、竞争格局及技术发展趋势，指出生化免疫级联流水线性价比高，将成为提升行业集中度的核心力量。国内企业正积极追赶国际巨头，并通过与国际企业合作等方式提升技术水平。 普检去中心化：急诊+POCT “五大中心”建设（胸痛中心、卒中中心等）和分级诊疗政策推动了POCT市场快速发展。报告分析了急诊和基层医疗机构对POCT的需求，指出低通量、小型化、易学习的POCT产品将成为市场主流。 特检外包化：第三方诊断服务专科化 第三方诊断实验室市场规模增长迅速，但渗透率仍较低，未来增长空间巨大。报告分析了第三方诊断实验室的竞争格局、服务内容及发展趋势，指出特检外包将成为行业重要发展方向。 特检需求升级：供给端差异化生存空间巨大 分子诊断技术在生育、肿瘤早筛、遗传病检测等领域应用广泛，市场潜力巨大。报告分析了无创产检（NIPT）、胚胎植入前诊断（PGD/PGS）、肿瘤早筛、遗传病检测等细分市场的规模、竞争格局及技术发展趋势，指出国内企业需在技术创新和商业模式创新方面寻求差异化竞争。 总结 中国IVD行业正处于快速发展阶段，国产替代加速，市场需求旺盛，但行业竞争也日益激烈。企业需在技术创新、产品线布局、商业模式创新等方面寻求差异化竞争，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。POCT、第三方诊断服务、分子诊断等细分领域蕴藏着巨大的市场机遇，值得关注。 报告中对各个细分领域的深入分析，为投资者提供了 valuable insights，有助于更好地把握行业发展趋势和投资机会。 然而，报告也指出，在一些关键技术领域，国内企业与国际巨头仍存在差距，需要持续加大研发投入，提升自主创新能力。 未来，中国IVD行业的发展将受到政策环境、技术进步、市场需求等多重因素的影响，需要持续关注行业动态，进行动态调整。

中心思想 战略转型与业务拓展 本报告核心观点指出，九强生物（300406）正通过一系列战略举措，旨在实现业务的突破性发展和市场地位的巩固。公司通过非公开发行A股股票引入中国医药投资有限公司（国药投资）作为战略投资者，不仅获得了资金支持，更重要的是与国药集团建立了深度战略合作关系，为其自有产品的推广和未来产品线的拓展奠定了坚实基础。 全面布局体外诊断（IVD）市场 此次定增募集资金的主要目的之一是支持对福州迈新生物技术开发有限公司（迈新生物）的收购。迈新生物作为免疫组化领域的国内龙头企业，其并入将显著拓宽九强生物在体外诊断（IVD）领域的业务范围，使其向“IVD全产品线供应商”的目标迈进。结合公司在生化试剂领域的领先地位、血凝和血型检测等新品的逐步成熟，九强生物正构建一个更为全面和多元化的产品矩阵，以应对日益激烈的市场竞争并抓住新的增长机遇。 主要内容 一、事件概述：定增方案公布与战略投资者引入 非公开发行A股股票预案详情 2019年12月9日，九强生物发布《非公开发行A股股票预案》，计划向中国医药投资有限公司（以下简称“国药投资”）非公开发行A股股票。此次发行募集资金总额预计不超过12亿元人民币，发行股份数量上限为100,357,588股。若按此上限测算，发行完成后，公司总股本将增至602,145,531股，国药投资将持有公司总股本的16.67%，成为公司单一第一大股东。 募集资金用途与战略意义 募集资金的主要目的有三：一是补充公司营运资金，以支持日常经营和业务扩张；二是扩大经营规模，提升市场竞争力；三是引入中央企业战略投资人——国药投资，通过与国药体系的深度合作，实现公司在外延式发展上的突破。这一举措不仅提供了资金支持，更重要的是带来了国药集团在医药健康领域的深厚资源和渠道优势，为九强生物未来的发展注入了强大动力。 二、分析与判断：业务拓展、渠道协同与内生增长 募集资金主要用于补充运营资金，同时通过定增与国药体系开展战略合作 收购迈新生物进一步拓展业务范围，打造IVD全产品线供应商 根据公司2019年12月6日公告的《重大资产购买预案》，九强生物拟与国药投资共同以现金方式购买迈新生物95.55%的股权。其中，九强生物拟受让65.55%股权，国药投资受让30%股权。迈新生物作为免疫组化领域的国产龙头企业，其财务表现强劲：2017年、2018年和2019年上半年分别实现营业收入2.50亿元、3.26亿元和2.05亿元，净利润分别为0.32亿元、0.78亿元和0.63亿元。值得注意的是，2017年和2018年的净利润中包含了管理层激励费用，分别为0.52亿元和0.32亿元，若剔除这些费用，其盈利能力将更为突出。此次收购是继2017年以3.325亿元收购血凝企业北京美创新跃医疗器械有限公司之后，九强生物再次通过外延并购拓展业务范围，旨在打开新的成长空间，并努力将自身打造成为体外诊断全产品线供应商。 借渠道之力推广自有产品，借资本之力拓展产品管线 国药投资作为中国医药集团有限公司（国药集团）的全资子公司，其战略入股有望促成九强生物与国药集团的深度合作。国药集团在大健康领域，尤其在渠道方面的成熟优势，将极大地助力九强生物拓宽销售网络和经营规模。通过此次非公开发行，九强生物不仅能借助国药集团强大的分销和营销网络推广其现有产品，未来还可与国药投资开展长期合作，通过外延并购或合作开发的形式，持续扩充产品线，不断提升公司的核心竞争力。这种“渠道+资本”的协同效应，预计将为九强生物带来显著的市场份额增长和业务多元化。 存量业务发展稳健：营销改革效果出现，盈利能力持续提升 九强生物在国内生化试剂领域保持领先地位。公司2019年第三季度单季度实现营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，相比2019年第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%）的增速有显著提升。扣除非经常性损益后的净利润也呈现出相同的增长趋势。报告分析认为，这主要得益于公司近期实施的营销改革，包括营销挖潜和强化考核制度，这些措施有效推动了生化业务规模的快速扩张，并持续提升了公司的整体盈利能力。这表明公司在巩固核心业务方面取得了积极成效。 新品梯队蓄势待发：开拓血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等二线品种 除了在生化检测系统领域的深耕，九强生物还在积极布局和开发新的检测系统和潜力品种，构建多层次的产品梯队： 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域。其自主研发的MDC3500全自动血凝仪已于今年9月11日获批上市。预计2019年该业务有望实现超过8000万元的收入，成为新的增长点。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域。预计在明年集齐六张血型卡后，该业务将实现较大的收入规模。 其他潜力品种： 公司还在原有平台基础上，积极挖掘和补充新的潜力品种，如CK-Mb mass（肌酸激酶同工酶MB质量）和维生素D检测产品，以进一步丰富产品线，满足市场多样化需求。 三、投资建议与风险提示 投资建议 报告认为，九强生物的营销改革有望推动其核心生化产品实现稳步增长，而血凝、血型等新兴业务领域将贡献增量收入。与国药投资合作收购迈新生物，则有望为公司带来更大的发展空间和市场机遇。 在暂不考虑此次非公开发行摊薄效应以及收购迈新生物后的并表因素的情况下，民生证券研究院预计九强生物2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.67元、0.78元和0.95元。按照2019年12月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为25倍、22倍和18倍。考虑到医疗器械行业普遍40倍以上的估值水平以及九强生物在行业中的领先地位，报告维持对其“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了公司可能面临的风险，包括： 并购失败风险： 迈新生物的收购存在不确定性，若并购失败可能影响公司战略布局。 新品研发和注册风险： 新产品的研发投入大、周期长，且注册审批存在不确定性，可能影响新品上市进度和市场表现。 行业竞争加剧风险： 体外诊断市场竞争日益激烈，可能对公司产品销售和盈利能力造成压力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化频繁，可能对公司的经营环境和业务发展产生影响。 四、盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 根据民生证券研究院的预测，九强生物在2018年至2021年的主要财务指标呈现稳健增长态势： 营业收入： 预计从2018年的774百万元增长至2021年的1,164百万元，年复合增长率约为14.8%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为10.3%、14.8%和18.7%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司股东净利润： 预计从2018年的301百万元增长至2021年的474百万元，年复合增长率约为16.4%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为12.2%、16.4%和20.8%，盈利能力持续增强。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.60元增长至2021年的0.95元，反映了公司盈利能力的提升。 毛利率： 预计保持在67%以上，显示公司产品具有较强的盈利能力。 净利润率： 预计从2018年的38.8%提升至2021年的40.7%，表明公司运营效率和成本控制能力良好。 资产负债率： 预计维持在0.1的低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 这些预测数据支撑了公司未来业绩的增长预期，尤其是在营销改革和新品拓展的推动下，公司的盈利能力和市场份额有望进一步提升。 总结 本报告深入分析了九强生物（300406）的最新战略动向，指出公司正通过非公开发行引入国药投资，并计划收购免疫组化龙头迈新生物，以实现业务的突破性发展和IVD全产品线供应商的战略目标。此次定增不仅为公司提供了宝贵的运营资金，更重要的是促成了与国药集团的深度战略合作，有望借助其强大的渠道优势，显著拓宽九强生物的销售网络和经营规模。 在内生增长方面，九强生物的核心生化试剂业务通过营销改革实现了稳健增长，盈利能力持续提升，2019年第三季度营收增速显著加快。同时，公司在血凝、血型检测等新兴领域的新品梯队也已蓄势待发，预计将为公司贡献新的增量收入。 综合来看，九强生物通过“外延并购+战略合作”与“内生增长+新品拓展”双轮驱动，正加速其在体外诊断市场的布局和发展。尽管存在并购失败、新品研发和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在生化试剂领域的领先地位、不断丰富的产品线以及与央企的战略协同，展现出良好的成长潜力和投资价值。报告维持“谨慎推荐”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。